アメリカのRWAはどのように不動産や固定収益の課題を解決しているのか

摘要

本論文は、米国における代表的な4つの典型的なRWAプロジェクト、すなわち不動産RWA（RealT）、固定收益RWA（Ondo Finance）、サプライチェーン・ファイナンスRWA（Centrifuge）、およびPre-IPO株式RWAを体系的に研究した。研究の目的は、ケースの分解、コンプライアンス構造の分析、リターン・モデルの比較を通じて、2025年の世界的な金融再編の波におけるRWAの制度ロジックと技術的な基盤を明らかにすることにある。

1. 資産構造の観点：RealTはSPVによる権利確定とReg D/Sのコンプライアンスに基づく発行モデルにより、不動産投資家の参入障壁を突破し、小口の分割投資を実現する。Ondoは米国国債を基礎資産とし、BlackRockおよびCoinbaseのカストディ機構を活用することで、オンチェーン上の疑似マネー・マーケット・ファンドの機能を実現した。CentrifugeはTinlakeメカニズムによりサプライチェーンの売掛金をオンチェーン化し、MakerDAOが担保DAIの流動性を提供して、オンチェーン・ファクタリングの新たなパラダイムを形成する。

2. コンプライアンス／規制監督の観点：研究の結果、米国SECがRWA構造設計における主要な規制ルートとして挙げているのはReg D、Reg S、Reg CF、およびReg A+であり、その中核原則は投資家の適格性、情報開示義務、流動性制約にあることが分かった。

3. 技術的支援の観点：技術面では、Aaveモジュールが機関向けに資金ブリッジを提供し、資金フローの有効性を確保する。Chainlinkオラクルが、資産評価、担保率、ならびに収益決済の信頼性を担保する。

4. リスクと展望：今後のRWAの発展は、3つの主要なボトルネックに制限される見通しである。すなわち、コンプライアンス開示コスト、クロスボーダー・カストディのコンプライアンス、ステーブルコインのペッグ（連動）リスクである。しかし、機関の参入トレンドとリスク／リターンのマッチングの観点からは、RWAはオンチェーン・ファイナンスにおいて最も持続可能性の高い資産クラスの一つと見なされている。

キーワード：RWA、Tokenization、デジタル証券、資産のオンチェーン化、サプライチェーン・ファイナンス

不動産RWA（RealT）：資産の権利確定、持分の分割と投資家の参入障壁の突破

1.1 米国不動産RWAの発展ロジック

不動産は、最も早い段階でトークン化された資産クラスの一つであり、RWAの領域において現実の金融システムとの融合度が最も高いセクターでもある。その中核ロジックは、オンチェーンでの権利確定、持分化されたガバナンス、スマートコントラクトによる配分メカニズムを通じて、従来の不動産における高い参入障壁と低流動性の構造を徹底的に再構築することにある。RealTは米国で最も代表的な実践プラットフォームとして、2019年よりイーサリアムおよびGnosisチェーンに基づくコンプライアンス準拠のトークン化不動産体系を構築してきており、資産のオンチェーン化と規制の融合のサンプルとなっている。

従来のREITs（不動産信託基金）と比べて、RealTモデルの革新は次の点にある：

1）具体的な不動産をベースにしたSPV（Special Purpose Vehicle）によるトークン発行アーキテクチャであり、各物件の独立したガバナンスを実現できる。

2）ステーブルコイン（USDC/DAI）に基づく家賃配分により、収益の追跡可能性と即時性を高める。

3）投資家はKYC/AML認証を経ることで、非常に低い資金参入障壁（通常は50米ドルから）で海外物件の収益配分に参加できる。

1.2 資産の権利確定とSPV構造設計

RealTの体系において、権利確定のプロセスは最も重要な規制プロセスである。各不動産はオンチェーン化の前に、必ず権原の審査、評価認証、ならびにSPVの登録を完了させる必要がある。このSPVは通常、米国のミシガン州またはデラウェア州に設立され、LLC（有限責任会社）という形で存在する。RealTは物件管理および収益の支払いを担当する。以下の表はRealTの標準化された資産の権利確定プロセスを示す。

注：RealTはSPV＋Tokenの二層構造を採用しており、本質的にはTokenが証券（Security）であることを回避しているわけではない。むしろその逆である。RealTのTokenは明確に証券として扱われるが、Reg D／Reg Sの免除パスによって発行を選択しているため、公募登録（Non-Public Offering）は不要である。

1.3 持分の分割と投資家の参入障壁の突破

RealTの成功は、参入障壁を引き下げ、参加度を高めたことにある。従来の不動産投資はしばしば百万単位の資金が必要であるが、RealTはトークン化によって持分としての参加を可能にした。投資家は個別の物件投資を自由に選択でき、収益はTokenの比率に応じて自動的に配分される。

注：RealTのトークンの流通は主に、自社構築のMarketplaceに依存し、場合によってはUniswapなどのDEXとも連携する。強みは即時流動性とグローバルな参加にあるが、規制上の参入障壁により、投資家層はKYC認証を備えた適格投資家に依然として集中している。

1.4 経済的効果モデルとオンチェーン上の収益配分

RealTプラットフォームの収益は主として家賃配分と二次市場の価格差から生じる。[4] 公開データ（2025年）に基づけば、RealTの物件の平均ネット家賃利回りは10%であり、物件管理および維持費を差し引いた後もなお高い収益性を維持している。

注：RealTの価値は単にキャッシュフローの安定性だけではなく、不動産を準貨幣化された資産へと変換する点にある。米連邦準備制度（FRB）の高金利局面において、その安定した収益と資産保全の特性は、USDCなどのステーブルコイン・エコシステムにおける安全な収益源となっており、一部のDeFiプロトコルではRealTトークンが担保資産として組み込まれている。

1.5 規制上の課題と今後の展望

RealTモードの利点は同時にリスクも伴う。第一に規制上のグレーゾーン問題である。プロジェクトはReg D／Reg Sの枠組みに従っているものの、トークンの二次市場取引が未登録証券の流通に該当するかどうかについては、依然として法的な論争がある。第二にコンプライアンス拡張のボトルネックである。州ごとに不動産取引とSPV設立の法律が異なるため、資産の標準化の難易度が高まる。第三にオラクルとオンチェーン評価の問題である。現在RealTは固定評価方式を採用しており、動的な市場での値付けメカニズムが欠けている。

しかしマクロなトレンドから見ると、不動産RWAは徐々に伝統的な金融体系と融合しつつある。BlackRockやFranklin Templetonなどの機関も、オンチェーン・ファンド＋現物資産の構造化された組み合わせを模索している。一方、香港やアラブ首長国連邦などの市場で見られる、より開かれた規制環境は、RealTモデルの国際的な複製に向けた政策的な土壌を提供している。

1.6 ケース分析

1.6.1 デトロイト賃貸住宅プロジェクト（2024年）

デトロイトはRealTの重点的な展開都市であり、物件価格が低く、賃貸が安定しているため、高収益かつ低ボラティリティの理想的な対象である。2024年にオンチェーン化された住宅プロジェクトの例を示す：

• 不動産価値： USD 72500

• Token発行： 1450枚（1枚50ドル）

• 年間ネット家賃収益： USD 7400

• 投資家のリターン率： 10.2%

• 支払い方法： 毎週自動でUSDCを配布

• 投資家の出所： 主にEU、カナダ、シンガポールのKYCを満たす投資家

成功点：本プロジェクトが成功した理由は、現実世界の資産とオンチェーン上のコントラクトの結合にある。家賃収入はステーブルコインを通じてリアルタイムに配布され、投資家はブロックチェーンのブラウザで収益の着金を直接検証できる。物件管理データと賃貸契約はハッシュ形式でアップロードされており、データの改ざん不能な監査を実現している。

リスク点：運営（物件管理、税務、テナントの争議）は依然としてオフチェーンでの判断が決定要因である。トークン化は現場の管理を代替できない。RealTの拡張の過程で、運営の連携が弱いとのフィードバックが出たことは、現場のKPIとオンチェーン開示を常態化させるべきであることを示している。デューデリジェンスの際には、必ず現場のデューデリジェンスレポート、カストディ／保険の条項、ならびに物件管理契約を入手すること。

1.6.2 St. Regis Aspen または Aspen Coin

2018年、Elevated Returnsはコロラド州のSt. Regis Aspenリゾートの一部株式をトークン化（Aspen Coin）し、証券型トークンとして適格投資家に向けて発行した。調達額は約$18Mである。[6] このケースはしばしば「先に法的整理を行い、その後に技術化する」ことの代表例として見なされる。

不動産価値： 調達額は約 $18Mで、ホテルの約18%の株式を代表する。これにより、当時のホテルの全体評価額は約$95M - $100M +[6]と推算される。

Token発行： 発行時に$1/coinの価格で販売されたため、18,000,000枚のAspen Coinsが推算される。

年のネット家賃収益： 本製品はホテル収益の配当分配に基づき、年換算リターンはホテルの運営データに依存する。公開開示は配当として株主に還元される形式で行われる。

投資家のリターン率： 株式型のプロダクトとして、リターンはホテルの運営利益とキャピタルゲインに由来する。当該プロジェクトは固定リターンを約束していない。

支払い方法： 公開されている手段として、米ドル、BTC、ETHなどで購入可能。配当および利息配分は、法的およびカストディの枠組みのもとで、従来の支払いまたはカストディ手順により実行され、オンチェーンのTokenは登録と流通の役割を担う。

投資家の出所： 主に適格、機関、制限付き投資家を対象とし、最低購入量制限（10000 Tokens）を設け、コンプライアンスを満たす投資家をターゲットとしている[7]。

成功点：まず法律とカストディの問題（SPV、受託者、証券の登録）を優先的に解決し、トークンを電子化された証券として扱うことで、機関および適格投資家にコンプライアンス上の道筋を提供し、規制上の障害を低減した。

リスク点：コンプライアンスコストが高いこと、二次市場の流動性が制限されること。高価格かつ取引頻度が低い資産に適する。機関またはファミリーオフィス向けの発行では、コンプライアンス優先度が通常より重要となる。

1.6.3 Roofstock onChain（単一不動産NFTまたはLLC構造）

Roofstock onChainは、単一の不動産（多くは賃貸市場の物件）を、単一メンバーLLCの設立と、LLCの持分を代表するNFTの鋳造によってオンチェーン化することで、オンチェーン取引とオフチェーンでの権利移転の調整を「閉ループ」として実現する。さらにプラットフォームは、オンチェーン融資の連携やコンプライアンスに準拠したKYCも提供する。

•不動産価値： 公開された成約例として、$175,000（2022年のサウスカロライナ州の物件、USDCで取引）

•Token発行： Roofstock On Chainは、単一NFT（ERC-721）で一棟の物件全体を代表する方式を多く採用する

•年のネット家賃収益： $175k–$180kの物件を例にすると、典型的な賃貸利回りは市場変動に応じて変わり、一般的には約4–8%のネット家賃収益の範囲[8]。

•投資家のリターン率： 一棟購入者の場合、リターンはネット家賃＋キャピタルゲインで構成される。Fractional Holder（分割保有者）の場合は、持分に応じて配分される

•支払い方法： USDC（ステーブルコイン）での支払いに加えて、オンチェーンローン（TellerまたはUSDC Homes）とも組み合わせ可能で、法定通貨ルートにも対応（プラットフォームは複数の決済チャネルをサポート）

•投資家の出所： 一般投資家＋不動産投資家＋ブロックチェーン・コミュニティを対象。取引当事者は多くの場合、不動産の購入者または投資家であり、プラットフォームは通常KYCまたはコンプライアンス手順に協力する

成功点：権利移転の商業プロセスを標準化（LLCとNFT）することで、オンチェーン取引と従来の土地登録の接続点の問題を解決し、取引効率を高め、オンチェーン融資を支える。

リスク点：もし元の抵当または担保権が明確に処理されていない場合、またはローン提供者がオンチェーン上の譲渡に同意しない場合、法的効力が影響を受ける可能性があるため、オンチェーン化の前に弁済するか、同意を得る必要がある。オンチェーン化の前に必ず抵当／優先権のクリアを完了させるか、書面による同意を取得すること。

1.6.4 Harbor（学生寮プロジェクトの失敗事例）

Harborは2019年に、大学生寮などの不動産プロジェクトをトークン化しようとする初期計画（たとえばThe Hub at Co

lumbia）に挑戦したが、既存の貸し手の契約条件との不整合や抵当／優先権の問題により、対応するトークン化計画が中止または再構築を余儀なくされ、トークン化の実装プロセスにおける教訓となった。

•不動産価値： $20M

•Token発行： 計画が中止となったため、最終的な発行数量やトークンの実際の流通データはなし

•年のネット家賃収益： プロジェクトが完了していないため、公開された実際の配分データなし

•投資家のリターン率： 発行が成立しなかったため、過去のリターンデータなし

•支払い方法： トークン化されたREITとしての計画で、法定通貨またはオンチェーン決済との混合方式を想定していたが、実行前に撤回され、詳細は完全には公開されていない

•投資家の出所： 当初は適格または機関投資家とプラットフォームユーザーを対象としていたが、発行が完了しなかったため、実際の投資家構成データはない

失敗経験の要約：不動産のトークン化を推進する前に、必ず既存のすべての債権者の同意を得て、債務を再構築するか、または法的に明確な優先権順位を作成しなければならない。そうしない場合、どれほど良い技術案でも、債権法または担保優先権によって否決される可能性がある。

固定收益RWA（Ondo Finance）：プロダクト設計、リスク管理、ならびに機関投資家参加ロジック

2.1 背景と業界ポジショニング

RWA（現実世界資産）の領域では、不動産、PE/VC、あるいはサプライチェーン・ファイナンスと比べて、固定收益資産、特に米国国債や短期の政府証券は、信用格付けが高く、収益の変動が小さいため、オンチェーン資金の避難先（セーフ・ハーバー）と見なされている。Ondo Financeはこの分野の先駆者の一つであり、主力プロダクトとしてUSDYとOUSGを掲げている。前者はより幅広い投資家の参入口に対応し、後者は厳格な適格投資家の通路に対応する。2025年6月、メディアはOUSGがONDOプラットフォーム上で約$693百万規模に達したことを開示し、固定收益RWAのスケール化可能性を示している。

このモデルの中核的価値は次の点にある。すなわち、オフチェーンで高度に標準化され、信用格付けが極めて高い政府債券資産を、SPVとスマートコントラクト構造によってToken化し、その後にオンチェーンの資金プールへ接続することで、流動性向上、投資参入障壁の引き下げ、ならびにコンプライアンスに適合する資産の取り込みという3つの効果を実現することだ。

2.2 プロダクト設計の構造

2.2.1 プロダクトカテゴリとターゲット層

•USDY：適格でない投資家やグローバルユーザーを対象とし、米国の短期国債および銀行預金をベースに、収益タイプは変動年率収益である。

•OUSG：米国の適格投資家（Qualified Purchasers）を対象とし、米国政府の短期債券に焦点を当て、非常に高い信用格付けと低リスク[10]を強調する。

2.2.2 構造図

以下の構造を採用する：

•基礎資産→米国国債または短期政府証券（たとえばT-Bills）

•カストディおよび監査機関（従来型の運用会社、BlackRockのBUIDLファンドなどが基礎を担う）

•SPV／信託の設計、基礎資産を保有

•オンチェーンで発行されるToken（USDYまたはOUSG）—保有者は基礎資産の収益権を持つが、直接の所有権は持たない

•スマートコントラクトによる鋳造／償還メカニズム＋収益分配メカニズム（たとえば日次または週次で利息計上）

•二次市場またはプラットフォームのマーケットメーカー（作成者）メカニズムによる流動性向上

2.2.3 機関参加ロジック

固定收益RWAにおける機関参加の駆動力には、次の要素が含まれる。第一に、従来の資金はオンチェーン上での配分を維持したいが、低リスクでの収益を手放したくないという点。第二に、資産運用者がオンチェーン上で透明で追跡可能、かつ低摩擦の発行チャネルを得られる点である。Ondoに関しては、そのコンプライアンス面の背景、カストディの手配、ならびに著名な運用会社（たとえばBlackRock、Franklin Templeton）との協業が、機関としての信頼度を高めている。[2] 同時に、トークン化された政府債券は、DeFiエコシステムにおける担保資産としても機能し、資金効率を高める。

2.3 リスク管理とコンプライアンスのメカニズム

固定收益タイプのRWAプロダクトにおいて、リスク管理とコンプライアンスのメカニズムは、実質的に「機関投資家が受け入れるための中核的前提」を構成している。現在の米国における実務を見ると、この種のプロダクトは通常、米国政府の短期証券を基礎資産としており、信用リスクが極めて低い。この点は、オンチェーンネイティブ資産との差別化における重要な優位性である。さらに、収益決済メカニズムがスマートコントラクトにより自動実行されることで、人為的なオペレーションリスクを低減しつつ、透明性と監査可能性が大幅に向上する。これに加え、カストディ銀行および第三者監査メカニズムと組み合わせることで、基礎資産とTokenの対応関係が一対一で維持されることが保証され、制度レベルで「資産が実際に存在すること」＋「オンチェーン上の対応が信頼できる」ことの二重の保障が構築される。

さらに構造化されたリスク管理の観点から見ると、その核心は単一の施策ではなく、オンチェーン上のトリガー・メカニズムと伝統的金融の規制という二系統の体系である。具体的には、資産担保率に関して、基礎資産とTokenの比率が1:1を下回らないという剛性のある制約を設け、Proof-of-Reserveによりオンチェーン上で検証可能にし、またカストディ銀行が監査の裏付けを提供する。流動性管理では、24/7の鋳造・償還メカニズムとマーケットメーカーのコミットメントに依存し、オンチェーンイベントの記録によって全プロセスの追跡可能性を担保する。投資家適格性の統制では、KYC/AMLおよび適格投資家制度を加えたホワイトリスト・メカニズムにより、オンチェーンの権限管理と米国証券規制要件（たとえばSECの枠組み）との接続を実現する。技術面では、スマートコントラクトの監査、多署名ガバナンス、ならびに監査報告書のオンチェーン化により、プロトコル上のリスクを低減する。加えて、担保および流動性の利用シナリオでは、すべての担保行為がオンチェーン記録とプラットフォーム開示によって透明化され、暗黙のレバレッジによるリスクが蓄積することを避ける。

コンプライアンスのルートの観点では、この種のToken発行は一般に、米国証券法におけるReg DおよびReg Sの枠組みに依拠しており、私募の免除方式により公開発行に必要な登録要件を回避する。投資家の範囲と情報開示義務は厳格に限定される。基礎資産のカストディは銀行規制体系に適合する必要があり、定期監査によって資産の真正性と独立性が担保される。取引および退出メカニズムの設計では、オンチェーン譲渡は完全に自由ではなく、投資家適格性の検証とコンプライアンス上の制限に組み込まれている。その結果、流動性と規制の間で動的なバランスが実現される。

全体を俯瞰すると、現在のRWAのリスク管理体系の本質は、従来の金融における信用仲介と監査に対する信頼の仕組みを、「オンチェーンで検証可能」かつ「ルールが自動執行される」組み合わせ構造へ変換した点にある。この方式は規制を弱めるのではなく、技術面で規制の執行力を強化している。だが留意すべき点として、このリスクは消滅しておらず、信用リスク中心から構造リスクおよびコンプライアンス執行リスク中心へと移行しただけである。たとえば、カストディ機関の不全、オンチェーンデータと実際の資産の不一致、あるいは規制政策変更による不確実性などである。したがって、将来RWAが大規模な機関化として定着できるかどうかの鍵は、技術の成熟度ではなく、この「オンチェーン＋オフチェーン融合」のリスク管理体系が長期的に安定し、かつ規制可能であるかにある。

2.4 収益モデルと定量分析

固定收益タイプのRWA体系において、収益モデルの核心ロジックは伝統的金融の本質から逸脱していない。むしろ、オンチェーン上の構造において、より高効率な収益再配分と流動性の強化を実現している。Ondo Financeに代表される国債RWAプロダクトでは、収益は主に基礎となる米国国債の利息から生じ、さらに資金プールの運用効率による構造的なプレミアム、およびオンチェーン二次市場が付与する流動性プレミアムが上乗せされる。実データでは、2024年のUSDYおよびOUSGの年換算利回りは約4.6%〜5.4%の範囲[3]であり、これは現在の金利環境下で多くの従来型マネーファンドより顕著に高いだけでなく、費用圧縮と販売効率におけるオンチェーン資産の優位性も示している。さらに重要なのは、こうしたプロダクトがToken化という形で、もともと機関の枠組みに封じ込められていた収益資産を再パッケージ化し、個人向けと適格投資家の両方に向けて提供できるようにしている点である。これにより、収益構造の面だけでなく、市場拡大の価値も追加で生み出される。

コストと構造の観点から見ると、オンチェーン・ノート（On-chain Notes）は、従来のMMF（マネーマーケットファンド）や債券ファンドに比べて明らかに軽量化の特徴を示している。第一に、運用手数料が大幅に下がり、中間レイヤーの圧縮を反映している。第二に、オンチェーン上の鋳造—償還—取引メカニズムにより資金の回転効率が大きく向上し、投資家はファンドの償還ウィンドウに完全に依存せず、二次市場で流動性解放を実現できる。準リアルタイムの流動性とは、DeFiが従来資産に対して行う構造的改造の本質であり、意義は利回りそのものの上昇ではなく、資金使用効率と資産の組み合わせ可能性（composability）の向上にある。言い換えると、RWAの競争力は「より高い利回り」から「同等リスク下で効率がより良い」へ移行している。

RWA.xyzプラットフォームのデータによれば、2026年4月1日時点でOndoが米国国債RWA市場においてロックした資産は約$23億で、シェアは約18.11%であり、このニッチ分野におけるリーダーの一つとなっている。

図7：世界の上位10のRWA発行プロトコルの時価総額と市場シェア（2026年4月1日時点）

出所：rwa.xyz/treasuries、Pharos Research

2.5 機関参加と二次メカニズム

固定收益タイプのRWAが徐々に成熟していく過程では、機関投資家の参加経路と二次市場メカニズムの構築が、プロダクトの規模と流動性を決定する重要な変数になる。Ondo Financeの実践を見ると、その中核戦略は単に機関資金を導入することではなく、オフチェーンの資産運用とオンチェーン上の流動性表現を構造設計で結びつけることで、従来の資産運用機関（たとえば資産運用者、カストディ銀行）とオンチェーンの投資家を有効に接続し、その結果、資金の出所と資産供給の双方が拡張される点にある。この過程で、機関は主に基礎資産の選別、ポートフォリオ管理、コンプライアンス準拠のカストディ等の役割を担い、オンチェーン側は持分の分割、流動性の解放、ならびに投資家への分配を担う。両者は機能は分離されているがリスクが連動する、新しい協業関係を形成している。この構造により、RWAプロダクトは機関にとっての安全性とコンプライアンスの要求を満たしつつ、オンチェーンユーザーの柔軟性と取引可能性に対するニーズにも適合できる。

さらに、二次市場メカニズムは、RWAを類似ファンド商品から「取引可能な資産クラス」へ移行させるための中核的駆動力である。二次取引メカニズムはTokenの流通を活性化し、資産募集の効果を高める。Ondoが提案するNexusプラットフォームは、即時に鋳造し、即時に償還できるメカニズムにより流動性を高められるとしている[2]。このメカニズムの本質は、従来のファンドによる申込・償還が生む流動性の仕組みを再構築し、投資家が発行体のみが提供する流動性出口に完全に依存しなくても、オンチェーン上のマッチング取引で持分譲渡が可能になることで、資金退出の期間を大幅に短縮する点にある。加えて、マーケットメーカー・メカニズムと流動性プールの導入により、価格変動が引き起こす流動性のディスカウント問題も、ある程度軽減され、RWA資産は徐々に債券ETFのような取引特性を備えていく。

より深い層では、機関参加と二次メカニズムの間に明確な正のフィードバック関係がある。機関の参入は基礎資産の質と規模の安定性を高め、それによって市場の信頼が強化される。さらに効率的な二次流動性は、逆に機関の配分意欲と資金の回転効率を高める。この循環が形成されれば、RWA市場は規模化成長の段階へ進むだろう。だが、この方式は依然として厳格なコンプライアンス境界と投資家の参入メカニズムに依存している。特に米国の規制枠組みでは、二次取引は譲渡制限や適格投資家ルールの制約を受けるため、完全な自由流通の実現が一定程度制限される。

現時点でOndoが構築している二次メカニズムは、本質的にオンチェーン版の固定收益市場インフラを目指す試みである。その意義は、単一プロダクトの流動性を高めることにとどまらず、将来の複数の種類のRWA資産に対して統一された取引と価格設定の枠組みを提供する点にある。もしこのメカニズムが継続的に進化し、より多くのマーケットメイカー、構造化プロダクト、そして金利デリバティブ・ツールが段階的に導入されるなら、RWA市場は、現在の受動的な収益資産プールから進化し、完全な収益カーブとリスク階層を備えたオンチェーン債券市場になる可能性がある。そうなれば、機関参加は増分変数ではなく、市場運営の中核構成要素となる。

2.6 課題、トレンド、ならびに中国香港市場への示唆

よりマクロな視点から見ると、RWA分野における米国の先行探索は資産のオンチェーン化の実現可能な道筋を検証したものの、その発展はいまだ多重の構造的制約に直面している。たとえば、規制枠組みが完全には統一されていないこと、オンチェーンとオフチェーンの法的な権利帰属の接続が複雑であること、流動性が少数のプラットフォームに依存していること、さらに基礎資産の透明性にばらつきがあることなどである。同時に、市場には次のような明確なトレンドも徐々に形成されつつある。第一に、資産タイプが短期国債などの標準化資産から、信用（信貸）、プライベート・ファンドの持分など、より複雑な領域へ拡張していること。第二に、コンプライアンス基盤（KYC/AML、カストディ、監査など）が継続的に強化されていること。第三に、トップ層の機関が参入を加速し、規模化の進展を後押ししていること。こうした背景のもと、中国および香港の市場がRWAの発展機会を受け止めたい場合、制度の供給とシナリオの実装の両端から注力することが重要である。例えば、国際金融と規制協調の面での香港の強みを活かして、まずはコンプライアンス準拠のトークン化発行およびクロスボーダー流通の仕組みを探索し、同時に資産選別、情報開示、ならびに投資家保護においてより高い基準を設けることで、管理可能なリスクの前提下で革新的な突破を実現できる。

サプライチェーン・ファイナンスRWA（Centrifuge）：中核企業の権利確定、中小企業の資金調達効率とリスク緩和

3.1 概説：RWAがサプライチェーン・ファイナンスにおける構造イノベーションをもたらす

既存のRWA実務において、サプライチェーン・ファイナンスはより現実の複雑さを伴うシナリオであり、不動産や国債タイプの資産よりも改造の難易度が明確に高い。しかしだからこそ、構造的なイノベーションの意義もより大きい。筆者の観察によれば、従来のサプライチェーン・ファイナンスの中核的な課題は、常に次の3つのキーワードに集約されてきた。情報の非対称性、信用伝達の断裂、そして資金調達効率の低さである。中小企業が実在する売掛金を保有していても、低コスト資金の支援を得ることが難しい。RWAの導入は、単に売掛金をオンチェーン化することではない。むしろ、一連の構造再構築を通じて、銀行主導の信用仲介体系に依存していた仕組みを分解し、資産の権利確定—リスクの階層化—流動性のマッチングというオンチェーン・ポートフォリオへ再編している。この過程でCentrifugeを代表とする方式は、比較的明確な道筋を提供している。第一に、SPVまたは法的契約を通じて売掛金を標準化して封入し、検証可能で譲渡可能な基礎資産の属性を備えさせる。第二に、Tinlakeのような分層化された融資構造を導入し、資産プールを異なるリスク・レベル（例：Senior/Junior Tranche）へ分割することで、リスク許容度の異なる資金を呼び込む。この設計は本質的に伝統的なABS（資産担保証券）のロジックをオンチェーン上で複製し、最適化するものだが、重要な差異は、ブロックチェーンがより高頻度で、透明に資産状態を更新できる点にある。これにより資金提供者は、周期的な開示に完全に依存するのではなく、より動的にリスクを評価できる。さらにDeFi流動性の介入（たとえばMakerDAOが提供するステーブルコイン融資）は、資金源の構造をさらに変え、サプライチェーン融資が銀行のバランスシートに限定されず、グローバルなオンチェーン資本プールへ接続され始める。言えるのは、この領域におけるRWAの真のイノベーションは、単なる資金調達効率の向上ではなく、「信用がどう分解され、どう価格付けされ、どう流通するのか」という基盤メカニズムを再構築しようとしている点にある。これは他のRWA分野と比べて、より注目に値する理由でもある。

3.2 Centrifugeプラットフォームの設計ロジック：TinlakeモデルとSPVメカニズム

CentrifugeのTinlakeモデルは、オフチェーンのSPVが実在資産を保有し、オンチェーン上のTokenが受益権を表すことを中核構造とする。その重要なイノベーションは、二つのToken構造によってリスクを階層化する点にある。TIN Tokenは劣後リスクを担い、DROP Tokenは優先順位の投資家に安定収益を提供する。

この方式は、伝統的な資産証券化に類似した信用の分層を形成する一方で、流動性と監査メカニズムにおいて、より高いオンチェーン上の透明性を備えている。

図表説明： この構造により、RWA資産はオフチェーンでの権利確定からオンチェーンでの流動性へ至るまで、全過程でコンプライアンスに準拠することが確保される。SPVは法的にリスクを隔離し、NFTによる権利確定メカニズムが二重担保を防ぎ、分層Token設計によって異なるリスク嗜好を持つ投資家の参入経路を実現する。

3.3 MakerDAOとの連携メカニズム：ステーブルコイン流動性の注入

サプライチェーンRWAの全体体系の中で、もしCentrifugeが資産をどのようにオンチェーン化し、どう分層するかを解決するとするなら、MakerDAOとの結合は、さらに一つのより重要な問題——これらの資産がいかにして継続的でスケール可能な資金源を実際に獲得するか——へ回答することになる。実運用状況を見ると、この連携は単なるプロトコル接続というより、伝統的なファクタリング融資ロジックをオンチェーンへ移植するためのシステマティックな試みのような性格を持つ。

具体的には、CentrifugeはTinlakeで生成されたDROPトークンをMakerDAOの担保体系に組み込み、元々低リスクの優先順位に対応する受益権を表していた資産が、直接担保としてステーブルコインの鋳造メカニズムに入ることを可能にする。この設計の中核的意義は、現実資産とオンチェーン信用通貨（DAI）の間の転換経路をつなぐことにある。これによりサプライチェーン金融は、銀行またはプライベート・クレジットの資金に依存するのではなく、より開かれたオンチェーン流動性プールに接続し始める。言い換えれば、資産側が得るのは融資チャネルの補完に留まらず、資金源構造の根本的な変化である。

構造上、このメカニズムは、段階的な抽象化と流動性の強化のパスとして理解できる。実在資産 → DROP → DAI → 二次市場。各層の変換には、資産形態の標準化と流動性の向上が伴う。売掛金はまずNFTとして封入されて権利が確定され、次に分層構造を通じて取引可能なERC-20トークン（DROP/TIN）へ転換され、さらにMakerDAOの体系を通じてステーブルコインであるDAIとして解放され、最終的により広範なDeFi市場へ流通と再構成のために投入される。そしてまさにこの過程で、伝統金融における比較的閉鎖的な信用資産が、初めて組み合わせ可能性を持ち、より複雑なオンチェーン金融構造へ組み込めるようになる。

もちろん、このメカニズムが成立する前提には、複数のリスク緩和手段が共同で働くことがある。第一に、Centrifugeは分層構造によりリスクをTIN保有者へ優先配分し、それによってDROPに対する信用バッファを提供する。第二に、MakerDAOはDROPに対して高い超過担保率を設定し、清算メカニズムと組み合わせることでシステム全体のリスクを抑制する。加えて、基礎資産は依然としてSPV構造、監査、ならびに法的拘束に依存して実際の回収を確保する。つまり、オンチェーン上の信用は現実の法体系から切り離されているわけではなく、「オンチェーン＋オフチェーンの共同拘束」という混合型になっている。

筆者の視点では、この連携の真のイノベーションは、RWAにステーブルコイン流動性をもたらすことに留まらず、より深い層で新しい信用伝達パスを構築しようとしている点にある。信用はもはや銀行のバランスシートに完全に依存するのではなく、資産の分層、プロトコル担保、そして市場での価格付けを通じて、オンチェーン上で段階的に分解と再価格付けが完了していく。このメカニズムが成熟すれば、その影響はサプライチェーン金融に限定されず、より広い現実資産クラスへ拡張される可能性がある。

3.4 ケーススタディ：New Silver と HarborTrade

（1）New Silver事例：不動産リフォーム融資RWA化　New Silverは米国の不動産短期融資機関であり、Centrifugeプラットフォームを通じて住宅リフォーム融資をNFT化する。各ローンの平均額は10–25万ドルである。資産がTinlakeプールに入った後、DROP投資家は年率6–9%の安定収益を得る。プロジェクトのデータによれば[11]、2024年末までの累計融資額は5,000万ドル超で、デフォルト率は非常に低い（過去の実績では0–2%の範囲。正確な数値が必要な場合は発行体のローン・グレード別デフォルト表または第三者監査レポートを参照する必要がある）。

（2）HarborTrade事例：国際貿易の売掛金RWA化　HarborTradeは貿易金融の段階においてRWAの構造を導入し、主要な資産は輸出側の売掛金である。[12] CentrifugeシステムでNFT証憑を生成した後、DROP投資家の資金はSPVを通じて直接輸出企業へ還流する。資金着金までの期間は、数週間レベルから1週間、またはそれより短い期間へ短縮される（具体的には1–2週間まで低減可能で、プロジェクト側の入出金の証明が必要）。

3.5 資産の権利確定、リスク管理、オンチェーン監視のロジック

Centrifugeは、リスク管理の体系としてオンチェーンでのリアルタイム監視＋オフチェーンでの法的権利確定という二つのレール（デュアル）メカニズムを採用している。各資産のベースとなる書類（契約、請求書、支払い記録）は第三者の監査機関によって検証され、ハッシュとしてオンチェーンに記録される。システム内にはOracle監視モジュールが設けられており、資産のデフォルト、支払い遅延、または担保物の価値下落が発生すると自動的に清算プロセスがトリガーされる。

3.6 従来のサプライチェーン金融との効率・コスト比較

従来のファクタリング方式とCentrifuge方式を比較すると、RWAは資金調達期間、情報の透明性、資金コスト、ならびにデフォルト管理の面で、いずれも顕著な優位性を示している。

Pre-IPO株式RWA：資産のコンプライアンス性、譲渡制限、ならびに評価・価格設定メカニズム

4.1 Pre-IPO株式RWAの市場背景と制度ロジック

前述の不動産、固定收益、サプライチェーン金融のRWA分析から分かる通り、共通する基礎ロジックは次の点にある。資産の権利確定、構造の包装、オンチェーンでの流通のパスによって、もともと流動性が低かった現実資産を、分割可能で取引可能、そしてプログラム可能な金融商品へ変換することだ。Pre-IPO株式RWAも本質的にはこのロジックを継承しているが、その複雑性と制度上の制約は明らかに高い。核心は、単に資産をオンチェーン化することではなく、厳格な米国証券規制の枠組みの下で、プライベート・エクイティをコンプライアンスに適合する形でデジタルに表現し、限定的な流動性を解放する方法にある。

市場背景としては、Securitize、Arca Labs、Republicなどのコンプライアンスに準拠したトークン化プラットフォームが台頭してきたことにより、従来のVC/PEが保有する非流動性の株式資産は、ブロックチェーンによる「持分の分割＋証券化」という技術パスを通じて実現可能になり始めている。これは本質的に、プライマリー市場の持分権を構造化して分割し、規制された環境において類似の二次市場メカニズムを導入することに近い。しかしRealTやOndoのような資産と比べて、Pre-IPO株式のリスクの価格付け、情報開示、譲渡制限はより厳格であるため、その制度設計は米国証券法の免除体系に強く依存する。具体的な実現パスとしては、現在、市場ではReg D、Reg A+、Reg CFを中核とするコンプライアンス三角形が徐々に形成されている。ここでReg D（Rule 506©）は、高い純資産を持つ適格投資家に対応し、現在の大規模調達と機関参加の主通路となっている。その特徴は発行効率が高い一方で流動性が制限される点である（通常は1年のロックアップ期間が必要）。Reg A+（Tier 2）は、一定程度で一般投資家の参加領域を開き、資金調達規模とコンプライアンス上の開示要件の双方を調整し、資産にATS（Alternative Trading System）上での限定的な流通能力を与える。Reg CFは、分散化された参加とリスク制御をより強く重視する。その制度設計は単純に参入障壁を引き下げるものではなく、投資家の年間投資上限額を動的に制約することで、ユーザー参加層またはコミュニティの持分プールとして位置づけている。この点は、サプライチェーン金融RWAにおける劣後資金吸収のロジックと一定の類似性がある。ケースの経験から見ると、現在主流のPre-IPO RWAプロジェクトは、上層でReg D/Reg Sに基づく資金調達＋下層でReg CFユーザー参加という二層構造を採用することが多く、これは資金調達効率とコミュニティ拡張の両立を狙うものであり、前述した構造の分層化トレンドと非常に一致している。したがって、Pre-IPO株式RWAは、不動産や債券の上チェーン・パスを単に複製したものではなく、より強い規制制約の下で、従来のプライベート・エクイティの流動性問題に対する制度的な修正として位置付けられる。その核心的価値は、証券法の底線を超えない前提で、チェーン上の技術により資産の到達可能性と流動効率を高めることだが、その発展の境界は常にコンプライアンス枠組みによって決まる。

4.2 代表的プラットフォームのケース分析：Securitize、Arca Labs、Republic

実践パスの観点から、Securitize、Arca Labs、Republicに代表される3種類のプラットフォームは、それぞれインフラ駆動型、基金構造の再構築型、ならびにクラウドファンディングによる普及型という3つの典型パラダイムに対応している。まずSecuritizeは、デジタル証券の時代における「基盤OS」に近い存在であり、発行、登録、コンプライアンス、取引（ATS）を一体化する体系を通じて、従来分断されていたプライベート・エクイティのプロセス・モジュールを分解し、オンチェーン化することで、Pre-IPO株式がプログラム可能な流通を持つ可能性を与える。同社が提供するPre-IPO Equity Token Programは、本質的には、企業がIPOの前に一部の流動性を解放するのを支援するものであり、かつReg Dなどの経路によって投資家の範囲を厳格に限定することで、効率とコンプライアンスのバランスを取っている。次にArca Labsは資産構造の層から再構築を行い、Pre-IPO株式をファンドのコンテナに取り込み、NAV（純資産価値）メカニズムによって類似の公募化表現を実現する。この方式の鍵は単一プロジェクトの流動性ではなく、組み合わせ（ポートフォリオ）レベルでのリスク分散と評価の平滑化にあり、ある程度はオンチェーン上における伝統的な資産運用ロジックの写像に近い。最後にRepublicは別のパスを代表し、Reg CF枠組みによって参加のハードルを下げることで、Pre-IPO投資を高純資産層から大衆投資家へ広げる。ブロックチェーンによって株式の登録と配当の自動化を行い、小口・多様・分散された投資構造を実行可能にするが、その一方で流動性の制限と情報開示へのプレッシャーは自然により強くなる。

筆者の見解では、これら3つの方式は競合関係ではなく、Pre-IPO株式RWAの分層市場構造を共同で形成している。Securitizeはコンプライアンス上の流通が可能かどうかを解決し、Arca Labsはどう価格設定しどう保有するかを最適化し、Republicは誰が参加できるかという境界を探る。3者はいずれも、証券規制の底線を超えることなく、技術手段で従来の株式流動性を「穏やかに」再構築する方法というコア命題に収束している。この再構築は非流動性を完全に排除するものではなく、ロックアップ期間の設計、投資家の分級、ならびに二次市場の参入メカニズムによって、コントロールされた流動性を実現する。これこそがPre-IPO RWAが他の資産クラスと異なる重要な特徴である。

4.3 評価・価格設定と保有期間メカニズム

Pre-IPO株式の評価における最大の課題は、その固有の非流動性と情報の非対称性に由来する。これらの課題に効果的に対処するため、RWAのトークン化プロジェクトは、動的なNAV（純資産価値）モデルと検証可能なレポートの仕組みを導入して、評価とリスク緩和を行う。この領域では、主流プラットフォームは市場の需要と評価シーンに適応するため、一般的に3つの評価パスを採用している。

第一に、マイルストーン評価（Milestone Valuation）は一般的な評価方法であり、資金調達ラウンドや売上成長などの企業の成長段階に基づいて、評価額を動的に調整する。これは特に成長の初期段階にある企業に適しており、時間の経過とともに変化する評価を正確に反映できる。第二に、類似企業法（Comparable Company）は、上場している同業他社の評価倍率を比較することで、Pre-IPO企業の相対的に妥当な市場評価を決める方法である。この方式は市場駆動を重視し、市場環境の変化の影響を柔軟に反映できる。最後に、オンチェーンNAV同期（On-chain NAV Oracle）方式は、独立した監査機関が定期的に企業の純資産データをオンチェーンへ記録し、評価の透明性と追跡可能性を保証する。この方式は全ライフサイクルにわたる評価更新に適し、資産の変化をリアルタイムに反映できる一方で、監査コストは高い。

これらの評価パスは単独で運用されるのではなく、プロジェクトの特性と市場ニーズに応じて組み合わせて使われる。例えば、マイルストーン評価と類似企業法は、資金調達の初期から中期のプロジェクトで多く用いられ、柔軟で市場志向の評価を提供できる。一方で、オンチェーンNAV同期は、成熟していて流動性が低い資産に対して、透明かつ信頼できる評価の裏付けとなる。

こうした評価方法の組み合わせによって、RWAプラットフォームは評価の精度を高めるだけでなく、投資家がプロジェクトを信頼する度合いも高められる。その結果、市場の健全な発展を後押しする。さらに、これらの評価モデルは投資家に対して多次元のリスク評価の根拠を提供し、比較的複雑な投資環境において投資家がプロジェクトのリスクとリターンの対応関係をより明確に理解できるようにする。

4.4 流動性メカニズムと譲渡制限

前段の分析では、不動産RWA（RealT）、固定收益RWA（Ondo Finance）、サプライチェーン金融RWA（Centrifuge）など、異なる資産タイプの主要な構造とコンプライアンス上のルートを検討した。これに対して、Pre-IPO株式RWAの流動性メカニズムと譲渡制限は、より複雑であり、主にロックアップ期間、投資家適格性の要件、ならびに規制上の免除条件などによって制約される。例えばSecuritizeでは、トークンの発行後、少なくとも12か月のロックアップ期間を遵守し、その後に対応する規制されたATS上で譲渡が可能になる。このプロセスは、Pre-IPO株式RWAが流動性を解放する過程で従わなければならない厳格な規定を体現している。

流動性を高めるための鍵は、コンプライアンスに適合し、かつ高効率な譲渡メカニズムを構築することにある。第一に、規制互換に基づくトークン登録システムは、資産流通のコンプライアンスを確保しつつ、異なるプラットフォーム間での資産移転を促進する。第二に、クロスプラットフォームの本人確認（KYC Passporting）は、投資家の身元を複数プラットフォーム間で検証でき、投資家のコンプライアンスを担保する。最後に、オンチェーン上のコンプライアンス・ルーティング・メカニズム（Compliance Layer Smart Contract）は、譲渡の過程で各種コンプライアンス要件が自動的に実行されるようさらに確実にし、人為的な操作リスクを減らす。

上記のメカニズムを踏まえると、Pre-IPO株式RWAは私募からコンプライアンスに適合した流通へ移る際、通常は次のような経路をたどる：

（1）ロックアップ期間中は、トークンは譲渡不可であり、投資家はKYC認証を通過する必要があるが、いかなる市場でも取引できず、流動性は完全に凍結される。

（2）ロックアップ期間後は、トークンは規制されたATS市場（たとえばSecuritize Markets、tZERO）で取引できるが、なおKYCおよびAMLの再審査が必要であり、買い手が適格であることを確保する必要がある。しかし、市場の厚みが不足していることや、買い手の母集団が制限されることにより、流動性は一定程度影響を受ける。

（3）公募転換段階では、SECのパス公示要件およびReg A+の承認を満たすことで、トークンは公募市場の資産へ転換され、より幅広い投資家に開放される。ただし、このプロセスは承認の遅延により、流動性の解放が遅れがちになる。

これらの層を重ねたコンプライアンス措置により、Pre-IPO株式RWAはコンプライアンスを確保しながら段階的に流動性を解放できる。しかし同時に、このプロセスは規制枠組みの下での資産流動性解放が複雑で、かつ周期性を持つことを示している。

この流動性メカニズムと譲渡制限の設計によって、Pre-IPO株式RWAの市場発展は、規制要件を満たすことを前提に、徐々に資産の流動性を高め、市場化の進展を後押ししていく。

4.5 投資収益と保有期間の分析

Pre-IPO株式RWAでは、投資期間は通常3年から7年の範囲である。SecuritizeおよびRepublicのプラットフォームにおける過去データ[14]によれば、投資家の内部収益率（IRR）は12%から25%の間であり、大きな変動幅がある。オンチェーンの構造化プロダクトが登場したことで、収益の分層設計が広く採用され始めている：

（1）Senior層（優先順位トークン）：この層のトークンは通常、安定した分配を提供し、低リスク志向の機関投資家に適する。典型的な保有期間は2年から3年[15]で、年換算利回りは8%から12%の範囲。

（2）Mezzanine層（メザニン・トークン）：一定のリスクを負い、中程度のリスク許容度を持つ投資家に適する。年換算利回りは15%から20%[16]で、保有期間は一般に3年から5年。

（3）Equity層（株式トークン）：この層のトークンは投資リスクが最も高く、主にハイリスク志向のリスク投資家向けである。年換算利回りは25%以上[17]に達し、典型的な保有期間は5年から7年。

このような階層化の設計は、さまざまなリスク嗜好を持つ機関投資家を惹きつけるだけでなく、トークン化された二次市場に対してより柔軟なプロダクト構造を提供し、多様な市場ニーズにより適切に対応できる。

このような構造化設計は、異なるタイプの投資家におけるリスクとリターンのマッチングを最適化するだけでなく、資産の流動性も効果的に高め、資本市場の多元化に向けた道を開く。

結語

米国における先行事例の研究から見ると、RWAはオンチェーン資産クラスとして、伝統的金融とブロックチェーンの間の境界を絶えず突破しており、多くの領域で深遠な革新の潜在力を示している。不動産RWA（RealT）は、SPVの構造設計とトークン化によって、伝統的な不動産資産の持分化された管理を実現し、投資の参入障壁を大幅に引き下げた。さらにコンプライアンス枠組みにより市場の合法性を担保している。Ondo Financeは、米国政府国債を基礎資産として採用し、スマートコントラクトとSPV構造によって固定收益プロダクトのオンチェーン化を実現することで、投資家が低リスクかつ高流動性の形で固定收益市場に参加できるようにした。Centrifugeは、サプライチェーン・ファイナンスRWAのプロジェクトを通じて、従来銀行に依存していた信用体系をブロックチェーンに基づく分散型構造へ改造し、資金調達効率の向上とコストの低減を実現した。

ただし、これらのプロジェクトがRWA市場の発展に向けた貴重な経験と革新の道筋を提供している一方で、数多くの課題にも直面している。例えば、コンプライアンス開示の高コスト、クロスボーダー・カストディのコンプライアンス上の問題、ステーブルコインのペッグ（連動）リスクなどは、RWAが継続的に発展するうえでの重要なボトルネックである。とりわけ規制面においては、各プラットフォームがコンプライアンス上のルートで設計しているにもかかわらず、米国証券法の枠組みにおける厳格な要件が、一部プロダクトの流動性解放を制限している。たとえばPre-IPO株式RWAの流動性メカニズムと譲渡制限は、コンプライアンスと市場需要の間でバランスを見つける必要があり、特にロックアップ期間と二次市場の制限のもとでは、流動性が完全に自由化されにくい。

中国や香港の市場と比べると、RWAの技術枠組みとコンプライアンス設計は米国で一定の進展を遂げているものの、中国および香港はいずれも国際金融の中心として、それぞれ異なる強みを持っている。中国は金融テクノロジーとイノベーションに関する規制の柔軟性を活かし、ブロックチェーンと従来金融の結合を強化することで、地域により適したRWAの道筋を模索できる。香港は国際金融の中心として、成熟した金融市場とグローバルな投資家構造に依拠し、クロスボーダーRWAのコンプライアンスに準拠した流通を推進し、グローバルなRWA市場の拡張に向けた重要な架け橋を提供できる。とりわけRWAのクロスボーダー流動性と国際投資家の参入において、香港はこの新しい資産クラスにとって重要な実験場および発展の原動力となり得る。

総じて言えば、米国はRWAの発展においてすでに先行した地位を獲得しているが、その将来の規模化に向けた道のりは、コンプライアンスや流動性などに関する重大な課題に直面する可能性が高い。一方で、中国と香港の市場の開放性とイノベーション能力は、グローバルなRWA市場のさらなる拡張に向けて新たな機会と視点をもたらす可能性がある。