DOGE 2.0：債務、石油、成長、雇用 以及ビットコイン誕生の理由

作者：Jordi Visser、ウォール街のシニア・アナリスト；翻訳：Shaw 金色财经

昨年米国政府効率化省（Department of Government Efficiency, DOGE）が打ち出されたとき、政府の肥大化という問題を解決する究極の策として喧伝された。しかし、この取り組みはすぐに失敗が宣告されることになり、「節約の成果」と称されるものは疑わしいまま、財政赤字は一切変わらなかった。1年後の今日、この4文字が再び登場し、私たちの現実を定義している。とはいえ今回は、DOGEが指すのは債務（Debt）、原油（Oil）、成長（Growth）、雇用（Employment）である。この4つの主要な次元が、FRB（米連邦準備制度）が直面する構造的な行き詰まりを形作っており、しかもまさにこの困境に対処する過程で、スマート・エージェント（AI Agents）の台頭が重なり、ビットコインはこの新たな危機の中で最も決定的な中核ストーリーになる可能性が高い。

そこにある皮肉は明らかだ。ワシントンはかつてDOGEを、効率化を高める改革として包んでみせようとした。だが市場がいま向き合っているのは、より巨大で、しかも修復が難しい問題だ。イラン関連の対立がホルムズ海峡のエネルギー輸送をかき乱すことで、原油価格は大幅に急騰した。投資家は事態が迅速に落ち着くことに期待していたが、現在ははっきりした——海峡がいつ再開されようと、これは深い影響を持つ重大な問題になる、ということだ。世界のエネルギー供給は広範な打撃を受け、今後数か月のインフレは必ず戻ってくる。さらに、この暴騰の局面に入る以前から、輸入価格の圧力はすでに見えていた。一方で、人工知能がもたらした需要の急増は、メモリ・ストレージ・チップの価格を大きく押し上げ、個人用コンピュータ、スマートフォン、自動車、その他の電子製品のサプライチェーンに負荷をかけている。

まさにここが、現在の局面の危険な点だ。インフレ問題が再び押し寄せるかもしれないが、その原因はFRBが簡単には解決できない。同時に、国民の生活コストに対する圧力もまた、重大な政治課題である。利上げをしてもホルムズ海峡は再開できないし、動的ランダムアクセスメモリ（DRAM）の供給能力をむやみに増やすこともできない。また、半導体、ストレージ・チップ、その他のハードウェアのコストを突然引き下げることもできない——これらのコストは自動車やPCなどの領域へと伝播していく。こうした供給側の衝撃と地政学的な打撃が、もともと成長の勢いが弱まっている経済の上に降りかかってくる。

そして、それこそが、真に意味のあるD.O.G.E分析フレームワークである。

• 債務は構造的な制約である；

• 原油はインフレのショック要因である；

• 成長はインフレと信用サイクルの悪化で減速する；

• 雇用はすでに弱く、FRBは近いうちに、その二重の使命の中で雇用目標へより偏らざるを得ないかもしれない。

まずは債務から見ていこう。まさに債務が、今回の景気循環を、20世紀70年代の原油主導のインフレとまったく別物にしている。1970年、米国の連邦総債務はGDPの約35.5%だったが、1979年には31.6%まで低下した。ところが現在は、セントルイス連銀（FRED）の比較可能データが示すように、この比率は122.5%に達している。世界金融危機の前でさえ、この比率は現在水準よりはるかに低かった。つまり、米国は「第2波」のインフレ・ウェーブが起きる可能性に直面しており、その債務負担は70年代末の約4倍だ。これだけで、金融システム全体が耐えられる痛みの限界を根本から変えてしまう。

この点は極めて重要だ。投資家は常に70年代をたとえ話に使いたがる。表面上は確かに似ている。原油のショック、インフレ圧力、そして中央銀行が「効果が出た」と思った後に再び試練が訪れる——。だが、いまの米国のバランスシートの状態はまったく違う。70年代には、FRBは債務負担がずっと軽い財政構造の下でインフレと戦うことができた。だが現在は、金利が1パーセント増えるたびに、借入コストにより敏感な経済主体、国債市場、そして連邦予算が打撃を受ける。言い換えれば、これは70年代の単純な再現ではなく、高レバレッジ体制の下での70年代型の窮地だ。

この制約は、資産価格にも現れている。FRBが直面しているのは、もはや70年代のようにバリュエーションが低く、保有が分散している金融システムではない。現在の米国株式市場の総時価総額とGDPの比率は200%を超えており、70年代末のこの数値は極めて低かった。1975年は約42%、1979年は38%にすぎない。米国経済は高度に金融化している。つまり、もしFRBが利上げでインフレを抑え込む方針を取るなら、それは雇用市場が弱まっており、財政システムは高い負債を抱えている背景の中で引き締めを行うだけでなく、資産規模が経済の規模に対して70年代よりもはるかに大きい市場において引き締めを実行することを意味する。この比率（株式時価総額/GDP）が高いほど、FRBは、インフレに真っ向から対抗するために必要な本当の資産デフレを引き受けることが難しくなる。

労働市場は、もう一つの重要な差異だ。2022年にFRBがコロナ後のインフレを抑え込んでいたとき、米国では雇用の伸びが強く、賃金の伸びも高まっており、政策立案者にはインフレ対策を優先するための十分な裁量があった。だが現在の雇用環境は完全に別物だ。2026年2月の雇用報告によれば、非農業部門の雇用者数は9.2万人減少し、失業率は4.4%に上昇、2025年の通年での雇用の純変動はほとんどわずかだった。失業率は2023年に底を打ち3.4%になっている。医療など非景気循環的な業種を除けば、雇用情勢はさらに弱い。これは繁栄している雇用市場ではなく、ずっと弱まっていく市場だ。賃金の伸び率は2023年のピークからずっと低下し、6.4%から4%へと落ち込んでいる。この賃金のトレンドでは、原油ショックに対処するために雇用市場を意図的に傷つけるというやり方を支えるには根本的に不足している。

ジェローム・パウエルは、この行き詰まりをほぼ言い当てている。3月18日の記者会見で彼は、FRBは引き続き二重の使命に焦点を当てると述べ、雇用の伸びが持続的に低迷していることを指摘し、エネルギー価格の上昇が短期的にインフレを押し上げる可能性があることも認めた。さらに、中央銀行のこれまで一貫した立場を繰り返している。インフレ期待が安定している限り、政策立案者は通常、エネルギー価格のショックを「無視」することを選ぶ。この表現は重要で、それはFRBが市場に対して次のシグナルを送っていることを示す。——すべてのインフレが同じ性質ではなく、すべてのインフレに同じ政策対応が必要なわけではない。

他のFRB当局者も同じ窮地を説明している。**副議長フィリップ・ジェファーソンは、エネルギー価格が高止まりし続けることで、インフレを同時に悪化させ支出を抑制し、FRBの二重の使命をより厄介にする可能性があると述べた。**ロイターの解説では、FRBは「雇用が弱いのにインフレが高い」というジレンマに陥っている。そして、そのすべてはリーダー交代の時期とも重なる。パウエル議長の任期は2026年5月15日に終了し、ケビン・ウォッシュが後任として指名されることになる一方、トランプ大統領は引き続き即時の利下げを公然と求めている。これは困難をさらに増幅させるだけだ。新任議長は、早い段階で、雇用市場の弱さ、インフレ圧力の上昇、そして緩和的な金融政策を求める強い政治的圧力という、三重のプレッシャーに同時に直面することになるかもしれない。

では、次に何が起きるのか？

FRBは前回の局面のように、今回のインフレに強硬に対抗する可能性は低い。これはインフレを放置するという意味ではない。国内需要の過剰が生むインフレと、原油、戦争、関税、ハードウェアのボトルネックが生むインフレを区別するということだ。失業率が上がり、採用がずっと弱いままだった場合、FRBは使命の中で雇用目標へと傾かざるを得ない。FRBは、信認を維持するためにタカ派的な発言をするかもしれないが、核心のロジックはこう示している。経済が十分に弱っている限り、FRBは少なくとも一部はインフレの急騰を無視する用意がある。そして高債務は、この傾向をさらに強める。国家のレバレッジ比率が高いほど、長期にわたる実質的な引き締めに対する許容度は低くなる。

中央銀行が、債務負担が重すぎて、真の経済規律がもたらす痛みにもう耐えられなくなったとき、市場は本能的に、供給が自由には拡張できない資産を求め、次の「救済型」の資金放出に備えることになる。

そして、それこそがビットコインの価値だ。

サトシ・ナカモトは2008年10月31日にビットコインのホワイトペーパーを公開した。この時点では、世界の金融システムが崩壊寸前に迫ってから、わずか数週間しか経っていなかった。ビットコインは、大規模な救済、緊急の資金繰り支援、そして金融機関への信頼危機を背景にして誕生した。これは偶然ではない。ビットコインの誕生とは、既存のシステムへの応答そのものだ——そのシステムでは、構造が脆弱になって規律の制約に耐えられなくなると、政府と中央銀行はいずれも、結局は通貨を増発し、担保を拡大し、損失を社会化してしまう。

ビットコインが持つ象徴的な意味は、よりはっきりとこれを物語っている。2009年1月3日、ビットコイン・ネットワークのジェネシス・ブロックがマイニングされ、その中には新聞の見出しが埋め込まれていた。英国の第二次銀行救済に関する内容だった。あなたがそれを抗議として見るのか、タイムスタンプとして見るのか、それとも両方として見るのかにかかわらず、伝わるメッセージは明確だ。ビットコインは、介入と救済に依存する通貨秩序の影のもとで生まれた。

視点をいまの現実に戻そう。米国が直面しているのは、インフレ恐慌だけではない。そこに重なっているのが、信用サイクルの問題だ。成長はより脆弱で、雇用の伸びは停滞し、財政状況は70年代よりはるかに劣る。そしてインフレの押し上げ要因は、FRBが直接修復できない領域から来ている。これは、相機抉択の法定通貨管理システムの限界をあぶり出している。中央銀行は言葉で強硬さを示せるが、GDPに占める債務が122%という経済において、雇用を守ることと、供給側のドライバーによるインフレを抑え込むことの間で二者択一を迫られるなら、市場は判断すべきだ。本来次に来るのは、これまでのサイクルよりも低いハードルでの緩和になる、ということだ。

ビットコインのこのロジックは、悪性インフレが必要ではない。必要なのは、次のような世界だけだ。市場が次第にこう信じるようになること——毎回のインフレ対策行動はより短くなり、毎回の緩和サイクルはより早く到来し、毎回の高負債衰退が、政策立案者を再び緩和へと引き戻す。結局のところ、ビットコインとは、100年にわたって人類が大恐慌を回避し、シュンペーター的なイノベーションがもたらすデフレを抑えようとした最終産物だ。私たちは創造的破壊によって、非常に高度に金融化された袋小路を作り上げてしまった——株式市場は下落できず、債務が金融政策を縛り、指数関数的な技術成長が内部から雇用を侵食する。そしてスマート・エージェントの台頭は、労働力の構造を恒久的に変える。これがビットコインが作られた理由だ。インフレが目の前に迫っているからではない。現代の政府の金融システムの構造によって、ハード・マネーが苦痛の中で維持しづらくなっているからだ。

決定的なのは、このマクロ経済の袋小路が訪れる時期に、代替的なインフラがちょうど成熟へ向かっていることだ。金融規制の枠組みはすでに整っており、ウォール街のETFが一般投資家にも無手数料で参入できる導線を提供している。従来の市場は、ますます深刻な流動性危機に直面している。プライベート・クレジット・ファンドが次々に償還制限を発動していることがその明証だ。だが一方で、デジタルの代替ソリューションは加速している。ステーブルコインの取引量の急増が、グローバルな決済システムを組み替えつつあり、資産のトークン化は、従来の金融インフラを根本からアップグレードしている。さらに、急速に拡張するデジタル経済——スマート・エージェントがより多くの金融意思決定を自律的に実行するようになる——がそれを後押しする。比べるまでもなく、その違いは鮮明だ。ビットコインが設計されたのは、より優れた体制が必要だったからであり、そして今、その体制の基盤となるレイヤーのインフラが、初めて全面的に整った。

政府が最初に打ち出したDOGE計画が失敗したのは、それが表面的に症状を劇的に解決するだけで、病の根本に触れることがなかったからだ。一方で本当のD.O.G.Eの問題はさらに深刻だ。債務、原油、成長、雇用。これがFRBの次の行き詰まりである。だが今回は、**“このシステム全体の”債務が高すぎて実質的な引き締めに耐えられない；資産バブルが深刻で真の清算を許容できない；雇用市場が弱く、新たな全面的な反インフレ戦争を支えるには不十分；政治的な圧力が大きく、FRBはもはや独立した意思決定ができない。**これがビットコインの価値だ。ビットコインの設計思想は、まさにそうした瞬間に対応すること——市場がついに、国家がもはや、信頼でき一貫していて、かつ痛みに耐え得る形で、あらゆるインフレ・ショックに対抗することができないと理解したとき——に備えることにある。D.O.G.Eの世界では、ビットコインはもはや投機的な脇役ではなく、通貨システムの必然的な選択になる。