Я только что заметил что-то интересное в движении Bitdeer. На прошлой неделе они полностью распродали все свои биткоины — 943 BTC проданы, баланс стал нулевым. На первый взгляд это кажется странным для майнинговой компании, но за этим шагом скрывается гораздо более глубокая стратегия трансформации. Они полностью переключаются на инфраструктуру ИИ, а их долг уже достиг 1,3 миллиарда долларов.

История такова. Bitdeer начал в 2018 году как платформа для совместного использования майнинговых машин. Сейчас это одна из крупнейших публичных майнинговых компаний с 63,2 EH/s хешрейта — самым высоким среди публичных майнинговых компаний. Но, похоже, Wu Jihan устал продавать вычислительную мощность. Он хочет сосредоточиться на более фундаментальных активах: земле, электроэнергии и серверных пространствах. Эти три вещи в индустрии ИИ называются «самыми трудно копируемыми активами». Bitdeer накопил их за десять лет майнинговой деятельности.

Для этого перехода они только что завершили выпуск долга на 325 миллионов долларов в феврале. В добавление к предыдущему долгу, их общий долг превысил 1,3 миллиарда. Tether стал их вторым по величине акционером с инвестициями в 100 миллионов с мая 2024 года. Их конвертируемые облигации разбросаны по 2029, 2031 и 2032 годам — структура, специально созданная для предоставления буфера времени. Годовые проценты, которые они платят, уже превышают 650 миллионов долларов, тогда как доходы от их облачных решений AI/HPC все еще значительно ниже. По сути, они используют долг для поддержания операционной деятельности.

Основные активы у них расположены в трех местах. Первое — Rockdale, Техас — 563 МВт уже в эксплуатации, фокус на майнинг с стабильным денежным потоком. Второе — Clarington, Огайо — 570 МВт, позиционируется как центр HPC/ИИ, запуск запланирован на второй квартал 2027 года. Третье — Tydal, Норвегия — 175 МВт с гидроэнергией, преобразование из шахты в дата-центр ИИ запланировано на конец 2026 года. Tydal — самый низкорискованный проект, так как стоимость трансформации значительно ниже, чем строительство с нуля.

Что касается энергоэффективности, Bitdeer также разрабатывает собственные чипы для майнинга — серию SEAL. SEAL03 имеет эффективность 9,7 джоулей на терахеш, входит в топ мировых. SEAL04 нацелен на 5 джоулей на терахеш — если достигнут, он превзойдет все существующие майнинговые машины на рынке. Валовая маржа чипов превышает 40%, что значительно выше обычного майнинга. Это повторение того, что они делали в Bitmain: от покупки чужих инструментов к созданию собственных.

Их GPU выросли в три раза за три месяца — с 584 до 1792. Но коэффициент использования снизился с 87% до 41%. Почему? Потому что они слишком быстро устанавливают машины, в то время как B200/GB200 все еще находится в стадии тестирования у клиентов и не генерирует доход. Электроэнергия уже подключена, машины монтируются, но доходы еще не идут. Аналитики оценивают, что при полном использовании HPC мощностей можно заработать 850 миллионов долларов в год. Руководство более агрессивно: если выделить 200 МВт под облачный ИИ, доход может превысить 2 миллиарда — в три раза больше общего дохода от майнинга в 2025 году. Но все это зависит от трех условий: своевременного завершения, долгосрочных контрактов с гиперскейлерами и полной загрузки GPU.

Самая большая проблема — не долг, а завод по производству стали. В Clarington есть American Heavy Plate Solutions, подписавшие 30-летний договор аренды в 2018 году. Сейчас они подают в суд на Bitdeer, утверждая, что строительство дата-центра ИИ нарушит совместное использование электроэнергии, дорог, железных дорог и линий связи. Они требуют, чтобы суд вынес постоянный запрет. Clarington составляет 42% от текущего строительного пайплайна. Если процесс затормозится, весь график придется переписывать.

Это по сути — игра на высоте. Wu Jihan покупает этот шанс за миллиарды долларов. Он ждет, что доходы от ИИ ускорят поглощение долга. Если все пойдет гладко: к концу 2026 года Tydal будет в эксплуатации, в 2027 году Clarington выиграет суд и начнет строительство, а в 2028–2029 годах оба основных актива полностью заработают с доходами, приближающимися к миллиардам. Когда первичные облигации достигнут срока погашения в 2029 году, держатели, скорее всего, выберут конвертацию в акции, а не получение наличных. Но если иск Clarington затянется на два года, Tydal задержится, загрузка GPU застрянет на 41%, а долг 2029 года достигнет срока погашения при недостатке наличных — тогда придется рефинансировать принудительно, происходить постоянное размывание доли и усложнится достижение порога конвертации.

Что интересно во всем этом: майнинговая индустрия всегда ставит на одно и то же — что в будущем стоимость будет дороже текущих затрат. Десять лет назад они ставили на рост цены монет. Сейчас — на взрыв спроса на вычислительную мощность. Объект меняется, но логика арбитража времени остается той же. Wu Jihan по сути покупает позицию: «кто бы ни выиграл, должен платить за электроэнергию». Он не угадывает, какая ИИ-компания победит, он просто контролирует входные ворота. Amazon не угадывает, какая интернет-компания выиграет, он просто сдаёт серверы всем. AT&T не заботится о том, что вы говорите по телефону — важно, чтобы вы звонили или нет. Эволюция индустрии идет в одном направлении: от продажи продуктов к продаже услуг и сбору арендной платы. Разница только в том, идет ли это активно или за счет других. Wu Jihan покупает этот шанс за долг. Сейчас он ждет, что деньги от ИИ ускорят поглощение долга.