A16z：証券がブロックチェーンに上場されると、中介はコードに取って代わられる

原文タイトル：A Former SEC Chief Economist Analyzed How Tokenized Securities Can Benefit From DeFi原文作者：@milesjennings，@rstwalker and Aiden Slavin，a16z crypto編訳：Peggy，BlockBeats

原文作者：a16z crypto

原文来源：

転載：火星财经

編集者注：規制当局が「伝統的な証券のオンチェーン化」を積極的に後押しし始めたとき、問題はそれが技術的に可能かどうかではなく、制度が追いつく準備をできているかどうかになっていく。

この記事は、重要な提案を中心に展開する。米国証券取引委員会（SEC）が金融市場のオンチェーン化を推進する背景のもと、a16z は DeFi Education Fund とともに「ソフトウェア・セーフハーバー」枠組みを提示し、非カストディで仲介のないブロックチェーン・アプリケーションという新しい市場参加者のために、規制上の境界線を画定しようとしている。

その中核となるロジックは単純だ。もしこれらのアプリが中立的なソフトウェア・インターフェースであり、資産を管理せず、取引を執行せず、助言もしないのであれば、それでもなお従来の証券会社の規制枠組みに含めるべきなのだろうか？

前 SEC 首席エコノミスト Craig Lewis の分析は、この問いに対して、より構造的な答えを与えている。彼は「規制すべきかどうか」から出発するのではなく、より根本的な比較に立ち返った。既存の証券会社の体系にはそもそも高コストと不透明さがあるのに、オンチェーン取引と自動化された決済を導入すると、市場は弱体化するのか、それともその稼働の仕方を再構築するのか。

一方では、原子決済（アトミックな決済）、オンチェーンの透明性、そして 7×24 の取引が、金融インフラの効率の限界を再定義しつつある。もう一方では、投資家保護の仕組み、市場の断片化、そして新たな種類のリスクも同時に姿を現している。真の相違は、これらのリスクが存在するか否かではなく、それらが従来の体系の中ですでに別の形で存在しており、ただ長い間見過ごされてきただけなのかどうかにある。

この観点から見ると、「セーフハーバー提案」は、制度上の実験のような性格を帯びている。つまり、既存の規制枠組みを徹底的に覆すことなく、オンチェーン金融に対して限定的ではあるが検証可能な空間を切り開こうとしている。焦点は「オンチェーンにすべきかどうか」から「どの工程なら先にオンチェーン化できるか」へと移っていく。

仮に過去10年の暗号資産業界が、技術面で従来の金融に接近してきたのだとすれば、次に本当の変数になり得るのは、規制が「仲介」の役割の境界をどう再定義するかだ。

以下は原文：

従来の証券をオンチェーンに取り込むことは、今期の米国証券取引委員会（SEC）の中核的な重点業務の一つだ。委員会は、トークン化の潜在力を認識しており、Atkins 委員長のもと、9 か月前に「Project Crypto」を立ち上げた。米国の証券関連ルールと規制体系を更新することを目的としている。狙いは、国家の金融市場を段階的にオンチェーンへ移行させることであり、その結果として、即時決済、7×24 時間取引、コスト削減などの一連の利点を実現することだ。

しかし、トークン化証券が持つ可能性を本当に最大限に引き出すには、イノベーターと投資家はいまなお、明確な「ルール（ゲームのルール）」を必要としている。特に、ユーザーが仲介なしにポイント・ツー・ポイントでトークン化証券を取引できるブロックチェーン・アプリケーションを対象にしてだ。

そこで、我々は昨年8月に DeFi Education Fund とともに SEC に「ソフトウェア・セーフハーバー」提案を提出した。どのような条件のもとで、この種のブロックチェーン・ベースのアプリケーション、すなわち中立的ソフトウェアとして機能し、ユーザーがパブリック・チェーンのネットワークおよびスマートコントラクトのプロトコルと相互作用できるようにするプログラムは、『1934 年証券取引法』の登録要件から免除され得るのかを明確に定義するものだ。この案は、こうしたアプリケーションが市場参加者にどのように価値を創出するかだけでなく、投資家保護、市場の公正かつ秩序ある維持、資本形成の促進などに関しても、SEC の中核ミッションとどのように整合するかを説明している。

本日、ヴァンダービルト大学の教授であり、前 SEC 首席エコノミスト兼経済・リスク分析部長の Craig Lewis が、当該「ソフトウェア・セーフハーバー」提案に関する経済分析レポートを SEC に正式に提出した。Lewis の研究は当該提案そのものに焦点を当てているが、それ以上に、トークン化証券の経済的なコストとベネフィットをより広く評価しており、ブロックチェーン技術が従来の金融システムをどのように作り変える可能性があるのかについて重要な洞察を提供している。本研究は a16z の資金支援を受けているものの、Lewis 教授は評価プロセスにおいて独立的で厳密な方法論を採用している。

分析の中で、Lewis は当該セーフハーバー・メカニズムがコンプライアンス適用（合規アプリ）に解放し得る5つの主要な便益を挙げた。

· 原子決済：遅延決済がもたらす相手方信用リスクを解消し、中央の相手方が失敗した場合に生じ得るシステミック・リスクを低減する。

· オンチェーンの透明性：公開され検証可能な取引記録によって、不透明なプライベート台帳の体系に取って代わる。

· 7×24 時間の継続取引：従来の取引所が持つ時間的・地域的な制約を突破し、価格発見の効率と流動性を高める。

· コストの実質的な低下：スマートコントラクトによる配当（分紅）支払いの自動執行、コンプライアンス手続きなど。例えば、Ripple と BCG の研究では、投資適格債券をトークン化することで運営コストが 40% から 60% 減少し得ることが示されている。

· 門戸（参入）障壁の引き下げ：新たな開発者を市場に呼び込み、従来の金融機関に競争圧力を与え、その革新を促し、最終的にユーザーにとって有利になる。

同時に Lewis は、この提案がもたらし得る4種類の潜在的なコストも指摘している。

· 投資家保護が弱まる可能性：例えば、従来の証券会社は資産を凍結したり取引をロールバックしたりできるが、合規アプリは設計上、こうした能力を備えていない可能性がある。

· 規制の裁定（アービトラージ）リスク：一部の従来型機関は、規制上の義務を回避するために合規アプリへ転換しようとするかもしれないが、その転換コストは高くつく可能性がある。

· 市場の断片化リスク：トークン化証券の取引はさらに市場の流動性を分散させ、DeFi のレバレッジ・メカニズムを通じてリスクを従来の金融システムへ波及させ得る。ただし Lewis は、現在すでに存在しているダークプールや OTC（店頭）取引の体系と比較して評価されるべきだと考えている。

· 個人投資家の取引コスト問題：例えば、Gas 料金の変動、スリッページ、スマートコントラクトの脆弱性などのリスク。ただしこれらは、従来の金融に内包されている暗黙のコストと比較することで見ていくべきだ。同時に、DeFi の手数料は顕著に下がっており、例えば Ethereum の Dencun アップグレードによって L2 のデータコストは 90% 以上引き下げられた。

Lewis の分析は特に、セーフハーバー条件を満たすフロントエンド・アプリケーションに限定されており、また、この種のアプリケーションは本質的に「受動的なソフトウェア・インターフェース」であり、その設計は『証券取引法』が回避しようとしているリスクを持ち込まないことを強調している。これらの条件には次が含まれる。

· 非カストディ（非保管）のアーキテクチャ

· 自律的な取引執行権を備えていない

· マーケティングや投資助言を行わない

· 真に分散化された（またはその方向へ努力している）プロトコルのみを接続する

さらに彼は、比較の基準（ベンチマーク）は、ある種の理想化された市場構造であるべきではなく、現在の証券会社の体系であるべきだと述べている。その体系には DTC の費用、清算・決済の費用、中介の上乗せ、保険バッファなど、数多くの暗黙のコストが含まれている。

最終的に Lewis は次の結論に至った。もし SEC がこれらのコストと便益を正式に評価するなら、セーフハーバー・メカニズムは、トークン化証券に内在する重要な経済的価値の解放に資することが、ほぼ確実に見出されるだろうということだ。

Atkins 委員長が述べたとおり、トークン化は「私たちが馴染みのある金融システムを再構築する可能性がある」。SEC は「Project Crypto」や共同ガイダンス文書などを通じて、この方向性への支持を示してきた。

しかし、このビジョンを本当に実現するには、ポイント・ツー・ポイント取引を支えるブロックチェーン・アプリケーションに対して、明確で効果的な規制枠組みを整える必要がある。これこそが今回のセーフハーバー提案の目的であり、Lewis 教授の分析は、その全体的な経済的ロジックが十分に説得力を持っていることを示している。取捨選択（トレードオフ）はあるものの、便益がコストを上回る可能性が高い。

Lewis は道筋を示した。我々は委員会がその方向に沿って前進していくことを期待している。