対話パンサー創設者：ビットコインは逃走速度に達し、伝統的資産は置き去りにされている

原文タイトル：Panteraの創業者に聞く対話：ビットコインはすでに離脱（エスケープ）速度に到達しており、従来の資産は置き去りにされつつある

原文作者：Pantera Capital

原文来源：

転載：Mars Finance

今回のインタビューでは、Wilfred Frost と Pantera Capital の創業者 Dan Morehead が 2 回目となる本格対談を行いました。彼らは、ビットコインが高値から 50% 引きになった後のサイクル上の位置づけ、法定通貨の下落（目減り）が世代間の富の対立をどう生み出すのか、そしてなぜ今回の「スマートマネー」がむしろ最後に参入するのかを議論しました。

見どころの要約

· ほとんどの機関投資家のブロックチェーン上でのポジションは依然として 0.0% で、文字通りのゼロです。

· 黄金が新高値を作ったのではなく、紙幣が史上最安値を更新している。

· これは歴史上初めての「スマートマネー」が最後に入場する取引かもしれません。

· アメリカの初めての住宅購入者の平均年齢は、28 歳から 40 歳へ先送りされています。

· 私たちは、貨幣と国家が切り離される世代的な転換点に直面しています。

· ステーブルコインは、10 年以内に銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。

· ビットコインはすでに離脱速度に達しており、この進行を軌道から外す要因は見つかりません。

· もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーをまったく持っていないなら、ある程度あなたはこのトレンドをショートしているのと同じです。

01、「それでもなお史上最も非対称な取引」

司会：前回あなたが来たとき、私たちは暗号資産のマクロのロジックを深掘りしました。あなたが初めてビットコインを買った価格は驚くほど低かったですが、いくらでしたか？

Dan Morehead：65 ドル。

司会：65 ドル、そして今日の約 66000 ドルの価格と比べると、まさに別世界ですね。その番組で、あなたはビットコインを「史上最も非対称な取引」と表現していました。今日に至っても、その見解はまだ変わっていませんか？

Dan Morehead：はい、私は今もそれが正しいと確信しています。私の職業人生の中でずっと、上昇の可能性が下落リスクを大きく上回るような非対称のチャンスを探してきました。ビットコイン、そしてより広い暗号資産の領域は、私が見てきた中で最も非対称性が強い取引です。

初期のころは、人にこう言っていました。あなたは元本を完全に失う可能性が十分にあるので、許容範囲を超えて資金を投入しないでください。でも同時に、5 倍、10 倍、あるいは数千倍のリターンを得る可能性もあります。

私が今も強気なのは、私たちはまだ極めて初期段階にいるからです。ほとんどの機関投資家は、ブロックチェーンや暗号資産に対するポジションが依然として 0.0% です。文字通りのゼロ。下振れリスクが、世界規模の巨大な金融資産の厚みと比べれば微々たるものであり、上振れ余地は通貨システム全体を再定義するほど大きい――こうした非対称性は消えません。

02、4 年サイクルがまた当たった

司会：前回収録したのは 10 月 12 日で、その時期はとても興味深いものでした。10 月 6 日ごろに暗号資産が一つの局面の高値に達し、その後調整が入りました。それ以降、ビットコインは約 50% 下落しました。複数のサイクルを経験してきた方として、今回の大幅下落をどう解釈していますか？

Dan Morehead：世界を変えようとするものには、必ず大量の煽りとボラティリティが伴います。高値の局面では楽観ムードが爆発し、安値では悲観だらけになります。Pantera はこの業界に 13 年間深く関わってきていて、4 回の完全な 4 年サイクルを経験しました。これらのサイクルは実は非常に規則的で、予測可能です。

私たちが 10 月に会ったときは、ちょうど私たちが 2、3 年前に予測していた高値の近くにいました。私たちは最初の 3 つのサイクルのモデルから計算し、ビットコインは 2025 年 8 月ごろに局面の高値をつけると見込んでいました。当時は、政府の新政策がサイクルを打ち破るなどして、今回こそ別の結果になることを期待していましたが、結果としてサイクルの規則性がまた自己実現してしまいました。市場は 50% 落ちました。大きく聞こえますが、これまでのサイクルで 85% もの下落をしてきたことに比べれば、今回は実はまだ穏やかです。市場はさらに約 1 年、底固めが必要かもしれません。これは過去の規則とも一致しています。

司会：当時、あなたは弱気（ベア）を見せていませんでした。あなたはこのサイクルが最終的に、これまでのように 75% から 80% 下落すると考えていますか？

Dan Morehead：これは重要な質問です。私は当時、これほどまでに下がる（下落率）ことは予測できていませんでした。当時はポジティブな要因がたくさんあったからです。しかし市場には市場のリズムがあります。指摘したいのは、過去のいくつかの高値の局面では、価格が長期の対数トレンドラインから大きく乖離し、狂ったような放物線的な値動きを示していたことです。たとえば 2013 年では、高値の前の 4 か月で価格が 10 倍になりました。でも今回は、あのような極端な過熱は起きていません。大ざっぱに言えば、2021 年の水準に戻っただけです。

だから私は、現在の価格帯がおおむね底（ボトム）のレンジだと考えています。さらに半年から 8 か月ほど底固めに時間がかかる可能性はありますが、もし 4〜5 年の投資視野を持っているなら、いまはとても魅力的なポジションです。

司会：現在の価格は 66000 ドル前後です。多くのテクニカル分析者は、60000 ドルが重要なサポートで、それを割り込むと 25000 ドルまで一気に下探する可能性があると言っています。あなたはそれに同意しますか？

Dan Morehead：私はテクニカル分析のあの手のものが得意ではありません。私たちは超短期のタイミング取りのトレードは決して試みません。資金の運用は、よりリスクキャピタル（ベンチャー投資）に近い形で行っており、視点は 5 年、10 年、あるいは 20 年です。この観点から見ると、現在の価格はかなり安いと言えます。

03、ビットコインがいつも最初に叩かれるのはなぜ？

司会：なぜビットコインはリスク資産の「ガス抜き（出気筒）」にされるのでしょうか。NASDAQ や S&P 500 が天井をつけるとき、暗号資産はしばしば最初に売られます。この状況は永遠に続くのでしょうか？

Dan Morehead：それは非常に鋭い観察です。考えてみてください。月曜から金曜の取引時間以外で重大なショックが起きたとしても、株は売りようがありません。しかし暗号資産は、規模が 2 兆ドルに達し、しかも年中無休で 24 時間開いている、世界で唯一の高流動性市場です。

地域の地政学的な危機が爆発すると、機関投資家はすぐにリスク・エクスポージャーを下げたい。そのときビットコインは、唯一リアルタイムで現金化できる資産になってしまいます。これが短期的に過剰な売り圧力を受ける理由です。ただし注意点があります。「フラッシュ崩壊」では相関が跳ね上がる一方で、長期的にはビットコインと S&P 500 の相関は実はとても低く、おおむね 0.1〜0.2 くらいです。数年というスパンで見ると、暗号資産は独立して上向きに進み、従来の資産はただその場で足踏みしている可能性があります。

04、黄金が史上最高値を更新したのではなく、紙幣が史上最安値を更新している

司会：では黄金について話しましょう。過去 12 か月で黄金は 55% 上昇しましたが、ビットコインはほぼ横ばいです。これはビットコインの「デジタル・ゴールド」という物語を揺るがせますか？

Dan Morehead：黄金は面白い「オールドスクール」な資産です。黄金は周期的に大衆の視野に入ってきます。2025 年以前は、黄金 ETF は実際に何年も連続して純流出で、資金はビットコイン ETF に流れ込んでいました。しかし 2025 年になると、人々は突然、ドルが加速して目減りしていることに気づきました。この切迫感が、資金を再び黄金へ呼び戻しました。

でも私が考える視点は少し違います。黄金や不動産が新高値を作ったのではなく、紙幣が史上最安値を更新しているのです。印刷機が回り続ける中で、一定量の資産を買うのに必要な紙幣の枚数は必然的に増え続けます。英ポンドという言葉が最初に意味していたのは 1 ポンドの純銀でしたが、いまは同じ重さの銀を買うのに何百枚もの紙幣を出さなければなりません。政府は無限に紙幣を印刷できる――これが、価値の目減り（デバリュエーション）取引の核心です。

司会：私たちはいま、驚くべき目減りのサイクルに入っているのでしょうか？

Dan Morehead：間違いなくそうです。FRB は「物価の安定」を、年あたり 2% の目減り（減価）として定義していますが、それ自体がすでにとんでもないことです。安定とはゼロであるべきです。仮に年 2% しか目減りしないとしても、人生の購買力は 90% 近く縮みます。（編者注：複利で計算すると、年 2% の目減り率で 80 年後には購買力が約 80% 低下します。）人々が目覚めていて、「株でも、黄金でも、暗号資産でも、とにかく数量を固定したハード資産を持たなければならない」という認識に至りつつあると思います。

この目減り取引には、明確な世代の特徴もあります。大規模な紙幣の増刷が資産価格を押し上げる一方で、すでに不動産や株を保有している年配世代には有利ですが、若者の上昇の余地を押しつぶします。アメリカの初めての住宅購入者の平均年齢は 28 歳から 40 歳へ先送りされています。従来のルートでは富を積み上げられないなら、若い世代が暗号資産へ向かうのは非常に合理的です。1990 年以来の賃金の伸びと住宅価格の伸びのカーブを見ると、この「はさみ（スピリット差／ディスカレパンサー）」はとても話にならないほど大きくなっているのがわかります。

05、貨幣と国家の分離

司会：地政学的な対立は、暗号資産のロジックをどう変えますか？

Dan Morehead：戦争は常に、持続的なインフレをもたらします。でもそれ以上に重要なのは、私たちが「貨幣と国家の分離」を目撃していることです。古代では、貨幣は黄金であり、政府から自然に独立していました。後に政府が紙幣の発行権を独占するようになりましたが、実際にはうまく管理できなかったことが証明されています。

今後 10 年で、人々は次第に「貨幣は国家のお墨付きがなくてもよい」ことを理解していくでしょう。地政学的な対立は、この流れをさらに明確にします――世界が陣営化しているのです。もしあなたがアメリカの陣営に属していない国であるなら、または自分の資産が制裁を受け、凍結されることを懸念しているなら、どの単一の国家にも支配されない資産が欲しくなる。中国はかつて大量の外貨準備をアメリカ国債に投じましたが、現在の国際情勢ではリスクがますます大きくなっています。銀行システムや制裁体系から独立した資産としてのビットコインは、むしろ対立の中で価値が際立ちます。

06、「スマートマネー」なのに最後に入ってくる

司会：現時点で、実際に暗号資産を持っている人はどれくらいいますか？世界規模で、真に機関投資家が大きな持ち高を持っているのでしょうか？

Dan Morehead：まだ非常に少ないです。世界には 3〜17万人が暗号資産を保有しているとしても、その多くは「お試し」的な性格の少額保有です。でも私は、10 年以内に、スマートフォンの普及（世界で 40 億ユーザー）によって、大多数の人が暗号資産を使うようになると考えています。その国境をまたぐ送金は速く、ほぼ無料で、誰の許可も必要ありません。

これは歴史上初めての「スマートマネー」が最後に入ってくる取引かもしれません。過去 40 年間に私が見てきた投資機会は、通常はウォール街が先に美味しいところを取り、個人投資家は最後に受け皿になる――というパターンでした。でも今回は完全に逆です。個人投資家が最前を歩いている。私は何度も、数千億ドル規模のオルタナティブ投資の大物たちと同じ場で話しましたが、その中にはビットコインをまったく理解していない人が大勢いました。

私がこれほど強く見ている理由は――こうした賢く、資金力のある機関のお金は、いずれ必ず参入してくるからです。すでに Coinbase は S&P 500 指数に組み入れられています。もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーをまったく持っていないなら、ある程度あなたはこのトレンドをショートしているのと同じです。

07、政策が敵対から順風へ

司会：新政権の姿勢の変化は、このサイクルの重要な変数です。現在の政策環境をどう評価しますか？

Dan Morehead：これは大きな順風です。前の政権はブロックチェーンに敵対的で、Coinbase を追い込み、Ripple を取り締まりました。しかし今の政府は、この業界を育てることに前向きです。立法の推進スピードはいつももどかしく感じるものですが、率直に言って、米国議会が「ステーブルコイン市場の構造」について議論するために時間を使えるという事実自体が、業界の地位が質的に変わったことを示しています。

ステーブルコインについて言えば、これは段階的に進む革命です。現時点では、ステーブルコインはまだ利息を全面的に支払うところまで行っていないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインはすでに銀行預金の市場を食い始めています。ステーブルコインの規模はおよそ 4000 億ドルで、銀行預金は 17 兆ドルです。（編者注：2026 年 3 月時点で、ステーブルコインの総時価総額は約 3000-3200 億ドル。出所：DefiLlama、CoinDesk などの複数のデータプラットフォーム。）今後 10 年でステーブルコインが銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いのは、それがスマホで 24 時間いつでも使えるうえ、従来の銀行よりも体験がはるかに優れているからです。

08、戦略的ビットコイン準備はやって来るのか？

司会：MicroStrategy のようなデジタル資産国庫会社にも注目していますよね。政府は将来、戦略的なビットコイン準備を作ると思いますか？

Dan Morehead：それは起こり得る可能性が非常に高いと思います。米国にはすでに一定規模のデジタル資産の準備があり、その多くは法執行の没収によるものです。そして今、それらの資産を売り払うことをやめ、むしろ買い増しを始める可能性すらあります。米国と同盟する国は、戦略上の考えから追随するでしょう。米国に対抗する国は、防衛目的で買い入れる。これには政治の機械の中で推し進める時間が必要ですが、流れは不可逆です。

09、なぜ Solana なのか？

司会：Layer 1 の競争の中で、なぜ特に Solana を強く見ていますか？

Dan Morehead：私たちは長期的にビットコインを保有していますが、ビットコインは価値の保存に集中しており、毎秒数万件の高頻度取引を扱うことはできません。Solana の設計思想は高性能で、より安く、より速く――ゲームや高頻度取引などの複雑なアプリケーションの場面に向いています。インターネットには Google と Facebook があり、ブロックチェーン分野にもいくつかの主要な Layer 1 があるはずです。ビットコインは黄金で、Solana はデジタルの高速道路になり得る、というわけです。

10、NASDAQ は 12% 下落、ビットコインは 50% 下落、これは妥当？

司会：NASDAQ は高値から 12.5% 下落し、ビットコインは 50% 下落しました。このズレは妥当なのでしょうか？

Dan Morehead：非常に不合理だと思います。現時点では株のバリュエーションは歴史的な高水準にあり、リスクプレミアムは極めて低い。それにもかかわらず金利はまだ高いままです。つまり株は債券に比べてすでに非常に高いということになります。

AI 領域でも過熱の兆しが見えており、多くの AI 企業のバリュエーションはトレンドラインをすでに大きく上回っています。

一方で暗号資産は、長期のトレンドラインから 50% 下です。資産配分の観点から見ると、暗号資産は今、非常に魅力的なアンダーバリュー（過度な売られ過ぎ）のレンジにあります。たとえ NASDAQ が今後も下がり続けたとしても、私は暗号資産は 2 年というスパンでより良いパフォーマンスを示すと考えています。

11、「この進行を脱線させる要因を、私は見つけられない」

司会：今のあなたと、2014 年・2018 年の弱気相場のときのあなたでは、メンタリティはどう違いますか？

Dan Morehead：まったく違います。初期には、冷や汗が出るような瞬間があり、この一連の実験がハッキングや規制の圧力一発で完全に終わってしまうのではないかと心配したことがありました。でも Mt. Gox の破綻、そして何度も 85% のリトレース、規制による徹底的な包囲があったにもかかわらず、この業界は倒れなかった。むしろますます強くなっています。もう「離脱（エスケープ）速度」に到達しています。

司会：あなたが強気を完全に捨てることになるような出来事はありますか？

Dan Morehead：数年前に私は、カストディの安全性、ハッキング、規制の不確実性などを含む非常に長いリスクのリストを作っていました。でも今振り返ると、そうしたリスクの大部分はすでに解決されています。誰も明日なにか想定外が起きないと保証はできませんが、ロジックの上では、私はこの進行を完全に脱線させる要因をもう見つけられません。スマートフォンに基づく、グローバルな貨幣体系は、人類社会にとって必然の方向性です。世界には 40 億人のスマホユーザーがおり、ブロックチェーンがもたらす金融包摂性は、ソーシャルメディアで写真を共有することよりもはるかに重要です。

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