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著者： Chloe、ChainCatcher
これまで長年にわたり、トークン化は暗号資産がウォール街へ向かうための架け橋として位置づけられてきました。国債のオンチェーン化、トークン化ファンドの発行、株式のデジタル化――その背後にある論理はすべて同じ方向を向いています。資産をオンチェーンにすれば、機関投資家の資金は自然と追随してくる。
しかし、トークン化そのものは決してゴールではありません。DWF Ventures は、本当に機関市場を開く鍵は、資産をデジタル化することではなく、収益を金融化することだと考えています。
2025 年以降、DeFi の総ロック価値（TVL）は一時期約 1150 億米ドルから 2370 億米ドル以上へと上昇しました。その背景の主な駆動力は、純粋な投機目的の個人投資家ではなく、現実のレベルでの機関資金と RWA です。現在、機関投資家はただ様子見するだけではなく、DeFi を運用可能な資本のインフラとして捉え始めています。
つまり、ウォール街が本当に見たい DeFi は、「資産をオンチェーンに載せる」から、「プログラム化でき、再構成でき、金利リスクをヘッジできる」固定収益のインフラへと移っています。今や私たちは、TVL と RWA のデータ、機関向けプロトコルの実例、収益トークン化の理論、そしてプライバシーとコンプライアンスを実装する方法から、この転換がすでに起きていることをうかがうことができます。
TVL と機関データ：どの層を機関が埋めているのか？
2025 年第 3 四半期、DeFi の TVL は年初の約 1150 億米ドルから 2370 億米ドルへと増加する一方で、同期間にオンチェーンのアクティブウォレット数は 22% 低下しました。DappRadar のデータは明確に示しています。今回の上昇局面を押し上げたのは個人ではなく、「高額で低頻度」の機関資金だということです。
この構造で最も重要なのは、間違いなく RWA です。2026 年 3 月末時点で、RWA の総価値はすでに 275 億米ドルに達しており、2025 年 3 月の 80 億米ドルと比べて 1 年で 2.4 倍以上の成長です。これらの資産は主に Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge などのプロトコルを通じて、機関がステーブルコインローンの担保として用い、「オンチェーン repo（買い戻し契約）」の再担保によるレバレッジ・フライホイールを形成しています。
Aave Horizon を例にすると、その RWA 市場は 2025 年末までに約 5.4 億米ドルの資産規模をすでに積み上げており、Superstate の USCC、RLUSD、ならびに Aave の GHO などのステーブルコインに加え、多数の US Treasury 資産（例：VBILL）を含みます。年率の利回りは約 4—6% の範囲にあります。こうした構造は実際には「機関向けマネーマーケットファンド」です。フロント側はトークン化された国債や手形で、バック側はステーブルコインの流動性プール。中間はスマートコントラクトが利払い、リファイナンス、清算を自動処理します。
「保有」から「運用」へ：機関はオンチェーン repo をやるのか、それとも固収なのか？
従来の固定収益市場では、債券は利息を得るために保有するだけのものではありません。repo（買い戻し契約）、再担保、分割、仕組み商品への組み込みによって資本効率のフライホイールを回します。2025 年の DeFi は、すでにこのロジックを複製し始めています。
Maple Finance は、2025 年の TVL が 2.97 億米ドルから 31 億米ドル以上へと伸び、ある期間では 33 億米ドルに近づくこともありました。主な駆動力は、機関が RWA ローン市場に参入したことです。プライベートローンや企業ローンをトークン化した上で、「オフチェーン」でのステーブルコイン貸付と再ファイナンスに使うのです。
Centrifuge は一方で、中小企業（SME）ローン、貿易金融、売掛金債権をオンチェーン資産に転換することに注力しています。現時点で、そのエコシステムは 10 億米ドルを超える TVL を管理しており、複数の多様化された資産プールを開拓することにも成功し、プライベートクレジットから高流動性の米国国債へと広げています。
また、Centrifuge はトップクラスの DeFi プロトコルとも深く統合しています。たとえば Sky（旧 MakerDAO）です。Sky は Centrifuge との連携により、MakerDAO が準備金を実体企業のローンへ投資できるようにし、ステーブルコイン DAI に実質的な収益の裏付けを提供できるようにしています。さらに Aave もあります。両者は共同で専用の RWA 市場を構築し、KYC を完了した機関投資家が Centrifuge の資産証憑を担保として差し入れ、プロトコルをまたいだ流動性循環を実現できるようにします。
収益トークン化と収益取引市場：金利リスクはヘッジできるのか？
ウォール街の固定収益市場を構造図として描くと、いくつかの重要なモジュールが見えてきます。元本と利息は分離でき（たとえばゼロクーポン債、stripped coupon）、金利リスクは独立して取引・ヘッジでき、流動性とコンプライアンスも分離できますが、一方でミドルウェアでつなぐこともできます。
2025 年 5 月、arXiv で「Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi」という題名の論文が掲載されました。この論文は「yield tokenization（利回りのトークン化）」の正式な枠組みを初めて提示し、収益資産を「元本トークン PT（Principal Token）」と「利回りトークン YT（Yield Token）」に分解し、SDE（確率微分方程式）と裁定なしの枠組みを用いて金利リスクを価格付けしヘッジすることを提案しました。
この設計は、すでに一部のプロトコルで実装されています。たとえば Pendle Finance です。Pendle は専用設計の Yield AMM を使用しており、その価格カーブは時間とともに調整されます（時間減衰ファクター）。これにより PT の価格は満期時に償還価値へ戻ることが保証されます。そして、こうしたメカニズムによって、市場参加者はリスク嗜好（例：固定金利が欲しい人は PT を買い、利回り投機家は YT を買う）に応じて流動性を配分できます。
これは機関にとって、収益構造を「モジュール化」し、従来の資産配分モデル（例：デュレーション duration、DV01、金利リスク寄与度）に直接組み込めることを意味します。金利リスクはもはや、オフチェーンの先物や IRS でしかヘッジできないものではなく、「利回りトークン」をオンチェーンで直接取引して調整できるようになり、即時かつ透明に金利リスクのヘッジを完了でき、資金効率が大幅に向上します。
現実には二つの大きな困難：プライバシーとコンプライアンス
ただし、DeFi の TVL が 100 億米ドルを突破し、機関資金が大量に流入しても、依然として二つの重要な困難がブレーキになっています。プライバシーとコンプライアンスです。
第一の困難：パブリックチェーン上の保有が透明で、清算ポイントが丸見え
主流のパブリックチェーンでは、各取引と各アドレスの保有状況が外部から見えるため、機関にとってリスクが極めて高くなります。取引戦略、レバレッジ水準、清算ポイントは相手方に完全に把握される可能性があり、さらには意図的に狙い撃ちで空売り・清算を行われることさえあります。流動性の擠り出しや価格変動が起きた瞬間、悪意のある者は特定アドレスに注文を入れて損失を拡大できます。これが、機関資金が DeFi に全面的に投下することをためらう理由の一つです。
ここで、ゼロ知識証明が鍵となる解決策になるかもしれません。つまり、機関が規制当局に対して自らが合法であることを証明する一方で、その情報は外部に漏れないようにするのです。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることを検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有状況や清算ポイントを確認できません。これはウォール街が本当に望むプライバシーレイヤーで、「完全な匿名性」ではなく、「営業秘密を開示せずに、コンプライアンス要件を満たす」ことです。
第二の困難：KYC、制裁スクリーニング、監査はプロトコル自体に組み込まれる必要がある
機関にとってのもう一つのレッドラインは、コンプライアンスは事後のパッチではなく、ネイティブに内蔵されていなければならないという点です。従来の金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査要件はすでに決済システムと取引プロセスに組み込まれています。しかし多くの DeFi プロトコルでは、こうしたチェックが依然として「フロントエンドの入口」や「仲介機関」に留まっており、プロトコルのロジックそのものに直接書き込まれていない場合があります。
機関が期待しているのは、KYC と制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明をアップロードして、それを単に信頼する」ものではなく、あるモジュールまたはミドルウェアがオンチェーンでアイデンティティと制裁リストを検証し、完全なデータを開示する必要がないことです。また、監査や規制要件も「検証可能なルール」として直接書き込めるべきです。たとえば、「ある取引は一定のコンプライアンス条件のもとでのみ実行可能」とか、「あるアドレスのエクスポージャーはある上限を超えてはならない」といった具合です。
IOSCO は 2025 年 11 月の報告書《Tokenization of Financial Assets》の中で、DLT（分散型台帳技術）の上に「検証可能なコンプライアンスルール」と「透明だが制御された監査パス」を構築する必要性を明確に強調しています。一部の機関向け DeFi プラットフォームでは、「コンプライアンス・モジュール」を試験し始めており、KYC、AML、制裁スクリーニング、規制報告を、外部ツールや事後のパッチに頼るのではなく、プロトコル層に直接組み込もうとしています。
結語：ウォール街が求める DeFi はどのようなものか？
最初の問いに戻りましょう。ウォール街が求める DeFi はどのようなものか？第一に、より高度な資産清算とサービスの体系であり、グローバルなコンプライアンス基盤インフラにシームレスに接続し、機関レベルの防衛の堀を構築できること。第二に、収益のアーキテクチャ面で、従来の固収市場の利率分解とヘッジロジックを正確に再現し、リスクをモジュール化できること。第三に、コンプライアンスとセキュリティにおいて、ゼロ知識証明により「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク制御」をプロトコルの底層に埋め込み、プライバシーと規制のバランスを実現することです。
従来の金融に取って代わることはウォール街の選択肢に含まれていません。むしろ、並行するもう一つの世界の中で、プログラム化された形により、より柔軟に資本・リスク・リターンを再構成できる、ということです。
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ウォール街が求めるDeFiはどのようなものか？
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著者： Chloe、ChainCatcher
これまで長年にわたり、トークン化は暗号資産がウォール街へ向かうための架け橋として位置づけられてきました。国債のオンチェーン化、トークン化ファンドの発行、株式のデジタル化――その背後にある論理はすべて同じ方向を向いています。資産をオンチェーンにすれば、機関投資家の資金は自然と追随してくる。
しかし、トークン化そのものは決してゴールではありません。DWF Ventures は、本当に機関市場を開く鍵は、資産をデジタル化することではなく、収益を金融化することだと考えています。
2025 年以降、DeFi の総ロック価値（TVL）は一時期約 1150 億米ドルから 2370 億米ドル以上へと上昇しました。その背景の主な駆動力は、純粋な投機目的の個人投資家ではなく、現実のレベルでの機関資金と RWA です。現在、機関投資家はただ様子見するだけではなく、DeFi を運用可能な資本のインフラとして捉え始めています。
つまり、ウォール街が本当に見たい DeFi は、「資産をオンチェーンに載せる」から、「プログラム化でき、再構成でき、金利リスクをヘッジできる」固定収益のインフラへと移っています。今や私たちは、TVL と RWA のデータ、機関向けプロトコルの実例、収益トークン化の理論、そしてプライバシーとコンプライアンスを実装する方法から、この転換がすでに起きていることをうかがうことができます。
TVL と機関データ：どの層を機関が埋めているのか？
2025 年第 3 四半期、DeFi の TVL は年初の約 1150 億米ドルから 2370 億米ドルへと増加する一方で、同期間にオンチェーンのアクティブウォレット数は 22% 低下しました。DappRadar のデータは明確に示しています。今回の上昇局面を押し上げたのは個人ではなく、「高額で低頻度」の機関資金だということです。
この構造で最も重要なのは、間違いなく RWA です。2026 年 3 月末時点で、RWA の総価値はすでに 275 億米ドルに達しており、2025 年 3 月の 80 億米ドルと比べて 1 年で 2.4 倍以上の成長です。これらの資産は主に Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge などのプロトコルを通じて、機関がステーブルコインローンの担保として用い、「オンチェーン repo（買い戻し契約）」の再担保によるレバレッジ・フライホイールを形成しています。
Aave Horizon を例にすると、その RWA 市場は 2025 年末までに約 5.4 億米ドルの資産規模をすでに積み上げており、Superstate の USCC、RLUSD、ならびに Aave の GHO などのステーブルコインに加え、多数の US Treasury 資産（例：VBILL）を含みます。年率の利回りは約 4—6% の範囲にあります。こうした構造は実際には「機関向けマネーマーケットファンド」です。フロント側はトークン化された国債や手形で、バック側はステーブルコインの流動性プール。中間はスマートコントラクトが利払い、リファイナンス、清算を自動処理します。
「保有」から「運用」へ：機関はオンチェーン repo をやるのか、それとも固収なのか？
従来の固定収益市場では、債券は利息を得るために保有するだけのものではありません。repo（買い戻し契約）、再担保、分割、仕組み商品への組み込みによって資本効率のフライホイールを回します。2025 年の DeFi は、すでにこのロジックを複製し始めています。
Maple Finance は、2025 年の TVL が 2.97 億米ドルから 31 億米ドル以上へと伸び、ある期間では 33 億米ドルに近づくこともありました。主な駆動力は、機関が RWA ローン市場に参入したことです。プライベートローンや企業ローンをトークン化した上で、「オフチェーン」でのステーブルコイン貸付と再ファイナンスに使うのです。
Centrifuge は一方で、中小企業（SME）ローン、貿易金融、売掛金債権をオンチェーン資産に転換することに注力しています。現時点で、そのエコシステムは 10 億米ドルを超える TVL を管理しており、複数の多様化された資産プールを開拓することにも成功し、プライベートクレジットから高流動性の米国国債へと広げています。
また、Centrifuge はトップクラスの DeFi プロトコルとも深く統合しています。たとえば Sky（旧 MakerDAO）です。Sky は Centrifuge との連携により、MakerDAO が準備金を実体企業のローンへ投資できるようにし、ステーブルコイン DAI に実質的な収益の裏付けを提供できるようにしています。さらに Aave もあります。両者は共同で専用の RWA 市場を構築し、KYC を完了した機関投資家が Centrifuge の資産証憑を担保として差し入れ、プロトコルをまたいだ流動性循環を実現できるようにします。
収益トークン化と収益取引市場：金利リスクはヘッジできるのか？
ウォール街の固定収益市場を構造図として描くと、いくつかの重要なモジュールが見えてきます。元本と利息は分離でき（たとえばゼロクーポン債、stripped coupon）、金利リスクは独立して取引・ヘッジでき、流動性とコンプライアンスも分離できますが、一方でミドルウェアでつなぐこともできます。
2025 年 5 月、arXiv で「Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi」という題名の論文が掲載されました。この論文は「yield tokenization（利回りのトークン化）」の正式な枠組みを初めて提示し、収益資産を「元本トークン PT（Principal Token）」と「利回りトークン YT（Yield Token）」に分解し、SDE（確率微分方程式）と裁定なしの枠組みを用いて金利リスクを価格付けしヘッジすることを提案しました。
この設計は、すでに一部のプロトコルで実装されています。たとえば Pendle Finance です。Pendle は専用設計の Yield AMM を使用しており、その価格カーブは時間とともに調整されます（時間減衰ファクター）。これにより PT の価格は満期時に償還価値へ戻ることが保証されます。そして、こうしたメカニズムによって、市場参加者はリスク嗜好（例：固定金利が欲しい人は PT を買い、利回り投機家は YT を買う）に応じて流動性を配分できます。
これは機関にとって、収益構造を「モジュール化」し、従来の資産配分モデル（例：デュレーション duration、DV01、金利リスク寄与度）に直接組み込めることを意味します。金利リスクはもはや、オフチェーンの先物や IRS でしかヘッジできないものではなく、「利回りトークン」をオンチェーンで直接取引して調整できるようになり、即時かつ透明に金利リスクのヘッジを完了でき、資金効率が大幅に向上します。
現実には二つの大きな困難：プライバシーとコンプライアンス
ただし、DeFi の TVL が 100 億米ドルを突破し、機関資金が大量に流入しても、依然として二つの重要な困難がブレーキになっています。プライバシーとコンプライアンスです。
第一の困難：パブリックチェーン上の保有が透明で、清算ポイントが丸見え
主流のパブリックチェーンでは、各取引と各アドレスの保有状況が外部から見えるため、機関にとってリスクが極めて高くなります。取引戦略、レバレッジ水準、清算ポイントは相手方に完全に把握される可能性があり、さらには意図的に狙い撃ちで空売り・清算を行われることさえあります。流動性の擠り出しや価格変動が起きた瞬間、悪意のある者は特定アドレスに注文を入れて損失を拡大できます。これが、機関資金が DeFi に全面的に投下することをためらう理由の一つです。
ここで、ゼロ知識証明が鍵となる解決策になるかもしれません。つまり、機関が規制当局に対して自らが合法であることを証明する一方で、その情報は外部に漏れないようにするのです。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることを検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有状況や清算ポイントを確認できません。これはウォール街が本当に望むプライバシーレイヤーで、「完全な匿名性」ではなく、「営業秘密を開示せずに、コンプライアンス要件を満たす」ことです。
第二の困難：KYC、制裁スクリーニング、監査はプロトコル自体に組み込まれる必要がある
機関にとってのもう一つのレッドラインは、コンプライアンスは事後のパッチではなく、ネイティブに内蔵されていなければならないという点です。従来の金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査要件はすでに決済システムと取引プロセスに組み込まれています。しかし多くの DeFi プロトコルでは、こうしたチェックが依然として「フロントエンドの入口」や「仲介機関」に留まっており、プロトコルのロジックそのものに直接書き込まれていない場合があります。
機関が期待しているのは、KYC と制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明をアップロードして、それを単に信頼する」ものではなく、あるモジュールまたはミドルウェアがオンチェーンでアイデンティティと制裁リストを検証し、完全なデータを開示する必要がないことです。また、監査や規制要件も「検証可能なルール」として直接書き込めるべきです。たとえば、「ある取引は一定のコンプライアンス条件のもとでのみ実行可能」とか、「あるアドレスのエクスポージャーはある上限を超えてはならない」といった具合です。
IOSCO は 2025 年 11 月の報告書《Tokenization of Financial Assets》の中で、DLT（分散型台帳技術）の上に「検証可能なコンプライアンスルール」と「透明だが制御された監査パス」を構築する必要性を明確に強調しています。一部の機関向け DeFi プラットフォームでは、「コンプライアンス・モジュール」を試験し始めており、KYC、AML、制裁スクリーニング、規制報告を、外部ツールや事後のパッチに頼るのではなく、プロトコル層に直接組み込もうとしています。
結語：ウォール街が求める DeFi はどのようなものか？
最初の問いに戻りましょう。ウォール街が求める DeFi はどのようなものか？第一に、より高度な資産清算とサービスの体系であり、グローバルなコンプライアンス基盤インフラにシームレスに接続し、機関レベルの防衛の堀を構築できること。第二に、収益のアーキテクチャ面で、従来の固収市場の利率分解とヘッジロジックを正確に再現し、リスクをモジュール化できること。第三に、コンプライアンスとセキュリティにおいて、ゼロ知識証明により「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク制御」をプロトコルの底層に埋め込み、プライバシーと規制のバランスを実現することです。
従来の金融に取って代わることはウォール街の選択肢に含まれていません。むしろ、並行するもう一つの世界の中で、プログラム化された形により、より柔軟に資本・リスク・リターンを再構成できる、ということです。