_記事の著者： Sebastien Davies__記事の翻訳： Block unicorn_### はじめに金融業界には過激主義の問題が存在します。私は、ブロックチェーンが既存のすべての金融機関を破壊すると信じる一部の過激主義者を見てきました。一方で、従来の金融陣営はビットコインを暗号通貨と同一視し、逆に暗号通貨の陣営も同様に考えています。残念なことに、これら二つの陣営はいずれも、ニュアンスを理解する忍耐力に欠けています。私は、この「どちらか一方」という二元論には賛同しません。私たちが目にしているとおり、両者は衝突するのではなく、融合していく可能性が高いのです。Visa と Mastercard はブロックチェーン決済領域での協業関係を積極的に拡大しています。伝統的な金融サービスの大手 Stripe も、決済処理のための専用ブロックチェーン・プラットフォームを提供し始めました。私たちのチームは、ほぼ毎週、これら二つの金融領域が融合していく潮流について記事を書いています。暗号資産の解説では、ブロックチェーンそのものを独自の売り（USP）として挙げる人をよく見かけます。ブロックチェーンによって高速かつ低コストの取引が実現できるからです。確かに、ブロックチェーンで資金移転を行う方が安くなります。ただし、それ自体はブロックチェーン普及を押し進める決定的な要因ではありません。伝統的な資金移転の基盤のコストは相対的に高いものの、何十年もの試練に耐えてきたからです。企業が、別の銀行が取引処理で数ベーシスポイントの割引を提示しただけで、夜のうちに取引銀行を乗り換えることはありません。金融習慣は根深いものです。企業に必要なのは単なるコスト削減ではなく、資金移転・保有・投資の方法を変えるに足る、より確かな理由です。そこで機能するのが、可視化できる（定量化できる）結果です。大衆が資金の流れ方を変えるには、全体の資金フローをどう最適化するかを理解する必要があります。したがって焦点は、ブロックチェーンがプラットフォームにシームレスに統合され、ユーザーが資金を容易に保有し、投資し、そして借りられるようにする点に置かれるべきです。本日の特別寄稿記事では、Primal Capital のパートナーである Sebastien Davies が、なぜ暗号資産のインフラでは大規模普及を起こせないのか、そして何がそれを可能にするのかを論じています。* * *### インフラ幻想過去ほぼ10年の大部分において、世界の金融界の「軌道（レール）」への関心度は非常に高かったのです。デジタル・アセットをめぐる議論は、ほとんど完全に、ブロックチェーンの機械的なスループット、分散型アプリの暗号安全性、スマートコントラクト・ロジックの理論的な精緻さに集中していました。これがインフラ段階であり、「容器（コンテナ）」を作ることを中核に据えた時代です。2020年から2024年にかけて、業界全体が管（パイプ）、金庫、ゲートウェイを必死に構築し、価値の流れを現代化することを目指していました。この間、暗号資産市場の発展は主としてインフラ構築に集中していました。インフラがなければ、そもそも参加が成立しないからです。私たちは、企業向けのカストディ・プラットフォーム、取引所 API の標準化、オンチェーンのコンプライアンス・サービスを構築し、5つの重要なギャップを埋めました。すなわち、カストディ、取引、執行、ステーブルコインの実用性、規制レポーティングです。しかし、今や金融業界は、金融史における根本的な真理に直面しています。インフラは活動を行うための必要条件である一方、貸借対照表（バランスシート）が、誰が経済的利益を手にするかを決めます。より速い、より透明な軌道を持っているだけでは、市場の重心は変えられません。インフラは、機関がどう参加するかという機械的な問題を解決するものの、誰が価値を手にするかという、より重要な問題には何もできないのです。インフラ構築が隆盛した時代でも、後者の答えは依然として伝統に固守されていました。中央集権的なマーケットメーカーがスプレッドを攫い、初期保有者が値上がりによる利益を得て、バリデータは取引手数料を稼ぐ。この段階では、新しいバランスシートの構造が生まれず、そのため預金の置き場所も変わらず、根本的に信用創造の構造を変えることもできていませんでした。この論点への反駁としてよく挙げられるのは、「インフラこそが価値の主要な推進力である」という考え方です。インフラが参入障壁を下げることで金融の民主化を実現し、結果として経済的な権力が周縁の人々へ移る、というものです。この見方を支持する人たちは、技術そのものがオープンソースで許可不要であることによって変革の力になるのだと考えています。小売主導の「暗号ネイティブ」な世界にとっては魅力的な物語ではありますが、制度の現実に耐えられるものではありません。複雑な金融市場においては、コスト効率は資本効率や、リスク調整後のリターンほど重要ではありません。ある機関が4万ドルを移すのは、取引コストが低いからではなく、その資金を支えるバランスシートがより高いリターン、またはより効率的な担保の有用性を提供できるからです。インフラは参入障壁であり、バランスシートこそが、金利差の勝者を決める戦略資産なのです。金融史は何度も繰り返し、インフラが市場の力を決める鍵ではなく、バランスシートこそが鍵だと証明してきました。1960年代のユーロドル市場の台頭は、新しい決済チャネルや金融技術を必要としませんでした。必要だったのは、米国銀行システムからドル預金が移転されることだけです。これらのバランスシートが移ると、並行するドルの体系が生まれます。規模は大きく、かつ国内の規制をほぼ受けないものになるのです。私たちはいま、機関のバランスシート再編の新たな段階に入りつつあります。この段階は2025年に始まり、「戦場」はプロトコル層から流動性配分層へ移ります。最初の段階はプラットフォーム構築に焦点を当てます。次の段階では、参加者の動きと、その資本の流れを見ていくことになります。2024年には、財務担当者が現金の保管場所を評価する際、成熟したカストディ・インフラを使って USDC を保有することは、理論上は可能でした。しかし経済的な観点から言えば、伝統的な銀行預金のほうが有利です。なぜなら、それらは連邦預金保険公社（FDIC）による保険と、競争力のある利率を提供するからです。インフラはすでに整っていたとしても、バランスシートはまだ変わっていません。規制環境が抽象的な政策設計から具体的な実装へと移るにつれ、この再配置が可能になりました。暗号資産の普及の次の段階は、もはやインフラではなく、バランスシートの向きによって決まります。* * *### 実装の門過去10年の大半において、機関によるデジタル資産への関与が想像力不足や技術の欠如によって制限されていたのではありません。問題は、デジタル資産を規制されたバランスシートに統合するうえでの構造的な障壁にありました。機関に必要なのは、単に機能するウォレットだけではありません。法的な明確性、具体的な会計処理の方法、そして厳格なガバナンス構造が最低条件です。「認知されたカストディ」という定義が欠けている、あるいは明確なコンプライアンスの道筋がないため、「バランスシート汚染」のリスクは、あらゆる規制対象の主体にとって高すぎて無視できません。銀行も資産運用会社も、存続に関わる法的リスクを負わずに資本を投入できるのかどうか、明確なシグナルを待っていました。その結果、大規模なデジタル資産採用のプロセスは「様子見」状態に陥っているのです。政策議論の時代はついに終わりを迎え、実務の段階に移っています。2025年5月に可決された《GENIUS 法案》が決定的な役割を果たし、ステーブルコイン決済のための国家的な規制枠組みを構築し、そして最終的にはバランスシート配分に関する法的根拠を提供したのです。同法案は、連邦の許認可プロセスを提供し、かつ100%の準備金が政府承認のツールによって裏付けられていることを求めることで、デジタル資産を投機的な新奇物から、認知された金融商品へと変えました。2025年8月、米国証券取引委員会（SEC）は Aave プロトコルに対する長期調査を終了し、執行措置を取らなかったことで、この変化をさらに固めました。これにより、それまで機関の分散型金融（DeFi）への参入を妨げていた規制上の「障壁」が実質的に取り払われたのです。現在、関心は規制当局のルールブックへ移っています。2026年2月、米国通貨監督庁（OCC）は、《GENIUS 法案》を具体的に実装することを目的とした包括的な「提案規則」を公表し、「承認された支払用ステーブルコイン発行機関」（PPSI）の枠組みを設けました。これは重大です。なぜなら、準備金の構成、資本充足率、運営上のレジリエンス（耐性）を含む、より細分化された健全性基準を提供することで、最高リスク責任者や資産負債委員会（ALCO）がデジタル資産戦略を承認できるようになるからです。《GENIUS 法案》の可決は、ブロックチェーン規制を世界最大の金融機関のガバナンス構造の中へ組み込むものとなりました。ただし、この転換がなぜ今起きたのかを理解するには、「機関の行動を決めるバランスシートの慣性」を認識する必要があります。銀行の運用は厳格な規制資本充足率の制約を受けており、リスク加重資産1ドルごとに資本が裏付けでなければなりません。もし銀行の預金がステーブルコインへ流れた場合、その銀行はそれに比例して貸出を減らし、これらの資本充足率を維持しなければなりません。これは痛みを伴い、コストの高い縮小であり、経済全体に連鎖反応を起こします。これが、ステーブルコインの普及スピードが非常に遅い理由でもあります。技術面での全面的な統合には6〜18か月かかり、監査や取締役会のレビューといったガバナンスのサイクルは、それ以上の時間を要するためです。現状の環境は「複合的な加速（コンパウンド・アクセラレーション）」の様相を呈しています。JPモルガン、シティバンク、そして米国のユナイテッド・バンク・インク等の先行者がステーブルコイン決済の計画を打ち出し始めると、彼らは市場に明確なシグナルを送ります。つまり「先んじるリスク」は「遅れたリスク」に置き換わったのです。私たちは競争圧力の段階にあり、同業銀行の参入が業界全体の採用リスクを引き下げています。こうした制度的な制約が緩むにつれて、流動性が従来のシステムからデジタル時代の新しいプログラマブル・コンテナへ移る道も同時に開けてきます。この転換は、資金の本質を再考させ、次世代のグローバルな流動性を担う「コンテナ」へと焦点を移すことを強います。* * *### 流動性の在り処現在起きている転換の規模を理解するには、まず金融「コンテナ」の歴史的な安定性を認識しなければなりません。あらゆる通貨の時代において、流動性は最終的に必ず「帰着先」を見つけます。それは単に技術による保管の方法の機能ですが、同時に、世界が安全な短期資産に対して長期にわたり抱いてきた需要を満たしています。数世紀にわたって、この帰着先は明確な構造へと大きく集中してきました。商業銀行のバランスシート、中央銀行の準備、そしてマネーマーケット・ファンドです。これらの伝統的な「コンテナ」はいずれも、中介として機能し、そこに載る資本が生み出す経済的価値を「攫う（獲得する）」役割を果たしてきました。「もらいっ放し」の数学的原理は、金融仲介の存在が資金のミスマッチを解決するためであることを示しています。具体的には、世界の運営によって生み出されるキャッシュフローは、短期の生産に必要とされる用途を上回り、その結果、長期の流動性が過剰になります。これらの資金は安全な受け皿を求めます。従来、商業銀行はこうした過剰資金を預金へと変換し、担保付き融資や企業ローンなどの長期資産に投資し、そこから得られる大きなスプレッドを稼いできました。純金利マージン（NIM）は、商業銀行やリテールバンカーの道しるべです。銀行の株主は「スプレッド」の主要な受益者であり、預金者は流動性と政府保証を得る代わりに、その一部の利益を受け取ります。デジタル・アセットのインフラは、資金を直接奪い合う新しいタイプの「コンテナ」を持ち込みました。こうした経済の再編は、単なる技術アップグレード以上のものです。流動性が銀行からステーブルコインの準備金プールやトークン化国債ファンドへ移ると、利得を得る主体が根本的に変わります。たとえばステーブルコインの準備金プールでは、発行者（Circle や Tether など）が得るのは、基礎となる国債の利回りと、トークン保有者へ支払う利息との差分であり、後者は通常ゼロです。結果として、「保有コスト」の経済的なメリットが、商業銀行からデジタル・アセット発行者へ移ってしまいます。さらに、こうした新しいコンテナは、従来の構造にはない透明性とプログラマビリティを提供します。トークン化国債ファンドの時価総額は、2026年3月に115億ドルを超えました。これは、基礎となる資産の利回りが保有者に直接帰属するという構造的な進化を意味します。これにより強力な経済的インセンティブが生まれます。機敏な財務担当者は、銀行の安全性とファンドの利回りの間で選ぶ必要がなくなりました。利回りを生む資産であり、かつ高速の決済手段としても機能する、トークン化ファンドを保有すればよいのです。流動性の帰属を再定義することで、デジタル・インフラは単に新しい軌道を構築しているだけではありません。世界の経済を支えるバランスシートを生み出すための、競争的な市場を作っているのです。### ステーブルコインによる移行の推進ブロックチェーン上のドルは、流動性が初めて大規模にこれらの新しい金融バランスシートへ移ったことを象徴し、デジタル通貨が新奇なものから金融システムの中核構成要素へ変わったことを示しています。ステーブルコイン市場規模は歴史的最高水準に迫り、3110億ドルに達し、年成長率は50%〜70%とされています。この成長は、ステーブルコインが投機的な現象だという主張を完全に打ち消しています。私たちは、ドルが従来の銀行インフラからプログラマブルな決済システムへ向けて、実際に「移転」しているのを目撃しています。この移行の経済的な影響は、預金代替に最もはっきり現れます。企業または機関投資家が、従来の銀行預金から1000億ドルを USDC などのステーブルコイン・コンテナへ移した場合、銀行システムの収益力は大きな損失を被ります。従来のモデルでは、この1000億ドルは銀行の融資原資として活用され、毎年約30億ドルの純金利マージン（ネット・インタレスト・スプレッド）を生み出していました。しかし資金がステーブルコイン発行者の準備金へ移ると、その収益は剥奪されます。銀行は預金を失い、融資する能力も失い、そしてスプレッドはステーブルコイン発行者によって攫われます。この転換は、信用創造と金融の安定に対して深い影響を及ぼします。2025年末に公表された米連邦準備制度（FRB）のエコノミストによる研究は、ステーブルコインの普及率の高さが、銀行預金を650億ドルから1.26兆ドル減少させうることを強調しています。この減少は、経済における信用供給のあり方を作り替える可能性があります。安定預金の基盤に強く依存して、地域で貸し付けを行う地域銀行が、最もこの転換の影響を受けやすいのです。小売や企業の預金者が、ステーブルコインの「24時間年中無休の決済」という利点を求めるにつれ、銀行が長年生きる糧としてきた従来の「フローティング・ファンド」（つまり、取引の途中にある状態で利差を稼ぐ資金）の魅力は急速に低下しています。これに応じて、銀行業界は懐疑的な姿勢から参加する姿勢へと移行しました。JPモルガン、シティバンク、そして米国のユナイテッド・バンク・インク（US Bancorp）が、2025年末から2026年初にかけてそれぞれのステーブルコイン決済インフラを導入することを発表しました。これは自社のビジネスを「破壊」する意図があるわけではなく、流動性コンテナとしての重要性を維持するためです。これらの機関は、今後の経済環境がデジタル・コンテナ発行者に有利に働くことを理解しています。発行者になることで、銀行は本来は新規参入者へ流れていた準備金収益を攫えることを狙っています。ただし、最初の大規模な資金移転はあくまで序章にすぎません。こうした新しい流動性コンテナが安定していくにつれ、競争の焦点は、より複雑な担保やレバレッジの領域へ移っていきます。こここそが、世界の金融の礎です。* * *### プログラマブルな担保安定コインによるキャッシュ移転がこの変革の第一波のうねりだとするなら、担保の移転は、金融システムの中核にあるレバレッジ・メカニズムの、より根本的な再編を意味します。現代の金融市場とは本質的に、巨大な担保ネットワークです。米国のレポ市場（証券貸借を担う）だけでも、1日あたりの取引量は2兆〜4兆ドルに達します。しかし、この重要なインフラは依然として、伝統的な銀行の「離散的な決済ウィンドウ」に制約されています。現状では、担保は銀行の営業時間内でしか移転できません。また、カストディが分散しているため、ある銀行が保有する証券を、別の銀行のマージン要件を満たすために即座に使うことができない場合があります。この摩擦により、資本はロックされ、効率よく活用できず、リアルタイムの市場変動にも対応できません。トークン化は担保を、静的で地域に縛られた資産から、プログラマブルで高流動性なツールへと変えます。米国国債やその他の現実世界資産（RWA）をオンチェーンのトークンに変換することで、機関はこれらの資産を24時間いつでも移転でき、原子（アトミック）決済も可能になります。この市場は急成長しています。2026年4月1日時点で、トークン化RWA市場の規模は約280億ドルに達し、そのうちトークン化国債はおよそ半分を占めています。この成長は主に、ブラックロックの BUIDL や フランクリン・テンポルトンの BENJI のような機関向けプロダクトによって牽引されています。これらのプロダクトにより保有者は、基礎となる政府債から 5% の利回りを得られつつ、トークン自体も流動性を保ち、展開可能であり続けます。真の革新は「担保効率」です。従来のレポ取引では、投資家は大幅なヘアカット（減価）を受け入れる必要があるか、あるいは数日遅れで証券の解放と、カストディ機関間での移転を待たねばなりません。対照的に、トークン化担保には「組み合わせ可能性（コンポーザビリティ）」があります。機関投資家は、価値1億ドルの BUIDL トークンを保有し、それを95%のローン・トゥ・バリュー比（LTV）で Aave などのプロトコルに預け入れることで、即座に安定コインを借り入れて投資機会をつかむことができます。担保は常にデジタル環境に存在します。これとは反対に、担保は自動の価格情報によって継続的に再評価され、追加マージン要求は即時の自動清算によって処理されます。この転換は、「トレーダーの経済学」を「プロトコルの経済学」へと移します。従来のレポ市場では、大型取引銀行が仲介役となり、ある金利で借り入れて別の金利で貸し出すことで、約50ベーシスポイントの利ざやを稼いでいました。ところが、トークン化されたエコシステムでは、担保保有者がDeFiの貸借市場で自己マッチングでき、ソフトウェアを仲介として使うことで、利ざや全体を得られます。大規模な適用にはまだ数年を要しますが、この転換によって、数十億ドル規模の年間収益が従来のトレーディング業者から、プロトコルのガバナンスや資産保有者の手に移る可能性があります。現実に、キャッシュから担保への転換の規模をより深く理解するには、歴史的にこうした転換を支配してきた制度上の仕組みを見直す必要があります。何十年にもわたり、世界の金融システムは「T+X」の決済ロジックを採用してきました。「T」は取引、「X」は人手による照合と、銀行間清算の周期によって生じる数日間の遅延を意味します。従来のレポ市場では、この遅延は、実質的に資本に対する見えない税金に相当します。ディーラーバンクがレポ取引を仲介する際、担保はカストディ機関間で実物として移転される必要があります。これには通常、担保のディスカウント率や所有権を検証するための人手の介入が求められます。これが、最大手のディーラーバンクの周囲に「流動性の堀（リキディティ・モート）」を形成してきました。これらの銀行の権力は、潤沢なバランスシート資産だけでなく、これらの専有的な決済システムを支配していることにも由来するのです。トークン化担保の仕組みは、アトミック決済によってこの堀を取り払います。機関のプロセスの段階的な流れは次のようになります：* トークン化： 米国国債などの高品質流動資産（HQLA）を、デジタル・パッケージャー（例：ブラックロックの BUIDL）に移し、それを24時間いつでも移動可能なトークンにします。 * 即時入金： 月曜の朝の電信送金を待つ必要はなく、財務チームは日曜の夜10時に、こうしたトークン化担保を貸借プロトコルまたは主ブローカーに提出できます。 * リアルタイム評価： スマートコントラクトが分散型のオラクルを使い、日次ではなく数秒ごとに担保の市場評価を行います。これにより、継続監視によって評価の「急落（フラッシュ・クラッシュ）ギャップ」のリスクを下げられるため、ローン・トゥ・バリュー比（LTV）を大きく引き上げられます。 * 利回りの保全： 重要なのは、資産が担保として使われている間も、投資者が基礎となる国債の利回りを引き続き得られることです。これにより「利回りの上に利回り（イールド・オン・イールド）」という機会が生まれ、従来のシステムでは実行が面倒でした。 企業の財務チームや資産運用担当者にとって、この転換は、アイドル資産の根本的な再評価です。従来のやり方では、財務責任者は、利息が薄いキャッシュの「バッファ（緩衝資金）」を運用して、突発的な追加マージン要求や運営ニーズへ対応できるようにしていました。しかしトークン化担保があれば、この「バッファ」は引き続き、利回りのある国債へ全額投資できます。保有者は、これらの資産が数日ではなく数秒で流動性へ変換できると知っているからです。これにより、これまで長期間資産を保有することで生じていた「流動性ディスカウント」が解消されます。銀行業界にとっても、その影響は同様に深刻です。銀行は長年、レポ市場の「変動金利（フローティング・レート）」や仲介スプレッドから利益を得てきました。担保がプログラマブルになり、かつ自己マッチングできるようになると、この稼ぎ方は成り立たなくなります。だからこそ、機関の「パイプライン・システム」（例：アンチャレッジの Atlas ネットワークや JPモルガンの社内トークン化施策）の登場が極めて重要なのです。これは、金融機関が旧システムの前に競争に直面する前に、新しい情報の孤島を構築しようとする試みを意味します。キャッシュから担保への転換は、金融体系を一連の「離散的な出来事」から「連続する流れ」へと変えます。そしてこの新しいスピードに合わせてバランスシートを調整できない機関は、自分が保有する資本がますます静的になり（結果としてさらに高価になる）ことに直面することになります。一見すると決済スピードの向上のように見えますが、実際には資本の運用、評価、そして仲介の方法の再配置なのです。* * *### 採用率のS字カーブ機関のバランスシート移行は一気に進むのではなく、段階的に吸収され、最終的に加速していくプロセスです。これは「Web 2.5」の時代の現実であり、ブロックチェーン技術は既存の金融アーキテクチャに統合されるのであって、単に置き換えるものではありません。現在、機関によるブロックチェーン技術の採用は、「バランスシートの慣性」によって制約されています。規制資本の要件、リスク委員会の承認、そして従来の技術システムといった要因が、重要な障害になっています。例えば、銀行は単にスイッチを切り替えるだけで資産を移せるわけではありません。厳格な一段目資本比率を維持し、預金がデジタル・プラットフォームへ移る行為が、貸出業務のコスト高の縮小につながらないことを保証する必要があります。こうした障害があるにもかかわらず、デジタル・アセット・インフラの採用は、記録された歴史上のS字カーブに沿って進んでいます。クレジットカードやインターネットの普及における数十年にわたるプロセスと似たような形です。2015年から2024年の間、市場は「実験期」と「規制の混乱期」にあり、不確実性によって成長が抑えられていました。現在は「競争圧力期」（2025 - 2026年）に入っています。この段階の特徴は規制がより明確で、インフラがより標準化されていることです。この時期において、「あなたが最初ではないが、最後でもない」が機関の財務責任者の主要な動機になります。より多くの銀行が、同業がステーブルコイン決済やトークン化国債ファンドへの参入を始めているのを見れば、採用に伴うリスク認識は急激に下がります。現在の市場規模は、加速する複利成長の基盤になります。Fireblocks は年間で5万億ドル超のデジタル・アセット移転を支えています。機関によるトークン化資産の市場も急速に成長しており、新システムの「基盤アーキテクチャ」はプロダクション・レベルでの稼働準備が整っています。このインフラの標準化により、銀行は成熟したシステムの上に構築でき、専有システムをゼロから再開発する必要がありません。2027年以降に向けては、なおいくつかの「政策レバー」によってこの移行をさらに加速させる余地があります。例えば、ステーブルコイン発行者がFRBのメイン口座に直接アクセスできるようになれば、あるいは、連合（アライアンス）による「報奨（リワード）」メカニズムで、《GENIUS 法案》の支払型ステーブルコインの利息制限が緩和されるようになれば、預金の伝統的な銀行帳簿からデジタル・コンテナへの移転速度は大幅に加速し得ます。このシステムは、フィードバック・ループが形成される準備ができています。より多くのステーブルコインの流動性が、より多くの分散型金融（DeFi）アプリケーション（おそらく許可型アプリ）を呼び込み、結果としてより多くの機関資本を引きつけます。そして最終的には、金融が再編された新しい局面が形成され、「軌道を奪い合う」状況に終止符が打たれ、すべての関心はバランスシートの戦略的な管理に完全に集中することになるでしょう。* * *### NIM の勝者インフラ段階からバランスシート段階への移行は、「デジタル・アセット」の議論が技術の周辺から、世界のマクロ経済の中核へと移ったことを意味します。長年、業界はより良いインフラを作れば、より完善なシステムになるはずだと考えていました。ですが今、私たちは理解しています。インフラは単なる招待状にすぎないのです。資本そのものが移動したときに初めて、転換は本当に起きます。「インフラの戦い」は、標準化された機関レベルのマネー決済センターのカストディ、トークン化国債ファンド、そして連邦規制のステーブルコイン枠組みによって実際に勝ち取られました。新しい戦役（この戦役は今後10年の金融の構図を決める）は、世界の流動性と担保を握るバランスシートの奪取です。2027 - 2030年に向けては、構造的な優位は、これらの新しい「デジタル・コンテナ」を最も効率よく管理できる企業に帰するでしょう。預金者が、24時間いつでも決済できること、そしてステーブルコインのより高い実用性をより重視するにつれて、商業銀行の純金利マージン（NIM）は引き続き縮小していくと予想されます。大企業や機関投資家は、その主要な貯蓄と資金管理の機能を DeFi や RWA 市場へ移す可能性があります。そうした市場では、プロトコルの透明性が中間業者のスプレッドを最大限まで引き下げるからです。これは、伝統的な銀行の終わりではありません。銀行が静的で、挑戦されない廉価な資本置き場であり続ける時代の終わりです。この新しい時代の勝者は、「Web 2.5」型のハイブリッド企業、あるいは、自分たちはもはや単なる貸し手ではなく、プログラマブルな流動性の管理者になっていることを理解している機関です。2030年に向けて、ステーブルコイン市場規模が約2兆ドルに近づく頃には、「暗号通貨」と「金融」の境界はほぼ消えると見込まれます。このシステムは、軌道の効率をバランスシートの安定性へ完全に統合します。この再編された構図の中では、金融の力は最も革新的な技術を持つ企業に属するのではなく、世界の流動性と担保の最終的な保管コンテナを握っている企業に属することになります。戦場はすでに整えられました。経済の構図そのものが、初めて争う対象になっているのです。過去10年、暗号資産はインフラ構築に重点を置き、機関がそこに参加できるようにしてきました。これからの10年は、機関のバランスシートが最終的にどこへ定着するかを決めます。
資産負債表戦場
記事の著者： Sebastien Davies
記事の翻訳： Block unicorn
はじめに
金融業界には過激主義の問題が存在します。私は、ブロックチェーンが既存のすべての金融機関を破壊すると信じる一部の過激主義者を見てきました。一方で、従来の金融陣営はビットコインを暗号通貨と同一視し、逆に暗号通貨の陣営も同様に考えています。残念なことに、これら二つの陣営はいずれも、ニュアンスを理解する忍耐力に欠けています。
私は、この「どちらか一方」という二元論には賛同しません。私たちが目にしているとおり、両者は衝突するのではなく、融合していく可能性が高いのです。Visa と Mastercard はブロックチェーン決済領域での協業関係を積極的に拡大しています。伝統的な金融サービスの大手 Stripe も、決済処理のための専用ブロックチェーン・プラットフォームを提供し始めました。私たちのチームは、ほぼ毎週、これら二つの金融領域が融合していく潮流について記事を書いています。
暗号資産の解説では、ブロックチェーンそのものを独自の売り（USP）として挙げる人をよく見かけます。ブロックチェーンによって高速かつ低コストの取引が実現できるからです。確かに、ブロックチェーンで資金移転を行う方が安くなります。ただし、それ自体はブロックチェーン普及を押し進める決定的な要因ではありません。伝統的な資金移転の基盤のコストは相対的に高いものの、何十年もの試練に耐えてきたからです。
企業が、別の銀行が取引処理で数ベーシスポイントの割引を提示しただけで、夜のうちに取引銀行を乗り換えることはありません。金融習慣は根深いものです。企業に必要なのは単なるコスト削減ではなく、資金移転・保有・投資の方法を変えるに足る、より確かな理由です。
そこで機能するのが、可視化できる（定量化できる）結果です。大衆が資金の流れ方を変えるには、全体の資金フローをどう最適化するかを理解する必要があります。したがって焦点は、ブロックチェーンがプラットフォームにシームレスに統合され、ユーザーが資金を容易に保有し、投資し、そして借りられるようにする点に置かれるべきです。
本日の特別寄稿記事では、Primal Capital のパートナーである Sebastien Davies が、なぜ暗号資産のインフラでは大規模普及を起こせないのか、そして何がそれを可能にするのかを論じています。
インフラ幻想
過去ほぼ10年の大部分において、世界の金融界の「軌道（レール）」への関心度は非常に高かったのです。デジタル・アセットをめぐる議論は、ほとんど完全に、ブロックチェーンの機械的なスループット、分散型アプリの暗号安全性、スマートコントラクト・ロジックの理論的な精緻さに集中していました。これがインフラ段階であり、「容器（コンテナ）」を作ることを中核に据えた時代です。2020年から2024年にかけて、業界全体が管（パイプ）、金庫、ゲートウェイを必死に構築し、価値の流れを現代化することを目指していました。
この間、暗号資産市場の発展は主としてインフラ構築に集中していました。インフラがなければ、そもそも参加が成立しないからです。私たちは、企業向けのカストディ・プラットフォーム、取引所 API の標準化、オンチェーンのコンプライアンス・サービスを構築し、5つの重要なギャップを埋めました。すなわち、カストディ、取引、執行、ステーブルコインの実用性、規制レポーティングです。
しかし、今や金融業界は、金融史における根本的な真理に直面しています。インフラは活動を行うための必要条件である一方、貸借対照表（バランスシート）が、誰が経済的利益を手にするかを決めます。より速い、より透明な軌道を持っているだけでは、市場の重心は変えられません。インフラは、機関がどう参加するかという機械的な問題を解決するものの、誰が価値を手にするかという、より重要な問題には何もできないのです。インフラ構築が隆盛した時代でも、後者の答えは依然として伝統に固守されていました。
中央集権的なマーケットメーカーがスプレッドを攫い、初期保有者が値上がりによる利益を得て、バリデータは取引手数料を稼ぐ。この段階では、新しいバランスシートの構造が生まれず、そのため預金の置き場所も変わらず、根本的に信用創造の構造を変えることもできていませんでした。
この論点への反駁としてよく挙げられるのは、「インフラこそが価値の主要な推進力である」という考え方です。インフラが参入障壁を下げることで金融の民主化を実現し、結果として経済的な権力が周縁の人々へ移る、というものです。この見方を支持する人たちは、技術そのものがオープンソースで許可不要であることによって変革の力になるのだと考えています。小売主導の「暗号ネイティブ」な世界にとっては魅力的な物語ではありますが、制度の現実に耐えられるものではありません。
複雑な金融市場においては、コスト効率は資本効率や、リスク調整後のリターンほど重要ではありません。ある機関が4万ドルを移すのは、取引コストが低いからではなく、その資金を支えるバランスシートがより高いリターン、またはより効率的な担保の有用性を提供できるからです。インフラは参入障壁であり、バランスシートこそが、金利差の勝者を決める戦略資産なのです。
金融史は何度も繰り返し、インフラが市場の力を決める鍵ではなく、バランスシートこそが鍵だと証明してきました。1960年代のユーロドル市場の台頭は、新しい決済チャネルや金融技術を必要としませんでした。必要だったのは、米国銀行システムからドル預金が移転されることだけです。これらのバランスシートが移ると、並行するドルの体系が生まれます。規模は大きく、かつ国内の規制をほぼ受けないものになるのです。
私たちはいま、機関のバランスシート再編の新たな段階に入りつつあります。この段階は2025年に始まり、「戦場」はプロトコル層から流動性配分層へ移ります。最初の段階はプラットフォーム構築に焦点を当てます。次の段階では、参加者の動きと、その資本の流れを見ていくことになります。
2024年には、財務担当者が現金の保管場所を評価する際、成熟したカストディ・インフラを使って USDC を保有することは、理論上は可能でした。しかし経済的な観点から言えば、伝統的な銀行預金のほうが有利です。なぜなら、それらは連邦預金保険公社（FDIC）による保険と、競争力のある利率を提供するからです。インフラはすでに整っていたとしても、バランスシートはまだ変わっていません。規制環境が抽象的な政策設計から具体的な実装へと移るにつれ、この再配置が可能になりました。
暗号資産の普及の次の段階は、もはやインフラではなく、バランスシートの向きによって決まります。
実装の門
過去10年の大半において、機関によるデジタル資産への関与が想像力不足や技術の欠如によって制限されていたのではありません。問題は、デジタル資産を規制されたバランスシートに統合するうえでの構造的な障壁にありました。機関に必要なのは、単に機能するウォレットだけではありません。法的な明確性、具体的な会計処理の方法、そして厳格なガバナンス構造が最低条件です。
「認知されたカストディ」という定義が欠けている、あるいは明確なコンプライアンスの道筋がないため、「バランスシート汚染」のリスクは、あらゆる規制対象の主体にとって高すぎて無視できません。銀行も資産運用会社も、存続に関わる法的リスクを負わずに資本を投入できるのかどうか、明確なシグナルを待っていました。その結果、大規模なデジタル資産採用のプロセスは「様子見」状態に陥っているのです。
政策議論の時代はついに終わりを迎え、実務の段階に移っています。2025年5月に可決された《GENIUS 法案》が決定的な役割を果たし、ステーブルコイン決済のための国家的な規制枠組みを構築し、そして最終的にはバランスシート配分に関する法的根拠を提供したのです。
同法案は、連邦の許認可プロセスを提供し、かつ100%の準備金が政府承認のツールによって裏付けられていることを求めることで、デジタル資産を投機的な新奇物から、認知された金融商品へと変えました。2025年8月、米国証券取引委員会（SEC）は Aave プロトコルに対する長期調査を終了し、執行措置を取らなかったことで、この変化をさらに固めました。これにより、それまで機関の分散型金融（DeFi）への参入を妨げていた規制上の「障壁」が実質的に取り払われたのです。
現在、関心は規制当局のルールブックへ移っています。2026年2月、米国通貨監督庁（OCC）は、《GENIUS 法案》を具体的に実装することを目的とした包括的な「提案規則」を公表し、「承認された支払用ステーブルコイン発行機関」（PPSI）の枠組みを設けました。これは重大です。なぜなら、準備金の構成、資本充足率、運営上のレジリエンス（耐性）を含む、より細分化された健全性基準を提供することで、最高リスク責任者や資産負債委員会（ALCO）がデジタル資産戦略を承認できるようになるからです。《GENIUS 法案》の可決は、ブロックチェーン規制を世界最大の金融機関のガバナンス構造の中へ組み込むものとなりました。
ただし、この転換がなぜ今起きたのかを理解するには、「機関の行動を決めるバランスシートの慣性」を認識する必要があります。銀行の運用は厳格な規制資本充足率の制約を受けており、リスク加重資産1ドルごとに資本が裏付けでなければなりません。もし銀行の預金がステーブルコインへ流れた場合、その銀行はそれに比例して貸出を減らし、これらの資本充足率を維持しなければなりません。これは痛みを伴い、コストの高い縮小であり、経済全体に連鎖反応を起こします。これが、ステーブルコインの普及スピードが非常に遅い理由でもあります。技術面での全面的な統合には6〜18か月かかり、監査や取締役会のレビューといったガバナンスのサイクルは、それ以上の時間を要するためです。
現状の環境は「複合的な加速（コンパウンド・アクセラレーション）」の様相を呈しています。JPモルガン、シティバンク、そして米国のユナイテッド・バンク・インク等の先行者がステーブルコイン決済の計画を打ち出し始めると、彼らは市場に明確なシグナルを送ります。つまり「先んじるリスク」は「遅れたリスク」に置き換わったのです。私たちは競争圧力の段階にあり、同業銀行の参入が業界全体の採用リスクを引き下げています。こうした制度的な制約が緩むにつれて、流動性が従来のシステムからデジタル時代の新しいプログラマブル・コンテナへ移る道も同時に開けてきます。この転換は、資金の本質を再考させ、次世代のグローバルな流動性を担う「コンテナ」へと焦点を移すことを強います。
流動性の在り処
現在起きている転換の規模を理解するには、まず金融「コンテナ」の歴史的な安定性を認識しなければなりません。あらゆる通貨の時代において、流動性は最終的に必ず「帰着先」を見つけます。それは単に技術による保管の方法の機能ですが、同時に、世界が安全な短期資産に対して長期にわたり抱いてきた需要を満たしています。数世紀にわたって、この帰着先は明確な構造へと大きく集中してきました。商業銀行のバランスシート、中央銀行の準備、そしてマネーマーケット・ファンドです。これらの伝統的な「コンテナ」はいずれも、中介として機能し、そこに載る資本が生み出す経済的価値を「攫う（獲得する）」役割を果たしてきました。
「もらいっ放し」の数学的原理は、金融仲介の存在が資金のミスマッチを解決するためであることを示しています。具体的には、世界の運営によって生み出されるキャッシュフローは、短期の生産に必要とされる用途を上回り、その結果、長期の流動性が過剰になります。これらの資金は安全な受け皿を求めます。従来、商業銀行はこうした過剰資金を預金へと変換し、担保付き融資や企業ローンなどの長期資産に投資し、そこから得られる大きなスプレッドを稼いできました。純金利マージン（NIM）は、商業銀行やリテールバンカーの道しるべです。銀行の株主は「スプレッド」の主要な受益者であり、預金者は流動性と政府保証を得る代わりに、その一部の利益を受け取ります。
デジタル・アセットのインフラは、資金を直接奪い合う新しいタイプの「コンテナ」を持ち込みました。こうした経済の再編は、単なる技術アップグレード以上のものです。流動性が銀行からステーブルコインの準備金プールやトークン化国債ファンドへ移ると、利得を得る主体が根本的に変わります。たとえばステーブルコインの準備金プールでは、発行者（Circle や Tether など）が得るのは、基礎となる国債の利回りと、トークン保有者へ支払う利息との差分であり、後者は通常ゼロです。結果として、「保有コスト」の経済的なメリットが、商業銀行からデジタル・アセット発行者へ移ってしまいます。
さらに、こうした新しいコンテナは、従来の構造にはない透明性とプログラマビリティを提供します。トークン化国債ファンドの時価総額は、2026年3月に115億ドルを超えました。これは、基礎となる資産の利回りが保有者に直接帰属するという構造的な進化を意味します。これにより強力な経済的インセンティブが生まれます。
機敏な財務担当者は、銀行の安全性とファンドの利回りの間で選ぶ必要がなくなりました。利回りを生む資産であり、かつ高速の決済手段としても機能する、トークン化ファンドを保有すればよいのです。流動性の帰属を再定義することで、デジタル・インフラは単に新しい軌道を構築しているだけではありません。世界の経済を支えるバランスシートを生み出すための、競争的な市場を作っているのです。
ステーブルコインによる移行の推進
ブロックチェーン上のドルは、流動性が初めて大規模にこれらの新しい金融バランスシートへ移ったことを象徴し、デジタル通貨が新奇なものから金融システムの中核構成要素へ変わったことを示しています。ステーブルコイン市場規模は歴史的最高水準に迫り、3110億ドルに達し、年成長率は50%〜70%とされています。この成長は、ステーブルコインが投機的な現象だという主張を完全に打ち消しています。私たちは、ドルが従来の銀行インフラからプログラマブルな決済システムへ向けて、実際に「移転」しているのを目撃しています。
この移行の経済的な影響は、預金代替に最もはっきり現れます。企業または機関投資家が、従来の銀行預金から1000億ドルを USDC などのステーブルコイン・コンテナへ移した場合、銀行システムの収益力は大きな損失を被ります。従来のモデルでは、この1000億ドルは銀行の融資原資として活用され、毎年約30億ドルの純金利マージン（ネット・インタレスト・スプレッド）を生み出していました。しかし資金がステーブルコイン発行者の準備金へ移ると、その収益は剥奪されます。銀行は預金を失い、融資する能力も失い、そしてスプレッドはステーブルコイン発行者によって攫われます。
この転換は、信用創造と金融の安定に対して深い影響を及ぼします。
2025年末に公表された米連邦準備制度（FRB）のエコノミストによる研究は、ステーブルコインの普及率の高さが、銀行預金を650億ドルから1.26兆ドル減少させうることを強調しています。この減少は、経済における信用供給のあり方を作り替える可能性があります。安定預金の基盤に強く依存して、地域で貸し付けを行う地域銀行が、最もこの転換の影響を受けやすいのです。小売や企業の預金者が、ステーブルコインの「24時間年中無休の決済」という利点を求めるにつれ、銀行が長年生きる糧としてきた従来の「フローティング・ファンド」（つまり、取引の途中にある状態で利差を稼ぐ資金）の魅力は急速に低下しています。
これに応じて、銀行業界は懐疑的な姿勢から参加する姿勢へと移行しました。
JPモルガン、シティバンク、そして米国のユナイテッド・バンク・インク（US Bancorp）が、2025年末から2026年初にかけてそれぞれのステーブルコイン決済インフラを導入することを発表しました。これは自社のビジネスを「破壊」する意図があるわけではなく、流動性コンテナとしての重要性を維持するためです。これらの機関は、今後の経済環境がデジタル・コンテナ発行者に有利に働くことを理解しています。発行者になることで、銀行は本来は新規参入者へ流れていた準備金収益を攫えることを狙っています。ただし、最初の大規模な資金移転はあくまで序章にすぎません。こうした新しい流動性コンテナが安定していくにつれ、競争の焦点は、より複雑な担保やレバレッジの領域へ移っていきます。こここそが、世界の金融の礎です。
プログラマブルな担保
安定コインによるキャッシュ移転がこの変革の第一波のうねりだとするなら、担保の移転は、金融システムの中核にあるレバレッジ・メカニズムの、より根本的な再編を意味します。現代の金融市場とは本質的に、巨大な担保ネットワークです。米国のレポ市場（証券貸借を担う）だけでも、1日あたりの取引量は2兆〜4兆ドルに達します。しかし、この重要なインフラは依然として、伝統的な銀行の「離散的な決済ウィンドウ」に制約されています。
現状では、担保は銀行の営業時間内でしか移転できません。また、カストディが分散しているため、ある銀行が保有する証券を、別の銀行のマージン要件を満たすために即座に使うことができない場合があります。この摩擦により、資本はロックされ、効率よく活用できず、リアルタイムの市場変動にも対応できません。
トークン化は担保を、静的で地域に縛られた資産から、プログラマブルで高流動性なツールへと変えます。
米国国債やその他の現実世界資産（RWA）をオンチェーンのトークンに変換することで、機関はこれらの資産を24時間いつでも移転でき、原子（アトミック）決済も可能になります。この市場は急成長しています。2026年4月1日時点で、トークン化RWA市場の規模は約280億ドルに達し、そのうちトークン化国債はおよそ半分を占めています。この成長は主に、ブラックロックの BUIDL や フランクリン・テンポルトンの BENJI のような機関向けプロダクトによって牽引されています。これらのプロダクトにより保有者は、基礎となる政府債から 5% の利回りを得られつつ、トークン自体も流動性を保ち、展開可能であり続けます。
真の革新は「担保効率」です。
従来のレポ取引では、投資家は大幅なヘアカット（減価）を受け入れる必要があるか、あるいは数日遅れで証券の解放と、カストディ機関間での移転を待たねばなりません。対照的に、トークン化担保には「組み合わせ可能性（コンポーザビリティ）」があります。機関投資家は、価値1億ドルの BUIDL トークンを保有し、それを95%のローン・トゥ・バリュー比（LTV）で Aave などのプロトコルに預け入れることで、即座に安定コインを借り入れて投資機会をつかむことができます。担保は常にデジタル環境に存在します。これとは反対に、担保は自動の価格情報によって継続的に再評価され、追加マージン要求は即時の自動清算によって処理されます。
この転換は、「トレーダーの経済学」を「プロトコルの経済学」へと移します。
従来のレポ市場では、大型取引銀行が仲介役となり、ある金利で借り入れて別の金利で貸し出すことで、約50ベーシスポイントの利ざやを稼いでいました。ところが、トークン化されたエコシステムでは、担保保有者がDeFiの貸借市場で自己マッチングでき、ソフトウェアを仲介として使うことで、利ざや全体を得られます。大規模な適用にはまだ数年を要しますが、この転換によって、数十億ドル規模の年間収益が従来のトレーディング業者から、プロトコルのガバナンスや資産保有者の手に移る可能性があります。
現実に、キャッシュから担保への転換の規模をより深く理解するには、歴史的にこうした転換を支配してきた制度上の仕組みを見直す必要があります。何十年にもわたり、世界の金融システムは「T+X」の決済ロジックを採用してきました。「T」は取引、「X」は人手による照合と、銀行間清算の周期によって生じる数日間の遅延を意味します。従来のレポ市場では、この遅延は、実質的に資本に対する見えない税金に相当します。
ディーラーバンクがレポ取引を仲介する際、担保はカストディ機関間で実物として移転される必要があります。これには通常、担保のディスカウント率や所有権を検証するための人手の介入が求められます。これが、最大手のディーラーバンクの周囲に「流動性の堀（リキディティ・モート）」を形成してきました。これらの銀行の権力は、潤沢なバランスシート資産だけでなく、これらの専有的な決済システムを支配していることにも由来するのです。
トークン化担保の仕組みは、アトミック決済によってこの堀を取り払います。機関のプロセスの段階的な流れは次のようになります：
トークン化： 米国国債などの高品質流動資産（HQLA）を、デジタル・パッケージャー（例：ブラックロックの BUIDL）に移し、それを24時間いつでも移動可能なトークンにします。
即時入金： 月曜の朝の電信送金を待つ必要はなく、財務チームは日曜の夜10時に、こうしたトークン化担保を貸借プロトコルまたは主ブローカーに提出できます。
リアルタイム評価： スマートコントラクトが分散型のオラクルを使い、日次ではなく数秒ごとに担保の市場評価を行います。これにより、継続監視によって評価の「急落（フラッシュ・クラッシュ）ギャップ」のリスクを下げられるため、ローン・トゥ・バリュー比（LTV）を大きく引き上げられます。
利回りの保全： 重要なのは、資産が担保として使われている間も、投資者が基礎となる国債の利回りを引き続き得られることです。これにより「利回りの上に利回り（イールド・オン・イールド）」という機会が生まれ、従来のシステムでは実行が面倒でした。
企業の財務チームや資産運用担当者にとって、この転換は、アイドル資産の根本的な再評価です。
従来のやり方では、財務責任者は、利息が薄いキャッシュの「バッファ（緩衝資金）」を運用して、突発的な追加マージン要求や運営ニーズへ対応できるようにしていました。しかしトークン化担保があれば、この「バッファ」は引き続き、利回りのある国債へ全額投資できます。保有者は、これらの資産が数日ではなく数秒で流動性へ変換できると知っているからです。これにより、これまで長期間資産を保有することで生じていた「流動性ディスカウント」が解消されます。
銀行業界にとっても、その影響は同様に深刻です。
銀行は長年、レポ市場の「変動金利（フローティング・レート）」や仲介スプレッドから利益を得てきました。担保がプログラマブルになり、かつ自己マッチングできるようになると、この稼ぎ方は成り立たなくなります。だからこそ、機関の「パイプライン・システム」（例：アンチャレッジの Atlas ネットワークや JPモルガンの社内トークン化施策）の登場が極めて重要なのです。これは、金融機関が旧システムの前に競争に直面する前に、新しい情報の孤島を構築しようとする試みを意味します。キャッシュから担保への転換は、金融体系を一連の「離散的な出来事」から「連続する流れ」へと変えます。そしてこの新しいスピードに合わせてバランスシートを調整できない機関は、自分が保有する資本がますます静的になり（結果としてさらに高価になる）ことに直面することになります。
一見すると決済スピードの向上のように見えますが、実際には資本の運用、評価、そして仲介の方法の再配置なのです。
採用率のS字カーブ
機関のバランスシート移行は一気に進むのではなく、段階的に吸収され、最終的に加速していくプロセスです。これは「Web 2.5」の時代の現実であり、ブロックチェーン技術は既存の金融アーキテクチャに統合されるのであって、単に置き換えるものではありません。現在、機関によるブロックチェーン技術の採用は、「バランスシートの慣性」によって制約されています。規制資本の要件、リスク委員会の承認、そして従来の技術システムといった要因が、重要な障害になっています。例えば、銀行は単にスイッチを切り替えるだけで資産を移せるわけではありません。厳格な一段目資本比率を維持し、預金がデジタル・プラットフォームへ移る行為が、貸出業務のコスト高の縮小につながらないことを保証する必要があります。
こうした障害があるにもかかわらず、デジタル・アセット・インフラの採用は、記録された歴史上のS字カーブに沿って進んでいます。クレジットカードやインターネットの普及における数十年にわたるプロセスと似たような形です。
2015年から2024年の間、市場は「実験期」と「規制の混乱期」にあり、不確実性によって成長が抑えられていました。現在は「競争圧力期」（2025 - 2026年）に入っています。この段階の特徴は規制がより明確で、インフラがより標準化されていることです。この時期において、「あなたが最初ではないが、最後でもない」が機関の財務責任者の主要な動機になります。より多くの銀行が、同業がステーブルコイン決済やトークン化国債ファンドへの参入を始めているのを見れば、採用に伴うリスク認識は急激に下がります。
現在の市場規模は、加速する複利成長の基盤になります。Fireblocks は年間で5万億ドル超のデジタル・アセット移転を支えています。機関によるトークン化資産の市場も急速に成長しており、新システムの「基盤アーキテクチャ」はプロダクション・レベルでの稼働準備が整っています。このインフラの標準化により、銀行は成熟したシステムの上に構築でき、専有システムをゼロから再開発する必要がありません。
2027年以降に向けては、なおいくつかの「政策レバー」によってこの移行をさらに加速させる余地があります。例えば、ステーブルコイン発行者がFRBのメイン口座に直接アクセスできるようになれば、あるいは、連合（アライアンス）による「報奨（リワード）」メカニズムで、《GENIUS 法案》の支払型ステーブルコインの利息制限が緩和されるようになれば、預金の伝統的な銀行帳簿からデジタル・コンテナへの移転速度は大幅に加速し得ます。
このシステムは、フィードバック・ループが形成される準備ができています。より多くのステーブルコインの流動性が、より多くの分散型金融（DeFi）アプリケーション（おそらく許可型アプリ）を呼び込み、結果としてより多くの機関資本を引きつけます。そして最終的には、金融が再編された新しい局面が形成され、「軌道を奪い合う」状況に終止符が打たれ、すべての関心はバランスシートの戦略的な管理に完全に集中することになるでしょう。
NIM の勝者
インフラ段階からバランスシート段階への移行は、「デジタル・アセット」の議論が技術の周辺から、世界のマクロ経済の中核へと移ったことを意味します。長年、業界はより良いインフラを作れば、より完善なシステムになるはずだと考えていました。ですが今、私たちは理解しています。インフラは単なる招待状にすぎないのです。
資本そのものが移動したときに初めて、転換は本当に起きます。「インフラの戦い」は、標準化された機関レベルのマネー決済センターのカストディ、トークン化国債ファンド、そして連邦規制のステーブルコイン枠組みによって実際に勝ち取られました。新しい戦役（この戦役は今後10年の金融の構図を決める）は、世界の流動性と担保を握るバランスシートの奪取です。
2027 - 2030年に向けては、構造的な優位は、これらの新しい「デジタル・コンテナ」を最も効率よく管理できる企業に帰するでしょう。預金者が、24時間いつでも決済できること、そしてステーブルコインのより高い実用性をより重視するにつれて、商業銀行の純金利マージン（NIM）は引き続き縮小していくと予想されます。大企業や機関投資家は、その主要な貯蓄と資金管理の機能を DeFi や RWA 市場へ移す可能性があります。そうした市場では、プロトコルの透明性が中間業者のスプレッドを最大限まで引き下げるからです。これは、伝統的な銀行の終わりではありません。銀行が静的で、挑戦されない廉価な資本置き場であり続ける時代の終わりです。
この新しい時代の勝者は、「Web 2.5」型のハイブリッド企業、あるいは、自分たちはもはや単なる貸し手ではなく、プログラマブルな流動性の管理者になっていることを理解している機関です。2030年に向けて、ステーブルコイン市場規模が約2兆ドルに近づく頃には、「暗号通貨」と「金融」の境界はほぼ消えると見込まれます。
このシステムは、軌道の効率をバランスシートの安定性へ完全に統合します。この再編された構図の中では、金融の力は最も革新的な技術を持つ企業に属するのではなく、世界の流動性と担保の最終的な保管コンテナを握っている企業に属することになります。戦場はすでに整えられました。経済の構図そのものが、初めて争う対象になっているのです。
過去10年、暗号資産はインフラ構築に重点を置き、機関がそこに参加できるようにしてきました。これからの10年は、機関のバランスシートが最終的にどこへ定着するかを決めます。