作者：Eric、Foresight News2024年から立ち上げが始まったAave V4のバージョンが3月30日の北京時間の夜に正式にメインネットで稼働を開始し、Aave DAOのガバナンスをめぐる論争以来の最初の良いニュースとなった。V4は、Aaveをいわば覆して作り直すようなアップデートだといえ、最も中核となる変更は、もともとそれぞれ独立していた貸借市場を統合して、統一された流動性プールの仕組み（Hub and Spoke：中枢と分岐）へと再編したことだ。V4のバージョンでは、各チェーンまたはL2ごとに統一された流動性の拠点（すなわちHub）があり、すべてのユーザーが貸し出しに用いるために預ける資産は、単一の流動性プールに統一して保管される。Hubはグローバルな統括、与信限度の管理、システムレベルの制約（「借入総額 ≤ 供給総額」など）および緊急停止を担う。Hubはユーザーに直接向き合うのではなく、バックエンドで流動性を一括で管理する。注目すべき点として、各チェーン上でHubが1つだけというわけではなく、さまざまなニーズに応じて異なるHubが設計されている。本質的にもリスクの隔離の一種だ。たとえばV4は現在、Core Hub、Prime Hub、Plus Hubを展開している。Core Hubには主流の資産が含まれ、全ユーザーに向けられている。Prime Hubは、より「管理可能」な担保を求める供給者向けに設計されている。Plus Hubは戦略型ステーブルコイン向けで、そのパラメーター設計ではプロジェクト規模を考慮する必要がある。Spokeについては、独立した市場だと理解できる。各市場には独立した貸借機能、リスクパラメーター、担保ルールがある。あるHubの中ではユーザーの資産は同じ流動性プールに置かれ、借り手は需要に応じて異なるSpokeを選ぶ必要がある。例えば上図のように、ユーザーはWETHを借り入れ可能な資産として預けることができ、借り手は最初の4つのSpokeのいずれでもWETHを借りることができるが、weETHを担保にできるのはEtherFi Spokeだけだ。公式の説明では、断片化した流動性を統合できるとしているが、実際の運用では、質の高い担保資産で借り入れを行うユーザーにとっての差は、実はそれほど大きくない。例えばETHを担保にして借りる場合、V3とV4の操作に違いはなく、健全性ファクターが低すぎないことを保証できればよい。つまり、流動性の統合という点では、V4は独立市場よりも確かにより細かく管理できるが、「質的な飛躍」とまではいえない。真に異なるのは、Spokeのパラメーターをカスタマイズできることと、新しい清算エンジンだ。V4では、借り手の金利は基礎金利とリスク・プレミアムに依存する。基礎金利はV3と同様に利用率曲線を用い、最適利用率以下では緩やかに上昇し、それを超えると急激に上昇する。リスク・プレミアムは担保資産の性質によって決まり、担保がUSDT、ETH、WBTCなどのより安定した資産であればリスク・プレミアムは小さく、場合によっては0になる。一方で高リスクのアルトコインではリスク・プレミアムが非常に高くなり、「良い資産が悪い資産を補助する」状況を避ける。簡単な例を挙げると、V3では金利は完全に需給関係に左右される。同じようにUSDTを貸し出す場合でも、借入上限（LTV）や清算のしきい値には違いがあり得るが、同じ需給関係の下では、担保ETHと担保LINKの金利は同じになるはずだ。しかし明らかにLINKはETHよりボラティリティが高い。もし金利が同じなら、LINKを担保にする借り手が利用率を引き上げてしまうことで、担保ETHのユーザーの借入コストが下がらず、むしろ上がる問題が生じる。V4はこの欠陥を改善し、高リスク資産を担保にして借り入れを行うユーザーはより高いコストを支払う必要がある。一方で、資金を提供するユーザーはより高い収益を得られる。さらに高めの金利は借入需要を抑制し、質の高い担保資産で借りるユーザーがコスト面で有利になりやすくする。清算メカニズムでは、清算人は健全性ファクターをSpokeで事前に設定された目標値までしか回復させない。健全性ファクターが低いほど、清算ボーナスは高くなる。このように設計することで、借り手により大きな裁量を与えると同時に、プラットフォーム全体の不良債権リスクも下げられる。加えて、新しい清算エンジンには「防塵メカニズム」も追加されており、残存債務または担保がしきい値（例：1000ドル）を下回る場合、清算人はその持ち分を全て清算しなければならない。小額の残りが積み重なって資金効率を低下させるのを防ぐためだ。最後に、Hub内で遊休している流動性は、ガバナンス承認済みの低リスクな収益戦略（短期国債、ステーブルコインLP、マネーマーケット商品など）へ自動的に投入される。資金の供給者の収益を高めると同時に、DAOの収益も増やせる。これは「統一流動性」のもとで得られる、数少ない利点だといえるかもしれない。全体を見ると、Aave V4の統一流動性が貸借にもたらす優位性はそれほど顕著ではない。いわゆる可組み合わせ性、つまり借り手が異なるSpokeのポジションを統一的に管理できることも、V3より大幅に便利になったわけではない。だが筆者がタイトルで述べたとおり、V4はAaveを「プロダクト」から、「銀行」のような金融インフラへと変えたのだ。あらゆる複雑な業務をさておくと、銀行の最も核心的な業務は預金の受け入れである。ユーザーの日常的な支払い、送金などに備えるために一部を準備金として残し、そして融資を行って利ざやで稼ぐ。余った資金は、銀行がリスク許容度の範囲内で、さまざまな投資に振り向けることもできる。_サン・ジョルジョ銀行本店サン・ジョルジョ宮_1407年にイタリアのジェノバで設立されたサン・ジョルジョ銀行は、世界で最も早期の銀行だと通常考えられている。この銀行は預金や融資サービスだけでなく、政府債務の管理、通貨交換、資金移転などの業務も扱い、当時のジェノバがヨーロッパの重要な貿易拠点であることによる商業ニーズを満たしていた。2017年にETHLendを提供開始してから、2026年にAave V4がローンチされるまで、10年もかからない。Aaveは最初期の銀行の姿を体現している。当然、Aaveと銀行の違いは少なくないが、ここではあくまで類比にすぎない。P2Pと比べて、数百年にわたる無数の「ブラックスワン」に叩かれてきた銀行のモデルが、より良い選択であるのは自然だ。V4がV3に対してそうであるように。よく観察すると、DeFi分野の多くの「イノベーション」が、すでにほとんど歴史の塵になりつつあることに気づくだろう。例えば2021年後半に熱を帯びたDeFi 2.0のようなものとは逆に、Aaveのように業務がシンプルで、かつ論理が伝統的な金融の中で何百年も熟成してきたプロジェクトのほうが、生き残り、そして生きるほどますます繁栄している。長年の模索の後、多くのDeFiプロジェクトがこの問題を見つけたはずだ。DeFiの天井はとても高いが、従来の金融が歩んできた道は一歩たりとも欠かせない。Aave V4は流動性を集約する。将来的にできることは非常に多い。例えば、滞留期間が一定の数字（例えば1年）を超えた資産を、よりリスクの相対的に高い投資に振り向けることができる。例えばUniswap上でETH/USDT LPを行うなどだ。完全に一つの商業銀行のモデルとして運用し、そして徐々に他の商業銀行業務も増やしていくことができる。たとえばクレジットカード（参考：Ethfiが担保を用いた借り入れでステーブルコイン消費を行うモデル）などだ。さらに踏み込めば、Aaveは「投資銀行」へも拡張できる。例えばICO（新規株式公開）プラットフォームを立ち上げることで、預け入れた資産で利息を受け取るユーザーが、USDTやUSDCを借りて投資に参加できるようにする。資産を引き出して、ICOへの参加に必要なステーブルコインへ換える必要はない。そうすれば、一方でプロジェクトから手数料を徴収し、他方で利息を得ることができる。Hub&Spokeの仕組みが、貸借そのものにおいて大きな革新をもたらすわけではないとしても、次のステップに向けて最も重要な準備を整えた。
解读 Aave V4：一次从产品到「銀行」的轉變
作者：Eric、Foresight News
2024年から立ち上げが始まったAave V4のバージョンが3月30日の北京時間の夜に正式にメインネットで稼働を開始し、Aave DAOのガバナンスをめぐる論争以来の最初の良いニュースとなった。
V4は、Aaveをいわば覆して作り直すようなアップデートだといえ、最も中核となる変更は、もともとそれぞれ独立していた貸借市場を統合して、統一された流動性プールの仕組み（Hub and Spoke：中枢と分岐）へと再編したことだ。
V4のバージョンでは、各チェーンまたはL2ごとに統一された流動性の拠点（すなわちHub）があり、すべてのユーザーが貸し出しに用いるために預ける資産は、単一の流動性プールに統一して保管される。Hubはグローバルな統括、与信限度の管理、システムレベルの制約（「借入総額 ≤ 供給総額」など）および緊急停止を担う。Hubはユーザーに直接向き合うのではなく、バックエンドで流動性を一括で管理する。
注目すべき点として、各チェーン上でHubが1つだけというわけではなく、さまざまなニーズに応じて異なるHubが設計されている。本質的にもリスクの隔離の一種だ。たとえばV4は現在、Core Hub、Prime Hub、Plus Hubを展開している。Core Hubには主流の資産が含まれ、全ユーザーに向けられている。Prime Hubは、より「管理可能」な担保を求める供給者向けに設計されている。Plus Hubは戦略型ステーブルコイン向けで、そのパラメーター設計ではプロジェクト規模を考慮する必要がある。
Spokeについては、独立した市場だと理解できる。各市場には独立した貸借機能、リスクパラメーター、担保ルールがある。あるHubの中ではユーザーの資産は同じ流動性プールに置かれ、借り手は需要に応じて異なるSpokeを選ぶ必要がある。例えば上図のように、ユーザーはWETHを借り入れ可能な資産として預けることができ、借り手は最初の4つのSpokeのいずれでもWETHを借りることができるが、weETHを担保にできるのはEtherFi Spokeだけだ。
公式の説明では、断片化した流動性を統合できるとしているが、実際の運用では、質の高い担保資産で借り入れを行うユーザーにとっての差は、実はそれほど大きくない。例えばETHを担保にして借りる場合、V3とV4の操作に違いはなく、健全性ファクターが低すぎないことを保証できればよい。
つまり、流動性の統合という点では、V4は独立市場よりも確かにより細かく管理できるが、「質的な飛躍」とまではいえない。真に異なるのは、Spokeのパラメーターをカスタマイズできることと、新しい清算エンジンだ。
V4では、借り手の金利は基礎金利とリスク・プレミアムに依存する。基礎金利はV3と同様に利用率曲線を用い、最適利用率以下では緩やかに上昇し、それを超えると急激に上昇する。リスク・プレミアムは担保資産の性質によって決まり、担保がUSDT、ETH、WBTCなどのより安定した資産であればリスク・プレミアムは小さく、場合によっては0になる。一方で高リスクのアルトコインではリスク・プレミアムが非常に高くなり、「良い資産が悪い資産を補助する」状況を避ける。
簡単な例を挙げると、V3では金利は完全に需給関係に左右される。同じようにUSDTを貸し出す場合でも、借入上限（LTV）や清算のしきい値には違いがあり得るが、同じ需給関係の下では、担保ETHと担保LINKの金利は同じになるはずだ。しかし明らかにLINKはETHよりボラティリティが高い。もし金利が同じなら、LINKを担保にする借り手が利用率を引き上げてしまうことで、担保ETHのユーザーの借入コストが下がらず、むしろ上がる問題が生じる。
V4はこの欠陥を改善し、高リスク資産を担保にして借り入れを行うユーザーはより高いコストを支払う必要がある。一方で、資金を提供するユーザーはより高い収益を得られる。さらに高めの金利は借入需要を抑制し、質の高い担保資産で借りるユーザーがコスト面で有利になりやすくする。
清算メカニズムでは、清算人は健全性ファクターをSpokeで事前に設定された目標値までしか回復させない。健全性ファクターが低いほど、清算ボーナスは高くなる。このように設計することで、借り手により大きな裁量を与えると同時に、プラットフォーム全体の不良債権リスクも下げられる。加えて、新しい清算エンジンには「防塵メカニズム」も追加されており、残存債務または担保がしきい値（例：1000ドル）を下回る場合、清算人はその持ち分を全て清算しなければならない。小額の残りが積み重なって資金効率を低下させるのを防ぐためだ。
最後に、Hub内で遊休している流動性は、ガバナンス承認済みの低リスクな収益戦略（短期国債、ステーブルコインLP、マネーマーケット商品など）へ自動的に投入される。資金の供給者の収益を高めると同時に、DAOの収益も増やせる。これは「統一流動性」のもとで得られる、数少ない利点だといえるかもしれない。
全体を見ると、Aave V4の統一流動性が貸借にもたらす優位性はそれほど顕著ではない。いわゆる可組み合わせ性、つまり借り手が異なるSpokeのポジションを統一的に管理できることも、V3より大幅に便利になったわけではない。だが筆者がタイトルで述べたとおり、V4はAaveを「プロダクト」から、「銀行」のような金融インフラへと変えたのだ。
あらゆる複雑な業務をさておくと、銀行の最も核心的な業務は預金の受け入れである。ユーザーの日常的な支払い、送金などに備えるために一部を準備金として残し、そして融資を行って利ざやで稼ぐ。余った資金は、銀行がリスク許容度の範囲内で、さまざまな投資に振り向けることもできる。
サン・ジョルジョ銀行本店サン・ジョルジョ宮
1407年にイタリアのジェノバで設立されたサン・ジョルジョ銀行は、世界で最も早期の銀行だと通常考えられている。この銀行は預金や融資サービスだけでなく、政府債務の管理、通貨交換、資金移転などの業務も扱い、当時のジェノバがヨーロッパの重要な貿易拠点であることによる商業ニーズを満たしていた。
2017年にETHLendを提供開始してから、2026年にAave V4がローンチされるまで、10年もかからない。Aaveは最初期の銀行の姿を体現している。当然、Aaveと銀行の違いは少なくないが、ここではあくまで類比にすぎない。P2Pと比べて、数百年にわたる無数の「ブラックスワン」に叩かれてきた銀行のモデルが、より良い選択であるのは自然だ。V4がV3に対してそうであるように。
よく観察すると、DeFi分野の多くの「イノベーション」が、すでにほとんど歴史の塵になりつつあることに気づくだろう。例えば2021年後半に熱を帯びたDeFi 2.0のようなものとは逆に、Aaveのように業務がシンプルで、かつ論理が伝統的な金融の中で何百年も熟成してきたプロジェクトのほうが、生き残り、そして生きるほどますます繁栄している。長年の模索の後、多くのDeFiプロジェクトがこの問題を見つけたはずだ。DeFiの天井はとても高いが、従来の金融が歩んできた道は一歩たりとも欠かせない。
Aave V4は流動性を集約する。将来的にできることは非常に多い。例えば、滞留期間が一定の数字（例えば1年）を超えた資産を、よりリスクの相対的に高い投資に振り向けることができる。例えばUniswap上でETH/USDT LPを行うなどだ。完全に一つの商業銀行のモデルとして運用し、そして徐々に他の商業銀行業務も増やしていくことができる。たとえばクレジットカード（参考：Ethfiが担保を用いた借り入れでステーブルコイン消費を行うモデル）などだ。
さらに踏み込めば、Aaveは「投資銀行」へも拡張できる。例えばICO（新規株式公開）プラットフォームを立ち上げることで、預け入れた資産で利息を受け取るユーザーが、USDTやUSDCを借りて投資に参加できるようにする。資産を引き出して、ICOへの参加に必要なステーブルコインへ換える必要はない。そうすれば、一方でプロジェクトから手数料を徴収し、他方で利息を得ることができる。
Hub&Spokeの仕組みが、貸借そのものにおいて大きな革新をもたらすわけではないとしても、次のステップに向けて最も重要な準備を整えた。