Какие у венчурных инвесторов, работающих на первичном рынке, еще есть деньги?

Оригинал | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Автор｜Azuma (@azuma_eth)

Кто лучше всего знает о текущем состоянии первичного рынка криптовалют? Естественно, те венчурные капиталисты, которые всё ещё активны на рынке.

В последние дни несколько инвесторов из Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital провели небольшую дискуссию в X о текущем состоянии первичного рынка в индустрии. Хотя мнения участников по ситуации разнятся, их дебаты могут помочь нам лучше понять состояние первичного рынка.

Аномальное положение: у венчурных фондов нет недостатка в деньгах, но возможностей для инвестиций мало

Вечером 20 апреля партнер Crucible Capital, GP Meltem Demirors опубликовала в X короткую статью, объясняющую, почему сейчас количество сделок по финансированию в криптоиндустрии значительно снизилось.

Demirors считает, что в целом «предложение» на ранних стадиях создания криптовалютных проектов и стартапов не так велико, как в других быстрорастущих отраслях. За последние 4 года эта разница становилась всё более заметной, и именно поэтому этот венчурный фонд начал смещать фокус за пределы криптовалютного рынка.

Развитие венчурных инвестиций в криптовалюты уже длится 10 лет, но направления, которые действительно доказали свою эффективность и могут приносить «венчурные» доходы, — это в основном стабильные монеты/платежи, биржи, финансовые продукты. Для инвесторов и основателей — сейчас в индустрии меньше «хитов», циклы длиннее, поэтому требования к пониманию рынка, стрессоустойчивости и долгосрочному мышлению повышаются, и порог входа с посевных раундов до A-раундов тоже растёт.

Хотя в индустрии всё ещё есть некоторые «эпохальные» основатели, создающие компании, определяющие категории (работа венчурных фондов — найти их и инвестировать), — ситуация такова, что «истории, которые рассказывают основатели», и «то, во что готовы инвестировать венчурные фонды» — явно расходятся.

После публикации статьи Demirors вызвала множество обсуждений среди коллег-инвесторов.

Многие из них в комментариях согласились с её мнением. В частности, соучредитель Blockworks Mippo подытожил, что, по его мнению, проблема первичного рынка сейчас — недостаток хороших основателей и проектов, тогда как у венчурных фондов есть достаточно капитала для инвестиций — однако, в то же время, финансирование на ранних стадиях переизбыток, а на поздних — всё ещё явно не хватает.

Локальные разногласия: куда именно сосредоточены деньги?

Что касается вопроса, сосредоточены ли инвестиционные деньги в основном на ранних стадиях или на поздних — мнения Mason Nystrom из Pantera Capital и Тома Данлейви из Varys Capital полностью противоположны, и между ними разгорелась ожесточённая дискуссия.

Данлейви заявил, что не согласен с мнением Mippo о «перенасыщенности ранних инвестиций и нехватке поздних»: «Я полностью придерживаюсь противоположной точки зрения. Сейчас в крипто VC на средних и поздних стадиях действительно очень много денег — большая часть из них поступает от недавно созданных и собирающих средства фондов, таких как Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly и др., не говоря уже о тех традиционных VC, которые частично работают с криптовалютами. А вот на посевных и более ранних этапах — средств гораздо меньше, и именно там наблюдается дефицит… Пока вы не переключились полностью на AI, есть много интересных проектов для инвестиций.»

Однако внутренний источник из Pantera, один из инвесторов, упомянутый Nystrom, резко опроверг его слова. Он считает, что сейчас в индустрии больше всего денег сосредоточено на ранних стадиях, а не на A- или B-раундах и далее.

Nystrom подсчитал, что чтобы сосредоточиться на A-раунде или B-раунде, фонд должен инвестировать минимум в 20–25 проектов, причём каждое вложение — крупное: около 15 миллионов долларов для A-раунда и около 40 миллионов — для B-раунда. Исходя из этого, фонд, ориентированный на A-раунды, должен иметь активы под управлением не менее 300 миллионов долларов, а для B-раундов — не менее 800 миллионов долларов. При этом не учитывается резервный капитал, который обычно составляет 10–50% наличных средств. А сколько фондов в индустрии соответствуют этим требованиям?

Итак, в индустрии, по оценкам, есть как минимум около 50 фондов с активами менее 1 миллиарда долларов, но только около 15 — с активами свыше 4 миллиардов. Настоящие крупные игроки, способные участвовать в B-раундах и далее, очень немного, хотя в области финтеха (например, стабильных монет) действительно есть больше фондов, инвестирующих на поздних стадиях. Но эти проекты давно «перешагнули» в традиционный венчурный сектор и не считаются чисто криптовалютными.

Данлейви не был убеждён. Он привёл данные отчёта Galaxy о первичных раундах за первый квартал, где указано, что за этот период количество сделок снизилось на 49%, а сумма — выросла на 76% (около 3,6 миллиарда долларов). В том числе — посевные и ранние раунды — всего 268 миллионов долларов; A-раунды — 370 миллионов; B-раунды — 1,1 миллиарда; более поздние — 2,72 миллиарда долларов (основные инвесторы — Kalshi и Polymarket).

Данлейви возразил, что эти данные подтверждают: в 2025 году более 50% инвестиций в индустрии пойдут на поздние раунды (что уже рекорд), а в 2026 году — более 80%.

Данлейви в конце оценил текущую ситуацию с финансированием первичного рынка — на A-раундах и поздних стадиях в обороте примерно 6–7 миллиардов долларов, сосредоточенных у 5–6 крупных фондов; на посевных и ранних стадиях — около 1–2 миллиардов, разбросанных по десяткам небольших фондов.

Nystrom вновь ответил, отметив, что большинство данных, приведённых Данлейви, касаются уже «выпущенных» проектов в области финтеха, которые давно вошли в традиционный венчур и получили финансирование, и их не стоит считать частью внутреннего криптовалютного рынка.

Он продолжил: «Если говорить о возможности инвестировать в A-раунды и далее — это примерно 5–6 фондов, а в посевные — десятки. Но если вы не убедите хотя бы одну из шести крупных фондов инвестировать — у вас почти нет шансов. А в ранних стадиях, если хотя бы один из десятков фондов захочет вложиться — вы можете выжить. Эти два мира — «доступность» и «возможность» — совершенно не сопоставимы.»

Кроме того, такие фонды, как Pantera, которые могут инвестировать в поздние стадии, также вкладываются в посевные, но наоборот — это уже невозможно. А с учётом того, что всё больше венчурных фондов превращаются в фонды ликвидности, — реальный масштаб средств, способных инвестировать в поздние стадии, гораздо меньше, чем кажется по цифрам.

Общая картина: где деньги, и можно ли их получить

В целом, никто никого не переубедил, но благодаря прямому противостоянию двух ведущих инвесторов мы получили более ясное представление о реальной ситуации на криптовалютном первичном рынке — «наличие денег» кажется не самой важной проблемой, важнее — «где деньги и как их получить».

По внешним данным, индустрия всё ещё обладает достаточными ресурсами, даже в поздних раундах наблюдается концентрация капитала; однако, исходя из практических ощущений, и инвесторы, и стартаперы сталкиваются с рынком, который становится всё более «структурно сжимающимся» — на ранних стадиях конкуренция очень высокая, деньги кажутся доступными, но входные барьеры на поздних — очень высоки. Это означает, что правила игры на первичном рынке меняются. Прошлая эпоха, когда всё строилось на нарративах, трафике и коротких циклах для быстрого финансирования, уходит; на смену приходит среда, где важны реальные бизнес-показатели, долгосрочные способности и предсказуемый рост.

Для венчурных фондов это период «меньше сделок, больше оценки»; для основателей — испытание на выживание в условиях более длинных циклов и более высоких требований.