3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が、暗号資産業界に対して、2013年からずっと待ち望まれてきたルールブックを公布しました。私はこれに安堵しており、そして私自身もそれを実現するよう努めています。ビットコインは10月の高値から44%下落しました。イーサリアムの価格は約2000ドルで、7か月前の半分にも満たない。アルトコインの総時価総額は、ピークから4700億ドルが蒸発しました。恐怖と強欲指数は11です。これは「とても悪い1週間」の11ではありません。満点100点中の11点です。つまり、人々はもはや底がどこなのかを議論する段階を終え、残っている暗号資産を投げ売りし始めているのです。そしてまさにそのとき、3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が1つの文書を公表し、あなたが保有しているトークンが一体何なのかが最終的に明らかになりました。これまで両者は、10年以上にわたる訴訟、数百回に及ぶ執行、そして数十億ドル規模の法律費用を経てきました。一部の企業は、ゲイリー・ゲンスラー（Gary Gensler）との“当てっこ遊び”を続けるよりも、いっそシンガポールへ移転することを選んだほどです。さらに、ちょうどイーサリアムの価格が1900ドルを割り込んだ週に、答えがついに出たのです。しかし重要なのは、トークン経済そのものが大打撃を受けている一方で、その土台にあるすべてが、むしろ活況を呈しているという点です。ステーブルコインの流通量は3160億ドルを超え、オンチェーンの現実世界資産（RWA）の規模も265億ドルに達しており、しかもなお成長を続けています。そのため、モルガン・スタンレーは暗号資産のカストディ（信託）銀行を構築しています。Metaはメタバース・プロジェクトをやめましたが、ステーブルコインをWhatsAppへ導入しています。Stripeは4000億ドル相当のステーブルコイン取引を処理しています。NASDAQはトークン化された株式の取引プラットフォームを構築しています。暗号資産は世界の金融の柱になりつつあり、しかも多くの場合、それはトークンに依存していません。暗号資産は、もはや単なる投機的な資産クラスではありません。3月17日に出された規制方針は、本来は第1世代の暗号資産を対象にしたものですが、実際には第2世代の暗号資産の時代が到来した後に、正式に施行されました。しかし、それはつまり、無意味だということではありません。米国証券取引委員会の委員長ポール・アトキンスは次のように述べたことがあります。私たちはもう『証券と何でも委員会』ではありません。――この言葉、少し遅すぎませんか？米国の規制当局が初めて暗号資産に対して統一的な定義を与えました。5つのカテゴリーで、各トークンはそのいずれかに属することになります。次に、これらの定義を提示しますので、あなたがこれらの概念を聞いたことがないという前提で読んでください。デジタル商品が主役です。デジタル商品とは、価値が、機能が十分に整った暗号システムのプログラム実行と、需要と供給のダイナミクスによって生み出される暗号資産のことです。その価値は、中央の発行機関の管理には依存しません。ネットワークが本当に非中央集権で正常に稼働しており、いかなる会社もそれを支えていないのであれば、その資産は商品です。これは、米国証券取引委員会（SEC）ではなく、米国商品先物取引委員会（CFTC）の管轄です。ビットコイン、イーサリアム、Solana、XRP、Cardano、Avalanche、Polkadot、Chainlink、ドージコイン、柴犬コインを含む、16の主要トークンが、正式にデジタル商品として認定されました。ドージコインと柴犬コインがこの定義に合致するのは、その価値の上昇を促す発起人や組織が存在しないからです。彼らは約束もロードマップもなく、トークンの価値にとって不可欠な継続的なチーム作業もありません。だからこそ、それらは証券ではなく商品と見なされます。判断基準は、誰かが「その仕事の成果」に基づいてリターンをもたらすと約束しているかどうかです。デジタル証券とは、トークン化された株式、債券、そして国債を指します。簡単に言えば、これらの資産はブロックチェーンに載せる前は証券であり、その後も証券のままです。米国証券取引委員会（SEC）がこれらの資産を規制します。それだけです。デジタルコレクティブルとは、特定の物や体験に紐づけられたNFTのことです。デジタルツールとは、投資リターンを期待せずに、ソフトウェアやサービスへアクセスするために用いられる資産のことです。ステーブルコインは《GENIUS法案》の枠組みの中で専用のカテゴリーを持っています。ステーキング、マイニング、エアドロップはすべて認められました。この裁定は、マイニングの報酬を得ること、オンチェーンのステーキングに参加すること、またはデジタル商品のエアドロップを受け取ることは証券取引に当たらない、と明確に示しています。これは、Gensler時代以降、証明可能なステーク（Proof of Stake）ネットワークが直面してきた最大級の法的リスクの1つを取り除きます。非証券トークンを包み込むこと（ラップすること）もまた認められました。この16種類に名付けられたトークンはいずれも、基盤インフラです。その背後には、多年にわたる非中央集権化の発展の歴史があります。DeFiプロトコルのトークン――たとえばJUP、POL、METEOR、そして過去2年で発行され、実際にはほとんどのトークン――は名付けられておらず、明らかに条件を満たしていません。機能が十分に整い、中央集権的な機関の監督参加がない暗号システムのハードルは高い。多くの活発に開発しているプロトコルでも、この水準に届きません。この解釈が、本来は解消すべきグレーゾーンは、ほとんどの人が実際に保有しているトークンについても、依然として不明瞭なままです。価値は、機能が十分に整ったシステムのプログラム実行から生まれる必要があり、「誰かの約束」によるものではありません。このテスト基準ひとつで、10年に及ぶ不明瞭さを、規制当局の実務として本当に着手できる内容へと変換できるのです。そこには別の事情がある-------この公告は、《行政手続法》で定められた正式なルール策定の手続きに該当せず、法律や正式な公布規則の拘束力もありません。この一文をもう一度読み直したほうがいいでしょう。私たちがずっと待っていた68ページの文書は、説明的な公告であって、法律や規則ではありません。米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の現職の委員長が出した、機関としての立場を示す声明にすぎず、いつでも撤回できるものです。この解釈は、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の正式な機関行為であり、拘束力があります。とはいえ、関連する立法がない場合、将来の政府はこれを修正できます。文書そのものには、各機関が自らの見解を補完または拡張する権利が留保されています。今後、政治的な立場が異なるSECの委員長であれば、国会の承認なしにこの解釈を覆すことができます。次の政権でさえ、新しい法律は不要で、新しいリーダーシップだけで足ります。アトキンスはそれをよく分かっていました。彼は発表当日にこの点を明確にし、国会に対して行動を求め、より持続的な明確性を提供するよう訴えました。彼はこの解釈を、国会が市場構造に関する包括的な立法に着手するまでの“暫定措置”と見なしています。その立法が《マーケット・ストラクチャー・トランスペアレンシー法案》（CLARITY Act）です。現時点では、《マーケット・ストラクチャー・トランスペアレンシー法案》は参議院で審議中です。《CLARITY法案》------------下院は2025年7月に、294票で《CLARITY法案》を可決しました。与野党が協力してこのような高い賛成率を得たことは、両者が本当の意味で合意できていることを示しています。その後、参議院に回り、そして停滞しました。法案の可決を阻んでいる主な要因は、ステーブルコインの利回りです。銀行側は、暗号資産プラットフォームがステーブルコイン残高に利息を支払うことを認めると、預金の流出を招くと考えています。人々は貯蓄口座のお金を引き出し、より高い利回りを得るためにUSDCに入金するでしょう。銀行業界のロビー団体がすぐにロビー活動を開始しました。参議院銀行委員会は、当初予定されていた2026年1月の審議を取り消しました。その法案は、今後2か月の間、まったく進展がありません。3月20日、上院議員トム・ティリスとアンジェラ・オルソブルックスは、ホワイトハウスの支援を得た、ステーブルコインの報酬に関する原則的な合意を確認しました。合意の内容はこうです。ステーブルコインの受動的な利息（パッシブ・リターン）を禁止する。一方で、支払いおよびプラットフォームの利用と連動した活動報酬は引き続き許容される。双方とも満足していませんが、妥協とは通常、そのようにして生まれます。しかし、利回りに関する合意は、《CLARITY法案》が発効する前に完了させるべき5つの事柄のうちの1つにすぎません。残り4つの立法プロセスの完了時期は、ちょうど今年で最も窮屈な時期に重なっています。* 参議院銀行委員会の審議；および参議院本会議での投票（60票が必要） * 参議院農業委員会との調整 * 下院のバージョンとの調整 * 大統領の署名 銀行委員会での審議スケジュールは4月下旬、復活祭の休会後に行われる予定です。上院議員バーニー・モレノは、法案が5月までに参議院本会議で審議されるために提出されなければ、デジタル資産に関する立法が今後数年にわたって前進できない可能性があると警告しました。さらに、イラン戦争もまた、参議院の議論時間の大半を占めています。加えて、トランプはまず通すことを望んでいる有権者ID識別法案もある。分散型金融（DeFi）に関する条項はいまだ解決されていません。参議院民主党はこれに懸念を示し、違法な金融リスクがあると考えています。倫理規範条項もまた未確定です。特に、高級な政府高官が暗号資産から利益を得ることを禁止すべきかどうか――この政権が保有する暗号資産があることを踏まえると、明らかに政治的にセンシティブな問題です。参議院共和党は現在、コミュニティ・バンクの規制緩和条項を政治的取引材料として法案に付け加えることを議論しており、これは一連の全く新しい交渉を引き起こすことになります。米国下院金融サービス委員会は最近、「トークン化と証券の未来：資本市場の近代化」という題名の公聴会を開きました。公聴会の証人には、米国証券業金融市場協会（SIFMA）のケネス・ベンツェン（Kenneth Bentsen）、ブロックチェーン協会のサマー・メルジンガー（Summer Mersinger）、DTCC（米国証券決済会社）のクリスティアン・サベラ（Christian Sabella）、そしてNASDAQのジョン・ゼッカ（John Zecca）が含まれます。NASDAQとニューヨーク証券取引所の双方が、トークン化された株式の取引プラットフォームを構築しています。DTCCは現在の決済を担っています。もしDTCCがブロックチェーンの効率を認めれば、この議論は実質的に終わります。したがって、インフラ整備は、2年後にはもはや存在しないかもしれないルールブックに基づいて進められているのです。これが、いま業界が直面しているジレンマです。各社は、カストディ（保管）システム、トークン化プラットフォーム、ステーキング基盤を構築するために数十億ドル規模の意思決定を行っています。そしてそれらの意思決定は、説得力はあるが法的効力はない説明的な文書に基づいているのです。何が永遠で、何がそうでないのか-------------上記の16種類のトークン（たとえばETH、SOL、XRP）を保有している読者にとっては、2つの規制当局トップの発言によって、これらのトークンは現在、米国の法律上、正式にデジタル商品として認定されたと言えます。これら2人のトップ、またはその後任がこの認定を維持する限り、この分類は有効であり続けます。もし《CLARITY法案》が可決されれば、それは法律になります。いかなる将来の委員長も、国会の承認なしにそれを覆す権限はありません。列挙された資産は永続的に定義され、分類基準も拘束力を持つことになります。5月までに可決されなければ、現行の分類体系は単一の政府機関の見解にしか依存できません。現時点では、16種類の名付けられた資産はひとまず安全ですが、すべての資産が名付けられているわけではありません。大多数の分散型金融（DeFi）、大多数の新規トークン、そして許可不要で明確な発行主体がない資産は、依然としてグレーゾーンであり、この問題は先の説明の中で明確に解決されていません。最も期待される1文は、まるで鉛筆で書いた下書きのようです。誰かがペンを持ち出して、これを正式に確定させる必要があります。すべては、今後6週間の参議院の動きにかかっています。このルールが十分に長く続き、その結果としてこのすべてが意味を持つようになるのか？
推測ゲームから一時的ルールまで：暗号規制の十年の狂騒劇
3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が、暗号資産業界に対して、2013年からずっと待ち望まれてきたルールブックを公布しました。私はこれに安堵しており、そして私自身もそれを実現するよう努めています。
ビットコインは10月の高値から44%下落しました。イーサリアムの価格は約2000ドルで、7か月前の半分にも満たない。アルトコインの総時価総額は、ピークから4700億ドルが蒸発しました。恐怖と強欲指数は11です。これは「とても悪い1週間」の11ではありません。満点100点中の11点です。つまり、人々はもはや底がどこなのかを議論する段階を終え、残っている暗号資産を投げ売りし始めているのです。
そしてまさにそのとき、3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が1つの文書を公表し、あなたが保有しているトークンが一体何なのかが最終的に明らかになりました。これまで両者は、10年以上にわたる訴訟、数百回に及ぶ執行、そして数十億ドル規模の法律費用を経てきました。一部の企業は、ゲイリー・ゲンスラー（Gary Gensler）との“当てっこ遊び”を続けるよりも、いっそシンガポールへ移転することを選んだほどです。さらに、ちょうどイーサリアムの価格が1900ドルを割り込んだ週に、答えがついに出たのです。
しかし重要なのは、トークン経済そのものが大打撃を受けている一方で、その土台にあるすべてが、むしろ活況を呈しているという点です。ステーブルコインの流通量は3160億ドルを超え、オンチェーンの現実世界資産（RWA）の規模も265億ドルに達しており、しかもなお成長を続けています。そのため、モルガン・スタンレーは暗号資産のカストディ（信託）銀行を構築しています。Metaはメタバース・プロジェクトをやめましたが、ステーブルコインをWhatsAppへ導入しています。Stripeは4000億ドル相当のステーブルコイン取引を処理しています。NASDAQはトークン化された株式の取引プラットフォームを構築しています。暗号資産は世界の金融の柱になりつつあり、しかも多くの場合、それはトークンに依存していません。
暗号資産は、もはや単なる投機的な資産クラスではありません。3月17日に出された規制方針は、本来は第1世代の暗号資産を対象にしたものですが、実際には第2世代の暗号資産の時代が到来した後に、正式に施行されました。
しかし、それはつまり、無意味だということではありません。
米国証券取引委員会の委員長ポール・アトキンスは次のように述べたことがあります。私たちはもう『証券と何でも委員会』ではありません。――この言葉、少し遅すぎませんか？
米国の規制当局が初めて暗号資産に対して統一的な定義を与えました。5つのカテゴリーで、各トークンはそのいずれかに属することになります。次に、これらの定義を提示しますので、あなたがこれらの概念を聞いたことがないという前提で読んでください。
デジタル商品が主役です。デジタル商品とは、価値が、機能が十分に整った暗号システムのプログラム実行と、需要と供給のダイナミクスによって生み出される暗号資産のことです。その価値は、中央の発行機関の管理には依存しません。ネットワークが本当に非中央集権で正常に稼働しており、いかなる会社もそれを支えていないのであれば、その資産は商品です。これは、米国証券取引委員会（SEC）ではなく、米国商品先物取引委員会（CFTC）の管轄です。
ビットコイン、イーサリアム、Solana、XRP、Cardano、Avalanche、Polkadot、Chainlink、ドージコイン、柴犬コインを含む、16の主要トークンが、正式にデジタル商品として認定されました。ドージコインと柴犬コインがこの定義に合致するのは、その価値の上昇を促す発起人や組織が存在しないからです。彼らは約束もロードマップもなく、トークンの価値にとって不可欠な継続的なチーム作業もありません。だからこそ、それらは証券ではなく商品と見なされます。判断基準は、誰かが「その仕事の成果」に基づいてリターンをもたらすと約束しているかどうかです。
デジタル証券とは、トークン化された株式、債券、そして国債を指します。簡単に言えば、これらの資産はブロックチェーンに載せる前は証券であり、その後も証券のままです。米国証券取引委員会（SEC）がこれらの資産を規制します。それだけです。
デジタルコレクティブルとは、特定の物や体験に紐づけられたNFTのことです。デジタルツールとは、投資リターンを期待せずに、ソフトウェアやサービスへアクセスするために用いられる資産のことです。ステーブルコインは《GENIUS法案》の枠組みの中で専用のカテゴリーを持っています。
ステーキング、マイニング、エアドロップはすべて認められました。この裁定は、マイニングの報酬を得ること、オンチェーンのステーキングに参加すること、またはデジタル商品のエアドロップを受け取ることは証券取引に当たらない、と明確に示しています。これは、Gensler時代以降、証明可能なステーク（Proof of Stake）ネットワークが直面してきた最大級の法的リスクの1つを取り除きます。非証券トークンを包み込むこと（ラップすること）もまた認められました。
この16種類に名付けられたトークンはいずれも、基盤インフラです。その背後には、多年にわたる非中央集権化の発展の歴史があります。DeFiプロトコルのトークン――たとえばJUP、POL、METEOR、そして過去2年で発行され、実際にはほとんどのトークン――は名付けられておらず、明らかに条件を満たしていません。機能が十分に整い、中央集権的な機関の監督参加がない暗号システムのハードルは高い。多くの活発に開発しているプロトコルでも、この水準に届きません。この解釈が、本来は解消すべきグレーゾーンは、ほとんどの人が実際に保有しているトークンについても、依然として不明瞭なままです。
価値は、機能が十分に整ったシステムのプログラム実行から生まれる必要があり、「誰かの約束」によるものではありません。このテスト基準ひとつで、10年に及ぶ不明瞭さを、規制当局の実務として本当に着手できる内容へと変換できるのです。
そこには別の事情がある
この公告は、《行政手続法》で定められた正式なルール策定の手続きに該当せず、法律や正式な公布規則の拘束力もありません。
この一文をもう一度読み直したほうがいいでしょう。私たちがずっと待っていた68ページの文書は、説明的な公告であって、法律や規則ではありません。米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の現職の委員長が出した、機関としての立場を示す声明にすぎず、いつでも撤回できるものです。
この解釈は、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の正式な機関行為であり、拘束力があります。とはいえ、関連する立法がない場合、将来の政府はこれを修正できます。文書そのものには、各機関が自らの見解を補完または拡張する権利が留保されています。今後、政治的な立場が異なるSECの委員長であれば、国会の承認なしにこの解釈を覆すことができます。次の政権でさえ、新しい法律は不要で、新しいリーダーシップだけで足ります。
アトキンスはそれをよく分かっていました。彼は発表当日にこの点を明確にし、国会に対して行動を求め、より持続的な明確性を提供するよう訴えました。彼はこの解釈を、国会が市場構造に関する包括的な立法に着手するまでの“暫定措置”と見なしています。その立法が《マーケット・ストラクチャー・トランスペアレンシー法案》（CLARITY Act）です。現時点では、《マーケット・ストラクチャー・トランスペアレンシー法案》は参議院で審議中です。
《CLARITY法案》
下院は2025年7月に、294票で《CLARITY法案》を可決しました。与野党が協力してこのような高い賛成率を得たことは、両者が本当の意味で合意できていることを示しています。
その後、参議院に回り、そして停滞しました。
法案の可決を阻んでいる主な要因は、ステーブルコインの利回りです。銀行側は、暗号資産プラットフォームがステーブルコイン残高に利息を支払うことを認めると、預金の流出を招くと考えています。人々は貯蓄口座のお金を引き出し、より高い利回りを得るためにUSDCに入金するでしょう。銀行業界のロビー団体がすぐにロビー活動を開始しました。参議院銀行委員会は、当初予定されていた2026年1月の審議を取り消しました。その法案は、今後2か月の間、まったく進展がありません。
3月20日、上院議員トム・ティリスとアンジェラ・オルソブルックスは、ホワイトハウスの支援を得た、ステーブルコインの報酬に関する原則的な合意を確認しました。合意の内容はこうです。ステーブルコインの受動的な利息（パッシブ・リターン）を禁止する。一方で、支払いおよびプラットフォームの利用と連動した活動報酬は引き続き許容される。双方とも満足していませんが、妥協とは通常、そのようにして生まれます。
しかし、利回りに関する合意は、《CLARITY法案》が発効する前に完了させるべき5つの事柄のうちの1つにすぎません。残り4つの立法プロセスの完了時期は、ちょうど今年で最も窮屈な時期に重なっています。
参議院銀行委員会の審議；および参議院本会議での投票（60票が必要）
参議院農業委員会との調整
下院のバージョンとの調整
大統領の署名
銀行委員会での審議スケジュールは4月下旬、復活祭の休会後に行われる予定です。上院議員バーニー・モレノは、法案が5月までに参議院本会議で審議されるために提出されなければ、デジタル資産に関する立法が今後数年にわたって前進できない可能性があると警告しました。
さらに、イラン戦争もまた、参議院の議論時間の大半を占めています。加えて、トランプはまず通すことを望んでいる有権者ID識別法案もある。分散型金融（DeFi）に関する条項はいまだ解決されていません。参議院民主党はこれに懸念を示し、違法な金融リスクがあると考えています。倫理規範条項もまた未確定です。特に、高級な政府高官が暗号資産から利益を得ることを禁止すべきかどうか――この政権が保有する暗号資産があることを踏まえると、明らかに政治的にセンシティブな問題です。参議院共和党は現在、コミュニティ・バンクの規制緩和条項を政治的取引材料として法案に付け加えることを議論しており、これは一連の全く新しい交渉を引き起こすことになります。
米国下院金融サービス委員会は最近、「トークン化と証券の未来：資本市場の近代化」という題名の公聴会を開きました。公聴会の証人には、米国証券業金融市場協会（SIFMA）のケネス・ベンツェン（Kenneth Bentsen）、ブロックチェーン協会のサマー・メルジンガー（Summer Mersinger）、DTCC（米国証券決済会社）のクリスティアン・サベラ（Christian Sabella）、そしてNASDAQのジョン・ゼッカ（John Zecca）が含まれます。NASDAQとニューヨーク証券取引所の双方が、トークン化された株式の取引プラットフォームを構築しています。DTCCは現在の決済を担っています。もしDTCCがブロックチェーンの効率を認めれば、この議論は実質的に終わります。
したがって、インフラ整備は、2年後にはもはや存在しないかもしれないルールブックに基づいて進められているのです。これが、いま業界が直面しているジレンマです。各社は、カストディ（保管）システム、トークン化プラットフォーム、ステーキング基盤を構築するために数十億ドル規模の意思決定を行っています。そしてそれらの意思決定は、説得力はあるが法的効力はない説明的な文書に基づいているのです。
何が永遠で、何がそうでないのか
上記の16種類のトークン（たとえばETH、SOL、XRP）を保有している読者にとっては、2つの規制当局トップの発言によって、これらのトークンは現在、米国の法律上、正式にデジタル商品として認定されたと言えます。これら2人のトップ、またはその後任がこの認定を維持する限り、この分類は有効であり続けます。
もし《CLARITY法案》が可決されれば、それは法律になります。いかなる将来の委員長も、国会の承認なしにそれを覆す権限はありません。列挙された資産は永続的に定義され、分類基準も拘束力を持つことになります。
5月までに可決されなければ、現行の分類体系は単一の政府機関の見解にしか依存できません。現時点では、16種類の名付けられた資産はひとまず安全ですが、すべての資産が名付けられているわけではありません。大多数の分散型金融（DeFi）、大多数の新規トークン、そして許可不要で明確な発行主体がない資産は、依然としてグレーゾーンであり、この問題は先の説明の中で明確に解決されていません。
最も期待される1文は、まるで鉛筆で書いた下書きのようです。
誰かがペンを持ち出して、これを正式に確定させる必要があります。すべては、今後6週間の参議院の動きにかかっています。このルールが十分に長く続き、その結果としてこのすべてが意味を持つようになるのか？