文:クリスティン・キム(ギャラクシー・リサーチ副社長)コンパイラ: Luffy, Foresight Newsこのレポートでは、ステーク、ETHネットワーク上のステークの動作方法、および利害関係者がステークに参加する際の重要事項について包括的に説明しています。これはステークシリーズの第1部であり、再ステークと流動性再ステークを含むさまざまなステーク活動のリスクとリターンについて詳しく説明します。第2のレポートでは、再ステーク、ETHネットワークおよびCosmos上でのステークの動作方法、および再ステークに関連する重要なリスクについて概説します。### はじめにETHは、総ステーク価値に基づいて最大のプルーフオブステーク（PoS）ブロックチェーンです。2024年7月15日現在、ETHホルダーは1110億ドルを超えるETHのステーク価値を占め、ETHの総供給量の28％を占めています。ステークされたETHの量は、ETHの「セキュリティ予算」とも呼ばれます。ステーク者は、ダブルスペンディング攻撃やその他のプロトコルルールの違反に対してネットワークの罰則を受ける可能性があるため、ETHブロックチェーンの安全性を維持する責任があります。ETHのステーク者は、プロトコルの増発、優先手数料、最大抽出値（MEV）などの報酬を受け取ることができます。流動性を犠牲にすることなく、流動性ステーキングプールを通じてETHをステークすることができるため、ユーザーのステーク需要はETHの開発者の予想を超えています。現在のステーク状況に基づき、開発者はETHのステーク率が今後数年間でさらに上昇すると予想しています。この傾向を緩和するために、開発者はプロトコルの増発政策を大幅に変更することを検討しています。本レポートでは、ETH上のステークに関する情報、ETH上のステークのユーザータイプ、ステークのリスクとリターン、ステーク率の予測を概説します。レポートでは、開発者がステーク需要を抑制するためにネットワーク発行量を変更する提案についても見解を提供します。### 抵押者のタイプ6つの主要なETHのタイプのユーザーがステークを通じて報酬を得ることができます。彼らのそれぞれの概要は以下の表に詳しく記載されています：これらのステーク参加者の中で、最もロングなのは、ETHを専門のステークノード運営業者に委託するためのカストディアンステーカーです。専門の運営業者は数は多くありませんが、ETHのステークを管理するために最も長いステークエンティティのタイプです。リキッドステーキング、リステーキング、リキッドリステーキングプールのプロトコルは、ステーキングインフラを直接運営したり、その使用に資金を提供したりしないため、この分析では考慮されていません。 ただし、これらのエンティティは、プラットフォームを使用するステーカーから一定の割合の報酬を受け取ります。 彼らは、カストディアルステーカーとプロ(またはアマチュア)ステーカーの関係を促進する仲介エンティティであるため、イーサリアムステーキングエコシステムの重要な参加者です。 リキッドステーキングプロトコルであるLidoは、イーサリアム上で群を抜いて最大のステーキングプールオペレーターであり、ETHステーキングの29%を占めています。 イーサリアムでのリキッドステーキングプールの採用と重要な役割を考えると、リキッドステーキングのリスクを理解することが重要です。本報告の次の部分では、ステーク報酬を得るために使用される技術と実体に基づいて、ステークのリスクについて詳しく説明します。### ステーク风险ステークに関連するリスクは、ステークの方法と技術に大きく依存します。以下はステーク方法と関連するリスクの3つの主要なカテゴリの定義です:直接ステーク：ユーザーまたはエンティティが独自のステークハードウェアとソフトウェアを直接操作します。直接ステーク ETH のリスクには、ステークペナルティと削減リスクが含まれます。マシンの長時間停止などの理由によるステークペナルティは、ユーザーが一部のステーク報酬を失う可能性があります。また、バリデータソフトウェアの設定ミスなどによる削減イベントは、ユーザーが一部の ETH 残高を失う可能性があります。最大で 1 ETH になります。委托ステーク：ユーザーまたはエンティティは、そのETHをプロフェッショナルまたはアマチュアのステーカーに委託してステーキングを行います。委託ステークには、直接のステーキングリスクに加えて、カウンターパーティリスクも含まれます。なぜなら、委託されたステーキングエンティティが責任を果たさない可能性があるからです。ETHホルダーは、信頼できる最小限のステーキングサービスプロバイダーにETHを委託できます。例えば、スマートコントラクトコードによって制御されるエンティティですが、これには追加の技術リスクが伴います。なぜなら、コードには欠陥がある可能性があり、システムがハッカーによって侵害される可能性があるからです。流動性ステーク：ユーザーまたはエンティティがプロフェッショナルまたはアマチュアのステーカーにステークを委託し、そのステークETHを表す流動性トークンを交換します。流動性ステークのリスクには、直接のステークおよび委託ステークのすべてのリスクが含まれます。さらに、市場の変動やバリデータの参入または退出のレイテンシーにより、流動性リスクがデペグの発生を引き起こす可能性があります。この場合、流動性ステークトークンの価値は基礎となるステーク資産の価値から大きく逸脱する可能性があります。3つの異なる方法でステーキングされたETHの合計量これらの3つのステーク方法に注意すべき別のリスクは、規制リスクです。ETH ホルダーがステーキング資産から遠ざかるほど、ステーキング活動の規制リスクはますます高まります。委任ステーキングと流動ステーキングでは、ETH ホルダーは異なるタイプの仲介者エンティティに依存する必要があります。立法者や規制当局から見ると、これらのエンティティは、その構造やビジネスモデルに応じて特定の規則や規制フレームワークを遵守する必要があるかもしれません。監視リスクの他に、これらの3つのステーク活動に関連するプロトコルリスクについても詳細に説明する必要があります。プロトコルリスクは、ユーザーが意図的または無意識にイーサリアムのコンセンサスプロトコルの基準やルールを満たさない場合に、ネットワークによって罰せられる可能性があります。罰則には主に3つのタイプがあり、重大度の低い順に次のように並べます:* オフラインペナルティ：ノードがオフラインになり、責務を果たせなかった場合（例：ブロックの提案またはブロックの署名を行わなかった場合）に課せられる罰則。一般的に、バリデータは毎日数ドルの罰を受けるだけです。* 初期削減ペナルティ：バリデータがネットワークルールに違反した場合に他のバリデータによって検出された場合に課せられる罰則。最も一般的な例は、バリデータが1つのスロットに2つのブロックを提出した場合、または同じブロックに2つの証明を署名した場合です。罰則は、バリデータの有効残高に応じて0.5 ETHから1 ETHの間で変動し、現在の最高額は32 ETHです。プロトコルの開発者は現在、バリデータの最大有効残高を2048 ETHまで増やし、次回のネットワーク範囲のアップグレードで初期削減ペナルティを軽減することを検討しています。* 関連する削減ペナルティ：初期の削減ペナルティの後、バリデータは削減イベント前後18日間に削減されたステーク総額に基づいて、2回目のペナルティを受ける可能性があります。関連する削減ペナルティは、ネットワークルールに違反したバリデータが管理するステーク量に基づいてペナルティを評価します。関連するペナルティは、悪意のあるバリデータの有効残高、総残高、そして比率削減の乗数に基づいて計算されます。上記の3つの罰則に加えて、ネットワークが最終性に達しない場合、特別な罰則がバリデータに課せられる可能性があります。（ETHの最終性に関する詳細については、このGalaxy Researchレポートを参照してください）ネットワークが最終性に達しない場合、オフラインのバリデータにはより厳しい罰則が課されます。ネットワークは、コンセンサスに貢献していないバリデータのステークを段階的に破棄することで、バリデータの集合を再バランスし、最終性を実現できます。ネットワークが最終性に達しない時間が長くなるほど、罰則の程度も大きくなります。### ステーク奖励もちろん、ステーク者はリスクを負う一方で、ステークされたETHから約4％の年間利益を得ることができます。これらの報酬は、新たに発行されたETH、ETHネットワークのユーザーが取引に付加する優先手数料、およびMEVから得られます。ETHステーキングの想定元本利回り過去2年間、ステーカーの報酬は着実に減少してきました。これは主に2つの理由があります。まず、ステークされたETHの総額およびバリデータの数が増加しています。ステークの価値が上昇すると、バリデータの発行報酬が希釈されるためです。以下の図をご参照ください:ETH発行のステーク報酬率のみ活動するバリデータの総数とETHネットワーク上のステークETH量に基づいて発行報酬を計算できますが、バリデータの他の2つの収入源はネットワークの取引活動に依存するため、予測が難しいです。過去2年間、取引活動が減少し、それによりバリデータの基本料金、優先料金、およびMEVが減少しました。一般的に、オンチェーンで転送される資産の価値が高いほど、ユーザーは取引を優先的に処理するためにより高い手数料を支払う傾向があります。そして、ブロック内の再配置から利益を得るMEVも高くなります。以下の図のように、ETH坊の日々の転送価値と取引の優先料金に関連があります。Galaxyによると、MEVはバリデータの収益率を約1.2％向上させることができます。他の種類のバリデータ収入（新たなETHの発行やプライオリティ料金を含む）と比較して、MEVからのバリデータ報酬の割合は約20％です。一部の人々は、MEVをブロック提案者に与えられた追加価値と見なしており、この価値はプライオリティ料金やETHの発行からは得られていないと考えています。しかし、成功したフロントランニングやリバーストレードを通じて資金を獲得することによってプライオリティ料金が得られる場合、それ自体がMEVの利益を代表することができると考える人もいます。プライオリティ料金自体がMEVを含む可能性があることを説明するために、他の方法ではMEV-Boostソフトウェアで構築されたブロックとMEV-Boostソフトウェアで構築されていないブロックの価値を比較しました。上の図は、MEVの規模がバリデータの報酬の20%をはるかに上回る可能性があることを示しています。2023年10月のイーサリアム財団の研究者Toni Wahrstätterによる分析によると、もしバリデータがMEV-Boostを通じてブロックを受け取り、ローカルでブロックを構築する代わりにすると、中央値ブロック報酬は400%増加するでしょう。### ローントゥバリュー预测ETH坊上のステーク需要は過去2年間と同じように直線的に上昇すると仮定すると、2024年のステーク率は30％を超える見込みです。前述のように、より高いステーク率は新たなETHの発行によるリターンを減少させます。ETH坊上の流動ステークサービスでは、ユーザーは簡単にステークできるだけでなく、キューなどのステーク制限を回避できます。ユーザーはstETHを購入するだけでステークのリターンを得ることができます。大量のstETHの購入により、公開市場でのstETHの価値と基礎ステーク資産の価値の不均衡が生じ、stETHのプレミアムが発生し、ETH坊上のステークがよりロングされるまで続きます。stETHの購入とは異なり、ETH坊上のステーク活動にはレイテンシーがあります。各エポック（約6.4分）ごとに、ETH坊には新たに8つのバリデータまたは最大256 ETHの有効な残高を追加することができます。したがって、現在から2025年末までの各エポックでバリデータの数が最大値に達すると仮定すると、ETH坊は50％のステーク率に到達するまでに1年（正確には466日）かかります。歴史的に見て、ETHステークキューへの参加需要は退出需要を上回っています。最近数日、バリデータのキュー参加活動が減少していますが、再度ステーク需要は、追加収益を得るための再ステーク、DeFi活動の復活によるMEVの増加、およびETFなどのトラッドファイ製品でのステーク活動を支援する監督の変化を含む、さまざまな理由により再び急増すると予想されています。イングレス・キュー・バリデーター開発者は、ステーク率が再び上昇し、ステーク者の収益が減少することは時間の問題であることを知っており、そのために彼らはステーク需要を抑制するためにネットワークの発行を変更するいくつかの方法を検討しています。### 新規ETH発行変更の議論ETH ホルダーは、将来のステーク収益率が大きく変化する可能性があることを認識すべきです。ETH 開発者は、ETH のステーキング率が目標の閾値（例：25%または12.5%）に向かうように複数の選択肢を検討しています。ETH 財団の研究者である Caspar Schwarz Schilling は、低いステーキング率を維持する主な理由について説明しています。* 流動性ステーキングトークン（LST）の主導的な地位：ローントゥバリューが増加すると、Lidoなどのステーキングプールに集中するETHの量が増加し、結果として特定の実体またはスマートコントラクトアプリケーションの中心化リスクやイーサリアムのセキュリティに対する過大な影響のリスクが生じる可能性があります。* 削減された信頼性：LSTの主導地位への懸念と関連し、大規模な発行量が個々のエーテル保持者またはスマートコントラクトアプリケーションに流入することが、イーサリアム上で大規模な削減イベントの信頼性をドロップさせる可能性があります。例えば、多くのステーク保持者に影響を与えるような削減イベントが発生した場合、このプロトコルはETHホルダーからの圧力に直面する可能性があります。これらのホルダーは、罰則を受けたステークETH残高を回復するために状態変更を望むかもしれません。イーサリアムは過去に、2016年の悪名高いThe DAOハッカー事件の後に一度だけ、非定期的な状態変更を行ったことがあります。可能性は低いですが、大規模な削減イベントへの対応として非定期的な状態変更を行うことは不可能ではありません。実際、いくつかのイーサリアム研究者は、大規模な発行量の状況では、このような結果がより可能性が高いと考えています。* ETHは信頼を必要としない基軸通貨です：高い発行量は、流通中のETH不足や第三者が発行する流動性ステークトークンの急増を引き起こす可能性があります。ETHの研究者は、分散化されていない流動性ステークトークンではなく、ネイティブのETHを使用してステーク以外の活動を推進する傾向があると述べています。* 最小可行発行量（MVI）：マイニングコストと比較してもステークコストは微々たるものですが、無視することはできません。プロのステークプロバイダーは、バリデータの運用に必要なハードウェアとソフトウェアを実行する必要があり、そのために運営コストを支払う必要があります。これらのプロバイダーを利用してステーキングするためには、ユーザーはこれらのプロバイダーに料金を支払う必要があります。また、ユーザーがネイティブETHで流動性のあるステーキングトークンを取得したとしても、ステーキング操作が失敗した場合、彼らはサードパーティによるステーキングによって追加のリスクを負うことになります。したがって、ステークコストを最小限に抑えることはネットワークの利益に合致しており、ステーキング活動をサポートする追加コストはETH供給量の膨張を引き起こすため、より高い発行量を意味します。ETHブロックチェーン開発者および研究者は、さまざまなETHブロックチェーンステーキング率の提案を検討しています。これらの提案には、以下のものが含まれますが、これらに限定されません：* 短期的には、ステーク報酬の削減：2024 年 2 月、ETH Foundation の研究者である Ansgar Dietrichs と Caspar Schwarz-Schilling は、ステーク報酬率を一時的に削減する提案を再提出しました。このアイデアは最初、ETH Foundation の研究者である Anders Elowsson によって提案されました。Dietrichs と Schilling の最新の記事では、研究者たちはステーク報酬率を30%削減することを提案しています。ただし、この数字はETHのステーク率に具体的に依存します。2 月以降のステーク率の上昇を考慮すると、研究者たちは理論的には削減率をより高くするべきだと考えています。この提案は、単純なコードの変更により実装され、ステークの経済的なインセンティブを抑制するために発行報酬を短期間で減らすことによって行われます。この提案は一時的な措置として意図されており、長期的な解決策（例えば目標政策）への道を開くものです。* 長期的に見て、ステーク比率の目標：新しいETHの発行曲線を実装し、目標比率（例えば、ステークされたETHの総供給量の25%）を超えるほど、バリデータがステークし報酬を獲得するためのコストが高くなります。このアイデアは、Elowsson、Dietrichs、Schwartz-Schillingの研究に基づいています。目標比率を達成するためのいくつかのメカニズムがあり、それぞれのメカニズムは発行スケジュールと発行量の減少の程度によって異なります。ステーク比率の目標モデルに基づく発行曲線の詳細については、このETH研究論文をご覧ください。上記のすべての提案は、次のETHフォークPectraには含まれません。しかし、ETH開発者は、後のアップグレードでETHの発行変更を推進する提案を行う可能性が高いです。これまでに、ETHコミュニティ内では発行変更についての議論が大きな論争を引き起こし、広範なコンセンサスには至っていません。発行変更への主な反対意見には、ステーク収入の減少がETH上で運営される大規模ステークプロバイダーや個人ステーカーの収益能力を損なう懸念が含まれます。これまでに発行に影響を与えた提案には、十分な研究やデータ駆動の分析が不足しているという指摘があります。現時点では、MVIを達成するための目標ステーク率が具体的にどれくらいであるべきか、およびこの目標を発行変更によって達成することがステーク分散化への懸念の軽減につながるのか、または独立したステーカーの繁栄の喪失を招く可能性があるのかについてはまだ明確ではありません。ETH上の独立したステーカーの長期的な収益能力への懸念を解消するため、ETHの共同創設者であるVitalik Buterinは2024年3月に初期研究を共有しました。この研究では、より少ないバリデータのノードオペレーターを制御するための新しい逆相関報酬と罰則を導入することが提案されています。ETH坊のプルーフオブステークブロックチェーンビーコンチェーンは、2020年12月に誕生して以来、その通貨政策は変わっていません。ただし、ビーコンチェーンとの統合前に、ETH坊の通貨政策は約7年の歴史の中で数回改訂されました。ETH坊の最初のブロック報酬は5 ETH/ブロックでした。2017年9月のメトロポリスアップグレードでは、それが3 ETHに減額されました。その後、2019年2月のコンスタンティノープルアップグレードでは、それが2 ETHに減額されました。そして、2021年8月のロンドンアップグレードでは、マイナーが取引手数料から受け取る報酬が焼却され、2022年9月のマージアップグレードでは、マイニング報酬が完全に廃止されました。プルーフオブステークコンセンサスメカニズム下、ETH坊通貨政策の変更は、以前のプルーフオブワーク下でのネットワーク発行の変更よりも論争の的となる可能性があります。なぜなら、変更の影響を受けるユーザー層がますます多様化しているからです。マイナーとは異なり、発行の変更はますます多くのETHホルダー、ステークサービスプロバイダー、流動性ステークトークン発行者、および再ステークトークン発行者に影響を与えています。ETH坊の利益保護に関与する関係者の基盤が拡大するにつれて、ETH坊の開発者は過去のように通貨政策を頻繁に変更することはできないでしょう。この議論の論争性は、ステークに関連する政策や報酬が時間とともにより硬直化する可能性があります。したがって、ETH坊上に構築されたステーク業界の発展と成熟に伴い、ETH坊のコードライブラリを変更する機会は狭まりつつあり、長期間続く可能性は低いでしょう。### まとめETH坊の上に構築されたステーク経済はまだ始まったばかりです。ビーコンチェーンが2020年に初めて導入されたとき、ステークETHのユーザーはETHを引き出したり、資金をETHブロックチェーンに戻したりすることを保証することができませんでした。ビーコンチェーンが2022年にETHブロックチェーンとマージされると、ユーザーは取引手数料やMEVを通じてステークに追加の報酬を得ることができます。2023年にステークETHの引き出し機能が有効化されると、ユーザーはついにバリデータから退出し、ステーク操作から利益を得ることができます。ETHブロックチェーンの開発ロードマップには、他にもさまざまな変更が控えており、これらの変更はステークビジネスと個人のステークホルダーに影響を与えるでしょう。これらの変更の多くはステークの経済的インセンティブに影響を与えないかもしれませんが、たとえばPectraのアップグレードによってバリデータの最大有効残高が増加するなど、いくつかの変更があります。したがって、イーサリアムの開発ロードマップの進化とハードフォークの実施に伴い、イーサリアムのステークのリスクとリターンを慎重に評価することが非常に重要です。イーサリアムのステーク経済は、イーサリアムのPoW時代よりも多くの利害関係者を含んでいるため、時間の経過とともにステークの動態に影響を与える変化はより困難になる可能性があります。しかし、イーサリアムはまだ比較的新しいステークベースのブロックチェーンであり、今後数ヶ月や数年で重大な変化が予想されていますので、変化するステークの動態が全ての関係者に与える影響について慎重に考慮する必要があります。
Galaxy: ETH坊ステーク経済のリスクとモデル調整の詳細
文:クリスティン・キム(ギャラクシー・リサーチ副社長)
コンパイラ: Luffy, Foresight News
このレポートでは、ステーク、ETHネットワーク上のステークの動作方法、および利害関係者がステークに参加する際の重要事項について包括的に説明しています。これはステークシリーズの第1部であり、再ステークと流動性再ステークを含むさまざまなステーク活動のリスクとリターンについて詳しく説明します。第2のレポートでは、再ステーク、ETHネットワークおよびCosmos上でのステークの動作方法、および再ステークに関連する重要なリスクについて概説します。
はじめに
ETHは、総ステーク価値に基づいて最大のプルーフオブステーク（PoS）ブロックチェーンです。2024年7月15日現在、ETHホルダーは1110億ドルを超えるETHのステーク価値を占め、ETHの総供給量の28％を占めています。ステークされたETHの量は、ETHの「セキュリティ予算」とも呼ばれます。ステーク者は、ダブルスペンディング攻撃やその他のプロトコルルールの違反に対してネットワークの罰則を受ける可能性があるため、ETHブロックチェーンの安全性を維持する責任があります。ETHのステーク者は、プロトコルの増発、優先手数料、最大抽出値（MEV）などの報酬を受け取ることができます。流動性を犠牲にすることなく、流動性ステーキングプールを通じてETHをステークすることができるため、ユーザーのステーク需要はETHの開発者の予想を超えています。現在のステーク状況に基づき、開発者はETHのステーク率が今後数年間でさらに上昇すると予想しています。この傾向を緩和するために、開発者はプロトコルの増発政策を大幅に変更することを検討しています。
本レポートでは、ETH上のステークに関する情報、ETH上のステークのユーザータイプ、ステークのリスクとリターン、ステーク率の予測を概説します。レポートでは、開発者がステーク需要を抑制するためにネットワーク発行量を変更する提案についても見解を提供します。
抵押者のタイプ
6つの主要なETHのタイプのユーザーがステークを通じて報酬を得ることができます。彼らのそれぞれの概要は以下の表に詳しく記載されています：
これらのステーク参加者の中で、最もロングなのは、ETHを専門のステークノード運営業者に委託するためのカストディアンステーカーです。専門の運営業者は数は多くありませんが、ETHのステークを管理するために最も長いステークエンティティのタイプです。
リキッドステーキング、リステーキング、リキッドリステーキングプールのプロトコルは、ステーキングインフラを直接運営したり、その使用に資金を提供したりしないため、この分析では考慮されていません。 ただし、これらのエンティティは、プラットフォームを使用するステーカーから一定の割合の報酬を受け取ります。 彼らは、カストディアルステーカーとプロ(またはアマチュア)ステーカーの関係を促進する仲介エンティティであるため、イーサリアムステーキングエコシステムの重要な参加者です。 リキッドステーキングプロトコルであるLidoは、イーサリアム上で群を抜いて最大のステーキングプールオペレーターであり、ETHステーキングの29%を占めています。 イーサリアムでのリキッドステーキングプールの採用と重要な役割を考えると、リキッドステーキングのリスクを理解することが重要です。
本報告の次の部分では、ステーク報酬を得るために使用される技術と実体に基づいて、ステークのリスクについて詳しく説明します。
ステーク风险
ステークに関連するリスクは、ステークの方法と技術に大きく依存します。以下はステーク方法と関連するリスクの3つの主要なカテゴリの定義です:
直接ステーク：ユーザーまたはエンティティが独自のステークハードウェアとソフトウェアを直接操作します。直接ステーク ETH のリスクには、ステークペナルティと削減リスクが含まれます。マシンの長時間停止などの理由によるステークペナルティは、ユーザーが一部のステーク報酬を失う可能性があります。また、バリデータソフトウェアの設定ミスなどによる削減イベントは、ユーザーが一部の ETH 残高を失う可能性があります。最大で 1 ETH になります。
委托ステーク：ユーザーまたはエンティティは、そのETHをプロフェッショナルまたはアマチュアのステーカーに委託してステーキングを行います。委託ステークには、直接のステーキングリスクに加えて、カウンターパーティリスクも含まれます。なぜなら、委託されたステーキングエンティティが責任を果たさない可能性があるからです。ETHホルダーは、信頼できる最小限のステーキングサービスプロバイダーにETHを委託できます。例えば、スマートコントラクトコードによって制御されるエンティティですが、これには追加の技術リスクが伴います。なぜなら、コードには欠陥がある可能性があり、システムがハッカーによって侵害される可能性があるからです。
流動性ステーク：ユーザーまたはエンティティがプロフェッショナルまたはアマチュアのステーカーにステークを委託し、そのステークETHを表す流動性トークンを交換します。流動性ステークのリスクには、直接のステークおよび委託ステークのすべてのリスクが含まれます。さらに、市場の変動やバリデータの参入または退出のレイテンシーにより、流動性リスクがデペグの発生を引き起こす可能性があります。この場合、流動性ステークトークンの価値は基礎となるステーク資産の価値から大きく逸脱する可能性があります。
3つの異なる方法でステーキングされたETHの合計量
これらの3つのステーク方法に注意すべき別のリスクは、規制リスクです。ETH ホルダーがステーキング資産から遠ざかるほど、ステーキング活動の規制リスクはますます高まります。委任ステーキングと流動ステーキングでは、ETH ホルダーは異なるタイプの仲介者エンティティに依存する必要があります。立法者や規制当局から見ると、これらのエンティティは、その構造やビジネスモデルに応じて特定の規則や規制フレームワークを遵守する必要があるかもしれません。
監視リスクの他に、これらの3つのステーク活動に関連するプロトコルリスクについても詳細に説明する必要があります。プロトコルリスクは、ユーザーが意図的または無意識にイーサリアムのコンセンサスプロトコルの基準やルールを満たさない場合に、ネットワークによって罰せられる可能性があります。罰則には主に3つのタイプがあり、重大度の低い順に次のように並べます:
上記の3つの罰則に加えて、ネットワークが最終性に達しない場合、特別な罰則がバリデータに課せられる可能性があります。（ETHの最終性に関する詳細については、このGalaxy Researchレポートを参照してください）ネットワークが最終性に達しない場合、オフラインのバリデータにはより厳しい罰則が課されます。ネットワークは、コンセンサスに貢献していないバリデータのステークを段階的に破棄することで、バリデータの集合を再バランスし、最終性を実現できます。ネットワークが最終性に達しない時間が長くなるほど、罰則の程度も大きくなります。
ステーク奖励
もちろん、ステーク者はリスクを負う一方で、ステークされたETHから約4％の年間利益を得ることができます。これらの報酬は、新たに発行されたETH、ETHネットワークのユーザーが取引に付加する優先手数料、およびMEVから得られます。
ETHステーキングの想定元本利回り
過去2年間、ステーカーの報酬は着実に減少してきました。これは主に2つの理由があります。まず、ステークされたETHの総額およびバリデータの数が増加しています。ステークの価値が上昇すると、バリデータの発行報酬が希釈されるためです。以下の図をご参照ください:
ETH発行のステーク報酬率のみ
活動するバリデータの総数とETHネットワーク上のステークETH量に基づいて発行報酬を計算できますが、バリデータの他の2つの収入源はネットワークの取引活動に依存するため、予測が難しいです。
過去2年間、取引活動が減少し、それによりバリデータの基本料金、優先料金、およびMEVが減少しました。一般的に、オンチェーンで転送される資産の価値が高いほど、ユーザーは取引を優先的に処理するためにより高い手数料を支払う傾向があります。そして、ブロック内の再配置から利益を得るMEVも高くなります。以下の図のように、ETH坊の日々の転送価値と取引の優先料金に関連があります。
Galaxyによると、MEVはバリデータの収益率を約1.2％向上させることができます。他の種類のバリデータ収入（新たなETHの発行やプライオリティ料金を含む）と比較して、MEVからのバリデータ報酬の割合は約20％です。一部の人々は、MEVをブロック提案者に与えられた追加価値と見なしており、この価値はプライオリティ料金やETHの発行からは得られていないと考えています。しかし、成功したフロントランニングやリバーストレードを通じて資金を獲得することによってプライオリティ料金が得られる場合、それ自体がMEVの利益を代表することができると考える人もいます。プライオリティ料金自体がMEVを含む可能性があることを説明するために、他の方法ではMEV-Boostソフトウェアで構築されたブロックとMEV-Boostソフトウェアで構築されていないブロックの価値を比較しました。
上の図は、MEVの規模がバリデータの報酬の20%をはるかに上回る可能性があることを示しています。2023年10月のイーサリアム財団の研究者Toni Wahrstätterによる分析によると、もしバリデータがMEV-Boostを通じてブロックを受け取り、ローカルでブロックを構築する代わりにすると、中央値ブロック報酬は400%増加するでしょう。
ローントゥバリュー预测
ETH坊上のステーク需要は過去2年間と同じように直線的に上昇すると仮定すると、2024年のステーク率は30％を超える見込みです。前述のように、より高いステーク率は新たなETHの発行によるリターンを減少させます。ETH坊上の流動ステークサービスでは、ユーザーは簡単にステークできるだけでなく、キューなどのステーク制限を回避できます。ユーザーはstETHを購入するだけでステークのリターンを得ることができます。大量のstETHの購入により、公開市場でのstETHの価値と基礎ステーク資産の価値の不均衡が生じ、stETHのプレミアムが発生し、ETH坊上のステークがよりロングされるまで続きます。stETHの購入とは異なり、ETH坊上のステーク活動にはレイテンシーがあります。各エポック（約6.4分）ごとに、ETH坊には新たに8つのバリデータまたは最大256 ETHの有効な残高を追加することができます。したがって、現在から2025年末までの各エポックでバリデータの数が最大値に達すると仮定すると、ETH坊は50％のステーク率に到達するまでに1年（正確には466日）かかります。
歴史的に見て、ETHステークキューへの参加需要は退出需要を上回っています。最近数日、バリデータのキュー参加活動が減少していますが、再度ステーク需要は、追加収益を得るための再ステーク、DeFi活動の復活によるMEVの増加、およびETFなどのトラッドファイ製品でのステーク活動を支援する監督の変化を含む、さまざまな理由により再び急増すると予想されています。
イングレス・キュー・バリデーター
開発者は、ステーク率が再び上昇し、ステーク者の収益が減少することは時間の問題であることを知っており、そのために彼らはステーク需要を抑制するためにネットワークの発行を変更するいくつかの方法を検討しています。
新規ETH発行変更の議論
ETH ホルダーは、将来のステーク収益率が大きく変化する可能性があることを認識すべきです。ETH 開発者は、ETH のステーキング率が目標の閾値（例：25%または12.5%）に向かうように複数の選択肢を検討しています。ETH 財団の研究者である Caspar Schwarz Schilling は、低いステーキング率を維持する主な理由について説明しています。
ETHブロックチェーン開発者および研究者は、さまざまなETHブロックチェーンステーキング率の提案を検討しています。これらの提案には、以下のものが含まれますが、これらに限定されません：
上記のすべての提案は、次のETHフォークPectraには含まれません。しかし、ETH開発者は、後のアップグレードでETHの発行変更を推進する提案を行う可能性が高いです。これまでに、ETHコミュニティ内では発行変更についての議論が大きな論争を引き起こし、広範なコンセンサスには至っていません。発行変更への主な反対意見には、ステーク収入の減少がETH上で運営される大規模ステークプロバイダーや個人ステーカーの収益能力を損なう懸念が含まれます。これまでに発行に影響を与えた提案には、十分な研究やデータ駆動の分析が不足しているという指摘があります。現時点では、MVIを達成するための目標ステーク率が具体的にどれくらいであるべきか、およびこの目標を発行変更によって達成することがステーク分散化への懸念の軽減につながるのか、または独立したステーカーの繁栄の喪失を招く可能性があるのかについてはまだ明確ではありません。ETH上の独立したステーカーの長期的な収益能力への懸念を解消するため、ETHの共同創設者であるVitalik Buterinは2024年3月に初期研究を共有しました。この研究では、より少ないバリデータのノードオペレーターを制御するための新しい逆相関報酬と罰則を導入することが提案されています。
ETH坊のプルーフオブステークブロックチェーンビーコンチェーンは、2020年12月に誕生して以来、その通貨政策は変わっていません。ただし、ビーコンチェーンとの統合前に、ETH坊の通貨政策は約7年の歴史の中で数回改訂されました。ETH坊の最初のブロック報酬は5 ETH/ブロックでした。2017年9月のメトロポリスアップグレードでは、それが3 ETHに減額されました。その後、2019年2月のコンスタンティノープルアップグレードでは、それが2 ETHに減額されました。そして、2021年8月のロンドンアップグレードでは、マイナーが取引手数料から受け取る報酬が焼却され、2022年9月のマージアップグレードでは、マイニング報酬が完全に廃止されました。
プルーフオブステークコンセンサスメカニズム下、ETH坊通貨政策の変更は、以前のプルーフオブワーク下でのネットワーク発行の変更よりも論争の的となる可能性があります。なぜなら、変更の影響を受けるユーザー層がますます多様化しているからです。マイナーとは異なり、発行の変更はますます多くのETHホルダー、ステークサービスプロバイダー、流動性ステークトークン発行者、および再ステークトークン発行者に影響を与えています。ETH坊の利益保護に関与する関係者の基盤が拡大するにつれて、ETH坊の開発者は過去のように通貨政策を頻繁に変更することはできないでしょう。この議論の論争性は、ステークに関連する政策や報酬が時間とともにより硬直化する可能性があります。したがって、ETH坊上に構築されたステーク業界の発展と成熟に伴い、ETH坊のコードライブラリを変更する機会は狭まりつつあり、長期間続く可能性は低いでしょう。
まとめ
ETH坊の上に構築されたステーク経済はまだ始まったばかりです。ビーコンチェーンが2020年に初めて導入されたとき、ステークETHのユーザーはETHを引き出したり、資金をETHブロックチェーンに戻したりすることを保証することができませんでした。ビーコンチェーンが2022年にETHブロックチェーンとマージされると、ユーザーは取引手数料やMEVを通じてステークに追加の報酬を得ることができます。2023年にステークETHの引き出し機能が有効化されると、ユーザーはついにバリデータから退出し、ステーク操作から利益を得ることができます。ETHブロックチェーンの開発ロードマップには、他にもさまざまな変更が控えており、これらの変更はステークビジネスと個人のステークホルダーに影響を与えるでしょう。これらの変更の多くはステークの経済的インセンティブに影響を与えないかもしれませんが、たとえばPectraのアップグレードによってバリデータの最大有効残高が増加するなど、いくつかの変更があります。
したがって、イーサリアムの開発ロードマップの進化とハードフォークの実施に伴い、イーサリアムのステークのリスクとリターンを慎重に評価することが非常に重要です。イーサリアムのステーク経済は、イーサリアムのPoW時代よりも多くの利害関係者を含んでいるため、時間の経過とともにステークの動態に影響を与える変化はより困難になる可能性があります。しかし、イーサリアムはまだ比較的新しいステークベースのブロックチェーンであり、今後数ヶ月や数年で重大な変化が予想されていますので、変化するステークの動態が全ての関係者に与える影響について慎重に考慮する必要があります。