パウエルの発言は慎重で「ハト派」未来数ヶ月で「バランスシート縮小」を終了する可能性がある

整理：ゴールドファイナンス

アメリカ東部時間の火曜日、連邦準備制度理事会のパウエル議長がペンシルベニア州フィラデルフィアで開催された全米ビジネス経済協会（NABE）の年次大会に出席し、現在の経済状況と今後の政策期待について重要な演説を行った。

パウエルは、連邦準備制度が今後数ヶ月でバランスシートの縮小を終了する可能性があると述べました。今後の金融政策の動向はデータとリスク評価によって推進され、バランスシートは依然として重要な金融政策のツールであり、バランスシートの拡張を早期に停止することは実際にはあまり影響を及ぼさない可能性があります。雇用市場のリスクが高まっており、9月の利下げが妥当であることを証明しています。労働市場の予測は依然として下降傾向にあります。パウエルは、皆が同じ非公式な雇用データに注目しており、州レベルの失業保険申請が良いデータポイントであると述べました。彼は、政府の閉鎖が続き、10月のデータが遅れる場合、連邦準備制度はデータを見逃し始め、状況がより複雑になると考えています。

パウエル氏は、政府の閉鎖により新しい労働統計局のデータが遅れる中でも、民間の雇用市場指標や連邦準備制度内の研究が、雇用市場が冷却していることを示す十分な理由を提供していると補足しました。"既存の証拠"は、"解雇と採用人数は依然として非常に低い"ことを示し、"家庭の雇用機会に対する見方と企業の採用の難しさに対する見方は引き続き下降傾向にある"と述べています。

パウエルは、政府の継続的な閉鎖のために最新のデータが不足しているにもかかわらず、アメリカ経済は依然として安定しているように見えると述べました。経済問題に関して、パウエルは最近の発言のテーマを繰り返し、「雇用とインフレ目標の間の緊張関係の中で、リスクのない政策の道は存在しない」と述べました。

「連邦準備制度の伝声筒」ニック・ティミラオスは、連邦準備制度議長パウエルの資産負債表に関する発言がいくつかのことを行ったとコメントした：1)最近のオーバーナイト貸出金利が強含みの兆候を示していることを考慮し、この発言は現在の量的引き締めの見通しについて時価評価された評価を行った；2)それは最近の批判（例えば、米財務長官ベーシントなど）に反論した。これらの批判は、パンデミック期間中の支援策が国会とトランプ政権の初期に広範な支持の下で実施されたものであり、ナンセンスな政策介入であると主張している。パウエルは、（彼が以前に認めたように）量的緩和をより早く終了することはより賢明に見えるが、連邦準備制度が2022年に非常に迅速かつ急激に方針を変更したことを考えると、この措置はマクロ経済に実質的な影響を与えなかったことを認めた。3)それはまた、二大政党のポピュリスト上院議員が連邦準備制度の超過準備金利（IOR）を支払う能力を奪おうとする試みに対して擁護し、この政策ツールを撤廃することが市場にさらに大きな損害をもたらす可能性があると警告した。

スパルタキャピタル証券のチーフマーケットエコノミストであるピーター・カーディロは、パウエルがトーンを変えたとは考えていないと述べています。一方で、経済基盤は堅固であると言いつつも、同時に弱さが存在することにも言及しています。彼が行ったのは、市場に一連の利下げの準備をさせることですが、それが必ずしも順次行われるわけではありません。ピーター・カーディロは、パウエルの発言から、今月末に25ベーシスポイントの利下げを行い、その後に連邦準備制度が状況を評価することが示唆されていると考えています。もし労働市場が引き続き弱く、雇用が減少するようであれば、彼は12月に50ベーシスポイントの大幅な利下げに備える可能性があるかもしれません。パウエルは市場に利下げの準備をさせていますが、同時に市場が利下げを必然的なものと考えることを望んでいないのです。彼は労働市場の弱さをヘッジの手段として利用しています。

以下はパウエルの演説全文：

エミリー、ありがとう。また、全米ビジネス経済協会（NABE）が私にアダム・スミス賞を授与してくれたことにも感謝します。前任者であるジャネット・イエレンやベン・バーナンキといった歴代受賞者と共にこの名誉を受けることができ、私は非常に光栄に思います。皆様の認識に感謝し、また今日皆様と交流する機会を与えてくださったことに感謝します。

公衆が連邦準備制度の機能とその運用理由を理解することで、金融政策はより効果的になる。これを考慮して、私は金融政策の中でやや分かりにくく、技術的な側面である連邦準備制度のバランスシートについての理解を深めたい。最近、同僚がこの話題を歯医者に行くことに例えたが、この比較は歯医者にとって不公平かもしれない。

今日は、パンデミックの間に私たちのバランスシートが果たした重要な役割といくつかの教訓について議論します。それから、私たちの十分な準備金実施フレームワークを振り返り、バランスシートの規模正常化に向けた進展についてお話しします。最後に、経済の見通しについて簡単に言及します。

フェデラル・リザーブのバランスシートの背景

中央銀行の主な責任の一つは、金融システムとより広範な経済に通貨基盤を提供することです。この基盤は中央銀行の負債で構成されています。10月8日時点で、連邦準備制度のバランスシートの負債総額は6.5兆ドルであり、そのうちの3つのカテゴリが合計の約95％を占めています。まず、連邦準備券（すなわち実物通貨）の総額は2.4兆ドルです。次に、準備金（預金機関が連邦準備銀行に保有する資金）の総額は3兆ドルです。これらの預金は、商業銀行が支払いを行い、資金を受け取ることを可能にし、規制要件を満たすために必要です。準備金は金融システムで最も安全で流動性の高い資産であり、連邦準備制度のみがそれを創出することができます。十分な準備金供給は、私たちの銀行システムの安全性と健全性、支払いシステムの弾力性と効率、そして最終的な経済の安定を保証するために重要です。

第三は財務省一般口座（TGA）であり、現在約8000億ドルです。本質的にこれは連邦政府の小切手口座です。財務省が支払いを行ったり、資金を受け取ったりすると、これらの資金の流れはシステム内の準備金や他の負債の供給に影響を与えます。

我々のバランスシートの資産はほぼ全て証券で構成されており、その中には4.2兆ドルの米国債と2.1兆ドルの政府保証機関のモーゲージ担保証券(MBS)が含まれています。私たちがシステムに準備金を追加するとき、通常は公開市場で国債を購入し、それを売り手と取引している銀行の準備金口座に預けることで実現します。このプロセスは実際には公衆が保有する証券を準備金に転換しますが、公衆が保有する政府債務の総額を変更することはありません。

バランスシートは重要なツールです

米連邦準備制度のバランスシートは、特に政策金利が有効下限（ELB）に制約されている場合、重要な政策ツールです。2020年3月に新型コロナウイルスのパンデミックが発生した際、経済はほぼ停滞し、金融市場は麻痺し、公共の健康危機が深刻かつ持続的な経済不況に発展する可能性がありました。

対応策として、我々は一連の緊急流動性ツールを設立しました。これらのプロジェクトは国会と政府の支持を受け、市場に重要な支援を提供し、信頼回復と安定において顕著な役割を果たしました。2020年7月のピーク時には、これらのツールの貸付総額はわずかに2000億ドルを超えていました。状況が安定するにつれて、これらの貸付の大部分は迅速に回収されました。

一方で、アメリカ国債市場—通常は世界で最も深く、流動性が高い市場であり、世界金融システムの基盤でもある—は大きな圧力にさらされ、崩壊の瀬戸際にあります。私たちは国債市場の正常な運営を回復するために、大規模な証券購入を行っています。前例のない市場の機能不全に直面し、連邦準備制度は2020年の3月と4月に驚異的なスピードでアメリカ国債と機関債を購入しました。これらの購入活動は、家庭や企業への信用の流れを支援し、経済回復を支えるためにより緩和的な金融環境を作り出しました。この政策の緩和手段は非常に重要であり、私たちは連邦基金金利をほぼゼロのレベルに引き下げており、当面そのレベルを維持する見込みです。

2020年6月までに、私たちは債券購入のペースを緩めましたが、毎月1200億ドルの規模は維持しました。2020年12月、経済の見通しが依然として非常に不確実であることを考慮して、連邦公開市場委員会は、この購入ペースを「委員会が最大雇用と物価安定の目標を達成するためにさらに実質的な進展を得るまで」維持することを期待すると述べました。この指針は、経済回復が依然として脆弱であり、前例のない状況に直面している中で、連邦準備制度は早期に支援を撤回しないことを示しています。

私たちは資産購入のスピードを2021年10月まで維持しました。その時点で、強力な金融政策の対応がなければ、高インフレが収束する可能性は低いことが明らかになりました。2021年11月の会議で、私たちは資産購入を段階的に減少させることを発表しました。12月の会議では、その縮小のペースを2倍に増やし、資産購入は2022年3月中旬に終了することを示しました。債券購入期間中、私たちの証券保有量は4.6兆ドル増加しました。

いくつかの観察者は、パンデミックからの回復期間における資産購入の規模と構成について合理的な疑問を提起しました。2020年と2021年は、新型コロナウイルスのパンデミックが相次いで発生し、大規模な混乱と損失を引き起こし、経済は引き続き重大な課題に直面しています。その動乱の時期に、私たちは経済が依然として非常に脆弱な状況にある中で、金融状況が急激かつ不快な引き締まりを経験しないように資産購入を継続しました。私たちの考えは、最近のいくつかの出来事の影響を受けており、その中で資産負債表を縮小する信号が金融状況の著しい引き締まりを引き起こしました。私たちは2018年12月の状況や2013年の「テーパリング恐慌」を思い出しました。

私たちの資産購入の構成については、パンデミックからの回復期間中に不動産市場が強い状況であるにもかかわらず、なぜ機関担保住宅ローン担保証券（MBS）を購入する必要があるのか疑問を持つ人がいます。市場運営に特化した購入を除けば、MBS購入の主な目的は、国債を購入する際と同様に、政策金利がELBに制限されている場合に、より広範な金融状況を緩和することです。この期間中、これらのMBS購入行為が不動産市場の状況に与える影響の程度を特定することは難しいです。多くの要因が住宅ローン市場に影響を与え、住宅ローン市場の外の多くの要因もより広範な不動産市場の需給関係に影響を与えます。

事後振り返ると、私たちはもっと早く、もしくはもっと早く資産購入を停止すべきだったかもしれません。当時の私たちのリアルタイムの意思決定は、下振れリスクを防ぐことを目的としていました。購入を停止すれば、比較的迅速にバランスシートの規模を縮小できることを私たちは理解していましたし、実際にそうでした。研究と経験は、資産購入が将来のバランスシートの規模と期間に対する期待を通じて経済に影響を与えることを示しています。私たちが量的緩和政策の縮小を発表したとき、市場参加者はその影響を消化し始め、金融状況を事前に引き締めました。もっと早く停止していれば、何らかの変化があったかもしれませんが、経済の軌道を根本的に変えることはあまり可能性が低いです。それにもかかわらず、私たちの2020年以降の経験は、私たちがバランスシートをより柔軟に使えることを示しており、市場参加者がこれらのツールの使用にますます慣れているため、私たちのコミュニケーションが彼らが合理的な期待を持つ助けになっていることに自信を持っています。

一部の人々は、私たちが資産購入の目的をより明確に説明できたはずだと考えています。コミュニケーションには常に改善の余地があります。しかし、私たちの声明は、私たちの目標、つまり市場の安定した運営を支援し、緩和的な金融環境を作り出すことをかなり明確に述べていると思います。時間が経つにつれて、これらの目標の相対的重要性は経済状況の変化に応じて変わります。しかし、これらの目標は決して対立することはなく、そのため当時この問題はそれほど重要ではないように思えました。もちろん、状況は常にそうではありません。例えば、2023年3月の銀行業界の圧力は、私たちのバランスシートを貸付業務を通じて大幅に増加させました。私たちはこれらの金融安定操作を私たちの金融政策の立場と明確に区別しました。実際、私たちはその期間中に政策金利を引き上げ続けていました。

十分な準備金制度が順調に運営されています

私の第二の話題について話すと、私たちの十分な準備金制度は非常に効果的であり、さまざまな困難な経済条件下で政策金利をうまく制御し、金融の安定を促進し、健全な決済システムを支援することができることが証明されました。

この枠組みの下で、十分な準備金供給は銀行システムの流動性を確保し、政策金利のコントロールは私たちの規制金利（準備金残高金利およびオーバーナイト逆レポ金利）を設定することによって実現されます。このアプローチにより、バランスシートの規模に影響されることなく金利のコントロールを維持することが可能になります。民間部門の流動性需要が非常に変動し予測が難しいこと、及び準備金供給に影響を与える自律的要因（例えば財務省一般口座）の顕著な変動を考慮すると、これは極めて重要です。

資産負債表が縮小しても拡大しても、このフレームワークは耐久性を持つことが証明されています。2022年6月以来、私たちは資産負債表の規模を2.2兆ドル縮小し、GDPの35％から22％未満に減少させながら、効果的な金利管理を維持しています。

私たちの長期的な計画は、準備金が十分な準備金の条件に合致すると考えるレベルを少し上回ったときに、バランスシートの縮小を停止することです。私たちは今後数ヶ月以内にこの点に近づく可能性があり、この決定を下すためにさまざまな指標を注意深く監視しています。流動性状況が徐々に引き締まっていることを示すいくつかの兆候が現れ始めており、一般的なリポ利率の上昇や特定の日付に見られるより顕著だが一時的な資金の圧力が含まれています。委員会の計画は、2019年9月のような貨幣市場の緊張を回避するために慎重な措置を講じることを示しています。さらに、私たちの実施フレームワークにおけるツール、包括的なリポツールやディスカウントウィンドウは、資金調達の圧力をコントロールするのに役立ち、準備金レベルを低下させる過程で連邦基金金利を目標範囲内に維持します。

バランスシートの規模の正常化は、パンデミック前の水準に戻ることを意味するわけではありません。長期的には、私たちのバランスシートの規模は、パンデミック関連の資産購入ではなく、私たちの負債に対する公衆の需要に依存します。現在、準備金ではない負債はパンデミック前より約1.1兆ドル高いため、私たちの証券保有量もそれに応じて増加する必要があります。準備金の需要も増加しており、これは銀行システムと全体の経済の成長をある程度反映しています。

私たちの証券投資ポートフォリオの構成について、発行済みの国債に対して、現在のポートフォリオは長期証券の配置が高く、短期証券の配置が低い状況です。長期証券の配置については委員会で議論されます。市場参加者が調整を行う時間を持ち、市場のボラティリティのリスクを最小限に抑えるため、私たちは期待するポートフォリオに徐々にかつ予測可能に移行していきます。長年の指針に沿って、私たちの目標は長期的にポートフォリオの主要部分を国債で構成することです。

私たちが支払った準備金利息が納税者に重大な負担をもたらすのではないかと疑問を持つ人がいます。しかし、事実はそうではありません。連邦準備制度の利息収入は、準備金を支えるアメリカ国債から得られています。ほとんどの場合、保有しているアメリカ国債から得られる利息収入は準備金利息を支払うのに十分であり、その結果、財務省に巨額の送金をもたらしています。法律に基づき、費用を支払った後、すべての利益は財務省に納付されるべきです。2008年以来、最近の負の純収入を考慮に入れても、私たちが財務省に納付した総額は9000億ドルを超えています。政策金利が急速に引き上げられ、インフレを抑制するために、私たちの純利息収入は一時的に負となっていますが、このような状況は非常にまれです。私たちの純収入はすぐにプラスに転じるでしょう。これは、私たちの歴史的な状況と同様です。もちろん、負の純収入は私たちが金融政策を実行したり、財務上の義務を果たしたりする能力には影響しません。

もし私たちが準備金やその他の負債に対する利息を支払えない場合、FRBは金利に対するコントロールを失うことになります。金融政策の立場は経済状況に応じて適切に調整されなくなり、経済は雇用と物価の安定目標から逸脱することになります。金利のコントロールを回復するためには、短期間で大量の証券を売却し、資産負債表とシステム内の準備金の数量を削減する必要があります。これらの売却の数量と速度は、国債市場の運営に圧力をかけ、金融の安定を脅かす可能性があります。市場参加者は国債と機関MBSの売却を吸収する必要があり、これが全体の利回り曲線に上昇圧力をかけ、財務省と民間部門の借入コストを引き上げることになります。この動揺と破壊的なプロセスを経ても、銀行システムのレジリエンスは低下し、流動性ショックの影響を受けやすくなります。

最も重要なことは、十分な準備金制度が通貨政策の実施と経済および金融の安定を支持するために非常に効果的であることが証明されたことです。

現在の経済情勢と金融政策の見通し

最後に、現在の経済状況と金融政策の見通しについて簡単にお話しします。いくつかの重要な政府データは政府の閉鎖により発表が遅れていますが、私たちは定期的に依然として利用可能な公共および民間部門のデータをレビューしています。また、各準備銀行を通じて全国的な連絡網を構築しており、彼らは貴重な洞察を提供しており、これらは明日のベージュブックで要約される予定です。

私たちが現在把握しているデータに基づくと、4週間前の9月の会議以来、雇用とインフレの見通しにはあまり大きな変化がないようです。しかし、政府の停止前に得られたデータは、経済活動の成長傾向が予想以上に堅調である可能性があることを示しています。

8月の失業率は低位を維持しているが、雇用者数の増加は大幅に鈍化している。これは移民の減少や労働参加率の低下が原因で、労働力の成長が鈍化している可能性がある。この活力に欠け、やや疲弊した労働市場において、雇用が直面する下方リスクは増加しているようだ。9月の公式雇用データは遅れているが、既存の証拠は解雇と採用活動の両方が低位に留まっていることを示しており、家庭の雇用機会に対する認識と企業の採用難易度に対する認識は引き続き下降傾向にある。

一方、8月の12か月間のコア個人消費支出（PCE）インフレ率は2.9％で、今年の初めよりやや高くなっています。これは、コア商品のインフレ率が住宅サービス価格の持続的な引き締めを上回るスピードで上昇しているためです。既存のデータと調査は、商品価格の上昇がより広範なインフレ圧力ではなく、主に関税の影響を反映していることを引き続き示しています。これらの影響に沿って、今年の短期インフレ期待は一般的に上昇していますが、ほとんどの長期インフレ期待指標は私たちの2％の目標と一致しています。

雇用の下方リスクの上昇は、リスクバランスの評価を変えました。したがって、9月の会議ではより中立的な政策スタンスを取ることが適切であると考えています。雇用目標とインフレ目標の間の緊張関係をバランスさせる努力をする中で、無リスクの政策パスは存在しません。この課題は、9月の会議で委員会メンバーが予測した違いの中に明らかです。これらの予測は、一連の潜在的な結果として理解されるべきであり、その発生確率は新しい情報の出現に伴って変わり、私たちの各会議の意思決定に影響を与えます。私たちは、経済の見通しの変化とリスクバランスに基づいて政策を策定し、既存のパスに従うのではありません。

再びこの賞を授与していただき、また今日皆さんと一緒に共有する機会をいただき、ありがとうございます。皆さんとの交流を楽しみにしています。