SaaSの終わりが来るのか？ソフトウェア株の上昇論理

著者：Anthony J. Pompliano、Professional Capital Management 代表兼CEO；翻訳：Shaw 金色财经

「SaaS 末日論」という言葉がウォール街で急速に流行している。昨年 9 月以降、S&P 北米テクノロジー・ソフトウェア指数の時価総額は 32% 蒸発した。わずか数カ月でこれほど大きな下落が起きるのは、まさに稀だ。

Salesforce の株価は 26% 超下落、Adobe は時価総額が 20% 減少、数十のミッドキャップ SaaS 企業の株価が軒並み半値にまで叩き落とされている。もしあなたが最近、エンタープライズ・ソフトウェア株に注目していたなら、この業界全体が徹底的なバリュエーション（価値）再評価を経験していることに気づくはずだ。そして、これらの株を保有している投資家にとって、ポジションのパフォーマンスが心を痛めるのは疑いようがない。

しかし、もし皆がパニックに陥って、下落の底で損切りして撤退する準備をするなら？最悪の局面はもう過ぎたとしたら？

私は未来を予知する水晶玉を持っていないし、市場の底を正確に読み当てる意図もない。ただし逆風の中で投資する人たちは、今このような見方をするだろう：市場の反応は過剰であり、主流の弱気ロジックは事実と相違している。いま参入する投資家は、十年に一度の最良の布陣タイミングを迎えている可能性がある。

今後の値動きを議論する前に、まず市場が今日この段階に至った理由を明確にしておこう。

今回の下落は、2つのまったく異なるショックによって引き起こされた。最初のショックは、マクロ面の影響だ。2022 年に米連邦準備制度（FRB）が史上最速のペースで利上げし、デュレーション（残存期間）の長い資産は大きな打撃を受けた。

高成長のソフトウェア企業なら、デュレーションが長い資産であることが多い――それらのキャッシュフローのバリュエーションは、往々にして今後 10 年を見据えて計算される。ベセマー・クラウド指数を例に挙げると、上場 SaaS 企業の売上高バリュエーションの中央値は、2021 年 9 月の 18.4 倍という過去最高水準から、2026 年初頭には約 6 倍まで下落した。たったこの指標の調整だけでも、被害は極めて深刻だ。

このバリュエーション指標だけで 65% 暴落した。

**2つ目のショックは、業界の構造的な変化に起因する。**率直に言えば、投資家の恐慌をより強く煽っているのはこの点だ。主な理由はこう要約できる：AI のインテリジェント・エージェント（知能エージェント）の台頭によって、アナリストが口にする「席の圧縮」が引き起こされている――つまり、単一の AI エージェントが複数の従業員の仕事をこなせるため、企業が必要とするソフトウェアのライセンス数が減る。

Atlassian が初めて企業の席数（席の数）の減少を公表した後、株価は 35% 急落した。Workday はリストラを 8.5% 実施し、理由の一つとして AI を直接挙げた。これらの事例が目を覆うほど深刻でないとしても、2026 年 1 月の CIO 調査では、企業 IT 予算の増加率は 3.4% 程度にとどまる見通しだと示されている。

大半のアナリストは、予算の伸びが大幅に鈍化しているのは、資金が超大型のクラウド・ベンダーによる AI 基盤（インフラ）整備へ振り向けられているからだと考えている。関連する計画・投資支出は 6600 億ドル超。この数字は間違いなく驚異的であり、市場が巨額の資金と恐慌的な先読み予測を重ねて見た瞬間、売りが加速してしまう。

今年の年初の市場の動きがまさにそうだった。典型例として、企業の株価売上高倍率は数週間のうちに 9 倍から約 6 倍へ圧縮され、この水準は 2010 年代半ば以降での最低点だ。

だが注目すべきは、ソフトウェア株の下落が一様ではないことだ。

**AI インフラ系ソフトウェアと従来のアプリケーションソフトウェアで、明確な分化が起きている。**Palantir は 2025 年に株価が 135% 爆騰した。その理由は米国の商業収益が前年同期比で 121% 成長していること、さらに 2026 会計年度の売上見通しとして 72 億ドルを提示し、アナリスト予想を大きく上回ったことにある。実際の成長を持つ良質な企業は、逆風の中でもあらゆる局面をほぼくぐり抜けられる。

同様の事例は他にもある：Microsoft の Azure は 1四半期の売上が 500 億ドルを超え、前年同期比の伸びはなお 39% 。Oracle のクラウド・インフラ部門は 1四半期の成長が 84% で、未納付（未提供）注文残高のバッファとして 5530 億ドルを公表している。半兆ドル規模の注文残高を抱える企業は、将来的により価値が高いと見なされないわけがない。

では、市場のもう一方の状況も見比べてみよう。Salesforce は実に痛ましい例だ。時価総額が 4 分の 1 超も蒸発した。Adobe は年次の売上成長率が依然として 12% ある一方、フォワード株価収益率は 10 倍まで圧縮されている――このように極端に低いバリュエーションは、通常、企業が恒常的な衰退に陥ったことを意味する。

さらに CrowdStrike の状況はより不可解だ。サイバーセキュリティ領域では公認の構造的勝者として、AI の普及に伴って市場での地位がますます重要になるにもかかわらず、評価は 5 年平均の株価売上高倍率より 20% 低い。これらの事例から、私は核心の結論を導いた：市場は、インフラ系以外のソフトウェアをすべて一律に毀損（損失）資産として扱っている。一方、逆風の中で投資する人たちは、これは市場が犯している過ちだと考える。

では、問題はいったいどこにあるのだろうか？

**主流の弱気見解は、AI が SaaS 業界を破壊（覆す）するというものだ。**悲観論者は、企業（とりわけ大企業・大グループ）が AI エージェントによって大量の業務を代替され、ソフトウェアのサブスクリプションに支払うことをやめるだろうと主張する。この可能性はあるのか？もちろんあり得る。しかし、現時点の事実から見る限り、それは決して自明な結論ではない。

逆風の中で投資する人は、このロジックには致命的な欠陥があると指摘するだろう：業界のリーダーが待ち構えているわけではなく、自ら AI の層を社内構築している。20 年にわたる独占的な企業データ、顧客関係、ディストリビューション（販売・流通）チャネルの蓄積によって構築上の優位を得ており、スタートアップが短期間で同等に複製することは不可能だ。

要するに、伝統的な巨大企業が破壊されるのは、自ら進んで自己変革をしない場合に限られる。

たとえば Salesforce の場合、その Agentforce AI エージェント・プラットフォームは 2026 会計年度に年次の経常収益（ARR）として 8 億ドルを実現し、前年同期比で 169% と急増している。現在は、利用量・成果に応じた課金モデルへ移行している。もしこのモデルがうまくスケールできれば、スタートアップが Salesforce のチャネル優位に太刀打ちするのは難しいだろう。

もう一つ注目すべきは ServiceNow だ。生成 AI スイートの Now Assist は、年契約価値（ACV）がすでに 6 億ドルを超えており、年末には 10 億ドルへの到達が期待されている。10 億ドルという契約価値は軽視できない。

ソフトウェア業界の巨人 Microsoft も言うまでもない。その新しい Microsoft 365 エンタープライズ版のパッケージは、価格が 1 ユーザーあたり月額 99 ドルで、従来の最高プランより 65% 上だ。狙いは、既存の利用者を通じて直接 AI の価値を回収することにある。

そのため、弱気の声がいかに騒がしくても、これらの事例は SaaS のビジネスモデルに対する脅威ではない。むしろ、SaaS のモデルがより強力な形態へと進化し、AI 技術の波から直接メリットを得ていることを示している。

もう一つの重要なポイントは、多くの企業が「ユーザー単位のライセンス課金」から「利用量課金」へ移行していることだ。人頭課金ではなく、タスク完了や成果提供に応じて課金する。こうしたビジネスモデルの進化に加え、今年の企業ソフトウェア支出は 15% 増加する見込みという期待が重なるため、ソフトウェア株を唱え下げる論調はますます説得力を失っている。

この増分支出を最も確実に取り込めるのは、すでに企業の顧客関係、コンプライアンス（法令遵守）体制、ワークフロー統合能力を備えた業界リーダーたちだ。ベイン社の調査も、顧客の大多数は既存の提供元から AI 機能を搭載したソリューションを購入することを好むと裏付けている。これは常識にも合う：技術とコストが競争力を持つ限り、企業は馴染みのある協業相手と信頼できるブランドを優先するからだ。

では、弱気派の見誤りを起こし、ソフトウェア株の投資家が再び信頼を取り戻すためには、どのような条件が必要なのだろうか？

この局面はやや複雑で、すぐに解決する単一の方法はない。市場が転機を迎えるには、いくつかの重要な要因が必要になる。まず、AI の収益化は「信頼の閾値」を超えなければならない：もし Agentforce の年次の経常収益が 10 億ドルを超えれば、市場は Salesforce への信頼を取り戻す；ServiceNow の Now Assist は年契約価値 10 億ドルを達成する必要がある；Microsoft は Copilot が、持続的かつ定量的に 1 ユーザーあたり平均収益を押し上げられることを証明しなければならない。これらのデータが最も早く出るのは今年下半期で、その時点で、市場の物語は「AI が SaaS を破壊する」から「SaaS が AI によって収益化する」へと切り替わるだろう。

次に、複数の企業の IT 予算データによる裏付けが必要だ。席の圧縮が起きていても、ソフトウェア支出が純増していることを示す必要がある。これは弱気ロジックを覆す最も具体的で説得力のある根拠だ。

最後に、マクロ環境の安定が極めて重要。利上げが続けば、セクターへの圧力は引き続きかかる。しかし金利が据え置かれ、あるいは利下げが始まれば、バリュエーション圧縮のストレスは段階的に解消され、真のバリュエーションの上方再評価が始まる。

もし弱気派が判断を誤った場合、投資家は今後どれほどの利益を得られるのだろうか？

朗報は、良質なソフトウェア株のバリュエーションが、ここ数年で最も魅力的な水準に達していることだ。Microsoft のフォワードPER は約 24 倍、見込みの年率ベースの利益成長率は 14% 。ウォール街の平均目標株価は 600 ドルで、現在の株価に対して約 50% の上昇余地がある。

Cloudflare も同様で、アナリスト平均目標株価は 245 ドル、現値に対して約 40% の上昇；Snowflake は売上高の前年同期比成長率が依然 29% で、株価売上高倍率は 13 倍。コンセンサス（市場予想の一致）に基づく期待は、上昇余地が 43% と示している。これらの上昇余地はいずれも非常に大きく、最も強気なアナリストの目標株価はまだ織り込まれていない。

極端な非対称リターンを狙うなら、逆風の中で投資する人は Adobe を最良のターゲットだと考える。その現在のフォワードPER は約 10 倍で、売上と利益はいずれも二桁成長を維持している。先述の通り、市場はそれを構造的な衰退に陥った企業として値付けしているが、それでもなお成長を続けている。もし Adobe のバリュエーションが通常の 25 倍のPER に回帰すれば、バリュエーション修復だけで約 150% の上昇が見込める。さらに利益成長は織り込まれていない。

米国株市場では、この種の事例が枚挙にいとまがない。複数の機関のアナリストは、AI の収益化を成功裏に実現した良質なソフトウェア株は、バリュエーション修復だけでも 40%-50% の上昇が可能だと予測しており、そこには技術革新がもたらす利益成長はまだ上乗せされていない。

覚えておくべきなのは、市場の「SaaS 末日」への反応は過剰であり、さらには業界全体が取るに足らない形にまで破壊されるとさえ考えられていることだ。しかし、データが語る物語はまったく異なる：もしかすると SaaS 企業は外部の力に破壊されたのではなく、内部で進化を遂げてより価値ある形態になっている――単一顧客からの収益がより高くなり、限界的な提供コストはより低くなる。今後 4 年間の総潜在市場規模は 2 倍に拡大する見込みだ。

もし本当にそうなら、近ごろ投資家の恐慌がもたらした結果として、これらの企業の参入価格は「期間限定の割引」になっている。肝心なのは、事後に振り返って、この恐慌が本当に合理的だったのかどうかだ。