Почему сегодня необходимо повторно рассмотреть американские стейблкоины

Автор: Чарли Лю, партнер Generative Ventures

Когда я в конце марта закончил писать статью «CRCL: резкое падение и рост, COIN следуют за ним: настоящая борьба за выгоды за законом CLARITY», я поставил вопрос: «Кому принадлежат долларовые счета».

Тогда этот подход был правильным. Потому что самое чувствительное на рынке, и что борются банки и криптоиндустрия, — это вопрос о том, разрешат ли стабилизации продолжать развиваться в сторону «счета сбережений на блокчейне».

Колебания цен CRCL и COIN, открытое давление банков, встреча в Белом доме, где банки и криптоиндустрия обсуждают — все это сводится к одному: хочет ли США разрешить цепочкам на блокчейне иметь привлекательность, близкую к депозитным счетам.

Но после прошедших нескольких недель я все больше убеждаюсь, что суть развития ситуации уже изменилась.

Не потому, что вдруг потеряли значение условия доходности, а потому, что истинные фокусные точки сторон в США вышли за рамки текста законопроекта в Конгрессе.

1 апреля Минфин предложил идеи правил, когда регулирование на уровне штатов станет «подлинно похожим» на федеральную систему.

7 апреля FDIC представила рамки осторожного регулирования.

8 апреля Минфин снова предложил правила по противодействию отмыванию денег и санкциям.

В тот же день Совет экономических советников Белого дома опубликовал исследование о запрете доходности стабилизации.

Еще чуть раньше, в конце февраля, OCC уже собирал мнения по правилам для эмитентов стабилизации и связанных с ними доверительных операций.

Настоящее продвижение в США по стабилизации уже не связано с вопросом «пройдет ли закон CLARITY», а с тем, какие организации и бизнес-модели смогут войти в фазу реализации.

Именно поэтому сегодня стоит заново взглянуть на ситуацию со стабилизацией в США.

Потому что это уже не просто «спор о условиях доходности», и не просто рыночная история о том, кто выиграет у Circle, Coinbase или банков.

Это становится более масштабным: США превращают стабилизацию из финансового продукта с криптооттенком в слой, который можно регулировать, контролировать, организовывать и интегрировать в долларовую систему — цепочные наличные.

Если в конце марта спор шел о «принадлежности счетов», то после апреля более важным вопросом становится два:

• Первое, если конечный пользователь не получит ту часть дохода по краткосрочным государственным облигациям, которая стоит за стабилизацией, кому она в итоге принадлежит.

• Второе, если стабилизация станет легальной цепочной наличностью, кто сможет интегрировать ее в стандартные платежные маршруты, корпоративные системы и интернет-запросы.

Первый вопрос определяет «распределение доходов». Второй — «управление маршрутизацией».

За последние недели Белый дом, Минфин, FDIC, OCC, а также недавние заявки и одобрения на получение национальных доверительных лицензий — все вместе отвечают на эти два вопроса.

Истинное изменение в США — это не вопрос о том, похожа ли стабилизация на счет, а о том, станет ли она официально слоем цепочных наличных, поддерживаемым краткосрочными государственными облигациями.

Что действительно продвигается в апреле — это не лозунги, а практическое внедрение

За последний год главной характеристикой американской стабилизации было «быстрое развитие нарратива, медленное развитие системы».

То законопроекты, то сопротивление банков, то логика роста платформ, то политика, связанная с торговлей — все это менялось.

Но с апреля ситуация начала меняться.

Предложение Минфина 1 апреля фактически дополняет другую часть, ранее остававшуюся на уровне принципов: насколько регулирование на уровне штатов должно быть «подобным федеральному», чтобы его можно было считать подлинно сопоставимым и оставить в рамках карты.

Другими словами, новизна 1 апреля не в новом направлении, а в том, что оно продвинуло ранее записанный в законах двухтарифный каркас к более конкретным административным стандартам.

7 апреля FDIC представила рамки осторожного регулирования, очертив границы еще яснее.

Они охватывают резервные активы, выкуп, капитал и управление рисками, а также четко разграничивают важный вопрос: держатели стабилизации не автоматически получают страхование вкладов из-за резервных схем эмитентов; но если какой-то токенизированный депозит соответствует определению «вклада» по закону, он юридически остается вкладом.

Это кажется техническим, но на самом деле — очень важная граница.

США говорят: стабилизация может существовать легально, но она не то же самое, что банковский вклад; их нельзя рекламировать как одно и то же, и конкурировать они тоже не должны.

8 апреля Минфин, FinCEN и OFAC совместно предложили правила по противодействию отмыванию денег и санкциям.

Это означает, что эмитенты стабилизации больше не просто «финансовые инновационные субъекты», а должны быть встроены в существующую систему борьбы с отмыванием денег и санкциями, соблюдая стандарты финансовых институтов.

В то же время, предложение OCC в конце февраля охватывает иностранных эмитентов стабилизации и доверительные операции, что показывает — США хотят регулировать не только тех, кто выпускает внутри страны, а как доллар существует, хранится и вводится в американскую юрисдикцию по всему миру.

Объединяя эти шаги, можно сказать, что в апреле запущена не просто риторика, а полноценная система реализации.

Это означает, что вопрос о стабилизации уже не сводится к «разрешит ли политика», а к тому, в какую систему она будет встроена.

Настоящая борьба за доходность — не «можно ли дать», а «кому она принадлежит»

Если смотреть только на рыночные дискуссии, то последние один-два месяца основной фокус — это условия доходности. Многие аналитики продолжают обсуждать границы между «пассивной доходностью» и «стимулом за действия».

Но исследование Белого дома 8 апреля действительно продвинуло дискуссию вперед.

За последний год самая сильная аргументация банков была: если стабилизация начнет приносить доход, то вкладчики переведут деньги из банковских счетов на цепочку, что повысит издержки по обязательствам банков, снизит их кредитование, и в итоге пострадает реальная экономика.

Эта логика кажется убедительной и легко воспринимаемой регуляторами.

Но оценка Совета экономических советников Белого дома показывает: если полностью запретить доходность стабилизации, то банковский кредитный рост увеличится всего на 2,1 миллиарда долларов, примерно на 0,02%; при этом такой запрет принесет чистую социальную потерю около 800 миллионов долларов, а новые кредиты все равно в основном пойдут крупным банкам.

Этот вывод не означает, что опасения банков полностью безосновательны, но он делает более ясным одну вещь: «Если не запрещать доходность, банковская система столкнется с большими проблемами» — эта сильная публичная нарративная позиция не так уж и тверда в количественном плане.

Когда этот предпосылка ослабляется, вопрос меняется.

Теперь важнее не «можно ли дать доходность», а «кому она принадлежит».

Резервные активы за стабилизацией — краткосрочные государственные облигации, репо, банковские депозиты и другие высоколиквидные активы — продолжают приносить доход.

Если конечный пользователь не получит этот доход, он не исчезнет, а просто перейдет к другому владельцу.

Он может остаться в прибыли эмитента, использоваться платформой для субсидий, бонусов, программ лояльности и роста пользователей, или стать стимулом для эмитента держать краткосрочные облигации.

Поэтому вопрос о доходности, который сегодня действительно продвигается, — это не только вопрос продукта, а вопрос распределения ценности: как делить доход, полученный слоем цепочных наличных, поддерживаемым краткосрочными облигациями.

Минфин видит не только платежи, а формирующийся спрос на государственные облигации

Если посмотреть материалы Комитета по займам Минфина за февраль этого года, то станет ясно, что подход Минфина к этой проблеме — более дальновидный, чем большинство рыночных дискуссий.

Резервные активы, создаваемые стабилизацией, — это не новая идея.

За последний год в законопроектах, исследованиях рынка и обсуждениях с первичными дилерами неоднократно поднималась эта тема.

Что действительно важно, так это то, что сегодня эта идея все яснее интегрируется в систему и практическую реализацию.

Комитет по займам Минфина уже четко указал стабилизацию как «новый спрос на краткосрочные облигации»; а законопроект GENIUS и его последующие реализации закрепляют квалифицированные резервы в долларах, депозитах, репо и высоколиквидных активах, таких как краткосрочные казначейские облигации и аналогичные фонды денежного рынка.

Это означает, что США сейчас не только легализуют цифровой доллар, но и систематически включают поддержку цепочных наличных, основанных на краткосрочных облигациях, в свою финансовую инфраструктуру.

Таким образом, стабилизация перестает быть только вопросом платежей или криптоиндустрии, а становится частью финансовой структуры, банковских обязательств, структуры денежного рынка и вопросом расширения доллара в цепочке.

Обратный взгляд на борьбу за доходность, разделение полномочий между штатами и федерацией, лицензирование и регулирование иностранных эмитентов показывает, что все эти разрозненные новости служат одной цели: США превращают стабилизацию из спорного крипто-продукта в слой, который можно регулировать, контролировать и интегрировать в государственную систему наличных.

Последняя волна лицензий — не доказательство того, что «все хотят стать банками»

Рассмотрим последние новости о лицензиях OCC.

Если судить только по заголовкам, можно подумать, что «все больше компаний хотят получить лицензию американского банка».

Но это поверхностное понимание.

Открытые заявки OCC на цифровые активы уже включают не только крипто-стартапы, но и платежные, доверительные, брокерские, инфраструктурные платформы и крупные институциональные участники.

В списке заявок — Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty и другие, причем это новые заявки, а не преобразованные существующие.

Это говорит о том, что эта волна уже не единична, а охватывает все больше разных типов организаций, движущихся в одном направлении.

И при этом, речь идет не о классических коммерческих банках.

В декабре прошлого года Circle и Ripple получили условное одобрение на создание национальных доверительных банков, а BitGo, Paxos, Fidelity Digital Assets — условное одобрение на переход из штата в национальные доверительные структуры. Эти лицензии позволяют управлять активами клиентов и быстрее завершать платежи, но не дают права привлекать наличные или выдавать кредиты.

В феврале Stripe через свою платформу Bridge получил предварительное одобрение национального доверительного банка. Если оно будет окончательным, Bridge сможет предоставлять услуги по хранению цифровых активов, выпуску и организации стабилизации, а также управлению резервами.

В начале апреля Coinbase получила условное одобрение на получение лицензии доверительного банка. Компания подчеркивает, что это не превращает ее в коммерческий банк, она не будет привлекать розничные депозиты и не будет выдавать кредиты с резервами; одновременно она заявляет, что федеральное регулирование создаст основу для новых продуктов, включая платежи.

Итак, эта волна лицензий — не попытка «стать банком», а стремление «занять самое ценное место рядом с цепочечными наличными».

Это не просто традиционные банковские возможности, а узлы, связанные с хранением, резервами, выпуском, соблюдением правил и расчетами, — те, что ближе всего к новой форме наличных.

Когда вся эта новая форма наличных станет систематизированной, первыми, кто создаст барьер входа, не будут просто эмитенты, а те, кто сможет удержать, управлять и интегрировать эти деньги в более крупную систему.

Истина в изменениях: США не дают стабилизации статус, а меняют ее форму

Объединяя все эти правила, исследования и лицензии, становится ясно: США не просто говорят «стабилизация легальна» или «нелегальна» — это лишь то, за чем следят другие страны и рынки — США формируют ее форму.

Эта форма — не депозитный счет, не застрахованный вклад, не интернет-баланс с высокой доходностью.

Это скорее слой цепочных наличных, поддерживаемый краткосрочными облигациями и ликвидными резервами, который можно регулировать, контролировать, организовывать и интегрировать в долларовую систему.

Когда эта форма станет системной, выпуск стабилизации будет все более однородным, а различия — смещаться в другие области.

Поэтому за последние месяцы важнее не «кто выпускает», а два более масштабных вопроса:

• Первое — кто заберет доходы за этим слоем наличных.

• Второе — кто управляет потоком этих денег через чей протокол, чей интерфейс и чей канал организации.

Первое — это право на доход, второе — управление маршрутизацией.

Когда стабилизация перестанет быть спорным продуктом и станет частью реальной формы наличных, ценность перестанет ограничиваться только правом на выпуск.

От «принадлежности счетов» к «принадлежности доходов» и далее — к «контролю маршрутов»

Исследование Федерального резервного банка Канзаса-Сити 10 апреля подчеркивает важный аспект, который сейчас игнорируется индустрией и общественным мнением: стабилизация сегодня редко используется для платежей, инфраструктура для этого еще недостаточно развита, и вся экосистема остается внутри криптофинансов.

Это важно, потому что означает, что регуляторы пытаются сделать стабилизацию платежным и расчетным инструментом, но на практике она еще далека от зрелости.

Именно поэтому следующий этап — не только «кто выпускает», а «кто сможет интегрировать уже систематизированные цепочные наличные в реальные бизнес-процессы» — корпоративные системы, API, автоматизированные рабочие процессы, межсистемные вызовы и платежи между машинами.

Именно поэтому 2 апреля было создано Linux Foundation и фонд x402.

Как я писал в статье «Coinbase выводит x402 в нейтраль, Stripe продолжает делать ставки по обе стороны MPP», — x402 будет оставаться нейтральным под управлением Linux Foundation, служить прозрачности, интероперабельности и сообществу. Он будет управлять открытыми протоколами Coinbase, внедрять платежи прямо в сетевые взаимодействия, позволяя приложениям, интерфейсам и интеллектуальным агентам обмениваться ценностью так же, как данные.

Объединив все изменения последних месяцев:

• В прошлом спор шел о принадлежности счетов — кто может легально выпускать стабилизацию.

• Сейчас спор — о принадлежности доходов — как делить прибыль за слой цепочных наличных.

• Следующий этап — о контроле маршрутов — через чей протокол, чей интерфейс и чей канал эти деньги будут течь.

Каждый уровень конкуренции становится все более скрытым и ценным.

Что сегодня действительно важно — это одновременное изменение правил, лицензий и маршрутов

Поэтому, рассматривая американскую стабилизацию сейчас, если сосредоточиться только на условиях доходности, — это не самое главное.

Настоящее — в том, что США уже начали внедрять целую систему, которая превращает стабилизацию из крипто-продукта с оттенком в полноценный слой цепочных наличных, управляемых государством.

Минфин перепроектирует разделение полномочий между штатами и федерацией, включит требования по борьбе с отмыванием денег и санкциями; FDIC уточнит границы между стабилизацией и депозитами; CFTC интегрирует регулирование эмитентов внутри страны и за рубежом, доверительных операций и лицензий; все больше организаций стремятся занять ключевые позиции рядом с этим слоем наличных.

Когда вся эта новая форма наличных станет системной, первыми, кто создаст барьер входа, будут не просто эмитенты, а те, кто сможет удержать, управлять и интегрировать эти деньги в более крупную систему.

Истина в изменениях: США не просто дают стабилизации статус, а меняют ее форму

Объединяя все эти правила, исследования и лицензии, становится ясно: США не просто говорят «стабилизация легальна» или «нелегальна» — это лишь то, за чем следят другие страны и рынки — США формируют ее форму.

Эта форма — не депозитный счет, не застрахованный вклад, не интернет-баланс с высокой доходностью.

Это скорее слой цепочных наличных, поддерживаемый краткосрочными облигациями и ликвидными резервами, который можно регулировать, контролировать, организовывать и интегрировать в долларовую систему.

Когда эта форма станет системной, выпуск стабилизации будет все более однородным, а различия — смещаться в другие области.

Поэтому за последние месяцы важнее не «кто выпускает», а два более масштабных вопроса:

• Первое — кто заберет доходы за этим слоем наличных.

• Второе — кто управляет потоком этих денег через чей протокол, чей интерфейс и чей канал организации.

Первое — это право на доход, второе — управление маршрутизацией.

Когда стабилизация перестанет быть спорным продуктом и станет частью реальной формы наличных, ценность перестанет ограничиваться только правом на выпуск.

От «принадлежности счетов» к «принадлежности доходов» и далее — к «контролю маршрутов»

Исследование Федерального резервного банка Канзаса-Сити 10 апреля подчеркивает важный аспект, который сейчас игнорируется индустрией и общественным мнением: стабилизация сегодня редко используется для платежей, инфраструктура для этого еще недостаточно развита, и вся экосистема остается внутри криптофинансов.

Это важно, потому что означает, что регуляторы пытаются сделать стабилизацию платежным и расчетным инструментом, но на практике она еще далека от зрелости.

Именно поэтому следующий этап — не только «кто выпускает», а «кто сможет интегрировать уже систематизированные цепочные наличные в реальные бизнес-процессы» — корпоративные системы, API, автоматизированные рабочие процессы, межсистемные вызовы и платежи между машинами.

Именно поэтому 2 апреля было создано Linux Foundation и фонд x402.

Как я писал в статье «Coinbase выводит x402 в нейтраль, Stripe в MPP продолжает делать ставки по обе стороны», — x402 будет оставаться нейтральным под управлением Linux Foundation, служить прозрачности, интероперабельности и сообществу. Он будет управлять открытыми протоколами Coinbase, внедрять платежи прямо в сетевые взаимодействия, позволяя приложениям, интерфейсам и интеллектуальным агентам обмениваться ценностью так же, как данные.

Объединив все изменения последних месяцев:

• В прошлом спор шел о принадлежности счетов — кто может легально выпускать стабилизацию.

• Сейчас спор — о принадлежности доходов — как делить прибыль за слой цепочных наличных.

• Следующий этап — о контроле маршрутов — через чей протокол, чей интерфейс и чей канал эти деньги будут течь.

Каждый уровень конкуренции становится все более скрытым и ценным.

Что сегодня действительно важно — это одновременное изменение правил, лицензий и маршрутов

Поэтому, рассматривая американскую стабилизацию сейчас, если сосредоточиться только на условиях доходности, — это не самое главное.

Настоящее — в том, что США уже начали внедрять целую систему, которая превращает стабилизацию из крипто-продукта с оттенком в полноценный слой цепочных наличных, управляемых государством.

Минфин перепроектирует разделение полномочий между штатами и федерацией, включит требования по борьбе с отмыванием денег и санкциями; FDIC уточнит границы между стабилизацией и депозитами; CFTC интегрирует регулирование эмитентов внутри страны и за рубежом, доверительных операций и лицензий; все больше организаций стремятся занять ключевые позиции рядом с этим слоем наличных.

Когда вся эта новая форма наличных станет системной, первыми, кто создаст барьер входа, будут не просто эмитенты, а те, кто сможет удержать, управлять и интегрировать эти деньги в более крупную систему.

Истина в изменениях: США не дают стабилизации статус, а меняют ее форму

Объединяя все эти правила, исследования и лицензии, становится ясно: США не просто говорят «стабилизация легальна» или «нелегальна» — это лишь то, за чем следят другие страны и рынки — США формируют ее форму.

Эта форма — не депозитный счет, не застрахованный вклад, не интернет-баланс с высокой доходностью.

Это скорее слой цепочных наличных, поддерживаемый краткосрочными облигациями и ликвидными резервами, который можно регулировать, контролировать, организовывать и интегрировать в долларовую систему.

Когда эта форма станет системной, выпуск стабилизации будет все более однородным, а различия — смещаться в другие области.

Поэтому за последние месяцы важнее не «кто выпускает», а два более масштабных вопроса:

• Первое — кто заберет доходы за этим слоем наличных.

• Второе — кто управляет потоком этих денег через чей протокол, чей интерфейс и чей канал организации.

Первое — это право на доход, второе — управление маршрутизацией.

Когда стабилизация перестанет быть спорным продуктом и станет частью реальной формы наличных, ценность перестанет ограничиваться только правом на выпуск.