最近ウォルシュが、金融システム内の遊休資金を減らすことについて言及していた点が気になっていました。どうやら、新たに創出される米ドルの通貨の2/3は、実体経済に流れるのではなく、そのまま銀行に滞留しているようです。発想としては、過剰準備金を圧縮して、銀行がそれを寝かせておくだけでなく、実際に資金を貸し出すように仕向ける、というものです。

私が注目したのはここです。投資家たちはすでにこの物語（ナラティブ）を先回りして動いています。コカ・コーラやウォルマートのようなディフェンシブな生活必需品株が最近上昇しています。というのも、そうした企業は実際のキャッシュフローを生み出すからです。興味深いのは、この一連のアプローチが、2017年に中国の金融会議で押し出された方針と同じ方向性を持っていることです――資金を銀行システムから出して、実際の経済活動へ回す。

ただ、ここからがややこしいところです。私は、ウォルシュが現状の仕組みがいかに脆いかを過小評価していると思います。自然利子率が、いまのように抑え込まれた状態にとどまると、企業も株式市場も、まともな投資機会を見つけにくくなります。その結果、大量の資本が銀行システムにたまり、しばしばレバレッジになっていきます。システムは、この状態に適応しています。

では、FRBがインターバンク市場から流動性を吸い上げて、そうした遊休資金を外へ出そうとしたらどうなるでしょう。どうなるか。マネーマーケットの金利が即座に跳ね上がります。なぜなら、表面上は流動性が豊富に見えていても、実際にはすでに全部使われてしまっているからです。それを一部でも取り除けば、金融機関はパニックに陥ります――債券を投げ売りして、レバレッジを解消し、必死に現金を探し始めます。建物の土台から支えのブロックを引き抜くようなものです。構造全体が不安定になります。

FRBの現在の運用オペレーティングシステムは、文字どおり「ample reserves framework（十分な準備金の枠組み）」と呼ばれています。適切な準備金水準を維持するための監視システムが一式で構築されています。もしウォルシュが本当に、銀行に過剰準備金を削減させようとするなら――たとえば、それらの準備金への利息支払いをなくす、あるいは手数料を課すといった形で――その時点でただちに準備金不足が引き起こされます。流動性を必要とする機関は、資金を取り込みにいくために金利を強く引き上げます。それが株式や債券の売りに波及します。2020年3月のようなミニ・リクイディティ・クランチ（流動性の小規模な逼迫）も見られるかもしれません。

ここで現実を確認しましょう。自然利率が低いと、中央銀行は、特に危機が起きたときには、十分な準備金を維持することに固定されます。歴史を見ればわかります。BOJは2001年にQEを開始しました。FRBは2008年にQE1、2010年にQE2、2012年にQE3とQE4を実施し、そして2020年3月には別の$700 billionの緊急QEが行われました。その後、さらに数週間して無制限のQEに移行しました。これは偶然ではありません。構造的なものです。

FRBの理事であるStephen Miranは、今後中立金利がさらに低下すると実際に考えています。もしそれが正しければ、FRBは、十分な準備金を無期限に維持し続ける以外の選択肢はありません。ウォルシュが掲げる遊休資金を吸い出す夢は不可能になります。同様に、彼のバランスシート縮小（削減）計画も、彼が考えているよりずっと難しくなるはずです。この環境で実際に現実的なのは、利下げだけです。