SpaceX、OpenAI上市在即，你买的指数基金可能要被迫“高位接盘”

Источник: подкаст Ben Felix

Обзор: Felix, PANews

Редакторский комментарий: В последнее время SpaceX, принадлежащая Илону Маску, тайно подала регистрационные документы IPO в SEC США, планируя выйти на биржу уже в июне. Компания намерена привлечь от 50 до 75 миллиардов долларов, оценка около 1,75 триллионов долларов, что может стать крупнейшим в истории IPO.

Но на фоне радостных новостей на рынке также есть мнения, что такие супер IPO — это «катастрофа» для розничных инвесторов, особенно для инвесторов в индексные фонды. В подкасте недавно главный инвестиционный директор PWL Capital Бен Феликс заявил, что такие супер IPO, как SpaceX и OpenAI, — это тщательно спланированная «мошенничество», и поделился тем, что грядущее супер IPO означает для розничных инвесторов и их портфелей.

PANews подготовил краткое содержание подкаста, ниже — подробности.

Если такие частные компании, как SpaceX, OpenAI и Anthropic, выйдут на биржу, они войдут в число крупнейших компаний мира. Для инвесторов в индексные фонды это означает, что независимо от того, верите ли вы в эти компании, ваши деньги будут вынуждены вкладывать в их акции.

Индексные фонды созданы для точного воспроизведения показателей публичного рынка акций. Чтобы максимально приблизиться к рынку, многие индексы требуют как можно быстрее включать новые компании после их выхода на биржу. С макроэкономической точки зрения это оправдано, но с точки зрения инвестиционной отдачи исторические данные показывают, что слепая покупка IPO-акций зачастую приносит скромные результаты.

Сегодня индексные фонды управляют десятками триллионов долларов, и когда новая акция входит в основные индексы, это вызывает приток огромных средств. Поскольку индексные фонды вынуждены покупать эти акции, это создает ликвидность для продавцов и поднимает цену. Это очень выгодно для акционеров новых компаний (например, инсайдеров и ранних инвесторов), но для инвесторов в индексные фонды, которые вынуждены «подхватить» эти акции, — нет.

Компании обычно предпочитают выходить на биржу, когда считают, что смогут продать акции по высокой цене. Это означает, что когда обычные инвесторы наконец смогут купить эти акции на вторичном рынке, внутри компании считают, что акции переоценены или их цена очень высока. Инвесторы обычно не хотят покупать переоцененные акции, но у индексных фондов нет такой свободы выбора. Независимо от цены, они обязаны покупать все акции, входящие в индекс.

Различные индексы имеют разные правила включения IPO. Например, сейчас индекс S&P 500 требует, чтобы акции торговались на бирже не менее 12 месяцев, прежде чем их включить; в то время как индекс S&P Total Market допускает включение акций уже через 5 дней после выхода на биржу, что называется «быстрым включением».

По сообщению Bloomberg, S&P рассматривает возможность изменения правил для ускоренного включения таких супер IPO, как SpaceX; Nasdaq также рассматривает аналогичные изменения для индекса Nasdaq 100.

В исследовании 2025 года, посвященном эффекту «быстрого включения» индекса CRSP US Total Market (который отслеживается крупными ETF, такими как VTI, и включает акции за максимум 5 дней), обнаружено следующее: из-за ожидания, что индексные инвесторы будут вынуждены покупать, IPO, включенные через «быстрое включение», показывают в первые дни после выхода на биржу доходность на 5% выше, чем IPO, включенные по обычной процедуре. Однако этот эффект достигает пика в день включения и в течение двух последующих недель резко снижается. По сути, индексные фонды «опережают» рынок, торгуя через посредников вроде хедж-фондов, которые знают, что как только акция соответствует условиям включения, индексные фонды начнут ее покупать, а когда цена вернется к уровню IPO, они продолжат держать эти акции. Это называется «скрытым налогом», который платят инвесторы в индексные фонды, а посредники — это как спекулянты, перепродающие билеты на концерты.

Еще одна важная концепция, связанная с супер IPO — это «свободное обращение акций», то есть доля акций компании, доступных для покупки на открытом рынке. Большинство основных индексов требуют минимальный уровень свободного обращения, и вес акций в индексе определяется именно этим показателем. Некоторые компании при выходе на биржу выпускают лишь очень малую часть своих акций, что называется «IPO с низким уровнем свободного обращения».

По данным Financial Times, SpaceX планирует выйти на биржу с менее чем 5% свободных акций, что значительно ниже среднего уровня. Даже при оценке в 1,75 трлн долларов, при 5% свободных акций большинство индексов присвоит ей вес всего около 88 миллиардов долларов, а некоторые индексы вообще исключат ее из состава. Изначально Nasdaq требовал минимум 10% свободных акций, но после недавних консультаций они одобрили изменение правил, ускорив включение IPO и отменив минимальный порог по свободным акциям.

Пессимистическая точка зрения — что изменение правил Nasdaq для индекса Nasdaq 100 делается для того, чтобы привлечь SpaceX к листингу на их бирже. Если SpaceX войдет в индекс Nasdaq 100, это вынудит индексные фонды массово покупать акции, что будет хорошей новостью для SpaceX, ранних инвесторов и Nasdaq, но, скорее всего, за счет инвесторов в эти индексы.

Несмотря на различия в методиках составления, несомненно, что такие супер IPO изменят структуру публичного рынка. В блоге S&P Global отмечается, что только SpaceX, OpenAI и Anthropic могут занять 2,9% веса в индексе S&P Global — почти столько же, сколько вся канадская экономика. В блоге MSCI за февраль 2026 года оценили влияние выхода на биржу 10 крупнейших частных компаний (при этом оценка SpaceX составляла всего 800 миллиардов долларов, но общий вывод остается актуальным): при 5% свободных акций только 4 компании могут войти в индекс; при 10% — уже 7. При 25% свободных акций, по расчетам MSCI, поток средств в индексных фондах будет огромным: новые компании привлекут миллиарды долларов, а крупнейшие существующие — миллиарды уйдут. Эти вынужденные покупки в конечном итоге повлияют на интерес инвесторов и их доходность.

Ключевой факт для понимания — инвестировать в IPO — одна из худших стратегий. Хотя акции часто показывают резкий рост в первый день, большинство инвесторов не успевают купить по цене размещения, а вынуждены покупать уже после роста на открытом рынке, что зачастую приводит к убыткам.

Эта проблема даже получила название — «загадка новых выпусков», впервые описанную в статье 1995 года. Там было обнаружено, что в период с 1970 по 1990 год средняя годовая доходность IPO составляла всего 5%, тогда как аналогичные компании, уже вышедшие на биржу, давали 12%. Чтобы через 5 лет получить такую же доходность, инвесторам нужно было вложить на 44% больше средств в IPO.

Исследование DFA (Dimensional Fund Advisors) за 2019 год, охватывающее более 6000 IPO, выпущенных с 1991 по 2018 год, показало, что портфель IPO за первый год обычно отставал от рынка и малых компаний примерно на 2%. Исключением был период 1992–2000 годов, когда во время интернет-бумы IPO технологических компаний резко росли, а затем — обвал. Исследование показывает, что IPO характеризуются «малой капитализацией, высоким ростовым потенциалом, низкой прибылью и агрессивным расширением», что делает их очень волатильными и в долгосрочной перспективе — отстающими от рынка.

Это подтверждается и данными ETF, инвестирующих в новые крупные IPO в США. Renaissance IPO ETF, созданный в 2013 году, показывает годовую доходность на 6% ниже, чем VTI, — весь рынок. База данных IPO, подготовленная экспертом Джей Риттером, показывает, что с 1980 по 2023 год, покупая и держа акции IPO в течение трех лет, инвесторы обычно отставали от рынка на 19%.

А IPO с низким уровнем свободных акций показывают еще худшие результаты, поскольку ограниченное предложение усиливает ценовые колебания. Именно такой сценарий ожидается для OpenAI и SpaceX.

Риттер приводит данные, что с 1980 года было всего 11 IPO с менее чем 5% свободных акций, и у этих компаний за последние 12 месяцев выручка составляла не менее 1 миллиона долларов. Из них 10 за три года отставали от рынка примерно на 50%, а цена на закрытии первого дня — более чем на 60% ниже цены размещения. Это говорит о том, что ограниченность предложения действительно поднимает цену в начале, но затем акции сильно отстают от рынка.

Кроме того, у таких IPO зачастую очень высокий показатель P/S (цена/выручка). Например, при оценке SpaceX в 1,75 трлн долларов его P/S превысит 100. Для сравнения, самый дорогой по P/S в индексе S&P 500 — Palantir с показателем 73, а средний по индексу — около 3,1.

В целом, высокая оценка обычно связана с низкой ожидаемой доходностью. Для инвесторов в индексные фонды это усложняет ситуацию. Когда крупные частные компании выходят на биржу с высокой оценкой, это меняет структуру рынка. В ответ индексы вынуждены пересчитывать свои составы, чтобы отражать новые реалии.

Индексы с рыночной капитализацией требуют постоянной корректировки, что фактически означает, что индексные фонды участвуют в «тайминговании рынка». А это зачастую — очень плохая идея. Компании обычно проводят IPO, когда их оценка очень высока, и выкупают акции, когда рынок падает. В результате индексные фонды, пытаясь следовать за индексом, вынуждены покупать дорого и продавать дешево.

По оценкам 2025 года, такие «пассивные тайминги», вызванные ребалансировками индексов, ежегодно снижают доходность портфеля на 47–70 базисных пунктов (0,47% — 0,70%).

Поскольку компании все дольше остаются частными перед выходом на биржу, возникает вопрос: стоит ли обычным инвесторам пытаться инвестировать в частные компании до IPO? В этом есть несколько серьезных проблем:

**Выжигательный эффект: **На каждого успешного SpaceX или OpenAI приходится тысячи провальных или безростных частных компаний. Выживаемость в частном рынке гораздо ниже, чем на публичном.

Высокие скрытые издержки: Инвестиции в частные компании связаны с высокими комиссиями и затратами. Например, по данным «Wall Street Journal», специальная структура (SPV), созданная для покупки акций SpaceX, взимает до 4% первоначальных сборов и дополнительно 25% прибыли. Также есть сложности с структурой собственности и риски мошенничества.

Ликвидность и убытки: Если вы не внутри компании, то получить доступ к частным акциям практически невозможно. Например, ETF (XOVR), инвестирующий в SpaceX через SPV, в 2024 году купил акции через SPV, но из-за низкой ликвидности фонд столкнулся с проблемами. В итоге он понес убытки и сильно отстал от рынка.

Как отметил директор Morningstar Jeff Ptak: «В инвестициях, чем сильнее вы хотите получить что-то, тем больше стоит задуматься, а действительно ли вам это нужно». Инвесторы слишком жаждут выгоды и в итоге рискуют потерять все.

Для инвесторов в индексные фонды супер IPO неизбежно повлияют на состав индексов и их фонды, особенно при «быстром включении». В силу механизмов индексации, фонды будут массово покупать эти акции, что еще больше поднимет их цену.

Если вы — инвестор в индексный фонд, это — скрытая стоимость, которую вы платите за автоматическую стратегию. Можно продолжать терпеть или искать альтернативы, которые не покупают IPO по умолчанию. Но в большинстве случаев обычному человеку практически невозможно получить акции этих частных компаний до IPO — когда все пытаются купить, цена и порог входа зачастую съедают большую часть ожидаемой прибыли.