暗号化されたVCに関する反省と困惑

作者：Catrina

翻訳：佳欢、ChainCatcher

暗号リスク投資は分水嶺に立っている。過去の3つのサイクルでは、トークンの退出が超過リターンの主な原動力だったが、今は大きなリセットを経験している。トークン価値の定義はリアルタイムで書き換えられつつあるが、業界標準の評価フレームワークは未だ登場していない。

一体何が起きているのか？

今回は、暗号市場の構造が複数の未曾有の力に同時に衝撃を受け、徹底的に覆されている。

1. HYPEの出現がトークン市場を目覚めさせた。これにより、トークン価格は実際の収益支えを持つことが証明され、その九から十桁の収益のうち97%以上がオンチェーン上で生み出されていることが明らかになった。

これにより、市場は叙事に頼り、ファンダメンタルズが空洞のガバナンストークンに対して完全に幻滅した——かつては証券法の曖昧さ（この曖昧さが直接的な収益分配を不可能にしていた）を回避するために存在していたL1や「ガバナンストークン」を思い出してほしい。HYPEは一夜にして市場の期待をリセットした：今や収益はより厳格に審査され、参入の基本的な条件となっている。

2. 他のトークンプロジェクトに連鎖的な逆風をもたらす

2025年以前は、オンチェーン収益があれば証券とみなされていたが、HYPE以降、多くのヘッジファンドに尋ねると、「オンチェーン収益がなければゼロになる」と答えるだろう。これにより、多くのプロジェクト、特にDeFi以外のものは、進退窮まる状況に追い込まれ、慌てて適応を余儀なくされている。

3. PUMPがシステムに驚異的な供給ショックをもたらす

ミームコイン熱狂による供給爆発は、注意散漫と流動性の分散を通じて、市場構造を根本から破壊している。Solana上だけでも、新規生成されたトークン数は年間約2千から4千に増加し、ピーク時には4万から5万に達した。これにより、もともとあまり増加していなかった流動性の「ケーキ」が約二十分の一に分割されたことになる。同じく超過リターンを追求する買い手層の注意と資金は、山寨通貨の保有からミームコインの投機にシフトしている。

4. 個人投資家の投機資金の流れが加速

予測市場、株式の永続取引（perps）、レバレッジETF取引は、もともと山寨通貨に流れていた資金プールを直接奪い合っている。同時に、トークン化技術の成熟により、レバレッジをかけたブルーチップ株の取引も可能になり、これらの株は大半の山寨通貨のようにゼロリスクではなく、規制も厳格で透明性も高く、情報の劣後リスクも低い。

結果として、トークンのライフサイクルは大幅に短縮され、ピークから谷底までの時間は急激に縮まり、個人投資家の「保有」意欲は崩壊し、資金の回転はより速くなる。

各VCが自問する重要な問い

1. 株式、トークン、またはその両方を引き受けているのか？

最大の課題は、トークンプロジェクトの価値蓄積に関する新たなベストプラクティスガイドが存在しないことだ——最も成功したAaveのようなプロジェクトでさえ、DAOと株式の間で議論が続いている。

2. オンチェーン価値蓄積のベストプラクティスは何か？

最も一般的なのはトークンの買い戻しだが、それが正しいとは限らない。長年、我々は流行のトークン買い戻しに反対してきた：それは有害であり、実収益を持つ創業者を行き詰まらせる。

この動機は完全に誤っている：株式の買い戻しは、企業が成長投資を終えた後に行われるが、暗号通貨の買い戻しは、散戸/一般の認識（完全に変わりやすく非合理的なもの）に巻き込まれ、即時に行うことを求められる。

あなたは、再投資に使えるはずだった1000万ドルを無駄に燃やすかもしれず、その翌日には、その価値がランダムなマーケットメイカーの清算によって消滅してしまう。

上場企業は株価が割安なときに買い戻しを行う。一方、トークン買い戻しは各段階で先行して行われ、局所的な高値で実行されることが多い。

特に、オフチェーン収益を生むB2B事業者にとっては無駄な努力に過ぎない。私見では、収益が2000万ドル未満の場合、散戸を喜ばせるためだけに買い戻しを行う理由は全くなく、むしろ資金を成長に再投資すべきだ。

私はfourpillarsのレポートを非常に評価している。そこでは、十桁の買い戻しが長期的な価格底値の設定にほとんど役立たないことを示している。

さらに、散戸やヘッジファンドを満足させるためには、HYPEのように継続的かつ透明な買い戻しを行う必要がある。これができない行動は罰せられる。たとえば、PUMPの市盈率（完全希薄化後の評価に基づく）は6倍しかなく、これは市場の「信頼」不足を示している——実際には、彼らはすでに140億ドルの収益を国庫に焼き尽くしているのに。

「無駄遣いせずに効果的なオンチェーン価値蓄積メカニズム」についてのさらなる資料はこちら。

3. 「暗号プレミアム」は完全に消えるのか？

これは、将来的にすべてのプロジェクトが、公共株と類似の倍数（約2〜30倍の収益）に基づいて評価されることを意味する。これが実現すれば、ほとんどのL1パブリックチェーンの価格は今より95%以上下落し、TRONやHYPE、その他の収益を生むDeFiプロジェクトなどが例外となる。これは、トークンの帰属を考慮しない場合の話だ。

個人的には、そうはならないと考えている——HYPEは非常に例外的な期待を設定しており、多くの投資家は早期スタートアップの「第一日収益/ユーザ牽引力」に対して忍耐を失いつつある。支払い系やDeFiのような継続的なイノベーションにとっては、確かに合理的な予測だ。

しかし、破壊的イノベーションには時間が必要だ。構築、リリース、成長し、収益の指数関数的増加を迎えるまでには。

過去2サイクルでは、「破壊的技術」に対して過剰な忍耐と盲目的な楽観を持ちすぎていた——新しいL1パブリックチェーンやFlashbots/MEVの奥深い概念は第8〜9ラウンドまで進んだが、今では過剰に支持しすぎて、DeFiプロジェクトだけを支援する傾向に偏っている。

振り子は戻る。定量的なファンダメンタルズに基づくDeFiプロジェクトの評価は確かに業界の成熟にとってプラスだが、非DeFiカテゴリーについても、「定性的」なファンダメンタルズ（文化、技術革新、破壊的概念、安全性、分散化、ブランド資産、業界とのつながり）も考慮すべきだ。これらの特性は、TVLやオンチェーン買い戻しだけでは単純に反映されない。

今、何をすべきか？

トークンプロジェクトのリターン期待は大きく縮小しており、株式事業は同等の衰退を示していない。この分化は、早期・成長期のプロジェクトに特に顕著だ。

早期投資家は、トークン退出を前提としたプロジェクトの引き受けに対して、価格に対してより敏感になっている。一方、株式事業への関心は高まっており、特にM&A環境が良好な場合だ。これは2022〜2024年の状況と全く異なる。あの時代は、トークン退出が最優の流動性ルートであり、トークンの評価プレミアムが持続するという前提だった。

後期投資家、つまり暗号ネイティブのブランド資産と付加価値が最も強い投資家は、純粋な「暗号ネイティブ」取引から次第に離れつつある。代わりに、収益牽引の「Web2.5」企業を支持するようになっている。

これにより、彼らは未知の領域に足を踏み入れ、RibbitやFounders Fundなどの伝統的金融テック背景を持つ機関と直接競合している——これらの機関は、より深い背景と投資ポートフォリオのシナジーを持ち、暗号以外の早期取引の見通しも良い。

暗号VCの分野は、価値の検証期に入っている。生き残るためには、VCは創業者の中から自分たちのPMF（プロダクト・マーケット・フィット）を見つけ出す必要があり、ここでの「プロダクト」とは資本、ブランド認知、付加価値の結合だ。

最良の取引において、VCは創業者に自分たちを売り込み、資本化構造の表に入る権利を獲得しなければならない。特に、近年の成功例では、プロジェクトはほとんど機関資本を必要としない（例：Axiom）、あるいは全く必要としない（例：HYPE）。資本だけがVCの唯一の提供価値であれば、ほぼ淘汰されるだろう。

このゲームに残る資格のあるVCは、ブランド認知（最優秀な創業者が最初から接触したいと思う動機付け）と付加価値（最終的に取引の権利を決定づける要素）において、自分たちが何を提供できるかを非常に明確に理解している必要がある。