Только сейчас я понял кое-что, что значительно меняет наше представление о майнинговых компаниях Bitcoin. Bitdeer полностью обнулила свои запасы BTC. Вышла из более чем 2400 BTC в ноябре прошлого года и продолжала продавать их постепенно, пока не опустошила всё примерно в феврале. Теперь она занимается только майнингом и немедленной продажей.

Интересно, что у компании впечатляющие показатели: выручка за 4 квартал 2025 года — 2,248 миллиарда, прибыль — 705 миллионов, мощность хеширования — 71,0 EH/с, при этом эффективность оборудования выросла с 30,4 J/TH до 17,9 J/TH. То есть, операционно она растет активно. Тем не менее, она решила всё ликвидировать сейчас. Это заставило меня пересмотреть, что на самом деле происходит с майнинговыми компаниями.

Мало кто говорит, что эти компании никогда не были по-настоящему накопителями Bitcoin по убеждению. Когда появился биткоин и индустрия майнинга начала развиваться, логика была проста: добывать, продавать, конвертировать в доллары. BTC был продуктом, а не активом. Модель накопления типа MicroStrategy стала модной примерно два года назад, и майнинговые компании последовали за трендом, но по факту этого не вышло. Аналитик Messari показал, что 10 крупнейших публичных майнинговых компаний с января по ноябрь 2025 года добыли 40 700 BTC и продали 40 300 — уровень продаж 99%. Никто по-настоящему не накапливал.

Реальность такова, что майнинговая компания — это арбитражник энергии. Bitcoin — лишь средство превращения дешевой электроэнергии в доход. Когда цена растет, вопрос продавать или нет — вопрос позиции. Когда цена падает ниже себестоимости майнинга, продажа перестает быть выбором и становится инстинктом выживания.

Что сейчас давит на сектор, идет одновременно с трех сторон. Во-первых: сокращение блока в 2024 году уменьшило награду наполовину, но расходы на электроэнергию, амортизацию машин и операционные издержки не снизились. Многие майнеры имеют точку безубыточности выше текущей цены, что означает, что включение машины — гарантированный убыток. Во-вторых: финансовые показатели противоречат друг другу. Marathon увеличила выручку с 6,56 до 9,07 миллиарда, но убыток составил 13,1 миллиарда — (была прибыль 5,41 миллиарда в предыдущем году). Hut 8 увидела рост выручки с 1,62 до 2,35 миллиарда, но получила убыток 2,48 миллиарда — (была прибыль 3,31 миллиарда). TeraWulf увеличила выручку с 1,4 до 1,69 миллиарда, но убыток на акцию за 4 квартал вырос с 0,21 до 1,66 доллара. Рост выручки при падении прибыли у нескольких лидеров — это не проблема управления, а структурное давление сектора. В-третьих: макроэкономическая обстановка стала тяжелой. Трамп увеличил тарифы, геополитическая неопределенность, активы риска под давлением, BTC сильно упал. Институт QCP отметил, что Bitcoin значительно ниже средней себестоимости майнинга. Риск — уже не стратегическая опция, а реальное обязательство.

Под этим тройным давлением единственный выход, который видят майнинговые компании — трансформация. Использовать инфраструктуру дешевой энергии и земли, накопленную для перехода к высокопроизводительным вычислениям и AI. Это логично на бумаге: контракты на дешевую энергию и масштабируемые дата-центры — именно то, чего не хватает в инфраструктуре AI. Перевести мощности майнинга с низкой маржой на аренду высокомаржинных вычислений — кажется отличной сделкой.

Bitdeer продвигает своих майнеров Sealminer, облачные сервисы AI и бизнес HPC. Cipher сменил бренд с Mining на Digital, объявляя о трансформации в платформу. Многие заключают долгосрочные контракты на энергию по низким ценам. Но реальный прогресс гораздо медленнее, чем кажется в рассказах. TeraWulf за 4 квартал получил всего 970 миллионов дохода от HPC — менее 30% от общего дохода в 3,58 миллиарда, и он даже снизился по сравнению с предыдущим кварталом. Привлечение клиентов, выполнение контрактов, расширение мощностей — всё это занимает время. Долги и разводнение акций — немедленные последствия.

Результат этой стратегии зависит от того, смогут ли новые бизнесы расти раньше, чем истекут долги. Интересный факт: пока BTC упал примерно на 17% за месяц, акции нескольких майнинговых компаний выросли. TeraWulf вырос на 31%, Cipher — на 8%, Hut 8 — на 6%, Core Scientific осталась стабильной. Это показывает, что рынок капитала переоценил эти компании не как рычаги цены Bitcoin, а как потенциальные инфраструктуры AI. Критерий перестал быть количеством BTC, которое держит компания, и стал — кто дольше заключает дешевые энергетические контракты, кто имеет дата-центры с потенциалом трансформации в AI и кто способен пройти через этот переходный этап.

Истина в том, что майнинговые компании никогда не были самыми преданными верующими в Bitcoin. Они — самые рациональные участники. Когда майнинг становится прибыльным, майнят. Когда накопление поддерживает оценку, накапливают. Когда продажа дает ресурсы для трансформации, продают без колебаний. Это базовый бизнес. А главный вопрос сейчас: когда история AI/HPC уже будет полностью заложена в цены рынков, что эти компании смогут показать в следующем раунде оценки? Если в этот момент BTC уже вырастет, а бизнесы по трансформации еще не созрели, вернутся ли майнинговые компании, продающие активы, к истории накопления монет? Циклы повторяются, нарративы обновляются. Но в каждом зимнем сезоне важнее выжить, чем верить.