Оригинальный заголовок: Искусство выхода ликвидности
Автор оригинала: Tulip King
Перевод: Peggy, BlockBeats

Примечание редактора: Недавно автор «Книги Наваля» и известный инвестор Кремниевой долины Naval Ravikant запустил в социальных сетях инвестиционный продукт под названием USVC (U.S. Venture Capital), который позиционируется как «без необходимости квалификации инвестора, от 500 долларов», и включает в себя корзину акций быстрорастущих стартапов, таких как OpenAI, Anthropic, xAI, Vercel и другие. Его повествование ясно и знакомо: дать обычным инвесторам возможность войти в рынок венчурных инвестиций, ранее доступный лишь избранным, реализуя «демократизацию возможностей».

Но проблема в том, что когда этот «вход» действительно откроется, участники розничного рынка — это делят рост или уже принимают на себя уже оцененные активы?

Эта статья начинается с этого казалось бы прогрессивного продукта и прослеживает за последние десятилетия скрытую систему «социального договора» на американском рынке капитала — фондовый рынок не только инструмент финансирования, но и фактически выполняет роль распределения благ. Через пенсионные системы и индексные фонды обычные работники могут косвенно участвовать в росте компаний, что позволяет им делиться результатами капиталовложения даже при росте неравенства.

Однако по мере того, как компании все чаще выходят на биржу в более поздних стадиях, а их стоимость накапливается в частных раундах, эта механика претерпевает структурные изменения: публичный рынок перестает быть местом создания стоимости и превращается в точку распределения; индексные фонды перестают быть просто инструментом диверсификации рисков и могут стать пассивными покупателями активов на пике.

На этом фоне, будь то USVC или системы, связанные с весами индексов и механизмами IPO, их общая характеристика — не «расширение участия», а предоставление более эффективных путей выхода для существующих держателей.

Когда граница между «участием большего числа людей» и «приемом на себя активов при выходе» становится размыта, возникает более глубокий вопрос: если способ участия обычных людей на рынке постепенно меняется с «деления роста» на «прием выхода», сохраняется ли этот скрытый договор, который долгое время поддерживал стабильность рынка капитала?

Ниже — оригинальный текст:

Naval Ravikant (Наваль) продвигает инвестиционный продукт под названием USVC (U.S. Venture Capital), по сути дела — это объединение рисковых инвестиций (VC), ранее доступных лишь избранным, в «корзину», которую может купить любой человек. В основе — акции ведущих AI/технологических компаний, таких как OpenAI, Anthropic, xAI, Vercel и другие.

Возможно, вы уже заметили, что после того, как стоимость ряда частных компаний была доведена до триллионов долларов, эти венчурные фонды наконец начали готовиться к выходу. Вопрос лишь в том, нужны ли им «ликвидность выхода» для активов, которые они собираются реализовать.

Следует пояснить: я не обвиняю венчурные фонды Сан-Франциско в чем-то незаконном. Я критикую то, что они делают — в моральном плане крайне сомнительно и подрывает обещания капиталистического общества.

Эта «сделка».

Поколение бэби-бумеров — последнее, кто действительно получил эти дивиденды.

В США нет европейской модели социального государства, и изначально не было намерения идти этим путем. «Договор» таков: фондовый рынок берет на себя функции социального государства. Фиксированные пенсионные выплаты (defined benefit) постепенно уступают место взносным пенсиям (defined contribution); традиционные пенсионные фонды заменяются счетами 401(k); социальное обеспечение (Social Security) становится «нижней границей», на которую никто не надеется жить исключительно.

В качестве альтернативы предполагается, что каждый работник станет акционером, и «лифт» капиталовосходящего роста вместе с ним поднимет и трудящихся. Зарплата может оставаться на месте, неравенство — расти, потому что пенсионные счета продолжают расти за счет сложных процентов, и все движутся по одной траектории — в итоге, примерно, «ничего страшного».

Именно эта система позволяет США сохранять политическую «выносливость» неравенства. Пока ваши 401(k) и активы вашего босса растут по одной линии, вы можете принять, что его доход в 400 раз превышает ваш. Пассивные индексные фонды — наиболее чистое выражение этого «договора»: кассиры, учителя, сантехники могут «ехать на хвосте» профессионального капитала, получая доходы всего рынка, спокойно живя своей жизнью. В определенном смысле, рынок становится «общественным ресурсом».

Но эта сделка предполагает условия: публичный рынок должен оставаться местом реального создания стоимости; доходы должны быть доступны широкому кругу участников; «маргинальный доллар» новых капиталовложений должен быть в состоянии удерживаться индексными фондами. Эти условия долгое время выполнялись, но сейчас — уже нет.

Это именно то, что они забирают у вас.

Когда компании растут до триллионных оценок в частных раундах и только потом выходят на биржу, публичный рынок перестает быть местом создания стоимости и превращается в площадку для ее реализации. Сейчас происходит «распределение», а не «сложный рост». Проценты, которые раньше должны были приносить пассивные пенсионные фонды в процессе роста компании, теперь уходят тем, кто еще до оценки в 200 миллиардов долларов уже записан в список акционеров.

После выхода на биржу Figma за несколько недель потеряла 50% своей стоимости по сравнению с частной оценкой; Klarna — 90%. К сожалению, эта система именно так и работает — «по замыслу».

Индустрия также заметила, что такая структура исключает розничных инвесторов, и предложила решение — дать им возможность участвовать в частных раундах. Их лозунг: демократизация, открытый доступ, устранение разрыва.

Но на самом деле предлагается купить активы, которые внутрикорпоративные инсайдеры уже давно приобрели, когда их оценка была в тысячные доли от нынешней. Так называемый USVC (путь американских венчурных инвестиций) — это не «открытый доступ», а канал для распространения активов, выросших в цене за один цикл. Даже сам Наваль в своих заявлениях уже признает это.

Созданный механизм выхода

Как обычно, криптоиндустрия — одна из первых, кто понял эту схему.

Когда фонды обнаруживают, что у них есть большое количество заблокированных токенов, а спрос со стороны розничных инвесторов иссяк, а разблокировка активов близка, появляется эта схема. Решение — «упаковать» эти заблокированные токены в ценные бумаги, чтобы и регулируемые традиционные финансы (TradFi) могли участвовать.

Изначально те токены, которые розничные инвесторы не покупали бы напрямую, «оборачиваются» в акции — институции могут покупать их через легальные каналы, а розничные — через брокеров. Активы распределены. Регуляторы (SEC) не вмешиваются. Фонд успешно выходит. А держатели акций получают позицию, которая изначально «предназначена» для продажи им.

Кстати, Naval Ravikant (Наваль) также рано вошел в криптоиндустрию.

Кремниевая долина увидела потенциал этой схемы и поняла, что ее можно масштабировать до «триллионных» масштабов. USVC — это дверь, а изменение правил Nasdaq — еще одна.

Nasdaq предлагает: для недавно вышедших на биржу компаний с низким уровнем свободных акций, их вес в индексе может рассчитываться как пять раз их долю свободных акций (максимум — полный вес), с пересчетом при каждом квартальном ребалансировании. Например, если компания (например, SpaceX) с 5% свободных акций и оценкой в 1,75 трлн долларов выходит на биржу, то пассивный фонд будет вынужден через 15 дней после листинга купить активы на сумму примерно 438 миллиардов долларов — практически без «периода наблюдения».

При этом, период блокировки может быть точно спланирован так, чтобы истечь перед следующей датой ребалансировки индекса. Тогда вес автоматически повысится до «полного», и пассивные фонды будут вынуждены в этот момент купить акции у инсайдеров, которые только что получили легальное право на снижение своих позиций. SpaceX планирует выйти на биржу в середине июня, а следующий важный ребаланс — в декабре — эта «математика» работает.

Индексные фонды, изначально предназначенные для противостояния инсайдерским махинациям, теперь превращаются в механизм их реализации. Ваш 401(k), в итоге, «подгоняется» под эти схемы.

Структура этих двух путей схожа: инсайдеры сначала накапливают позиции на рынке, недоступном розничным инвесторам; позиции созревают; спрос на рынке недостаточен для их поглощения по целевой цене; тогда создается «оболочка» (wrapper), позволяющая другим типам капитала участвовать — обычно через пенсионные счета или пассивные потоки. Эти деньги «не чувствительны к цене», потому что покупаются по правилам, а не на основе оценки. В итоге, инсайдеры выходят, а новые участники занимают их место.

Все это — «законно», потому что структура изначально спроектирована так. А регуляторы не вмешиваются, потому что — эти «правила игры» встроены в систему.

Последствия

Это, в определенной степени, объясняет, почему такие фигуры, как Сам Альтман, сталкиваются с сильной критикой, почему автомобили Waymo подвергаются атакам, почему дата-центры становятся мишенями протестов.

Те, кто разжигает эти конфликты, не нуждаются в теории «ликвидности выхода». Им достаточно наблюдать за своей жизнью: есть группа людей, которые «пришли рано», и другая — «пришли поздно», и разрыв между ними растет быстрее, чем можно объяснить любой «усердной работы, способностей или правильного времени».

Технократический слой создает видимый и постоянный факт: обычный капитал «собирается», чтобы реализовать сверхприбыли тех, кто уже занимает привилегированные позиции.

«К-образное» расслоение только усилится. Следующие события — не просто рыночная коррекция.

Коррекция произойдет только в системе, в которой участники все еще верят в правила. А пламя, разгоревшееся сейчас, — по сути, политическая проблема.

[Ссылка на оригинал]

Узнайте о вакансиях в BlockBeats

Присоединяйтесь к официальному сообществу BlockBeats:

Телеграм-канал подписки: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт в Твиттере: https://twitter.com/BlockBeatsAsia