Kingbest

非公開企業は、トレーダーが企業価値を投機できるようにするために、株式を発行する必要はありません。
これが、IPO前パーペチュアルがトークン化株式と異なる点です。
Anthropicのような非公開企業を例に考えてみましょう。
パーペチュアル市場では、取引所がAnthropicの株式を保有したり、株主名簿にアクセスしたりすることなく、推定企業価値への価格エクスポージャーを提供できます。
その仕組みを見ていきましょう。
…
α/ 参照評価額
契約にはベンチマークが必要です。
取引所によって、非公開市場での取引、外部の評価額推定、または市場から算出した指数が使われます。
継続的に取引される公開株がないため、この参照価格の質が非常に重要です。
β/ マーク価格
取引所は、未実現損益や清算リスクの判定に使うマーク価格を算出します。
単発の取引による相場操縦を抑えるため、直近の契約取引価格と異なる場合があります。
γ/ ファンディング決済
パーペチュアル契約には固定の満期がありません。
ロングとショートの間で定期的に行われるファンディング決済は、契約価格と参照価格の差を調整するのに役立ちます。
具体的なファンディングの仕組みは取引所によって異なります。
δ/ 担保と証拠金
トレーダーはポジションを建てるために、ステーブルコインなどの担保を預け入れます。
取引所はエクスポージャーと証拠金要件を記録

暗号資産の予測市場は膨大な取引活動を生み出していますが、スポーツ、政治、その他のイベントカテゴリーと比べると、ユーザーの定着率は低い可能性があります。
@Polymarketのトレーダー行動に関する調査を読んでいましたが、取引頻度とユーザー定着率の違いは際立っています。
2026年上半期を対象とした、173万ウォレットを分析した調査では、月間アクティブウォレットの約51～57%が翌月も戻ってきていました。
しかし、ユーザーがどこから参加したかによって、定着率には差がありました。
> 暗号資産から参加：約37%の1カ月定着率
> その他の主要カテゴリー：概ね44～49%
> 3カ月定着率：ほとんどのカテゴリーで約25～32%
短期のビットコインなどの価格市場が膨大な活動を生み出しているにもかかわらず、暗号資産のユーザー層は最も定着率が低い結果となりました。
約12,000件のPolymarketアカウントを対象とした、Pew Researchの別の調査でも、取引頻度に大きな差が見られました。
6週間の取引回数の中央値：
> スポーツ中心のトレーダー：69回
> 暗号資産中心のトレーダー：59回
> 政治中心のトレーダー：13回
つまり、スポーツと暗号資産は政治よりもはるかに頻繁な取引を引き付けますが、それが自動的に長期的なユーザー定着率の向上につながるわけではありません。
データには

プロトコルは自らのトークンの購入に数百万ドルを費やしても、保有者をより不利な状況に置くことがある。
なぜなら、トークンの購入は方程式の半分にすぎないからだ。残りの半分は、どれだけの供給量が流通に入るのか、購入されたトークンがバーンされるのか、そして投資家がそのトークンにいくら支払ったのかである。
DefiLlamaのデータを利用するトラッカーによると、10月15日までの1年間に、23のプログラムで総額15.1億ドルの買い戻しが行われたと推定される。直近30日間では1億5,500万ドルを占めた。
3つのプロトコルで約72%を占めた：
> @HyperliquidX: 7,140万ドル（46.1%）
> @Pumpfun: 3,040万ドル（19.6%）
> @Uniswap: 976万ドル（6.3%）
> その他のプログラム：4,344万ドル（28%）
しかし、実際に恩恵を受けるのは誰なのか？
…
α/ 支出は価値創出ではない
$100M の買い戻しが$1B の時価総額に対して行われる場合、それは評価額の10%に相当する。
$150M の買い戻しが$10B に対して行われる場合、それはわずか1.5%にすぎない。
より多く支出する側が、必ずしもより良い経済条件を提供しているとは限らない。
そして、トークンの扱いも重要だ。購入されたトークンは永久にバーンされることもあれば、財務資産として

公開ビットコイン・トレジャリー企業について面白いのは、BTCを買うことが簡単な部分だということです。
より難しい事業は、株式投資家にプレミアムを払い続けてもらうことです。
このモデルの仕組みは次のとおりです。
> mNAVは、ビットコイン保有量に対する時価総額の相対比を測定します。
> 1.0倍を上回る場合、BTCを購入するための株式発行によって、1株当たりBTCを増やすことができます。
> 1.0倍を下回る場合、同じ株式発行が希薄化につながります。
プレミアムこそが、このモデルを機能させる要因です。
Strategyは最も分かりやすい例です。
同社のmNAVは2024年11月に約3.4倍でピークに達し、それ以降は等価水準に向けて縮小しています。
約848,000 BTCを保有しているにもかかわらず、10月5日の購入量はわずか334 BTCでした。
競争も問題の一部です。
現在、約200社の公開企業がビットコインを保有している一方、ETFは追加の企業構造なしに直接的なエクスポージャーを提供しています。
そのため、トレジャリー企業はBTCの保有以外の要素、つまり資本構成、利回り、1株当たり価値の増加をめぐって競争することになります。
しかし、リスクもあります。
> 1.0倍を下回る水準での株式発行は、既存株主を希薄化させる可能性があります。
> 優先株と転換社債は、普通株式に先立つ優

今週末まで、GHOの経済設計には小さな不均衡がありました。
@AaveのEthereum Core市場の借り手は、次のことが可能でした。
> 4.25%でGHOをミントする
> それをsGHOに預け入れ、4.50%の利回りを得る
この25 bpの差額は、実質的にDAOが負担していました。
Core GHOの債務が約$116M ある場合、残高が一定だとすると、25 bpsは年率換算で約$290K に相当します。
Aaveにとっては巨額ではありません。
しかし、この構造は逆向きでした。
システムは、ステーブルコインの生成に対して借り手に課す金利よりも、貯蓄者に高い金利を支払っていました。
Aaveは現在、Core GHOの借入金利を4.50%に引き上げ、報告されているsGHOの貯蓄金利と同じにしました。
これにより、明らかな補助金はなくなりました。
しかし、だからといってGHOの流動性問題が解決したわけではありません。
TokenLogicは、GHO Stability ModuleのUSDC在庫が枯渇している一方、報告されているUSDT GSMには依然として約$22.5Mが保有されていることも指摘しました。
そしてここで、返済行動が重要になります。
借り手がセカンダリーマーケットでGHOを購入して返済した場合：
GHOの債務は減少します。
しかし、GSMが新たなUSDCやUSDTを必