金今年の年初の動きは本当に少し異常だ。1月に5,589ドルの高値に達した後、わずか2ヶ月足らずで4,100ドル付近まで下落し、月間の下落幅は43年ぶりの記録的なものとなった。表面上は理由がはっきりしている——米イラン衝突の激化、ホルムズ海峡の封鎖、原油価格の急騰、インフレ期待の高まり、FRBの利下げサイクルの終了宣言、ドル指数の100突破。しかし、実際のストーリーはもっと複雑だ。

最近考えていたのは、今回の暴落の速度がなぜ異常に速かったのかということだ。鍵はCMEが1月13日に証拠金制度を変更したことにある。固定金額から契約価値のパーセンテージ計算に変更し、金の証拠金を8%から9%に引き上げ、銀は15%から18%に引き上げた。見た目には大きな変更ではないように見えるが、急騰市場では、パーセンテージ制は価格が高くなるほど必要な証拠金も増えることを意味し、これは自己強化型のレバレッジ解消メカニズムを形成した。1月31日、その日だけで6,700万オンス超の銀の紙先物契約が数分で強制清算され、これは50年近くで稀な一日の価格変動だった。

レバレッジ取引の集中解消がこの暴落の核心的な推進力だ。金は12ヶ月で2,600ドルから5,000ドル超まで上昇し、多くのレバレッジ資金が買いポジションに積み重なった。戦争の激化が原油価格を押し上げ、金価格を押し上げなかったとき、これらの過密な買いポジションは最初に売り払われるターゲットとなった。50日移動平均線の技術的なブレイクが連鎖的な損切りを引き起こし、ストップロス注文が次々とトリガーされた。

このシナリオは実は見慣れたものだ。過去46年の間に少なくとも3回は繰り返されている。1980年、ワルカーは連邦基金金利を20%に引き上げ、金は711ドルから304ドルに下落し、下落率は57.2%、456取引日を要した。2011年、QEの縮小とドルの強化が重なり、金は1,999ドルから1,049ドルに下落し、下落率は44.6%、4年以上かかった。2020年の調整は最も穏やかで、ワクチン接種の進展と米国債利回りの反発により金は18.6%下落したが、その後7ヶ月で再び上昇基調に戻った。今回の2026年の調整は約27%の下落で、2020年を超え、2011年に近づいている。しかし、その速度を見ると、4回の中で最も速く、わずか5取引日で21%の調整を完了した。

銀の動きは多くの人に見落とされている。2025年4月、金銀比は一時100:1を突破し、銀は大きく遅れた。その後、銀は暴騰を始め、年間の上昇率は147%に達し、金銀比は46:1まで縮小した。これは2013年以来の最低水準だ。しかし、1月31日にすべてが逆転し、銀は1日で13.7%下落、累計下落率は一時41.1%に達し、同時期の金の26.6%を大きく上回った。銀は9ヶ月で追いついた上昇を、わずか2ヶ月で大半を吐き出した。

銀の二重性質がこの非対称性を決定づけている。一方では、太陽光パネルの生産能力は前年比18%増加し、銀の工業需要は構造的に拡大し続けている。もう一方では、銀市場のレバレッジ比率は金よりもはるかに高く、証拠金が15%から18%に引き上げられたことで、大規模な強制清算が引き起こされた。工業のファンダメンタルズは変わっていないが、金融レバレッジだけが崩壊したのだ。

資金構造の変化も非常に注目に値する。2022年から2023年にかけて、世界の金ETFは連続して純流出したが、中央銀行の金購入は1,000トン超を継続した。2024年にはETF資金はプラスに転じたが規模は小さく、中央銀行は引き続き高水準で買い入れを続けた。2025年には劇的な変化が起き、世界の金ETFは年間で801トンの純流入を記録し、史上最高となった資産運用規模は5,590億ドルに倍増した。しかし、個人投資家の資金は動き出した。SPDRゴールド信託は3月4日に1日で29.1億ドルの純流出を記録し、2016年以来最大の流出となり、7日間で25トンの金が流出した。

同時に、2025年の世界の中央銀行の金購入量は863トンで、前年より21%減少したものの、2010-2021年の平均水準を大きく上回っている。ポーランド中央銀行は102トンの購入で連続2年世界最大の買い手となり、カザフスタンとブラジルも続いた。

今の問題は、石油輸入国の中央銀行にとって、油価の衝撃に対応する優先順位は、金の追加購入よりも高い可能性があることだ。IEAが3月の石油市場報告で指摘したのは、ホルムズ海峡の封鎖により、世界の原油供給が約800万バレル/日減少し、これは世界需要のほぼ8%に相当する。関税などの要因も重なり、インフレ期待が高まり、加盟国は史上最大規模の4億バレルの戦略備蓄放出を開始した。過去3回のピーク時には、世界の中央銀行は金の純買い手ではなかった。2025年には863トン買ったが、2026年の数字は誰も知らない。JPモルガンは2026年末の金価格を6,300ドルの目標に据えたままだが、実際の動きは地政学的情勢と中央銀行の次の政策次第だ。