利息の急騰がCIFRの第4四半期の決定的特徴：同社は2025年11月に17.33億米ドル、利率7.125%の優先担保社債を発行し、その結果、第4四半期の利息支出が3,340万米ドルまで急増した。直近9か月の総利息はわずか320万米ドルだった。電力コストは41,047米ドル/BTCで非常に競争力がある（Odessaサイトの電力購入契約は約0.028米ドル/キロワット時）。株式インセンティブ費用（SBC）は40,695米ドル/BTCで高めであり、「販売管理費（SG&A）」ではなく「報酬と福利厚生（compensation and benefits）」として分類されている（この表示方法は珍しい）。
第4四半期に発生した重大な資産減損（Odessaの採掘機減損4,530万米ドル、Black Pearlの減損9,610万米ドル、資産処分損失2,940万米ドル）はコスト分析から除外されている。同社は2026年2月20日にCipher Digital Inc.へと社名変更した。高性能計算（HPC）領域では、Fortressと提携した300メガワットのBarber Lakeサイトと、Googleが支援するFluidstack契約がCIFRの多角化の基盤となっているが、現時点では収益はまだ発生していない。
HUT (Hut 8 Corp.)
産出BTC： 719枚
総合コスト： 160,402米ドル/BTC
キャッシュコスト： 50,332米ドル/BTC
Hut 8の表面的な総合コストは競争力があるように見えるが、複数の一時的な項目があるため解釈には注意が必要である。
CoinShares 2026 レポート：ビットコインマイナーは最も厳しい時期に突入
著者：James Butterfill 翻訳：呉説ブロックチェーン
TL;DR：2026年Q1 ビットコイン採掘レポートの要点
利益が極度に圧迫：2025年Q4は半減期（自減半）以来最も厳しい四半期となった。要因は、価格の調整と高い算力が重なったことによる。算力価格（Hashprice）は一時、30米ドル/PH/日を下回り、5年ぶりの安値となった。全ネットワークの約15〜20%の老朽採掘機が損失に陥っている。
AI転換が加速して実装：上場採掘企業は累計で700億米ドル超のAI/HPC（高性能計算）契約を発表している。資本市場はAIストーリーに非常に高いプレミアムを与えており（評価倍率は12.3倍）、業界は「インフラ提供者」と「純粋な採掘企業」に加速的に分岐している。
算力が一時的に後退：利益の圧縮、冬季の節電（限電）、規制当局による調査などの複合要因により、Q4の全ネットワーク算力はピークから約10%下落した。しかし、モデル予測では業界の耐性は依然として高く、全ネットワーク算力は2026年末に反発し、1.8ZH/sまで上昇する。
コストと負債の再編：AI構築によって、一部のハイブリッド型採掘企業（例：CIFR、WULF）の帳簿上の単一BTC総合コストが急増し、大きな負債も抱えることになった。対照的に、CLSKやHIVEなどの低レバレッジ採掘企業は、財務規律が非常に強く、かつ純粋な採掘コスト面で優位性を示している。
主要な結論：採掘業界は深い構造的な再編を経験している。もしBTC価格が2026年に10万米ドル超へ反発できない場合、高コストのマイナーは加速して清算（マイナーの降伏）する。一方、極めて低いエネルギーコスト、またはAIへの成功したクロスオーバーを備える事業者が、今後の資本市場を主導する。
一、エグゼクティブ・サマリー
2025年の第4四半期は、2024年4月の半減期以降、ビットコインのマイナーが直面した最も厳しい四半期である。ビットコイン価格の大幅な下落（10月初旬の約124,500米ドルの過去最高値から12月末の約86,000米ドルへ。下落幅は約31%）に加えて、全ネットワークの算力がほぼ過去最高水準にあったことで、算力価格（Hashprice）は過去5年で最低点まで圧縮された。
2025年の第4四半期に、上場マイニング企業が1枚のビットコインを採掘する加重平均キャッシュコストは、約79,995米ドルまで上昇した。
本四半期は3つの主要なテーマを際立たせた：
収益力が圧迫：算力価格（Hash price）が約36〜38米ドル/PH/s/日にまで下落しており、多くのマイナーにとって損益分岐点に近づくか、あるいは損益分岐点の状態にある。連続3回の採掘難易度の引き下げ（これは2022年7月以来初めての連続下方調整）によって、「マイナーの降伏（miner capitulation）」が示される。第1四半期に入ると、算力価格はさらに大幅に29米ドル/PH/s/日まで下落しており、マイナーはより多くの苦痛を耐えなければならない。
AI/HPCへの転換が加速：純粋な採掘企業と、AIへ転じるインフラ企業の分化が、さらに強まっている。現時点で、上場マイニング企業セクター全体は累計で、価値が700億米ドルを超えるAI/HPC（高性能計算）契約を発表済みである。WULF、CORZ、CIFR、HUTは実質的に、ビットコイン採掘も兼ねたデータセンター運営事業者へと移行しつつある。
資本構造の再編：複数のマイニング企業が、AIインフラの建設資金を調達するために巨額の負債を抱えている。IRENは現在、37億米ドルの転換社債（convertible notes）を負担している。WULFの総負債は57億米ドル。CIFRは17億米ドルの優先担保社債（senior secured notes）を発行した。この業界の総レバレッジ率は、本質的にそのリスク特性を変えてしまっている。
二、AIとビットコイン採掘がラックスペースを争う
AIは、多くのデータセンターで継続的にラックスペースを争っており、長期的にはビットコイン採掘を、より間欠的でより安価な電力源へと転換させる可能性がある。
ビットコイン・マイナーのAIおよび高性能計算（HPC）領域への移行は、急速に加速している。最近の企業発表によれば、今年末までに、上場マイニング企業の収益の最大70%がAIから来る可能性があり、現時点ではその比率は約30%である。最初は単なる周辺的な多角化戦略としての施策だったものが、ますます中核事業になっている。
2025年および2026年初頭にかけて、ビットコイン・マイニング企業は超大規模クラウド事業者（hyperscalers）と複数のGPUホスティング（co-location）およびクラウドサービス契約を締結しており、その総額は700億米ドル超に達する。大半の契約は新設データセンターを計画しているにもかかわらず、既存の採掘施設の業務が侵食され（cannibalisation）て停止に至る可能性が高い。それゆえ、これら契約で約束された供給能力が段階的に立ち上がっていくにつれて、2026年を通じてビットコイン採掘がこれら運営者の収益に占める比率は大きく低下するだろう。
この転換は大部分、経済的な事情によるものである。算力価格は依然として景気循環の底近辺をうろついており、採掘の利益空間を圧縮している。一方、AIインフラは構造的により高く、より安定したリターンを提供する。この文脈では、電力と資本を高性能計算（HPC）へ再配分することは非常に理にかなっている。特に、スケーラブルなエネルギーと既存のデータセンター能力を持つ運営者にとってはなおさらである。
それでも、この転換は一様ではない。IRENやBitfarmsのような一部の企業は、積極的に自らをHPC提供者として再定義し、実質的に採掘をAIインフラへ入るための「橋」として扱っている。これに対しCleanSparkのような他の企業は、短期的に採掘事業を優先し、直近で開発した供給能力を現金化しつつ、徐々にAI領域への布石を打っている。
3つ目のグループは依然としてビットコイン採掘に注力するが、運用方法が進化している。これらの事業者は、超大規模な施設を追求するのではなく、コストが最も低く、通常は間欠的なエネルギーに焦点を当てる。たとえば、拘束された再生可能エネルギー（stranded renewables）やフレアガス（flare gas）である。たとえばMarathonは、電力ネットワークの縁に約10MWの小規模なローカライズされたコンテナ型サイトを配備している。この種の構成は、電力の中断に耐えられる採掘作業に非常に適しているが、ほぼ連続・無中断で稼働する必要があるAIワークロードとは両立しにくい。
負荷分散は、採掘分野で持続する永続的なニッチになりそうである。たとえばERCOT（テキサス州電力信頼性評議会）に需要側の柔軟性を提供することで、マイナーはより有利な電価を得られる可能性がある。この役割の重要性は時間とともに増していくかもしれないが、長期的には、規模が小さくより専門的な運営者ほど惹きつけられる可能性もある。
重要な未解決の問題は、このAI主導の転換がどの程度持続するかである。現状の経済環境はAIに極端に有利だが、採掘事業はビットコイン価格に依然として非常に敏感である。もし採掘の収益性が実質的に回復するなら、一部の運営者はこの2つの事業の資本配分を再評価するかもしれない。そういう意味では、現在のトレンドは恒久的な転換というより、相対的な投下資本のリターンに左右されている結果かもしれない。
長期的には、純粋な採掘企業のグループは縮小し、一方で採掘とAIの両方にまたがる混合型のインフラ企業がより広くなっていく可能性がある。同時に、既存企業が空けたニッチを開発するために新規参入者が現れるかもしれない。とりわけ、エネルギーが制約される、または極めて柔軟な市場領域においてである。
ビットコイン採掘の基盤インフラ（約70万〜100万ドル/メガワット）とAIインフラ（約800万〜1500万ドル/メガワット）には大きなコスト差があり、この転換の機会は現在、大規模にマネタイズされつつある：
CORZ： 約350メガワットの高性能計算（HPC）が通電済み。約200メガワットが課金中。CoreWeaveとの契約は12年で102億ドルまで拡大。目標は2027年初頭に、全590メガワットを稼働開始。
WULF：Lake Marinerサイトでは39メガワットの重要なIT稼働能力が既に稼働している。締結済みのHPC総収入は128億ドル。その他のプラントは計画どおり、2026年の第4四半期までに進められる。プラットフォームは5つの拠点に拡張され、総容量は約2.9ギガワット（GW）。
CIFR：Fortress Credit Advisorsと共同で、300メガワットのBarber Lakeサイトを開発中。数十億ドル規模のFluidstack契約（Googleが支援）が成立済み。現時点では収益はまだ発生していない。
IREN：規模は10,900枚超のNVIDIA GPUまで拡大。Childress Horizonのフェーズ1〜4の増設プロジェクト（最大200メガワットの液冷GPU）。第4四半期のAIクラウドサービス収益は1730万ドル。
HUT：ルイジアナ州のRiver Bend団地で、Fluidstackと総額70億ドル・15年の245メガワットのリース契約を締結。最初のデータホールは2027年初頭に稼働予定。
CORZとCoreWeaveの合併案件の失敗（2025年10月30日の株主投票で否決）は、インフラ価値と株主価値の間の緊張関係を浮き彫りにした。HPC転換の期間にコミットされた撤去対象資産を不適切に資本化したため、CORZはその後、財務データを修正再表示（restatement）しており、会計処理の複雑さを示唆している。
収益への寄与はまだ初期段階だが増加している：CORZがホストするAI/HPCデータセンターは第4四半期の収益の39%を占める。WULFのHPC事業は27%。IRENのAIクラウド事業は9%。HIVEのHPC事業は5%。採掘事業が依然として大半を占めるものの、AIの収益寄与が全面的に継続的に増えていくことは明らかである。
三、全ネットワークの算力
2025年8月下旬、ビットコインネットワークは重要なマイルストーンを迎えた。算力が初めて1ZH/sを突破した。10月初頭には、全ネットワーク算力が約1,160EH/sのピークに到達した。
しかし、第4四半期には大きな反転が起きた。全ネットワーク算力は10月のピークから約10%下落し、12月末時点で約1,045EH/sまで低下した（その後2月初にはさらに850EH/sまで落ち込み、その後ようやく持ち直した）。また、連続3回の採掘難易度の引き下げが伴った。これは2022年7月以来初めての連続引き下げである。主な要因は以下のとおりである：
BTC価格の調整により、S19時代の旧式マイニング機が損益分岐点を下回った（S19 XPの損益分岐電気料金は、2024年12月の約0.12米ドル/キロワット時から、2025年12月の約0.077米ドル/キロワット時へ低下）。
冬季のエネルギーコスト上昇と、ERCOT（Texas電力信頼性評議会）の節電措置（curtailment）により、11月から12月にかけて採算が取れない採掘稼働時間が急増した。
中国・新疆地域で再開された規制対応（2025年12月の捜査・取締りにより採掘作業が制限されたが、これらの供給能力が恒久的に移転されたわけではない）。
短期的な下落があったにもかかわらず、2025年を通じてビットコインネットワークは約300EH/sの算力を新規に追加した。この記事執筆時点では、全ネットワーク算力は2025年末の水準に概ね維持されており、約1,020EH/sである。
直近の算力の後退は、懸念材料に見えるかもしれないが、対数目盛（log scale）で見ると、その深刻度は2021年の中国における採掘禁止令よりもはるかに小さいことが分かる。これは、より周期的要因と天候要因の組み合わせの結果であり、業界がより深刻な危機に直面することを示すものではない。その後の算力の強い反発が示すのは、多くのマイナーが依然として、採掘は経済的に成立するビジネスだと考えているという点である。
これまで詳細に説明した分割予測モデル（piecewise prediction model）に基づき、現時点では全ネットワーク算力は2026年末に1.8Zetahash（ZH/s）に達し、2027年3月末には2Zetahash（ZH/s）に到達すると見込んでおり、このタイミングは以前の予測から1か月遅れている。
算力の地域移転：上位3か国（米国、中国、ロシア）が世界全体の約68%の算力を支配している。米国の市場シェアは四半期比（QoQ）で約2ポイント増加している。HIVE（パラグアイ300メガワット案件）やBTDR（エチオピア40メガワット案件）などの企業の後押しにより、パラグアイ、エチオピア、オマーンといった新興市場が世界トップ10入りを果たした。
四、算力価格の動態
算力価格（Hash price。単位算力のマイナー収入を決める指標）は、2025年7月に約63米ドル/PH/s/日でピークを付けた後、第4四半期を通じて下落し続けた。11月には約35〜37米ドル/PH/s/日にまで低下し、その時点で5年ぶりの安値となった。12月末および1月初に一時的に約38〜40米ドルへ戻ったが、これは一過性で、算力価格は2026年の第1四半期入り後にさらに崩落し、3月初には約28〜30米ドル/PH/s/日まで下げて、半減期後の歴史的な安値を更新した。
この下落は複数の要因が重なって起きたものである。採掘難易度の記録的な上昇（10月29日に6.31%引き上げられ、155.97Tのピークに到達）、低迷するビットコイン価格（10月の過去最高値から約31%下落）、および取引手数料収入の極端な低さ（総ブロック報酬の1%を継続的に下回り、1ブロックあたりの手数料は平均で約0.018BTC）。
これにより、2024年4月の半減期以来で最も厳しい利益環境が形成された。平均の産業用電気料金が0.05米ドル/キロワット時（S19 XPは0.077米ドル/キロワット時）の下で、稼働中の世代（例：エネルギー効率比が約29.5J/THのS19j Pro級）のマイナーは年末までに損益分岐点を大きく下回る水準で運転しており、さらに2026年に入ると状況は悪化している。
最新の予測：算力価格環境の悪化は、これまでの予想を上回った。2月下旬には一度約28米ドル/PH/s/日まで達し、執筆時点では約30〜35米ドルへ回復している。現状の水準では、稼働中世代のマイナーはキャッシュで利益を維持するために、電気料金が0.05米ドル/キロワット時未満である必要がある。一方、最新世代の機種（エネルギー効率比が15J/TH未満）は、典型的な産業用電気料金でも十分に高い利益率を保てる。算力価格が40米ドル以上へ継続的に回復するためには、ビットコイン価格が年末までに10万米ドルへ反発し、かつその価格上昇が全ネットワーク算力の継続的な増加を上回る必要がある。
ビットコイン価格が実質的に反発しない限り、2026年上半期は高コストの運営者に対して「マイナーの降伏」がさらに進むと予想される。現状の採掘経済は、大規模なハードウェア更新のサイクルを促すだけの刺激が足りない。算力価格はまずさらに下落し、十分な数の旧式の供給能力と運営者が閉鎖・退出することで、全ネットワーク算力の水準と採掘難易度を引き下げ、新しいビットコイン・マイナーが参入するための好機を提供する、または既存の運営ノードがアップグレードするための十分な動機を生む必要がある。しかし、利益余地が冷酷に圧縮されているにもかかわらず、全ネットワーク算力は驚くほどのレジリエンスを示している。これは多方面の要因によって支えられている可能性がある。たとえば、純粋な経済効率ではなく戦略目的により行われる国家の採掘活動、極めて安価または拘束された電力を入手できる運営者、そしてASICメーカーが未販売在庫を自社施設へ接続して、TSMCやSamsungなどのファウンドリに対する受注コミットメントを維持することなどである。
採掘業界の痛みは、マイナーの大規模な投げ売りと降伏につながった。上場マイニング企業のBTCトレジャリーの保有量は、ピーク時から累計で15,000枚以上減少している。そのうちCore Scientificは1月だけで約1,900BTC（約1.75億米ドル）を売却し、2026年の第1四半期に残る保有のほぼすべてを清算する計画だ。Bitdeerは2月にトレジャリーをゼロにした。Riotは2025年12月に1,818BTC（約1.62億米ドル）を売却した。
私たちは、ビットコイン価格が10万米ドルの水準まで回復するシナリオは非現実的ではないと考えている。その価格水準に達すれば、算力価格は37米ドル/PH/s/日まで戻るだろう。もし今年残りの期間に価格が8万米ドル未満で推移し、かつ採掘難易度が引き続き上昇すると仮定すると、算力価格はさらに下落し続けると予想される。しかし、このシナリオでは実際の進み方は異なる可能性もある。マイナーが利益の出ないマイニング機を停止させることで、全ネットワーク算力がさらに低下し、その結果、算力価格はより横ばいになりやすいからである。もし価格が歴史的最高値である12.6万米ドルをテストし始めるのを見れば、算力価格は59米ドル/PH/s/日まで急騰するかもしれない。
算力価格の下落幅は、私たちの予測範囲をはるかに超えている。私たちは、それは直近のコイン価格下落に起因する一時的な現象だと考えており、30〜40米ドル/PH/日 のレンジへ段階的に戻ると見込んでいる。
現在の算力価格は、複数のマイニング機を継続運転することが採算に合わない状態にしている。現状の30米ドル/PH/日という算力価格水準では、性能がS19 XP未満で、かつ電気料金が0.06米ドル/キロワット時（6セント/度）以上のマシンは損失状態にある───。私たちは、この種の機器が、世界の稼働中マイナー機器群の15%〜20%を占めると推計している。
五、採掘コスト分析
1. 概述
以下の表は、2025年の第4四半期において調査対象に含まれるすべてのマイニング企業の、1枚BTCあたりのコスト明細を示す。すべてのデータは、1枚BTCを採掘するためのドル建てコストとして示し、付録に記載の収益分配手法（revenue-share methodology）を用いて、関連コストを自社採掘（self-mining）事業に配賦している。
主要な観察結果：
AI/HPCの建設が、ハイブリッド型運営者の1枚BTCあたりコスト指標を歪めている。AIインフラ建設によって生じる負債、販売管理費（SG&A）、および減価償却と償却（D&A）が、縮小し続けるBTCの生産量を基礎に配賦されるため、見かけ上の1枚BTCあたりコスト（headline cost-per-BTC）データが押し上げられている。WULF、CORZ、CIFRなどの企業にとっては、その総合コスト（all-in cost）が、単なるビットコイン採掘の経済状況というより、データセンター運営事業者へ転換したことによる経済状態をますます反映するようになってきている。
2025年の第2四半期と比べて、業界全体の電力コストは実質的に大きく上昇した。これは、全ネットワークの採掘難易度の増加が1枚BTCあたりの生産量を希薄化させたこと、冬季のエネルギーコスト上昇、そしてビットコイン価格の下落によるものだ。
減価償却と償却（D&A）は最大の非現金コスト構成要素であり、各社の減価償却ポリシーの違いによって大きなばらつきがある。MARAの13.6万米ドル/BTC、CIFRの8.8万米ドル/BTCは外れ値である（理由：MARAは巨大なマイニング機群を保有している。一方CIFRは3年の使用寿命仮定を採用している）。
株式報酬（SBC、ストックベースのインセンティブ費用）は依然として重要な差別化要因である。HUTの4.85万米ドル/BTC（主にCEO/CSOへの一時的な報酬）、およびCORZの3.55万米ドル/BTCは外れ値。BTDR（3,900米ドル/BTC）とCLSK（6,700米ドル/BTC）は、財務規律が最も厳格であることが示される。
利息コストは現在、いくつかのマイニング企業に重大な影響を与えている。WULF（14.5万米ドル/BTC）、CIFR（5.6万米ドル/BTC）、およびBTDR（1.6万米ドル/BTC）は巨額の負債を抱えている。対照的に、HIVE（320米ドル/BTC）およびCLSK（830米ドル/BTC）はレバレッジが非常に低く、顕著な構造的優位性を持つ。
2. 各社の内訳
MARA (MARA Holdings)
産出BTC： 2,011枚
総合コスト： 153,040米ドル/BTC
キャッシュコスト（税前）： 103,605米ドル/BTC
第4四半期にMARAは2,011枚のBTCを産出した。生産量ベースで、引き続き最大の上場マイニング企業である。12月末時点で同社の通電算力（energised hashrate）は53.2EH/s（本四半期は15%増）に達したが、全ネットワーク難易度の上昇により、日次平均の産出量は約21.9枚BTCまで低下しており、前の数四半期よりも低い。
電力コストは64,703米ドル/BTCで、同業他社の中では中程度である。これは、地理的分散の多様性と、第三者のホスティングへの高い依存（総電力コスト1.301億米ドルのうち第三者ホスティングが7,940万米ドル）によるものだ。減価償却と償却（D&A）は136,166米ドル/BTCと同業最高である。これは、同社の巨大なマイニング機の規模を反映している（通期のD&Aは7.728億米ドル）。
表面的な総合コストは、1.834億米ドルの所得税の利益によって大きく歪められている。この利益は、ASU 2023–08会計基準に基づくBTC保有の公正価値調整に由来する。これを非運営の利益として除外すると、総合コストは240,407米ドルへ急増する。第4四半期にMARAは「ホールド（HODL）」戦略を維持し、BTCを売却しておらず、7,377枚のBTCを第三者の貸借（third-party lending）の枠組みに残している。だが同社は2025年の第3四半期にはすでにこの方針を緩めており、新たに採掘したBTCの売却を許可し、運転資金を充当している。2026年3月2日に提出された10-Kでは、MARAはさらにこの方針を拡大し、貸借対照表上の53,822枚BTCの準備金（リザーブ）全体から売却できることを認めた。この変化の一部は、3.5億米ドルのビットコイン担保クレジット枠に圧力がかかっていることによる。2026年初頭にBTCが68,000米ドルまで下落すると、このローンのローン・トゥ・バリュー（LTV）は約87%まで上昇した。これは、2024年7月に採用した全面的なHODL方針からの実質的な逸脱を示している。
さらに同社は、Starwood Capitalとの間でAIおよびHPCデータセンターに関するパートナーシップを発表しており、また2026年2月に1.745億米ドルでExaionの64%の持分を買収した。これは、純粋な採掘以外の領域へ向けた多角化を加速していることを示唆する。
IREN (IREN Limited)
産出BTC： 1,664枚
総合コスト： 140,441米ドル/BTC
キャッシュコスト： 58,462米ドル/BTC
Childress施設の電力に関する有利な契約、および第4四半期の180万米ドルの需要応答（demand response）収入のおかげで、IRENは単一BTCあたりの電力コストを最低水準で実現し、34,325米ドルである。その稼働算力は46EH/sで、機群のエネルギー効率は約15W/T。
その株式インセンティブ費用（SBC）は31,717米ドル/BTCで、同業他社で2番目に低い（第4四半期のSBCは5,820万米ドルで前年同期比7.3倍増。これは、75米ドルの行使価格のオプションと大量の制限付き株式ユニット（RSU）の権利確定が主な要因）。SBCに関連する給与税の増加により、実際のキャッシュコストが680万米ドル増加した。減価償却と償却（D&A）は前年同期比でほぼ2倍となり、9,920万米ドルに達した。これはChildressプロジェクトの増設を反映している。
IRENは、5つのシリーズ（2029〜2033年）に分かれた合計37億米ドルの転換社債を抱えており、額面ベースでは同業中で最も負債負担が重い。しかし、クーポン金利が低い（2.75%〜3.50%）ため、利息支出はまだ管理可能な範囲にある。1.118億米ドルの負債転換誘導費用（非現金）および1.825億米ドルの繰延所得税利益は、コスト分析から除外されている。そのAIクラウドサービス収益は1,730万米ドル（総収益の9%）に達しており、同時にHorizonフェーズ1〜4のGPU拡張プロジェクト（最大200メガワット）の建設が進行中である。
CLSK (CleanSpark)
産出BTC： 1,821枚
総合コスト： 118,932米ドル/BTC
キャッシュコスト（税前）： 71,188米ドル/BTC
CleanSparkは、卓越した運営規律を示している。その販売管理費（SG&A）は17,848米ドル/BTC、株式インセンティブ費用（SBC）は6,662米ドル/BTCで、同業他社の中で最も低い。100%の配分比率（純粋な採掘、ホスティング/HPC収入なし）により、コスト分析がシンプルになる。
電力コストは52,463米ドル/BTCで、第2四半期（44,679米ドル）より上昇している。採掘難易度の増加を反映している。約50EH/sの稼働容量において、約16W/Tの機群エネルギー効率は引き続き業界トップクラスを維持している。減価償却と償却（D&A）は58,381米ドル/BTCで、同業他社とほぼ同水準である。利息支出は極めて低く（830米ドル/BTC）、低レバレッジの貸借対照表を反映している。
新任CEOのMatt Schultz（2025年8月にZach Bradfordを引き継ぎ）は、市場環境が許せば算力規模が約60EH/sまで拡大する可能性があると述べている。同社は、Bitmainへの依存を減らすために設備サプライヤーの多様化を検討している。現時点では明確なAI/HPCの計画は発表されていないが、経営陣は、大都市圏に近い（ジョージア州の施設の）データセンター資産を現金化する可能性を示唆している。注：CLSKの会計年度は9月30日までであり、したがって現在のデータは同社の2026会計年度第1四半期に属する。
RIOT (Riot Platforms)
産出BTC： 1,324枚
総合コスト： 170,366米ドル/BTC
キャッシュコスト（税前）： 102,538米ドル/BTC
Riotは1,324枚のBTCを産出し、平均配備算力は31.5EH/s。第4四半期の990万米ドルのERCOT需要応答信用枠（通期合計5670万米ドル）が、同社の49,196米ドル/BTCという電力コストに大きな恩恵を与え、総電力コストを実質的に相殺している。
販売管理費（SG&A）は31,534米ドル/BTCと高く、同業他社の中で最も高い。企業管理費に加え、1GWのCorsicana案件の開発支出を反映している。株式インセンティブ費用（SBC）は21,586米ドル/BTCで、高めの水準。減価償却と償却（D&A）は66,900米ドル/BTCで、採掘機への継続投資を反映している。12月31日時点で同社は17,722枚のBTCを保有しており（期末時点の価格換算で15億米ドル超の価値）。
Riotの戦略的重点はCorsicana案件に置かれており、600メガワットがAIワークロード向けに割り当てられている。これは大きな長期機会だが、第4四半期の収益は依然として大部分が採掘事業によって牽引されている。1GWの拠点容量により、Riotは北米最大級の単一拠点施設運営者の一つとなっている。
CORZ (Core Scientific)
産出BTC： 421枚
総合コスト： 168,693米ドル/BTC
キャッシュコスト： 110,282米ドル/BTC
第4四半期はCORZのAI/HPC転換におけるマイルストーンである。ホスティング収益は31.30百万ドルで、総収益の39%を占める（2024年の第4四半期の850万米ドルから増加）。キャパシティが意図的にHPC領域へ振り向けられたため、自社採掘収益は前年同期の7,990万米ドルから4,220万米ドルへ減少した。
低いBTC産出（421枚）が、1枚BTCあたりの各指標を押し上げている。販売管理費（SG&A）は47,510米ドル/BTC、株式インセンティブ費用（SBC）は35,506米ドル/BTCで、ともに同業他社で最も高い。これは企業管理費と、失敗に終わったCoreWeaveの合併案件によるコストを反映している。機群エネルギー効率は約24.7W/Tで、同業（15〜18W/T）に劣り、その結果、電力コストは66,720米ドル/BTCまで上昇している。
失敗したCoreWeave合併案件（2025年10月30日）は不確実性をもたらしたが、実行作業は続いている。約350メガワットが通電済みで、約200メガワットが課金中。目標は2027年初頭までに590メガワットを全面的に稼働させること（12年間の契約額は102億米ドル）。HPC転換の期間中に撤去がコミットされていた資産を不適切に資本化したことにより、同社は2024〜2025年の財務データを大幅に修正再表示（restatement）した。その結果、監査人はKPMGに交代され、内部統制が失敗していると認定された。減価償却と償却（D&A）は17,701米ドル/BTCで同業他社の中で最も低い。これは、ある程度、修正再表示後の資産の減損を反映している。
WULF (TeraWulf)
産出BTC： 262枚
総合コスト： 471,841米ドル/BTC
キャッシュコスト： 384,517米ドル/BTC
重要：WULFの1枚BTCあたりコストデータは、純粋な採掘同業と比較可能ではない。
同社は根本的にAI/HPCインフラ企業へ転換しており、縮小し続ける採掘事業だけを残している。この四半期の採掘262枚のBTCは、970万米ドルのHPCリース収益とともに生み出された。
第4四半期の採掘収益は四半期比（QoQ）で40%減の26.10百万ドル。HPCリース収益は四半期比で35%増の970万米ドル（第4四半期総収益の27%）。2025会計年度の総収益は1.685億米ドルで、そのうちHPC事業が1690万米ドルを占める。
非常に高い総合コストは以下を反映している。利息が144,974米ドル/BTCまで高い（総負債は57億米ドル：25億米ドルの転換社債と、WULF Compute傘下の32億米ドルの優先担保社債を含む）。販売管理費（SG&A）は167,221米ドル/BTC（主に従業員増強とマイルストーン報酬）。減価償却と償却（D&A）は77,217米ドル/BTC（新設のHPCインフラ）。2025年末時点で同社の現金準備高は37億米ドル（それ以前は2.74億米ドル）に達しており、大規模な資本形成を反映している。現在、契約済みの522メガワットの供給能力があり、128億米ドルの長期顧客契約がある。
CIFR (Cipher Digital)
産出BTC： 591枚
総合コスト： 231,980米ドル/BTC
キャッシュコスト： 103,516米ドル/BTC
CIFRの総合コストは（WULFを除くと）2番目に高い。主因は、最大87,768米ドル/BTCの減価償却と償却（D&A。2024年に採用された3年使用寿命仮定に基づく）と、56,445米ドル/BTCの利息支出である。
利息の急騰がCIFRの第4四半期の決定的特徴：同社は2025年11月に17.33億米ドル、利率7.125%の優先担保社債を発行し、その結果、第4四半期の利息支出が3,340万米ドルまで急増した。直近9か月の総利息はわずか320万米ドルだった。電力コストは41,047米ドル/BTCで非常に競争力がある（Odessaサイトの電力購入契約は約0.028米ドル/キロワット時）。株式インセンティブ費用（SBC）は40,695米ドル/BTCで高めであり、「販売管理費（SG&A）」ではなく「報酬と福利厚生（compensation and benefits）」として分類されている（この表示方法は珍しい）。
第4四半期に発生した重大な資産減損（Odessaの採掘機減損4,530万米ドル、Black Pearlの減損9,610万米ドル、資産処分損失2,940万米ドル）はコスト分析から除外されている。同社は2026年2月20日にCipher Digital Inc.へと社名変更した。高性能計算（HPC）領域では、Fortressと提携した300メガワットのBarber Lakeサイトと、Googleが支援するFluidstack契約がCIFRの多角化の基盤となっているが、現時点では収益はまだ発生していない。
HUT (Hut 8 Corp.)
産出BTC： 719枚
総合コスト： 160,402米ドル/BTC
キャッシュコスト： 50,332米ドル/BTC
Hut 8の表面的な総合コストは競争力があるように見えるが、複数の一時的な項目があるため解釈には注意が必要である。
その株式インセンティブ費用（SBC）は48,527米ドル/BTCと同業最高である。これは主に2025年11月にCEOとCSOへ付与された株式報酬（230万件の制限付き株式ユニットRSUとパフォーマンス株式ユニットPSU）によるもの。第4四半期のSBCは3,970万米ドルで、直近9か月の合計は1,810万米ドルのみ────2.2倍の比率である。SBCを正常化（通常水準に調整）すると、総合コストは大幅に引き下がるだろう。
2025年12月にカナダの統一販売税（HST）の還付として1,780万米ドルを受け取ったため、同社の7,413米ドル/BTCの一般管理費（G&A、SBCを除く）は人為的に低く見える。正常化されたG&Aは、約30,000米ドル/BTCに近づくはずである。48,621米ドル/BTCの減価償却と償却（D&A）は連結財務諸表レベルのデータであり、採掘関連のD&Aは実際にはそれより低い（約74%の有形固定資産・設備（PP&E）が採掘関連であるため）。6,840米ドル/BTCの利息支出は、約4.11億米ドルの総負債（利率15.25%のTZRC負債、利率9%のCoinbase負債、利率8%のCoatue転換社債を含む）を反映している。
Vegaサイトのビットメイン（Bitmain）製マイニング機（算力14.86EH/s）により、BTCの産出量は第3四半期の578枚から719枚へ増加した。同社は現在15,679枚のBTCを保有している（価値は約13.7億米ドル）。複雑な事業構造（4つの事業部門、ABTC子会社、さらに企業間の相殺消去を含む）により、明確なコスト帰属は非常に難しい。第4四半期の所得税利益（繰延所得税の戻入）7,820万米ドルは計算から除外されている。
BTDR (Bitdeer Technologies Group)
産出BTC： 1,673枚
総合コスト： 118,188米ドル/BTC
キャッシュコスト： 87,144米ドル/BTC
Bitdeerの総合コストは同業中で非常に競争力が高い。これは一部、国際財務報告基準（IFRS）の慣例と、多部門収益（SEALMINERマイニング機販売収益2,340万米ドル、HPC/AI収益230万米ドル）を反映している。平均電力コストは、第3四半期の43米ドル/メガワット時から46米ドル/メガワット時へ上昇した。
最も注目すべき点は、第4四半期の減価償却方針の変更である。経営陣はマイニング機の使用寿命を短縮し、自社採掘の収益コスト（CoR）に含まれる減価償却と償却（D&A）が四半期比で倍増した（3,120万米ドルから6,390万米ドルへ）。これは算力が約60%増加しているにもかかわらずである。自社採掘の粗利率は、第3四半期の27.7%から3.6%へ急落した。これは会計処理による結果であり、運営状況の悪化によるものではない。
IFRSの表示方針により、D&AとSBCは収益コスト（CoR）に束ねられるため、米国一般会計基準（US GAAP）で報告する同業との比較が複雑になる。16,306米ドル/BTCの利息支出は、約10億米ドルの転換社債と関連当事者借入を反映している。BTDR独自のASICチップ戦略（エネルギー効率比16.5W/TのSEALMINER A2、量産予定のエネルギー効率比9.7W/TのA3）は大きな競争優位であり、ビットメインのマイニング機を購入する場合と比べて、1THあたりの資本支出（capex/TH）を大幅に低減する。
HIVE (HIVE Digital Technologies)
産出BTC： 884枚
総合コスト： 144,321米ドル/BTC
キャッシュコスト： 75,274米ドル/BTC
HIVEは第4四半期（同社の2025年12月31日までの第3四半期）に884枚のBTCを採掘し、パラグアイ事業の拡張を背景に生産量が大幅に増加した。機群のエネルギー効率は21W/Tから18.5W/Tへ改善した。
65,368米ドル/BTCの電力コストは同業最高（WULFを除く）。これは、先回り的な会計上の変更によって押し上げられている。HIVEは、パラグアイの付加価値税（VAT）である4,130万米ドルのうち、返還不可の部分を資本化し、建物設備（PP&E）に計上し、さらに運営費（opex）を通じて電力に対するVAT増分のうち550万米ドルを費用化した。この会計処理によって、同業に比べてD&Aと電力コストが同時に押し上げられている。
その9,054米ドル/BTCの販売管理費（SG&A）は同業内で最も低い。7,501米ドル/BTCの株式インセンティブ費用（SBC）は比較的中程度（2025年10月に7.30加ドルで付与されたRSUに対応）。利息支出はわずか320米ドル/BTCで同業最低──。HIVEの総負債はわずか1,380万米ドルで、明確な構造的優位性がある。本四半期に100メガワットのValenzuela施設が稼働開始し、現在HIVEはパラグアイで合計300メガワットのANDE電力購入契約を保有している。
同社は約7,920万米ドルの偶発的な付加価値税負債（スウェーデン税務当局が、Bikupa子会社の評価を行ったことに由来。現在は係争中）に直面している。また、2,079枚のBTCに対して、買い戻しオプションが付いた支払い対象の設備預り金を用いるなど、通常とは異なる資本管理手法を採っている。
BITF (Bitfarms)
Bitfarmsが第4四半期の決算を公表した後に更新する。
六、マイニング企業の株式パフォーマンスとバリュエーション
第4四半期において、AI/HPCのバリュエーション・プレミアムはさらに拡大し続けた。現時点では、HPC契約を取得しているマイニング企業の企業価値と今後12か月の売上高の比率（EV/NTM sales）倍率は12.3倍まで到達している。純粋な採掘企業は同倍率がわずか5.9倍である。第4四半期のBTC価格の下落（過去最高値からの下落が31%）は二重の逆風となった。採掘収益が減るだけでなく、マイニング企業のトレジャリーに保有されるBTCの価値も大きく目減りさせたためだ。
合併が失敗した後のCORZに現れたバリュエーションのディスカウント（ヘッジファンドの清算による可能性）と、WULF、CIFR、HUTが享受しているバリュエーション・プレミアムは対照的である。現在、セクター全体のショートポジション（Short interest）は高水準にあり、執筆時点でMARAのショートポジションは流通株の約30%程度だ。
業界は根本的に「インフラ企業」（例：WULF、CORZ、CIFR、HUT）と「採掘企業」（例：MARA、CLSK、RIOT、HIVE）に分岐した。AI主導の高いバリュエーション倍率が妥当かどうかは、最終的に企業の実行力にかかっている。発表された契約のすべてが実際の運営するインフラに転換されるわけではなく、その背後にある資本需要は依然として極めて巨大だからである。
七、2026年Q1および今後の見通し
算力価格の回復はBTC価格に依存：BTC価格が約7万米ドルで、算力価格が約30米ドル/PH/日という状況では、多くの中世代マイナーの機群は損益分岐点に達している、または損益分岐点を下回っている。価格が7万米ドルを下回り続けると、より大規模な「マイナーの降伏」が引き起こされる可能性があるが、その一方で、採掘難易度と全ネットワーク算力が下がることで、生き残り組には利益がもたらされる。
次世代ハードウェアの配備：BitmainのS23シリーズおよびSEALMINER A3（いずれもエネルギー効率比が10J/TH未満）が、2026年上半期に規模をもって導入される見込みである。これにより、エネルギー効率の格差がさらに広がり、マイナー機群の更新サイクルが加速する。
AI/HPC収益の転換点：CORZは2027年初頭までにCoreWeave案件590メガワットの全面納品を目標としている。WULFのLake Marinerサイトの拡張は引き続き進行中。市場は、契約済み収益が実際に課金されるのか、そして利益率が85%以上の目標に到達できるかを、注視するだろう。
レバレッジの分岐がM&Aの触媒を生む：貸借対照表が健全で、流動性の状況が良いマイニング企業（例：HIVE、CLSK）は買収側になる可能性がある。ただし、CLSKでさえも相当規模の転換債務（11.5億米ドル、ゼロ金利）をすでに抱えており、AIインフラへの転換を支援するための資金としている。
地域分布と規制環境の変化：米国は引き続き市場シェアを拡大している。パラグアイとエチオピアは、新興の採掘拠点になりつつある。中国・新疆の取締り活動は、算力の海外移転を促す可能性がある。テキサス州のSB 6法案（2025年6月に署名）は、ERCOTへ接続する大型採掘およびデータセンター向け電力負荷に新たな要件を課す。強制的な遠隔遮断能力を備えている必要がある。
業界統合：私たちは2026年に、より多くのM&Aが発生すると予想している。トップクラスの機群（エネルギー効率比が約15W/T）と遅れた機群（エネルギー効率比が約25W/T以上）の間には、すでにエネルギー効率のギャップが十分に大きい。したがって、古い稼働施設をアップグレードするコストよりも、高効率な供給能力を直接買収する方が安い可能性がある。
付録：方法論
分母：当四半期における自社採掘による産出BTCの数量。
配分比率：自社採掘収益 / 総収益。この比率を、販売管理費（SG&A）、減価償却と償却（D&A）、株式インセンティブ費用（SBC）、利息および税費に適用する。
1枚BTCあたり総合コスト（All-In Cost per BTC） ＝ 電力コスト（節電補償控除後） + SG&A（SBCを除く） + D&A + 純利息 + 所得税 + SBC ─ ─ 適用される場合、すべての項目は採掘収益の比率に応じて配分される。
1枚BTCあたりキャッシュコスト（Cash Cost per BTC） ＝ 収益コスト（D&Aを除く） + SG&A（SBCを除く） + 純利息 + 所得税 ─ ─ すべての項目は比率に応じて配分される。
電力コスト：節電控除 / 需要応答クレジット。 本コスト分析は、資産減損、公正価値の再評価、および非運営項目（例：BTCの再評価による利益/損失、デリバティブの公正価値変動、債務転換誘導費用）を除外している。
数値の単位：特に明記がない限り、数値は千米ドルを単位とする。米ドル建てでない財務データは四半期の平均為替レートで換算されている。