同行は巨頭に養われる中、なぜ吴忌寒は苦労を厭わないのか？

2026年3月30日、ビット小鹿は、市場を驚かせる北欧改造の設計図を投下した。

彼らは、傘下子会社TDCがノルウェーの請負業者DCIに対し、ノルウェーのTydalにある既存施設を180メガワットのAIデータセンターへ改造するよう委託したと発表した。2026年12月の竣工予定で、主にエヌビディア最新のVera Rubin AIプラットフォームを動かすために用いるという。

しかし、これは「金があるからといって気ままに大々的にやる」ような話ではない。

現在のビット小鹿の総負債は、すでに13億ドル超だ。

一方にはレッドラインに迫る帳簿、他方には資金を吸い込む欧州トップクラスの計算能力（算力）基盤。

この落差が非常に大きい動きの裏で、いったい何を狙っているのだろうか？

一、粗利が残り4.7%の極限サバイバル戦

すべての行動の源は、ビット小鹿の旧来の事業が断崖のように圧迫されたことにある。

2024年4月のビットコイン4回目の半減期で、ブロック報酬は6.25個から3.125個へと切り下げられた。

収入は瞬時に半減したが、電気代と設備の減価償却は1つとして減っていない。

2025年の第4四半期、ビット小鹿のマイニング事業の粗利率は4.7%まで低下した。つまり、100ドル稼いでも、コストを差し引くと5ドルに満たないということだ。

さらに厳しいのは、他の戦線でも次々に火が噴き始めたことだ。

2025年11月10日の四半期報告（3Qレポート）では、自社開発のA4チップが大幅に延期されたことが示された。当期の1株当たり損失は1.28ドルで、予想の0.22ドルの損失を大幅に上回り、翌日には株価が14.9%下落した。

続いて11月11日の午後、同社が米オハイオ州で建設中のマイニング施設で火災が発生し、2つの建物が倒壊した。

追い打ちをかけるように、2025年12月以降、複数の法律事務所が相次いで集団訴訟を提起し、同社が2024年6月6日から2025年11月10日までの期間に、A4チップの技術の成熟度と量産のタイムテーブルについて誤解を招く説明を行ったと告発した。

利益が極限まで圧縮され、基盤にも波乱が絶えない。

キャッシュフローはすでにこれほどまでに逼迫しているのに、なぜなお大きく舵を切ってノルウェーへ踏み出すのか？

二、いちばん価値があるのはマイニング機ではなく、安い電力

ノルウェーへ行くのは、実際には突破口を探すためだ。

ビット小鹿はノルウェーのTydalに、もともと175メガワットのマイニング施設を持っており、2026年3月30日にそれを180メガワットのAIデータセンターへ改造すると発表した。

「AIの機械室は熱がいちばん怖く、消費電力がいちばん大きい」と業界関係者は指摘する。「ノルウェーの産業用電力価格は1キロワット時あたりだいたい0.04〜0.09ドルで、年間平均気温は約5.8°C。つまり、天然の巨大なエアコンのようなものだ」。

この天然環境に後押しされ、彼らの液体冷却設備のPUEは1.1まで実現できる。電気代1ドルあたりで、9ドル近く（90%超）を実際の稼働に使える。

さらに現地の電力はほぼ100%が水力発電で、機械室の余熱も近くの食品工場へ導ける。この「グリーンで環境にやさしい」という物語は資本市場で非常に受けがよく、2026年2月にビット小鹿は利率5%で3.25億ドルの転換社債（可転債）を発行した。

天然の冷気があり、電力が安い。今や、マイニング場をAI機械室へ改建することは、全業界の共通認識になっている。

だが、具体的にどうやってこの事業を実行するかという点で、ビット小鹿は非常に野心的な道を選んだ。

三、年間6,500万ドルの利息、いちばん重い“自分でやる”

2026年になると、同業他社は皆、必死に進路を転換し始めた。

彼らは、軽資産のオーナーになるか、あるいはテック大手と結びついて安定を求めるかだ。

2024年6月、米上場のマイニング企業Core Scientificはクラウドサービス事業者と、100億ドル超の12年計算（算力）契約を結んだ。

2025年12月、カナダのマイニング企業Hut 8は、Googleの保証を得て、70億ドル規模のAIインフラ協定を締結した。

そして2026年1月、Riotはビットコイン1080枚を売却してテキサスの土地を買い、すぐにAMDと、潜在的価値10億ドルのデータセンター賃貸借契約に関するリースを結んだ。

しかし、ビットメイン時代から続く呉忌寒（ウー・ジーハン）は、やはり典型的な“個人の流儀”を保ち、資金も自分で集め、建設も自分で行い、運営も自分でやる。

これなら上流・下流の利益を丸ごと取り込める一方で、大規模な重い資産リスクを独りで背負うことにもなる。

2026年2月時点で、ビット小鹿のAI事業は2096枚のGPUで稼働しており、稼働率は約64%だ。1年あたり、最大でもおよそ2100万ドルを計上できる。

だが別の側では、あの13億ドル超の負債が、毎年生む利息が6500万ドルに達する。

現時点のこのAI収入では、せいぜい4か月分の利息しか賄えないだろう。

この重い重資産の青写真は、ウォール街を一気に、意見が割れた2つの派閥へと追い込んだ。

四、空売り比率が4割近く、すべて1つのサインを待っている

一部の人は、深刻に過小評価された“算力の金鉱”を見抜いた。

2026年3月時点で、同社をカバーする12の機関のうち10社が「買い」評価を出しており、平均目標株価は26.6ドルだった。

投資銀行Benchmarkは業界ベンチマークを引用し、新設のAIデータセンターは1メガワットあたりの建設コストが通常800万〜1200万ドルの範囲にあると指摘している。安価な電力を持つビット小鹿には、再評価の余地が極めて大きいという。

しかし別の勢力は、実弾を投じて冷たい反対票を投じた。

KBWは2026年1月に評価を14ドルへ引き下げ、Zacksは3月19日に「強烈な売り」を出した。

最も直感的なデータは、3月27日時点で、ビット小鹿の空売りポジションが流通株式の39.83%を占めていることだ。

つまり、市場で流通株5株につき、ほぼ2株が借り出されて空売りに回されているということ。空売り勢は、彼らの攻めの拡張に潜む不確実性を、がっちりと見つめ続けている。

ここまで来ると、すべての疑問と圧力は最終的に1枚の紙に集約された——AI事業の契約だ。

2026年2月の決算電話会議で、アナリストが何度も繰り返し追求した核心の問いは、ノルウェーの180メガワットについて、いったい賃貸借契約は結んだのか？ということだった。

当時の最高財務責任者（CFO）の回答は、業界で名の知れた企業と集中的に交渉中だ、というものだった。

彼らの“スーパー設計図”はすでに広げられており、利息の請求書は毎日、予定どおりに発行され続けている。

次は、あの180メガワットに、誰が荷物を持って入居するのかだ。