作者： Chloe， ChainCatcher
長年にわたり、トークン化は暗号通貨がウォール街へ到達するための架け橋だと位置づけられてきた。国債のオンチェーン化、トークン化ファンドの発行、株式のデジタル化——その背後にあるロジックはすべて同じ方向を向いている。つまり、資産をオンチェーンにさえすれば、機関投資家の資金は自然に後からついてくる、ということだ。
しかし、トークン化そのものは決して終着点ではない。DWF Ventures は、機関市場を本当に開く鍵は、資産をデジタル化することではなく、リターンを金融化することだと考えている。
2025 年以降、DeFi の総ロック価値（TVL）は約 1150 億米ドルから一時 2370 億米ドル以上へと上昇している。背景の主な推進力は、純粋な投機を行う個人投資家ではなく、実体のある機関資金と RWA である。現在、機関は単なる様子見ではなく、DeFi を「運用可能な資本」のインフラとして捉え始めている。
言うなれば、ウォール街が本当に見たい DeFi は、「資産をオンチェーンに載せること」から、「プログラマブルで、リコンポーズ可能で、利率リスクをヘッジできる固定収益のインフラ」へと移っている。いま、TVL と RWA のデータ、機関向けプロトコルの事例、リターントークン化の理論、そしてプライバシーとコンプライアンスを実装する具体的な方法から、この転換がすでに起きたことを読み取ることができる。
2025 年の第 3 四半期、DeFi の TVL は年初の約 1150 億米ドルから 2370 億米ドルへと上昇する一方で、同時期のオンチェーンのアクティブウォレット数は 22% 減少している。DappRadar のデータは明確に示している。この上昇局面を押し上げたのは個人ではなく、「高額・低頻度」の機関資金だ。
この構造の中で最も重要なのが RWA だ。2026 年 3 月末時点で RWA の総価値は 275 億米ドルに達しており、2025 年 3 月の 80 億米ドルと比べて、1 年で 2.4 倍以上に成長している。この種の資産は主に Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge などのプロトコルを通じて、機関がステーブルコイン・ローンの担保として扱い、「オンチェーンの repo（レポ：買い戻し契約）」の再担保による回転を生み出している。
Aave Horizon を例にすると、その RWA 市場は 2025 年末までに約 5.4 億米ドルの資産規模を積み上げており、Superstate の USCC、RLUSD、Aave の GHO などのステーブルコイン、ならびに複数の US Treasury 資産（例：VBILL）を含んでいる。年換算の利回りはおよそ 4—6% の範囲にある。こうした構造は実のところ、「機関向けのマネーマーケット・ファンド」そのものだ。フロントエンドはトークン化された国債・手形で、バックエンドはステーブルコインの流動性プール。中間ではスマートコントラクトが利払い、再ファイナンス、清算を自動的に処理する。
従来の固定収益市場では、債券は利息を受け取るために保有するだけではない。repo（買い戻し契約）に回され、再担保され、分割され、ストラクチャード商品に組み込まれて、資本効率の回転を生み出す。2025 年の DeFi は、すでにこのロジックを再現し始めている。
Maple Finance は 2025 年の TVL が 2.97 億米ドルから 31 億米ドル以上へと急伸し、ある時期には 33 億米ドルにかなり近づいた。主な原動力は、機関が RWA ローン市場へ参入し、プライベートローンや企業ローンのトークン化を行ったうえで、「場外」でのステーブルコインの借入と再ファイナンスに使っている点にある。
Centrifuge は一方で、中小企業（SME）のローン、貿易金融、売掛債権をオンチェーン資産へ転換することに注力している。現在までに、そのエコシステムは 10 億米ドル超の TVL を運用しており、複数の多様化されたアセットプールをうまく開拓してきた。プライベートクレジットから、流動性の高い米国国債へと広げている。
同時に、Centrifuge はトップクラスの DeFi プロトコルとも深く統合している。たとえば Sky（旧 MakerDAO）。Sky は Centrifuge と連携することで、MakerDAO がその準備金を実体企業向けローンへ投資できるようにし、ステーブルコイン DAI に実質的なリターンの裏付けを提供している。また Aave では、両者が共同で専用の RWA 市場を構築している。KYC を通過した機関投資家が、Centrifuge の資産証憑を担保として用い、プロトコルをまたいだ流動性の循環を実現できるようにする。
ウォール街の固定収益市場を構造図として描けば、いくつかの重要なモジュールが見えてくる。元本と利息は分離できる（たとえばゼロクーポン債、stripped coupon）。利率リスクは独立して取引・ヘッジできる。そして流動性とコンプライアンスも分離できるが、ミドルウェアによって再びつなげることができる。
2025 年 5 月、arXiv の論文「Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi」は、初めて「yield tokenization（利回りのトークン化）」の正式な枠組みを提示した。利回り資産を「元本トークン PT（Principal Token）」と「利回りトークン YT（Yield Token）」に分解し、SDE（確率微分方程式）と裁定のない枠組みを用いて、利率リスクを価格付けしヘッジする、というものだ。
この設計は、すでに一部のプロトコルで実装されている。Pendle Finance を例に挙げると、Pendle は専用に設計された Yield AMM を使用しており、その価格カーブは時間とともに調整される（時間減衰係数）。これにより、PT の価格が満期時に償還価値へ戻ることが保証される。これらの仕組みによって、市場参加者はリスク嗜好（たとえば固定金利を求める者は PT を買い、利回り投機家は YT を買う）に応じて流動性を配分できる。
これは機関にとって、リターンの構造を「モジュール化」し、伝統的な資産配分モデル（たとえばデュレーション duration、DV01、利率リスクへの寄与）にそのまま組み込めることを意味する。利率リスクは、もはや店頭先物や IRS ヘッジだけに限られず、オンチェーンで「リターントークン」を直接取引して調整できる。利率リスクのヘッジを、即時かつ透明に完了でき、資金効率を大幅に高める。
ただし、DeFi の TVL が 100 億米ドルを突破し、機関資金が大規模に流入しても、依然として二つの重要な困難に行き当たっている。プライバシーとコンプライアンスだ。
第一の困難：パブリックチェーン上の保有が透明すぎて、清算ポイントが丸見え
主流のパブリックチェーンでは、すべての取引とアドレスの保有状況が外部から見える。この点は機関にとってリスクが非常に高い。取引戦略、レバレッジ水準、清算点が相手方に完全に把握され、さらには特定の対象を狙った空売りや清算により得をしようとする動きまで起こり得る。もし流動性の逼迫（リキッドティティ・スクイーズ）や価格のボラティリティが発生すれば、不正な者は特定アドレスに注文を出して損失を拡大できる。これが、機関資金が DeFi に全面的に投じたくない理由の一つでもある。
ここで、ゼロ知識証明が鍵となる解決策になる可能性がある。つまり、機関が規制当局に対して自らの合法性を証明できる一方で、情報は外部に漏れないようにすることだ。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることは検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有状況や清算点を見ることができない。これはウォール街が本当に求めるプライバシー層であり、「完全匿名」ではなく、「営業秘密を漏らさずに、コンプライアンス要件を満たす」ことにある。
第二の困難：KYC、制裁スクリーニング、監査はプロトコル本体に組み込まなければならない
機関のもう一つのレッドラインは、コンプライアンスは事後の“パッチ”ではなく、生来で内蔵されるべきだということだ。伝統的な金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査の要件はすでに決済システムや取引フローに組み込まれている。しかし多くの DeFi プロトコルでは、こうしたチェックが依然として「フロントエンドの入口」や「仲介業者」にとどまっており、プロトコルのロジックに直接書き込まれてはいない。
機関が期待しているのは、KYC と制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明書をアップロードし、単に信頼に頼る」ものではなく、あるモジュールまたはミドルウェアで、オンチェーン上で身元と制裁リストを検証でき、しかも完全なデータを公開する必要がないこと。また、監査と規制要件も「検証可能なルール」として直接書き込めることだ。たとえば、ある取引はあるコンプライアンス条件を満たしている場合にのみ実行可能である、あるアドレスのエクスポージャーがある上限を超えてはならない、など。
IOSCO は 2025 年 11 月のレポート「Tokenization of Financial Assets」の中で、DLT（分散型台帳技術）上に「検証可能なコンプライアンスルール」および「透明だが管理された監査の手順」を構築する必要性を明確に強調している。いくつかの機関向け DeFi プラットフォームでは、「コンプライアンス・モジュール」を試験し始めている。ここでは、KYC、AML、制裁スクリーニング、規制レポートをプロトコル層へ直接組み込み、外部ツールや事後のパッチへの依存を減らす。
最初の問いに戻ろう。ウォール街が欲しい DeFi はどんなものなのか？第一に、より高度な資産の清算とサービスの仕組みであり、グローバルなコンプライアンス基盤インフラへシームレスに接続して、機関級の堀（モート）を構築できること。第二に、リターンのアーキテクチャとして、利回り分解とヘッジのロジックを従来の固収市場から正確に再現し、リスクをモジュール化できること。第三に、コンプライアンスとセキュリティにおいて、ゼロ知識証明により「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク管理」をプロトコルの基盤へ埋め込み、プライバシーと規制のバランスを取れること。
従来の金融に代わる選択肢がウォール街の“外”にあるわけではない。むしろ多く一つの並行世界の中で、プログラマブルな形により資本、リスク、リターンをより柔軟に再構成できるということだ。
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ウォール街が求めるDeFiはどのようなものか？
作者： Chloe， ChainCatcher
長年にわたり、トークン化は暗号通貨がウォール街へ到達するための架け橋だと位置づけられてきた。国債のオンチェーン化、トークン化ファンドの発行、株式のデジタル化——その背後にあるロジックはすべて同じ方向を向いている。つまり、資産をオンチェーンにさえすれば、機関投資家の資金は自然に後からついてくる、ということだ。
しかし、トークン化そのものは決して終着点ではない。DWF Ventures は、機関市場を本当に開く鍵は、資産をデジタル化することではなく、リターンを金融化することだと考えている。
2025 年以降、DeFi の総ロック価値（TVL）は約 1150 億米ドルから一時 2370 億米ドル以上へと上昇している。背景の主な推進力は、純粋な投機を行う個人投資家ではなく、実体のある機関資金と RWA である。現在、機関は単なる様子見ではなく、DeFi を「運用可能な資本」のインフラとして捉え始めている。
言うなれば、ウォール街が本当に見たい DeFi は、「資産をオンチェーンに載せること」から、「プログラマブルで、リコンポーズ可能で、利率リスクをヘッジできる固定収益のインフラ」へと移っている。いま、TVL と RWA のデータ、機関向けプロトコルの事例、リターントークン化の理論、そしてプライバシーとコンプライアンスを実装する具体的な方法から、この転換がすでに起きたことを読み取ることができる。
TVL と機関データ：機関はどの層を埋めているのか？
2025 年の第 3 四半期、DeFi の TVL は年初の約 1150 億米ドルから 2370 億米ドルへと上昇する一方で、同時期のオンチェーンのアクティブウォレット数は 22% 減少している。DappRadar のデータは明確に示している。この上昇局面を押し上げたのは個人ではなく、「高額・低頻度」の機関資金だ。
この構造の中で最も重要なのが RWA だ。2026 年 3 月末時点で RWA の総価値は 275 億米ドルに達しており、2025 年 3 月の 80 億米ドルと比べて、1 年で 2.4 倍以上に成長している。この種の資産は主に Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge などのプロトコルを通じて、機関がステーブルコイン・ローンの担保として扱い、「オンチェーンの repo（レポ：買い戻し契約）」の再担保による回転を生み出している。
Aave Horizon を例にすると、その RWA 市場は 2025 年末までに約 5.4 億米ドルの資産規模を積み上げており、Superstate の USCC、RLUSD、Aave の GHO などのステーブルコイン、ならびに複数の US Treasury 資産（例：VBILL）を含んでいる。年換算の利回りはおよそ 4—6% の範囲にある。こうした構造は実のところ、「機関向けのマネーマーケット・ファンド」そのものだ。フロントエンドはトークン化された国債・手形で、バックエンドはステーブルコインの流動性プール。中間ではスマートコントラクトが利払い、再ファイナンス、清算を自動的に処理する。
「保有」から「運用」へ：機関はオンチェーン repo で稼いでいるのか、それとも固収なのか
従来の固定収益市場では、債券は利息を受け取るために保有するだけではない。repo（買い戻し契約）に回され、再担保され、分割され、ストラクチャード商品に組み込まれて、資本効率の回転を生み出す。2025 年の DeFi は、すでにこのロジックを再現し始めている。
Maple Finance は 2025 年の TVL が 2.97 億米ドルから 31 億米ドル以上へと急伸し、ある時期には 33 億米ドルにかなり近づいた。主な原動力は、機関が RWA ローン市場へ参入し、プライベートローンや企業ローンのトークン化を行ったうえで、「場外」でのステーブルコインの借入と再ファイナンスに使っている点にある。
Centrifuge は一方で、中小企業（SME）のローン、貿易金融、売掛債権をオンチェーン資産へ転換することに注力している。現在までに、そのエコシステムは 10 億米ドル超の TVL を運用しており、複数の多様化されたアセットプールをうまく開拓してきた。プライベートクレジットから、流動性の高い米国国債へと広げている。
同時に、Centrifuge はトップクラスの DeFi プロトコルとも深く統合している。たとえば Sky（旧 MakerDAO）。Sky は Centrifuge と連携することで、MakerDAO がその準備金を実体企業向けローンへ投資できるようにし、ステーブルコイン DAI に実質的なリターンの裏付けを提供している。また Aave では、両者が共同で専用の RWA 市場を構築している。KYC を通過した機関投資家が、Centrifuge の資産証憑を担保として用い、プロトコルをまたいだ流動性の循環を実現できるようにする。
リターントークン化とリターン取引市場：利率リスクはヘッジできるのか？
ウォール街の固定収益市場を構造図として描けば、いくつかの重要なモジュールが見えてくる。元本と利息は分離できる（たとえばゼロクーポン債、stripped coupon）。利率リスクは独立して取引・ヘッジできる。そして流動性とコンプライアンスも分離できるが、ミドルウェアによって再びつなげることができる。
2025 年 5 月、arXiv の論文「Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi」は、初めて「yield tokenization（利回りのトークン化）」の正式な枠組みを提示した。利回り資産を「元本トークン PT（Principal Token）」と「利回りトークン YT（Yield Token）」に分解し、SDE（確率微分方程式）と裁定のない枠組みを用いて、利率リスクを価格付けしヘッジする、というものだ。
この設計は、すでに一部のプロトコルで実装されている。Pendle Finance を例に挙げると、Pendle は専用に設計された Yield AMM を使用しており、その価格カーブは時間とともに調整される（時間減衰係数）。これにより、PT の価格が満期時に償還価値へ戻ることが保証される。これらの仕組みによって、市場参加者はリスク嗜好（たとえば固定金利を求める者は PT を買い、利回り投機家は YT を買う）に応じて流動性を配分できる。
これは機関にとって、リターンの構造を「モジュール化」し、伝統的な資産配分モデル（たとえばデュレーション duration、DV01、利率リスクへの寄与）にそのまま組み込めることを意味する。利率リスクは、もはや店頭先物や IRS ヘッジだけに限られず、オンチェーンで「リターントークン」を直接取引して調整できる。利率リスクのヘッジを、即時かつ透明に完了でき、資金効率を大幅に高める。
現実にある 2 つの大きな困難：プライバシーとコンプライアンス
ただし、DeFi の TVL が 100 億米ドルを突破し、機関資金が大規模に流入しても、依然として二つの重要な困難に行き当たっている。プライバシーとコンプライアンスだ。
第一の困難：パブリックチェーン上の保有が透明すぎて、清算ポイントが丸見え
主流のパブリックチェーンでは、すべての取引とアドレスの保有状況が外部から見える。この点は機関にとってリスクが非常に高い。取引戦略、レバレッジ水準、清算点が相手方に完全に把握され、さらには特定の対象を狙った空売りや清算により得をしようとする動きまで起こり得る。もし流動性の逼迫（リキッドティティ・スクイーズ）や価格のボラティリティが発生すれば、不正な者は特定アドレスに注文を出して損失を拡大できる。これが、機関資金が DeFi に全面的に投じたくない理由の一つでもある。
ここで、ゼロ知識証明が鍵となる解決策になる可能性がある。つまり、機関が規制当局に対して自らの合法性を証明できる一方で、情報は外部に漏れないようにすることだ。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることは検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有状況や清算点を見ることができない。これはウォール街が本当に求めるプライバシー層であり、「完全匿名」ではなく、「営業秘密を漏らさずに、コンプライアンス要件を満たす」ことにある。
第二の困難：KYC、制裁スクリーニング、監査はプロトコル本体に組み込まなければならない
機関のもう一つのレッドラインは、コンプライアンスは事後の“パッチ”ではなく、生来で内蔵されるべきだということだ。伝統的な金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査の要件はすでに決済システムや取引フローに組み込まれている。しかし多くの DeFi プロトコルでは、こうしたチェックが依然として「フロントエンドの入口」や「仲介業者」にとどまっており、プロトコルのロジックに直接書き込まれてはいない。
機関が期待しているのは、KYC と制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明書をアップロードし、単に信頼に頼る」ものではなく、あるモジュールまたはミドルウェアで、オンチェーン上で身元と制裁リストを検証でき、しかも完全なデータを公開する必要がないこと。また、監査と規制要件も「検証可能なルール」として直接書き込めることだ。たとえば、ある取引はあるコンプライアンス条件を満たしている場合にのみ実行可能である、あるアドレスのエクスポージャーがある上限を超えてはならない、など。
IOSCO は 2025 年 11 月のレポート「Tokenization of Financial Assets」の中で、DLT（分散型台帳技術）上に「検証可能なコンプライアンスルール」および「透明だが管理された監査の手順」を構築する必要性を明確に強調している。いくつかの機関向け DeFi プラットフォームでは、「コンプライアンス・モジュール」を試験し始めている。ここでは、KYC、AML、制裁スクリーニング、規制レポートをプロトコル層へ直接組み込み、外部ツールや事後のパッチへの依存を減らす。
結語：ウォール街が欲しい DeFi とはどんなものか？
最初の問いに戻ろう。ウォール街が欲しい DeFi はどんなものなのか？第一に、より高度な資産の清算とサービスの仕組みであり、グローバルなコンプライアンス基盤インフラへシームレスに接続して、機関級の堀（モート）を構築できること。第二に、リターンのアーキテクチャとして、利回り分解とヘッジのロジックを従来の固収市場から正確に再現し、リスクをモジュール化できること。第三に、コンプライアンスとセキュリティにおいて、ゼロ知識証明により「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク管理」をプロトコルの基盤へ埋め込み、プライバシーと規制のバランスを取れること。
従来の金融に代わる選択肢がウォール街の“外”にあるわけではない。むしろ多く一つの並行世界の中で、プログラマブルな形により資本、リスク、リターンをより柔軟に再構成できるということだ。