しかし、ここからが面白いところだ。採掘に倍賭ける代わりに、これらの企業はまったく別のものに変わりつつある。AIと高性能計算インフラへの転換が大規模に進行している。公開採掘セクター全体で、AIとHPC（高性能計算）契約が累計で$70 十億ドルを超える契約が発表されている。Core ScientificはCoreWeaveだけで102億ドルを確保している。TeraWulfは128億ドルのHPC契約収益を抱えている。Hut 8は15年契約で10億ドルのAIインフラを締結した。これらはもはや副業ではない。

驚くべきは、収益構成が劇的に変化していることだ。2026年末までに、暗号採掘企業はAIからの収益が現在の約30%から70%にまで増える可能性がある。Core Scientificはすでに39%のAI収益を上げている。これらの企業は、ビットコインを採掘しながらも、実際にはデータセンター運営者へと変貌を遂げている。

実際の計算は、マージンを見れば理にかなっている。ビットコイン採掘インフラのコストは1メガワットあたり$7 から$700K ドルだが、AIインフラは1メガワットあたり$1M から$8M ドルで運用されている。資本投入は莫大だが、AI契約は85%以上のマージンと複数年の見通しを約束している。ビットコイン採掘はどうか？ハッシュ価格は史上最低の28〜30ドル/ペタハッシュ/日付近にまで落ちている。古い設備でキャッシュ収益を維持するには、電気代が1kWhあたり0.05ドル以下である必要がある。

では、彼らはこの移行をどう資金調達しているのか？二つの方法があり、どちらも財務諸表に現れている。まず、巨額の借金だ。IRENは37億ドルの転換社債を抱えている。TeraWulfは総 debt 57億ドル。Cipher Digitalは17億ドルのシニア担保債を発行し、四半期の利息支出は3.2百万ドルから33.4百万ドルに急増した。これらはインフラ規模の賭けだ。

第二に、ビットコインを売却していることだ。Core Scientificは1,900 BTC（約$15M 百万ドル相当）を1月に売却し、残りの保有も大部分を清算する計画だ。Bitdeerは2月にゼロになった。Riot Platformsは12月に1,818 BTC（約$175 百万ドル相当）を売却。最大の上場企業であるMarathonも、53,822 BTCを保有しながら、売却の許可範囲を全保有分に拡大した。これらの暗号採掘企業は、実質的にビットコインのトレジャリーを売ることでAIへの移行資金を調達している。

しかし、誰も話したくない緊張関係もある。これらのマイナーはビットコインネットワークのセキュリティを担っている。採掘から資本を再配分し、より収益性の高いAIにシフトすれば、ネットワークのセキュリティ予算は実際に縮小する。ハッシュレートのデータもそれを示している。2025年10月にピークの1,160エクサハッシュ/秒から、現在は約920 EH/sに低下している。連続3回の難易度調整のマイナスは、2022年7月以来初めてだ。

市場は明らかにこの二分化を見ている。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されている。一方、純粋な採掘企業は5.9倍だ。市場は、AIエクスポージャーに対して実質的に二倍のプレミアムを払っている。

地理的にも変化が起きている。米国、中国、ロシアが世界のハッシュレートの約68%を支配し、米国はQ4だけで2ポイント増加した。しかし、パラグアイとエチオピアも主要な採掘国のトップ10に入り、現地の大規模操業によるものだ。

では、これからどうなるのか？CoinSharesは、2026年末までにハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達すると予測しているが、それはビットコインが年末までに$162 に回復することを前提としている。もし80,000ドル未満にとどまれば、ハッシュ価格は下落し続け、多くのマイナーが撤退する。$100K を下回ると、大規模なキャピチュレーション（投げ売り）が起き、逆説的に生き残った企業は難易度の低下を通じて救われる。

次世代ハードウェアは救いの手となる可能性がある。BitmainのS23シリーズや、10ジュール/テラハッシュ以下で動作する新型マシンは、ビットコインあたりのエネルギーコストをほぼ半減させるだろう。しかし、その資本はほとんどがAIに向かっている。

根本的な問いはシンプルだ：ビットコイン価格は$70K に回復するのか？もし回復すれば、採掘のマージンは回復し、AIへの転換は鈍化するだろう。もし$100K 以下にとどまるなら、移行は加速し、過去10年の採掘産業は別の何かに消えていく。業界の未来は一つの変数にかかっており、それはかなり荒れた状況だ。

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