Galaxy memprediksi ETF Ethereum: perkiraan arus bersih $1 miliar per bulan, sepertiga dari ETF Bitcoin

Penulis: Charles Yu

Terjemahan: TechFlow Deep Tide

Poin Utama

• BTC ETF selama periode dari 11 Januari 2024 hingga 15 Juni 2024, mengalami arus dana bersih sebesar 151 miliar dolar.
• Ada sembilan penerbit yang bersaing untuk meluncurkan 10 ETF Ethereum Spot di Amerika Serikat.
• Setelah menyetujui semua aplikasi 19b-4 pada 23 Mei, diperkirakan SEC akan mengizinkan perdagangan instrumen-instrumen ini dimulai pada bulan Juli 2024.
• Sama seperti ETF BTC, kami percaya bahwa pasar akses utama yang baru adalah konsultan investasi independen, atau para konsultan yang terkait dengan bank atau pialang/pedagang.
• Kami memperkirakan volume arus kas bersih dari ETF ETH akan mencapai 20-50% dari volume arus kas bersih ETF BTC dalam lima bulan pertama, dengan target 30%, yang berarti arus kas bersih sebesar 1 miliar dolar AS setiap bulannya.
• Secara keseluruhan, kami percaya bahwa sensitivitas harga ETHUSD terhadap aliran ETF lebih tinggi daripada BTC karena sebagian besar pasokan ETH terkunci dalam staking, bridge, dan Smart Contract, dan jumlahnya yang lebih sedikit di pertukaran terpusat.

Pendahuluan

Selama beberapa bulan terakhir, pengamat dan analis terus meremehkan kemungkinan persetujuan Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC) terhadap produk pertukaran terkait Spot berbasis ETP (Exchange Traded Product) yang didasarkan pada Ether (ETH). Sentimen pesimis berasal dari keraguan SEC tentang apakah Ether (ETH) dianggap sebagai komoditas, laporan tidak adanya kontak dengan calon penerbit, serta investigasi dan tindakan hukum yang tertunda terkait ekosistem Ether (ETH) oleh SEC. Analis Bloomberg Eric Balchunas dan James Seyffart pada bulan Mei (saat beberapa calon penerbit pertama menghadapi batas waktu akhir untuk persetujuan/penolakan) menetapkan kemungkinan persetujuan sebesar 25%. Namun, pada hari Senin tanggal 20 Mei, analis Bloomberg tiba-tiba meningkatkan kemungkinan persetujuan menjadi 75% setelah melaporkan kontak SEC dengan pertukaran sekuritas. Faktanya, semua aplikasi Spot ETP Ether (ETH) disetujui oleh SEC pada akhir minggu tersebut. Meskipun kita masih menunggu peluncuran efektif instrumen-instrumen ini setelah S-1 aplikasi berlaku - yang diperkirakan akan terjadi suatu saat pada musim panas 2024 - laporan ini memperoleh pengalaman dari kinerja BTC Spot ETP untuk memprediksi permintaan setelah peluncuran ETP Ether (ETH). Kami memperkirakan bahwa dalam lima bulan pertama perdagangan, ETP Ether (ETH) Spot akan mengalami aliran dana bersih sekitar 50 miliar USD (sekitar 30% aliran dana bersih ETP BTC).

Latar Belakang

Saingan sembilan penerbit saat ini berlomba-lomba untuk meluncurkan produk pertukaran (ETP) yang memegang Spot ETH. Beberapa penerbit telah mundur dalam beberapa minggu terakhir. ARK memilih untuk tidak bekerja sama dengan 21Shares untuk meluncurkan ETP Ethereum, sementara Valkyrie, Hashdex, dan WisdomTree sepenuhnya menarik aplikasi mereka. Tabel di bawah ini menunjukkan status aplikasi saat ini yang diurutkan berdasarkan tanggal aplikasi 19b-4:

Grayscale sedang mencari untuk mengubah Grayscale Ethereum Trust (ETHE) menjadi ETP, seperti yang dilakukannya dengan Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), tetapi juga mengajukan versi ‘mini’ dari produk ini.

SEC pada tanggal 23 Mei menyetujui semua aplikasi 19b-4 - perubahan aturan ini memungkinkan pertukaran sekuritas akhirnya mencatatkan Spot ETH ETP - tetapi sekarang setiap penerbit individu perlu berkomunikasi dengan regulator tentang pernyataan pendaftarannya berulang kali. Produk-produk ini sendiri tidak dapat benar-benar mulai diperdagangkan sebelum SEC memungkinkan S-1 (atau S-3 dalam kasus ETHE) untuk berlaku. Berdasarkan penelitian kami dan laporan Bloomberg Intelligence, kami percaya bahwa Ethereum Spot ETP mungkin akan mulai diperdagangkan pada minggu yang dimulai pada tanggal 11 Juli 2024 paling awal.

Pengalaman ETF BTC

ETF BTC telah diluncurkan kurang dari 6 bulan, dapat menjadi dasar yang berguna untuk mempelajari penerimaan ETF Spot Ethereum.

Sumber: Bloomberg

Berikut adalah beberapa pengamatan tentang perdagangan ETP BTCSpot beberapa bulan yang lalu:

• Sampai saat ini, jumlah arus masuk telah melampaui ekspektasi. Hingga 15 Juni, akumulasi arus masuk bersih Amerika Serikat SpotBTC ETF telah melebihi $15,1 miliar, dengan rata-rata arus masuk bersih $136 juta per hari. Jumlah total BTC yang dimiliki oleh ETF ini sekitar 870.000 BTC, atau 4,4% dari pasokan BTC saat ini. Dengan harga perdagangan BTC sekitar $66.000, total aset kelolaan dari semua ETF Spot di Amerika Serikat sekitar $58 miliar (catatan: sebelum ETF diluncurkan, GBTC memiliki sekitar 619.000 BTC).
• Bagian aliran masuk ETF mendorong harga BTC pump. Dengan mengembalikan harga BTC dan perubahan bersih ETF selama seminggu, kami menghitung r-sq menjadi 0,55, menunjukkan kedua variabel ini sangat berkaitan. Yang menarik, kami juga menemukan bahwa perubahan harga lebih dapat berfungsi sebagai indikator terkemuka aliran masuk daripada aliran itu sendiri.
• Pembatalan perdagangan GBTC telah berdampak pada aliran masuk ETF secara keseluruhan. Sejak konversi trust menjadi ETF, GBTC mengalami aliran keluar yang signifikan dalam beberapa bulan pertama. Aliran keluar harian GBTC mencapai puncaknya pada pertengahan Maret dengan jumlah 642 juta dolar AS pada 18 Maret. Sejak itu, aliran keluar telah sedikit melambat, bahkan GBTC mengalami beberapa hari aliran masuk sejak bulan Mei (setelah 78 hari aliran keluar sebelumnya sebelum aliran masuk pertama kali terjadi pada 3 Mei). Hingga 15 Juni, saldo BTC yang dipegang GBTC telah turun dari 619.000 BTC menjadi 278.000 BTC sejak peluncuran ETF (menurun 55%).

• Permintaan ETF didorong oleh investor ritel; permintaan institusi sedang meningkat. Laporan 13F menunjukkan bahwa hingga 31 Maret, lebih dari 900 perusahaan investasi Amerika memegang BTC ETF dengan total kepemilikan sekitar 11 miliar dolar AS, atau sekitar 20% dari total kepemilikan BTC ETF, menunjukkan bahwa sebagian besar permintaan berasal dari investor ritel. Daftar pembeli institusi termasuk beberapa bank terkenal seperti JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo, dana lindung nilai seperti Millennium, Point72, Citadel, dan bahkan dana pensiun seperti Komisi Investasi Wisconsin. Platform manajemen kekayaan belum mulai memberikan akses ke BTC ETF. Platform kekayaan terbesar belum mengizinkan broker untuk merekomendasikan BTC ETF, meskipun dilaporkan bahwa Morgan Stanley sedang menjelajahi untuk memungkinkan broker mereka menyarankan klien untuk membeli. Kami menulis dalam laporan ‘Ukuran Pasar BTC ETF’ bahwa platform kekayaan (termasuk broker, bank, dan penasihat investasi terdaftar independen) diperkirakan akan terus mengakses BTC ETF selama beberapa tahun. Sejauh ini, aliran masuk yang didorong penjualan dari platform institusi kecil, tetapi menurut pandangan kami, ini akan menjadi katalisator adopsi BTC yang penting dalam jangka menengah.

Perkiraan potensi aliran masuk ETF ETH

Dengan menggunakan BTC ETP sebagai referensi, kita dapat memperkirakan kebutuhan potensial untuk produk serupa Ethereum.

Untuk memperkirakan potensi arus masuk ETH ETF, kami menggunakan skala aset relatif BTC dan ETH di pasar long dan menerapkan faktor pengganda BTC/ETH untuk memperkirakan arus masuk BTC Spot ETF Amerika. Per tanggal 31 Mei:

• Kapitalisasi Pasar BTC adalah 2.9 kali lipat ETH.
• Di semua pertukaran, berdasarkan level kontrak terbuka dan volume, pasar berjangka BTC sekitar 2 kali lipat dari ETH. Secara khusus di CME, level kontrak terbuka BTC adalah 8,4 kali lipat dari ETH, sedangkan volume harian adalah 4,2 kali lipat dari ETH.
• Total aset kelolaan berbagai dana yang ada (dibagi berdasarkan Trust dan produk Grayscale (seperti berjangka, Spot) serta pembagian pasar global yang dipilih) menunjukkan bahwa skala dana BTC sekitar 2,6 hingga 5,3 kali lipat dari dana ETH.

Berdasarkan data di atas, kami berpendapat bahwa volume masuknya ETF Spot ETH akan sekitar 3 kali lebih sedikit daripada ETF Spot BTC AS (sesuai dengan kapitalisasi pasar), berkisar antara 2 hingga 5 kali. Dengan kata lain, kami berpendapat bahwa volume masuknya ETF Spot ETH mungkin sekitar 33% dari volume masuknya ETF Spot BTC AS, dengan rentang antara 20% hingga 50%.

Menerapkan multiplier ini pada aliran masuk ETF BTCSpot senilai 15,1 miliar USD hingga 15 Juni, berarti dalam lima bulan pertama setelah persetujuan dan peluncuran ETF Ethereum, aliran masuk bulanan ETF Ethereum diperkirakan sekitar 10 miliar USD (kisaran perkiraan: 6 miliar hingga 15 miliar USD per bulan).

Kami melihat beberapa perkiraan yang lebih rendah dari perkiraan kami, ini disebabkan oleh beberapa faktor berikut. Dalam laporan sebelumnya, kami memperkirakan aliran masuk ETF BTC pertama tahun sebesar 14 miliar dolar AS, didasarkan pada masuknya platform manajemen kekayaan, tetapi ETF BTC melihat arus masuk yang signifikan sebelum kedatangan platform-platform ini. Oleh karena itu, kami menyarankan untuk berhati-hati ketika permintaan ETF ETH diprediksi kurang.

Beberapa perbedaan struktural/pasar antara BTC dan ETH akan mempengaruhi arus masuk ETF:

Karena kurangnya reward stake, permintaan untuk ETF Spot Ethereum mungkin terbatas. ETH non-stake telah melewatkan biaya kesempatan berikut:

(i) Hadiah inflasi yang dibayarkan kepada validator (juga memiliki dampak negatif pada dilusi),

(ii) Biaya prioritas yang dibayarkan kepada validator, dan pendapatan MEV yang dibayarkan kepada validator melalui relay. Menggunakan data yang digabungkan (>>15 September 2022) hingga 15 Juni 2024, kami memperkirakan biaya kesempatan tahunan yang diabaikan oleh stake sebesar 5,6 persen, bagi holder Spot ETH (atau menggunakan data sejak awal tahun hingga saat ini sebesar 4,4 persen), ini adalah perbedaan yang signifikan. Hal ini akan membuat ETF SpotETH kurang menarik bagi calon pembeli. Harap dicatat bahwa ETP yang ditawarkan di luar Amerika Serikat (misalnya Kanada) memberikan pendapatan tambahan kepada holder melalui stake.

Grayscale ETHE dapat menahan aliran masuk ETF Ethereum. Seperti halnya GBTC Grayscale Trust mengalami aliran keluar yang signifikan saat beralih ke ETF, peralihan ETHE Grayscale Trust ke ETF juga akan menyebabkan aliran keluar yang serupa. Dengan asumsi laju aliran keluar ETHE sebanding dengan laju aliran keluar GBTC dalam 150 hari pertama (yaitu 54,2% pasokan trust ditarik kembali), kami memperkirakan aliran keluar bulanan ETHE sekitar 319.000 ETH, dengan harga saat ini sekitar 3.400 dolar, ini akan menjadi 11 miliar dolar atau aliran keluar rata-rata harian sebesar 36 juta dolar. Perlu dicatat bahwa pasokan trust ini mencakup 3,2% pasokan BTC dan 2,4% pasokan ETH, menunjukkan bahwa peralihan ETHE ETF memiliki dampak lebih kecil pada harga ETH dibandingkan peralihan GBTC. Selain itu, berbeda dengan GBTC, ETHE tidak menghadapi tekanan penjual yang dipaksakan akibat kebangkrutan (misalnya 3AC atau Genesis), yang akan lebih lanjut mendukung pandangan bahwa tekanan penjualan terkait Grayscale Trust terhadap ETH relatif lebih kecil.

Perdagangan selisih mungkin mendorong kebutuhan dana lindung nilai terhadap ETF BTC. Dana lindung nilai berharap ArbitraseBTCSpot dan perbedaan harga berjangka, perdagangan selisih sangat mungkin mendorong dana lindung nilai untuk mengadopsi ETF. Seperti yang disebutkan sebelumnya, file 13F menunjukkan bahwa hingga 3/31/24, lebih dari 900 perusahaan investasi AS memegang BTCETF, termasuk beberapa dana lindung nilai terkenal seperti Millennium dan Schonfeld. Sepanjang tahun 2024, tingkat pendanaan ETH di pertukaran rata-rata lebih tinggi dari pada BTC, ini menunjukkan: (i) Permintaan untuk long ETH relatif lebih besar; (ii) Kemungkinan ETF SpotETH untuk menarik kebutuhan dana lindung nilai yang lebih besar, dana lindung nilai ini berharap untuk terlibat dalam perdagangan selisih.

Faktor-faktor yang Mempengaruhi Sensitivitas Harga ETH dan BTC

Karena kami memperkirakan arus masuk ETF Ethereum (ETH) sebanding dengan arus masuk Bitcoin (BTC) dalam Kapitalisasi Pasar, kami juga memperkirakan pengaruh Ethereum (ETH) terhadap harga akan sebanding dalam kondisi yang sama. Namun, ada beberapa perbedaan kunci dalam penawaran dan permintaan antara kedua aset ini yang dapat menyebabkan harga Ether (ETH) menjadi lebih sensitif terhadap aliran ETF.

• Persediaan pertukaran: Saat ini, persediaan BTC yang dipegang oleh pertukaran lebih tinggi daripada persediaan ETH (11,7% vs 10,3%), ini menunjukkan bahwa persediaan ETH mungkin lebih ketat. Jika aliran masuk sebanding dengan Kapitalisasi Pasar, harga ETH akan lebih sensitif (catatan: indikator ini sangat bergantung pada alamat vesting pertukaran, data dari penyedia yang berbeda dapat memiliki perbedaan yang signifikan).
• Inflasi dan Pembakaran: Setelah Halving terbaru pada 4/20/24, tingkat inflasi tahunan BTC sekitar 0.8%. Setelah penggabungan (>9/15/22), jumlah net ETH yang diterbitkan menjadi negatif (tingkat penerbitan tahunan -0.19%), karena jumlah penerbitan baru yang diberikan kepada penyimpan (+0.63%) dikompensasi oleh biaya dasar yang dibakar (-0.83%). Dalam sebulan terakhir, biaya dasar ETH relatif rendah (tahunan -0.34%), tidak mampu mengimbangi jumlah penerbitan baru (tahunan +0.76%), menyebabkan tingkat inflasi bersih tahunan menjadi +0.42%.
• Jumlah pasokan yang dipegang oleh ETF: Sejak diluncurkan hingga saat ini, jumlah bersih BTC yang masuk ke ETF Spot AS (tidak termasuk saldo awal GBTC) mencapai 251k BTC, atau 1,3% dari pasokan saat ini. Jika laju ini dihitung per tahun, ETF akan menyerap 583k BTC atau 3,0% dari pasokan BTC saat ini, jauh melampaui pemecahan hadiah Penambang (tingkat inflasi 0,81%).

Namun, Likuiditas pasar yang sebenarnya yang tersedia untuk pembelian ETF jauh lebih rendah dari jumlah pasokan saat ini yang dilaporkan. Kami percaya bahwa untuk mencerminkan dengan lebih baik jumlah pasokan pasar yang tersedia untuk setiap aset dalam ETF, perlu dilakukan penyesuaian faktor-faktor seperti jumlah pasokan yang telah dihimpun, jumlah pasokan yang tidak aktif/hilang, dan jumlah pasokan yang dipegang dalam bridge dan smart contract:

• Pasokan stake (Diskon: 30%): Jumlah ETH yang dipertaruhkan mengurangi Likuiditas di pasar. Saat ini, BTC tidak memiliki opsi pertaruhan. ETH yang dipertaruhkan digunakan untuk menjaga keamanan jaringan, namun pihak yang mempertaruhkan dapat membatalkan sebagian ETH yang dipertaruhkan untuk digunakan pada tujuan lain. Saat ini, ETH yang dipertaruhkan mencapai sekitar 27% dari total pasokan, kami menggunakan diskon 30% untuk memperkirakan jumlah pasokan yang tersedia di pasar, hasilnya adalah diskon pasokan sebesar 8.2%.
• Tidur/Kehilangan Pasokan (diskon: 50%): Beberapa BTC dan ETH dianggap tidak dapat dipulihkan (misalnya Kunci Rahasia yang hilang), ini mengurangi pasokan di pasar; kami menggunakan BTC yang tidak bergerak selama lebih dari 10 tahun dan ETH yang terakhir aktif lebih dari 7 tahun, masing-masing menempati 16,6% dan 6,7% dari pasokan saat ini. Kami memberlakukan diskon 50% untuk pasokan ini karena pasokan di Alamat yang diasumsikan tidur dapat kembali online sewaktu-waktu.
• Pasokan di bridge dan Smart Contract (diskon: 25%): Pasokan ini dikunci di bridge dan Smart Contract untuk tujuan produktif. Untuk BTC, paket BTC yang dijamin oleh BitGo (wBTC) sekitar 153k BTC, kami perkirakan jumlah BTC yang hampir sama terkunci di bridge lain, sekitar 1.6% dari total pasokan. ETH yang terkunci di Smart Contract sekitar 11.4% dari pasokan saat ini. Kami menerapkan diskon 25% pada pasokan ini karena kami percaya bahwa pasokan ini memiliki Likuiditas yang lebih tinggi daripada pasokan stake (yaitu, kemungkinan lebih kecil terpengaruh oleh persyaratan penguncian dan antrian penarikan yang sama).

Dengan menerapkan bobot diskon dari faktor-faktor ini untuk menghitung pasokan BTC dan ETH yang disesuaikan, kami memperkirakan ketersediaan pasokan BTC dan ETH masing-masing kurang 8,7% dan 14,4% dari pasokan saat ini yang dilaporkan.

Secara keseluruhan, ETH seharusnya lebih sensitif terhadap perubahan harga dibandingkan dengan BTC karena alasan berikut: (i) Pasokan yang tersedia relatif rendah berdasarkan faktor pasokan yang disesuaikan, (ii) Rasio pasokan di pertukaran rendah, (iii) Jumlah emisi bersih yang rendah. Setiap faktor ini akan memiliki efek pengganda pada sensitivitas harga (bukan penambahan), karena harga cenderung lebih responsif terhadap perubahan pasokan pasar dan likuiditas.

MELIHAT KE DEPAN

Ketika melihat ke masa depan, kami memiliki beberapa masalah dalam mengadopsi dan menghadapi efek sekunder:

Bagaimana Manajer Produk dan Distributor harus memandang BTC dan ETH? Apakah pemegang saat ini akan pindah dari BTC ETF ke ETH? Untuk Distributor, re-balancing diperkirakan akan terjadi. Apakah SpotETH ETF akan menarik pembeli margin baru yang belum membeli BTC? Berapa proporsi pembeli potensial yang memegang hanya BTC, hanya ETH, atau keduanya? 01928374656574839201

• Kapan stake (jika ada) dapat ditambahkan? Apakah kurangnya imbalan stake akan memengaruhi adopsi SpotETH ETF? Apakah permintaan investasi untuk aplikasi terkait Keuangan Desentralisasi, tokenisasi, Non-fungible token, dan enkripsi lainnya akan mendorong adopsi ETH ETF yang lebih besar, dibandingkan dengan BTC, mengingat kurangnya produk investasi pengganti?
• Apa dampak potensial terhadap aset pengganti lainnya? Setelah ETH, apakah lebih mungkin kita melihat persetujuan ETF untuk aset pengganti lainnya?

Secara keseluruhan, kami percaya bahwa potensi peluncuran SpotETH ETF harus memberikan dampak positif pada adopsi pasar Ethereum dan pasar enkripsi yang lebih luas, dengan alasan utama: (i) perluasan aksesibilitas di segmen kekayaan, (ii) penerimaan yang lebih besar melalui pengakuan resmi oleh otoritas regulasi dan merek Layanan Keuangan yang terpercaya. ETF dapat menyediakan cakupan yang lebih luas bagi ritel dan institusi, menyediakan saluran investasi yang lebih panjang untuk alokasi yang lebih luas, dan dapat mendukung strategi investasi yang lebih panjang untuk ETH di dalam portofolio. Selain itu, pemahaman yang lebih besar dari para profesional keuangan tentang Ethereum idealnya akan mempercepat investasi dan adopsi teknologi.