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原文作者：Pink Brains
原文編译：AididiaoJP，Foresight News
過去12か月の間に、3つの大型DeFiプロトコルが相次いでveトークンモデルを撤回しました。
Pendle、PancakeSwap、Balancerのトリガーはそれぞれ異なりますが、導き出された結論は非常に一致しています。
veトークンモデルはかつて、DeFiトークンエコノミクスの究極の解決策とみなされていました。ユーザーはトークンをロックし、ガバナンス権を得て、手数料を獲得し、インセンティブを長期的に整列させ、中央集権的なガバナンスは不要でした。Curveはこのモデルが機能することを証明し、2021年から2024年の間に数十のプロトコルが次々に追随しました。
しかし、状況はすでに変わってしまいました。
2025年の1年間で、総ロック額が数十億ドルに達する3つのプロトコルは、このメカニズムが得より損の方が大きいと判断しました。原因は理論の誤りではなく、実行レイヤーでの失敗でした。参加率が低い、ガバナンス権が乗っ取られる、排出の流れが儲からないプールへ向かう、そしてトークン価格は使用量の増加にもかかわらず逆に暴落する——。
注：veトークンモデル（Vote-escrow Tokenomics）とは、投票ロック型トークンエコノミクスのことで、DeFi分野を代表するトークンエコノミクスモデルの1つです。Curve Financeが2020年に最初に提案し、成功裏に実装しました。これは、ガバナンストークンを強制的に長期ロックすることで、ユーザー、流動性提供者（LP）、そしてプロトコルの3者のインセンティブを深く整合させます。簡単に言えば、ユーザーは一定期間（通常最大4年）プロトコルのトークンをロックし、veTokenと引き換えに、新規発行の配分を投票で決める権利、より高いリターンやプロトコルの分配金を受け取る権利を得ることで、目的は長期的なプロトコルの結びつきを実現し、投げ売りを減らすことです。
Pendle：vePENDLEからsPENDLEへ
問題点
Pendleチームは、2年で収益が60倍に伸びたにもかかわらず、vePENDLEはすべてのveTokenモデルの中で参加率が最も低く、PENDLE供給量のうちロックされているのはわずか20%だと開示しました。
本来はインセンティブの整合を目的としていた仕組みが、逆に80%の保有者を排除しています。さらに決定的なのは、各プールの内訳データです。排出を受け取っているプールのうち60%以上が損失状態にあります。
少数の高パフォーマンス・プールが、多数の価値毀損型プールを補助しています。投票権が高度に集中しているため、排出の流れは大口が保有するポジション（通常はラッパー）へ向かい、その後に最終ユーザーへ割り当てられます。
出典：
比較のために、CurveのveCRVのロック率は約50%以上です。AerodromeのveAEROのロック率は約44%で、平均ロック期間は約3.7年、Pendleの20%は明らかに低すぎます。収益市場では、資本の機会費用に対して、そのロックに対するインセンティブの魅力が不足しています。Aerodromeは3月時点で、すでにveAEROの投票者へ4.4億ドル超を分配しています。
代替案：sPENDLE
14日間の出金待機期間、または5%の手数料を支払って即時出金
アルゴリズム駆動の排出で、約30%削減
パッシブ報酬、重要なPPP事項のみ投票
譲渡可能、組み合わせ可能、再ステーキング可能
収益の80%をPENDLEの買い戻しに使用
sPENDLEは流動性ステーキング型トークンで、PENDLE 1:1で連動（ペッグ）します。報酬はインフレ的な排出ではなく、収益による資金提供で行われる買い戻しから生まれます。
アルゴリズムモデルにより排出は約30%削減され、同時に資源を収益性のあるプールへ再配分します。
既存のvePENDLE保有者は忠誠度が向上します（最大4倍のマルチプライヤーで、1月29日のスナップショット以降2年で減衰）。
Arcaに関連するあるアドレスが、6日間で累計830万ドル超のPENDLEを積み上げました。
しかし、全員がこの決定に賛同しているわけではありません。Curve創業者のMichael Egorovは、veトークンモデルはDeFiにおけるインセンティブ整合の非常に強力な仕組みだと考えています。
PancakeSwap：veCAKEからトークンエコノミクス3.0（燃焼＋直接ステーキング）
PancakeSwapのveCAKEは典型的な贈収賄ドリブンの誤配分です。投票システムはConvex型の集約者に捕捉されており、特にMagpie Financeは、ほとんどPancakeSwapに実際の流動性をもたらさないまま排出を吸い上げています。
閉鎖前のデータによると、総排出量の40%超を受け取っていたプールのCAKE燃焼量は2%未満でした。veモデルは贈収賄市場を生み、集約者がその中で価値を抽出する一方で、本当に手数料を生み出すプールはインセンティブが足りません。
しかし、今回の閉鎖は入念に準備されたものです。Michael Egorovはこれを「教科書的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKE内部関係者が既存のveCAKE保有者のガバナンス権を消し去り、投票の後に自分たちのトークンを強制的にアンロックする可能性があると述べました。
最大のCAKE保有者の1つであるCakepie DAOは、投票に対して不正の疑義を提起しました。PancakeSwapはCakepieユーザーに対し、最大150万ドルのCAKE補償を提供しました。
代替案
100%の手数料収入をCAKE燃焼へ
チームが排出を直接管理
1 CAKE＝1票（シンプルなガバナンス）
約22,500 CAKE/日、目標を14,500へ引き下げ
100%の手数料収入をCAKE燃焼へ回し、収益分配は行わない
目標：年率のデフレ率4%、2030年までに総量を20%減少
すべてのロックされたCAKE/veCAKEポジションは、6か月の1:1償還ウィンドウ期間中に罰則なしでアンロック可能。収益分配は燃焼へ振り向けられ、主要プールの燃焼率は10%から15%へ引き上げられます。PancakeSwap Infinityは、再設計されたプール構成と同期してリリースされます。
転換後の結果
2025年のネット供給量が8.19%減少
連続29か月のデフレ
2023年9月から3760万CAKEを恒久的に削除
2026年1月だけで340万CAKE超を燃焼
累計取引高3.5兆ドル（2025年は2.36兆ドル）
デフレ戦略の成果は良好でしたが、CAKE価格はなお約1.60ドルで、過去最高値から92%下落しています。
Balancer：veBALの段階的停止（DAO＋ゼロ排出）
Balancerの失敗は、ガバナンス捕捉、安全上の脆弱性、そして経済的破綻が複合して連鎖した結果でした。
大口との戦いが先に噴き出しました。2022年に「Humpy」という名の大口がveBALシステムを操り、6週間の間に180万ドル相当のBALを、自身が支配するCREAM/WETH流動性プールへ誘導しました。そして同時期、そのプールがBalancerにもたらした収益はわずか18,000ドルでした。
その後、脆弱性攻撃が発生しました。Balancer V2の交換ロジックにある四捨五入の不具合が複数のチェーンで悪用され、約1.28億ドルの損失が生じました。2週間内にTVLが5億ドル減少。Balancer Labsは再び耐えがたい法的リスクに直面しました。
100%の手数料をDAOのトレジャリーへ
BAL排出をゼロへ
100%の手数料をDAOのトレジャリーへ配分
設定価格でBALを買い戻して退出を実現
重点分野：reCLAMM、LBP、安定プール
Balancer OpCoによってチームをスリム化
トークン報酬を中心とする旧来のDeFiモデルは、段階的に淘汰されつつあります。
トークンエコノミクスに問題があるにもかかわらず、MartinelliはBalancerについて「依然として実際の収益を生み出している」と指摘しており、過去3か月で100万ドル超です：
「問題は、Balancerが動かせないことではない。Balancerの周りにある経済メカニズムが動かせないことにある。これらは修正可能です。」
インセンティブなしで、1.58億ドルのTVLをスリムなDAOが維持できるかどうかは、未解決の問題です。注目すべきは、Balancerの時価総額（990万ドル）が現在、そのトレジャリー（1440万ドル）を下回っていることです。
根底メカニズムの分析
上記3つの撤退事例は表面上の話で、根本は構造的な問題です。
Cube Exchangeの最近の分析では、ve-tokenモデルが失敗し得る3つの状況が挙げられています。
仮説1：排出は価値を維持しなければならない。もしトークン価格が暴落すれば、排出の価値が下がる→LPが退出→流動性、取引量、手数料が下がる→さらに投げ売り。典型的な逆回転（CRV、CAKE、BALのいずれでも発生）。
仮説2：ロックは実質を維持しなければならない。もしロックされたトークンが流動性のある形（Convex、Aura、Magpieのような）にラップできるなら、「ロック」は実質的な意味を失い、悪用可能な非効率が生まれる。
仮説3：本当の配分問題が存在しなければならない。veモデルは、プロトコルが継続してインセンティブの行き先を決める必要がある場合（例：AMM）に有効です。この需要がなければ、投票による計測は不要なコストになります。
診断テスト：
プロトコルには、コミュニティ主導の排出配分の方が、チーム主導の配分よりも、測定可能なより大きい経済的価値を生み出せるという、真に反復される配分問題があるか？
答えが「いいえ」なら、veトークンモデルは単に複雑性を増やすだけで、価値は増やしていないことになります。
手数料と排出の比率
手数料と排出の比率とは、プロトコルが生み出すドル価値の手数料を、配分されるドル価値の排出で割ったものです。
この比率が1.0倍を超える場合、プロトコルは流動性から得る手数料が、流動性を惹きつけるために支払ったコストを上回っています。1.0倍未満なら、赤字補填のための活動です。
Pendleの撤退が明らかにした微妙な違いは、全体の比率が個々のプールの実態を覆い隠してしまうことです。
Pendleの全体の手数料効率は1.0倍超（収入が排出を上回る）です。しかし、チームがプールごとに細分化して見ると、60%以上のプール自体が損失状態です。
少数の高パフォーマンス・プール（おそらく大型のステーブルコイン利回り市場）が、他のほぼすべてのプールを補助しています。手動の計測投票は、最も手数料を生むプールではなく、大口に有利なプールへ排出を導くことになります。
PancakeSwapでも同様の状況が起きており、特にCAKEの燃焼に表れています。
流動性ロッカーのパラドックス
veトークンモデルはある問題を生みます。資本のロック効率が低いことです。流動性ロッカーは、ロックされたトークンを取引可能なデリバティブへラップすることでこの問題を解決します。しかし、資本効率の問題を解決する一方で、統治の集中という問題も生んでしまいます。これは、すべてのveトークンモデルに内在するパラドックスです。
Curveのケースでは、このパラドックスは安定した（たとえ集中していても）結果を生みました。Convexは全veCRVの53%を保有しています。StakeDAOとYearnは追加の持ち分を持っています。
Convexによって、個人のガバナンスは実質的にvlCVXを通じた投票で仲介されます。ただし、ConvexのインセンティブはCurveの成功と強く一致しており、同社のビジネス全体がCurveの良好な稼働に依存しています。この集中は寄生的ではなく、構造的です。
Balancerのケースでは、このパラドックスは破壊的です。Aura Financeが最大のveBAL保有者となり、事実上のガバナンス層になります。しかし、他に強力な競合が不足していたため、悪意ある大口（Humpy）が独立してveBALの35%を蓄積し、計測制限のゲームルールを利用して排出を吸い上げました。
PancakeSwapのケースでは、Magpie Financeとその集約者が贈収賄によって計測投票を捕捉し、排出をPancakeSwapのために極めて低い価値しか生まないプールへ向けました。
veトークンモデルは、運用のためにロック資本を必要としますが、ロック資本の効率は低い。そのため中介機関が資本をアンロックすることで登場し、その過程で、それらが本来分散されるべきガバナンス権を集中させます。このモデルは、自らを捕捉するための条件を作り出してしまっています。
Curveの反論：なぜveトークンモデルは依然として重要なのか
Curveの結論は、継続してロックされているveCRVの保有量は、同等の燃焼メカニズムが取り除くであろうトークン数の約3倍だというものです。
ロックの希少性は、燃焼ベースの希少性よりも構造的に深いものです。供給量の減少だけでなく、ガバナンス参加、手数料配分、流動性の調整まで同時に生み出すからです。
2025年、CurveのDAOはveCRVホワイトリストを削除し、DAOガバナンスへの参加権限を拡大しました。プロトコル指標も同様に好調で、例えば：
取引高は2024年の1190億ドルから2025年の1260億ドルへ増加
プールの相互作用回数は2倍以上となり、2520万回の取引へ到達
CurveのイーサリアムDEX手数料に占める比率は、2025年初めの1.6%から12月の44%へ上昇し、27.5倍に拡大
しかし、反対論点も見なければなりません。Curveはイーサリアム上でステーブルコイン流動性の中核を担うという、独自の位置を占めており、2025年はステーブルコインの本格的な成長の年でした。測定（計測）で流動性誘導するための、実在する、市場駆動の、そして有機的な需要が存在します。Ethenaのようなステーブルコイン発行体は、構造上Curveのプールを必要とします。これが、実際の経済価値に基づく贈収賄市場を生み出します。
veトークンモデルを離れた3つのプロトコルには、この条件がありません。Pendleの価値提案は、流動性の調整ではなく、収益取引です。PancakeSwapはマルチチェーンDEXです。Balancerはプログラマブルプールです。それらはいずれも、外部プロトコルが自社の計測排出に競合的に対価を支払うという構造的な理由がありません。
結論
veトークンモデルが普遍的に失敗したわけではありません。CurveのveCRVとAerodromeのve(3,3)は、いまだ健全に発展しています。
ただし、このモデルが機能するのは、計測に導かれた排出が流動性を生むための実際の経済的需要をもたらせる場所に限られます。その一方で、他のプロトコルは収益支援の買い戻し、デフレ供給メカニズム、または流動性ガバナンス・トークンを、veトークンモデルの代替案として選択しています。
おそらく、DeFiは新しいインセンティブメカニズムが必要な段階に来ているのでしょう。それはプロトコルとトークン保有者の長期利益の双方に資するものであるべきです。
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Veトークンモデル「退潮」：三大プロトコルはなぜかつての切り札を自ら放棄したのか？
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原文作者：Pink Brains
原文編译：AididiaoJP，Foresight News
過去12か月の間に、3つの大型DeFiプロトコルが相次いでveトークンモデルを撤回しました。
Pendle、PancakeSwap、Balancerのトリガーはそれぞれ異なりますが、導き出された結論は非常に一致しています。
veトークンモデルはかつて、DeFiトークンエコノミクスの究極の解決策とみなされていました。ユーザーはトークンをロックし、ガバナンス権を得て、手数料を獲得し、インセンティブを長期的に整列させ、中央集権的なガバナンスは不要でした。Curveはこのモデルが機能することを証明し、2021年から2024年の間に数十のプロトコルが次々に追随しました。
しかし、状況はすでに変わってしまいました。
2025年の1年間で、総ロック額が数十億ドルに達する3つのプロトコルは、このメカニズムが得より損の方が大きいと判断しました。原因は理論の誤りではなく、実行レイヤーでの失敗でした。参加率が低い、ガバナンス権が乗っ取られる、排出の流れが儲からないプールへ向かう、そしてトークン価格は使用量の増加にもかかわらず逆に暴落する——。
注：veトークンモデル（Vote-escrow Tokenomics）とは、投票ロック型トークンエコノミクスのことで、DeFi分野を代表するトークンエコノミクスモデルの1つです。Curve Financeが2020年に最初に提案し、成功裏に実装しました。これは、ガバナンストークンを強制的に長期ロックすることで、ユーザー、流動性提供者（LP）、そしてプロトコルの3者のインセンティブを深く整合させます。簡単に言えば、ユーザーは一定期間（通常最大4年）プロトコルのトークンをロックし、veTokenと引き換えに、新規発行の配分を投票で決める権利、より高いリターンやプロトコルの分配金を受け取る権利を得ることで、目的は長期的なプロトコルの結びつきを実現し、投げ売りを減らすことです。
Pendle：vePENDLEからsPENDLEへ
問題点
Pendleチームは、2年で収益が60倍に伸びたにもかかわらず、vePENDLEはすべてのveTokenモデルの中で参加率が最も低く、PENDLE供給量のうちロックされているのはわずか20%だと開示しました。
本来はインセンティブの整合を目的としていた仕組みが、逆に80%の保有者を排除しています。さらに決定的なのは、各プールの内訳データです。排出を受け取っているプールのうち60%以上が損失状態にあります。
少数の高パフォーマンス・プールが、多数の価値毀損型プールを補助しています。投票権が高度に集中しているため、排出の流れは大口が保有するポジション（通常はラッパー）へ向かい、その後に最終ユーザーへ割り当てられます。
出典：
比較のために、CurveのveCRVのロック率は約50%以上です。AerodromeのveAEROのロック率は約44%で、平均ロック期間は約3.7年、Pendleの20%は明らかに低すぎます。収益市場では、資本の機会費用に対して、そのロックに対するインセンティブの魅力が不足しています。Aerodromeは3月時点で、すでにveAEROの投票者へ4.4億ドル超を分配しています。
代替案：sPENDLE
14日間の出金待機期間、または5%の手数料を支払って即時出金
アルゴリズム駆動の排出で、約30%削減
パッシブ報酬、重要なPPP事項のみ投票
譲渡可能、組み合わせ可能、再ステーキング可能
収益の80%をPENDLEの買い戻しに使用
sPENDLEは流動性ステーキング型トークンで、PENDLE 1:1で連動（ペッグ）します。報酬はインフレ的な排出ではなく、収益による資金提供で行われる買い戻しから生まれます。
アルゴリズムモデルにより排出は約30%削減され、同時に資源を収益性のあるプールへ再配分します。
既存のvePENDLE保有者は忠誠度が向上します（最大4倍のマルチプライヤーで、1月29日のスナップショット以降2年で減衰）。
Arcaに関連するあるアドレスが、6日間で累計830万ドル超のPENDLEを積み上げました。
しかし、全員がこの決定に賛同しているわけではありません。Curve創業者のMichael Egorovは、veトークンモデルはDeFiにおけるインセンティブ整合の非常に強力な仕組みだと考えています。
PancakeSwap：veCAKEからトークンエコノミクス3.0（燃焼＋直接ステーキング）
問題点
PancakeSwapのveCAKEは典型的な贈収賄ドリブンの誤配分です。投票システムはConvex型の集約者に捕捉されており、特にMagpie Financeは、ほとんどPancakeSwapに実際の流動性をもたらさないまま排出を吸い上げています。
閉鎖前のデータによると、総排出量の40%超を受け取っていたプールのCAKE燃焼量は2%未満でした。veモデルは贈収賄市場を生み、集約者がその中で価値を抽出する一方で、本当に手数料を生み出すプールはインセンティブが足りません。
出典：
しかし、今回の閉鎖は入念に準備されたものです。Michael Egorovはこれを「教科書的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKE内部関係者が既存のveCAKE保有者のガバナンス権を消し去り、投票の後に自分たちのトークンを強制的にアンロックする可能性があると述べました。
最大のCAKE保有者の1つであるCakepie DAOは、投票に対して不正の疑義を提起しました。PancakeSwapはCakepieユーザーに対し、最大150万ドルのCAKE補償を提供しました。
代替案
100%の手数料収入をCAKE燃焼へ
チームが排出を直接管理
1 CAKE＝1票（シンプルなガバナンス）
約22,500 CAKE/日、目標を14,500へ引き下げ
100%の手数料収入をCAKE燃焼へ回し、収益分配は行わない
目標：年率のデフレ率4%、2030年までに総量を20%減少
すべてのロックされたCAKE/veCAKEポジションは、6か月の1:1償還ウィンドウ期間中に罰則なしでアンロック可能。収益分配は燃焼へ振り向けられ、主要プールの燃焼率は10%から15%へ引き上げられます。PancakeSwap Infinityは、再設計されたプール構成と同期してリリースされます。
転換後の結果
2025年のネット供給量が8.19%減少
連続29か月のデフレ
2023年9月から3760万CAKEを恒久的に削除
2026年1月だけで340万CAKE超を燃焼
累計取引高3.5兆ドル（2025年は2.36兆ドル）
デフレ戦略の成果は良好でしたが、CAKE価格はなお約1.60ドルで、過去最高値から92%下落しています。
Balancer：veBALの段階的停止（DAO＋ゼロ排出）
問題点
Balancerの失敗は、ガバナンス捕捉、安全上の脆弱性、そして経済的破綻が複合して連鎖した結果でした。
大口との戦いが先に噴き出しました。2022年に「Humpy」という名の大口がveBALシステムを操り、6週間の間に180万ドル相当のBALを、自身が支配するCREAM/WETH流動性プールへ誘導しました。そして同時期、そのプールがBalancerにもたらした収益はわずか18,000ドルでした。
その後、脆弱性攻撃が発生しました。Balancer V2の交換ロジックにある四捨五入の不具合が複数のチェーンで悪用され、約1.28億ドルの損失が生じました。2週間内にTVLが5億ドル減少。Balancer Labsは再び耐えがたい法的リスクに直面しました。
代替案
100%の手数料をDAOのトレジャリーへ
BAL排出をゼロへ
100%の手数料をDAOのトレジャリーへ配分
設定価格でBALを買い戻して退出を実現
重点分野：reCLAMM、LBP、安定プール
Balancer OpCoによってチームをスリム化
トークン報酬を中心とする旧来のDeFiモデルは、段階的に淘汰されつつあります。
トークンエコノミクスに問題があるにもかかわらず、MartinelliはBalancerについて「依然として実際の収益を生み出している」と指摘しており、過去3か月で100万ドル超です：
「問題は、Balancerが動かせないことではない。Balancerの周りにある経済メカニズムが動かせないことにある。これらは修正可能です。」
インセンティブなしで、1.58億ドルのTVLをスリムなDAOが維持できるかどうかは、未解決の問題です。注目すべきは、Balancerの時価総額（990万ドル）が現在、そのトレジャリー（1440万ドル）を下回っていることです。
根底メカニズムの分析
上記3つの撤退事例は表面上の話で、根本は構造的な問題です。
Cube Exchangeの最近の分析では、ve-tokenモデルが失敗し得る3つの状況が挙げられています。
出典：
仮説1：排出は価値を維持しなければならない。もしトークン価格が暴落すれば、排出の価値が下がる→LPが退出→流動性、取引量、手数料が下がる→さらに投げ売り。典型的な逆回転（CRV、CAKE、BALのいずれでも発生）。
仮説2：ロックは実質を維持しなければならない。もしロックされたトークンが流動性のある形（Convex、Aura、Magpieのような）にラップできるなら、「ロック」は実質的な意味を失い、悪用可能な非効率が生まれる。
仮説3：本当の配分問題が存在しなければならない。veモデルは、プロトコルが継続してインセンティブの行き先を決める必要がある場合（例：AMM）に有効です。この需要がなければ、投票による計測は不要なコストになります。
診断テスト：
プロトコルには、コミュニティ主導の排出配分の方が、チーム主導の配分よりも、測定可能なより大きい経済的価値を生み出せるという、真に反復される配分問題があるか？
答えが「いいえ」なら、veトークンモデルは単に複雑性を増やすだけで、価値は増やしていないことになります。
手数料と排出の比率
手数料と排出の比率とは、プロトコルが生み出すドル価値の手数料を、配分されるドル価値の排出で割ったものです。
この比率が1.0倍を超える場合、プロトコルは流動性から得る手数料が、流動性を惹きつけるために支払ったコストを上回っています。1.0倍未満なら、赤字補填のための活動です。
Pendleの撤退が明らかにした微妙な違いは、全体の比率が個々のプールの実態を覆い隠してしまうことです。
Pendleの全体の手数料効率は1.0倍超（収入が排出を上回る）です。しかし、チームがプールごとに細分化して見ると、60%以上のプール自体が損失状態です。
少数の高パフォーマンス・プール（おそらく大型のステーブルコイン利回り市場）が、他のほぼすべてのプールを補助しています。手動の計測投票は、最も手数料を生むプールではなく、大口に有利なプールへ排出を導くことになります。
PancakeSwapでも同様の状況が起きており、特にCAKEの燃焼に表れています。
流動性ロッカーのパラドックス
veトークンモデルはある問題を生みます。資本のロック効率が低いことです。流動性ロッカーは、ロックされたトークンを取引可能なデリバティブへラップすることでこの問題を解決します。しかし、資本効率の問題を解決する一方で、統治の集中という問題も生んでしまいます。これは、すべてのveトークンモデルに内在するパラドックスです。
Curveのケースでは、このパラドックスは安定した（たとえ集中していても）結果を生みました。Convexは全veCRVの53%を保有しています。StakeDAOとYearnは追加の持ち分を持っています。
Convexによって、個人のガバナンスは実質的にvlCVXを通じた投票で仲介されます。ただし、ConvexのインセンティブはCurveの成功と強く一致しており、同社のビジネス全体がCurveの良好な稼働に依存しています。この集中は寄生的ではなく、構造的です。
Balancerのケースでは、このパラドックスは破壊的です。Aura Financeが最大のveBAL保有者となり、事実上のガバナンス層になります。しかし、他に強力な競合が不足していたため、悪意ある大口（Humpy）が独立してveBALの35%を蓄積し、計測制限のゲームルールを利用して排出を吸い上げました。
PancakeSwapのケースでは、Magpie Financeとその集約者が贈収賄によって計測投票を捕捉し、排出をPancakeSwapのために極めて低い価値しか生まないプールへ向けました。
veトークンモデルは、運用のためにロック資本を必要としますが、ロック資本の効率は低い。そのため中介機関が資本をアンロックすることで登場し、その過程で、それらが本来分散されるべきガバナンス権を集中させます。このモデルは、自らを捕捉するための条件を作り出してしまっています。
Curveの反論：なぜveトークンモデルは依然として重要なのか
Curveの結論は、継続してロックされているveCRVの保有量は、同等の燃焼メカニズムが取り除くであろうトークン数の約3倍だというものです。
ロックの希少性は、燃焼ベースの希少性よりも構造的に深いものです。供給量の減少だけでなく、ガバナンス参加、手数料配分、流動性の調整まで同時に生み出すからです。
2025年、CurveのDAOはveCRVホワイトリストを削除し、DAOガバナンスへの参加権限を拡大しました。プロトコル指標も同様に好調で、例えば：
取引高は2024年の1190億ドルから2025年の1260億ドルへ増加
プールの相互作用回数は2倍以上となり、2520万回の取引へ到達
CurveのイーサリアムDEX手数料に占める比率は、2025年初めの1.6%から12月の44%へ上昇し、27.5倍に拡大
しかし、反対論点も見なければなりません。Curveはイーサリアム上でステーブルコイン流動性の中核を担うという、独自の位置を占めており、2025年はステーブルコインの本格的な成長の年でした。測定（計測）で流動性誘導するための、実在する、市場駆動の、そして有機的な需要が存在します。Ethenaのようなステーブルコイン発行体は、構造上Curveのプールを必要とします。これが、実際の経済価値に基づく贈収賄市場を生み出します。
veトークンモデルを離れた3つのプロトコルには、この条件がありません。Pendleの価値提案は、流動性の調整ではなく、収益取引です。PancakeSwapはマルチチェーンDEXです。Balancerはプログラマブルプールです。それらはいずれも、外部プロトコルが自社の計測排出に競合的に対価を支払うという構造的な理由がありません。
結論
veトークンモデルが普遍的に失敗したわけではありません。CurveのveCRVとAerodromeのve(3,3)は、いまだ健全に発展しています。
ただし、このモデルが機能するのは、計測に導かれた排出が流動性を生むための実際の経済的需要をもたらせる場所に限られます。その一方で、他のプロトコルは収益支援の買い戻し、デフレ供給メカニズム、または流動性ガバナンス・トークンを、veトークンモデルの代替案として選択しています。
おそらく、DeFiは新しいインセンティブメカニズムが必要な段階に来ているのでしょう。それはプロトコルとトークン保有者の長期利益の双方に資するものであるべきです。