CLARITY法案の背後にある真の利益戦争

著者 Charlie Liu、Generative Ventures パートナー

先週、CLARITY Act に関する最新の改正版が流出し、Circle は単日で過去最高級に約 20% 下落、Coinbase も約 10% 下落しました。

数週間前まで彼らは agentic commerce の追い風に乗った“流行株”であり、未来の決済インフラだったのに、今度はワシントンの政策リスクの“写し絵”になっています。

そして、私が前回書いた CLARITY Act の第一幕――Clarity Act 立ち消え、Crypto 陣営の分断、DeFi と TradFi の利益をめぐる争い――に続いて、先週の出来事は第二幕のようです。米国が本当に決めるのは、利得条項ではなく、ドル口座を誰が持つかです。

過去数日でこの件の影響について多くのニュースやメディア分析が出ましたが、私にとってより書くべきなのは、見た目がかなり技術的なステーブルコイン報酬の条項が、どのように Circle、Coinbase、銀行、ウォール街へ同時に深く影響し得るのか、という点です。

また、この件の本質は、今後もあるプラットフォームがユーザーに少しばかりの報酬を出せるかどうかではなく、米国がステーブルコインを“オンチェーンの貯蓄口座”として育てることを本当に望むのかどうかです。

これは利得条項をめぐる争いではなく、“ドル口座”をめぐる争いです

上院草案の Section 404 が今回のニュースの核心です。デジタル・アセット・サービス事業者は、ユーザーが決済用のステーブルコインを保有しているだけで、いかなる形の利息や収益も支払ってはならない。

さらに条文の構造を見ると、404 はまずプラットフォーム／流通（ディストリビューション）の層を先に打ちます。つまり、それは自動的に、すべての発行体を一律に一刀両断で打ち込むことを自動的に意味するわけではありません。

しかし、もし報酬が支払い、送金、交換、決済、プラットフォーム利用、メンバーシップ・プラン、加盟店のキャッシュバック、流動性または担保の提供、ガバナンス、ステーキングなどの行為と連動しているなら、それでもなお許容される行為に該当します。

同時に、この法案はこうした補償を “預金” “FDIC 保護” “ゼロリスク” または “銀行の預金金利と同等” として包むことを特別に禁止し、法案の公布後 360 日以内に SEC と CFTC が共同で関連する開示ルールを策定することを求めています。

言い換えると、ワシントンは「ステーブルコインはユーザーを刺激（インセンティブ）してはならない」と言っているのではなく、**「あなたは行為を刺激してよいが、ステーブルコインをオンチェーンの当座預金口座として“包装”してはならない」**と言っているのです。

仮に crypto 圏内の議論だけを見れば、これはプロダクト設計の問題に見えるでしょう。ですが銀行側を話に入れると、問題の性格は即座に変わります。

ABA やその他の銀行業界団体が 1 月に出した連名書簡はほぼ“明牌”でした。彼らは、誘導（inducements）を禁じるよう国会に求めています――発行者が直接支払う場合でも、関連当事者やプラットフォーム、提携先を通じた間接支払いの場合でも構わない。目的は、決済用ステーブルコインが投資や預金の代替物にならないようにすることです。

さらに、過去ひと月あまりの間、ホワイトハウスが何度も銀行と crypto 陣営を同じテーブルに引き合わせようとしてきたにもかかわらず、まとまらなかったのがまさにこの論点です。

銀行の論理はとても素朴です――仮に、完全準備（フルリザーブ）のステーブルコインでもプラットフォーム上で国債の短期に近い“準当座”の収益を提示できるなら、預金の一部は当然流出します。すると銀行の負債コスト、貸出能力、そして金融安定のストーリー全体が揺らぎます。

スタンダード・チャータード銀行が提示した約 5000 億ドル規模の潜在的な預金流出見積もりは、必ずしも最も正確な数字ではないにせよ、立法レベルでの政治的な武器としては十分です。

人によっては、これは単なるインセンティブのマーケティング細部に過ぎず、“ドル口座”というほど大げさな命題にまで引き上げる価値はないと思うかもしれません。

しかし、それが本当に一つの取るに足らない話に過ぎないなら、銀行は 1 月に連名で何通も書簡を出して公に圧力をかけることはないでしょうし、ホワイトハウスが 1 月末から 2 月初めにかけて、銀行と crypto 業界を実際に二度も招いて同席させることもないはずです。

この件を“核心的な矛盾”にまで押し上げたのは、そもそもインセンティブそのものではありません。インセンティブの背後にある、つまり**「ドルをオンチェーンに移し、さらに貯蓄口座のように自然な魅力まで付けてしまう」**可能性こそが争点になっています。

私が前回で触れた通りです。インセンティブをめぐる争いの背後で本当に決めているのは、ステーブルコインが米国で単なる決済／取引の媒介に留まるのか、それとも貯蓄の器になるのか、ということ。最新の一連の草案は、実際にはその一文を法条に書き込もうとしているのです。

Circle は AI 株っぽく、Coinbase は政策株っぽい

今回 Circle と Coinbase は同時に“殴られ”ましたが、“殴られ方”は違います。

Circle のここ数週間の株価は、一種の感情の温度計のようなものです。

2 月末、市場はまず決算を称えました。データが確かにきれいだったからです。USDC の流通残高は年末で 753 億ドル、前年比 72%；Q4 のすべての収入は 7.70 億ドル、前年比 77%；準備（リザーブ）収入は 7.33 億ドル。

しかし 3 月初旬になると、agentic commerce の物語がまた一段押し上げます。メディアは、Circle と Stripe が「まだ存在していない」未来のためにレールを敷いている、とでもいうように煽りました。自治型 AI agents が高頻度でステーブルコイン決済する世界です。

このストーリーが“セクシー”なのは、Circle が単なる利率サイクルを食べるステーブルコイン発行体ではなく、AI 時代の決済インフラのように見えるからです。

ですが 3 月 24 日に draft が漏れた途端、市場はそれを CLARITY リスクの最大のベータとして、逆方向に反転させました。

数週間のうちに、同じ会社に対して三種類のバリュエーション言語が行ったり来たりで貼られました。決算株、AI インフラ株、政策被害株。

このあたりで最も“魔法のよう”なのは、この期間に Circle 自身がしたことは大きくは何も変わっていない一方で、変わったのはウォール街が Circle に貼ったラベルだけだということです。

Coinbase はそこまで“ストーリー化”されていません。市場によって、この経路上の第一段目の被害者として直接“値付け”されたようなものです。

理由は簡単で、同社のステーブルコイン経済学は、もはや周辺役ではないからです。

Coinbase の開示によれば、Q4 のステーブルコイン収入は 3.641 億ドル。Coinbase のプロダクトラインが保有する USDC は 178 億ドルと歴史的な高水準で、USDC の時価総額は 762 億ドルに達しました。

投資家向けの情報開示でも、これらすべてを “Everything Exchange is working” という物語の中に明確に位置づけています。

つまり Coinbase が争っているのは、小さなプロダクト機能ではなく、成長の回転機構（グロースの飛輪）一式です。残高の滞留、ユーザーの維持、サブスクの特典、プラットフォームの粘着性、ドル残高とオンチェーン・サービスの協調。

3 月 24 日に市場が Coinbase を 9.8% 下げたのは、非常に乱暴だが同時にとても直截な価格付けをしていたからだと思います。残高ベースのステーブルコイン収益が抑えられるなら、この飛輪は減速する、という見立てです。

ただ、私はここが多くの人が Circle と Coinbase を同じように混ぜて見誤るポイントでもあると思います。

Circle が受けた“刃”は、より間接的な伝播に近い。草案が直接狙っているのは、デジタル・アセット・サービス事業者が保有者に利息や収益を支払うことなので、プラットフォームの流通とユーザー・インターフェースの層が先に打たれます。Circle は発行体として、短期の主要な収益源は依然として準備収益にあります。

一方で Coinbase は違います。Coinbase のユーザー関係、プラットフォームの配布、USDC のインセンティブ、Coinbase One の報酬――これらはそもそもこの線上にあります。だから同じ下落でも、Circle は「政策不確実性が成長イメージを圧縮した」ように見え、Coinbase は「ある成長エンジンが直接分解され得る」ように見える。

このレベルでの両者の違いは、市場は日中の下げ幅という直感的な形で既に出していますが、多くの報道はいまだにそれを言い切れていません。

米中メディアはいくらか正しく書いていますが、まだ三層足りない

先週私が目にした米国の主要メディアの多くは、この件を二つの方向に分けて書いていました。

一つは株価です。Circle が急落し、Coinbase も連れて急落し、暗号関連株がワシントンのニュースを想像以上に敏感に反応している、という話です。

もう一つは立法の時間窓です。銀行と crypto 陣営の間でまだ合意できていない。ホワイトハウスは調整したが、中間選挙前の時間が狭まってきている。法案は 2026 年に本当に着地するのか、という疑問が出始めている。

この叙事はもちろん間違っていませんが、それでも多くは「何が起きたか」に留まっています。

中国語メディアや自媒体は、往々にして取引のレイヤーへもっと早く切り替えます。

一方では「Circle は誤って殺されるのか」「Coinbase が最も傷つくのか」「Tether の監査アクションが追撃になり得るのか」といった見方。

他方では「今週、最終的な妥協文言が公表されるのか」「activity-based rewards が最終的に過度に狭く解釈されてしまうのか」といった見方です。

この視点は市場により近く、より敏感ですが、それでも多くの議論は「どの会社が得をして、どの会社が損をするのか」に留まりがちです。

私は両方の側面が共通して三つの層を見落としていると思います。

第一層は、政治経済学です。

多くの人は「銀行 vs crypto」と書いていますが、この件を本当に理解する形――「米国は、ステーブルコインを貯蓄口座の代替物として許可するのかどうか」を――そこまで言い切れていません。

Section 404、ABA の公開表明、ホワイトハウスが何度も行った調整、メディア報道――それらをつなぎ合わせれば、実はかなりはっきりしています。ワシントンはステーブルコインそのものを欲しがっていないのではなく、まずそれを決済手段の路線に“固定”したいのです。

より効率的な Visa、SWIFT、あるいは B2B 決済レイヤーのような形で育つことは受け入れる。しかし、高利の当座預金口座のように育てることには急いでいない。

第二層は、発行と分配（ディストリビューション）の違いです。

Circle はもちろん傷つくでしょう。なぜなら、いったんプラットフォーム層が「保有するだけで得られる（holding-to-earn）」で USDC の残高を引っ張りにくくなると、USDC の成長速度とバリュエーションの見通しも影響を受けるからです。

ただ、もっとも直接的に影響を受けるのは Circle ではなく、プラットフォームや分配の層です。

Coinbase は今回、成長エンジンが市場に直接“値引き”されたような下落であり、Circle は「将来の成長カーブが下方修正され得る」といった下落に近い。

この二つをごちゃ混ぜにして、いずれも「ステーブルコインのネガティブ材料だ」と書くのは、やや雑すぎます。

第三層、そして私が最も深いと思う本質の層は、「収益ニーズは消えず、移動する」ことです。

決済用ステーブルコインの“貯蓄”としての発想が抑えられるからといって、市場での cash-like yield に対する需要が突然蒸発するわけではありません。

それは、トークン化 MMF、証券のオンチェーン化、あるいはもっと明確に証券規制の枠組みに収まる別の収益型構造へ“移動”する可能性が高い。

そしてこれは、CLARITY 草案の中で見落とされやすいもう一つの言い回しとも偶然に一致します。Section 505 ははっきり言っています。もともと証券である金融商品は、トークン化（tokenization）されても証券ではなくなることはない。もともと証券ではない実世界資産も、トークン化されただけで証券になるわけではない。さらに重要なのは、トークン化それ自体が、既存の登録要件を回避するための免除にはならないことです。

平たく言うと、ワシントンはトークン化のための道筋を“用意する”が、正面からドアを開けるわけでも、オンチェーン化しただけで既存の証券規制のロジックを書き換えるわけでもない。そして 505 は、トークン化された RWA やトークン化金融資産を、市場が裏付けとなるベース資産と「天然に等価」だと直接マーケティングすることを特に防止しています。

収益ニーズがステーブルコイン残高から移転したとき、それを最も受け止められるのは、必ずしも暗号の物語をうまく語れる人ではなく、証券のオンチェーン化と、コンプライアンスに基づく分配（配布）を得意とする TradFi の機関である可能性が高い。

銀行、Coinbase、ウォール街――争っているのは同じことではない

この件で最も面白いのは、表向きには条文を一つ一つめぐって争っているように見えるが、裏では実際には、まったく異なる三つのビジネスモデルが“未来の入場券”を奪い合っていることです。

銀行が争っているのは負債サイドです。

彼らが恐れているのは「crypto がもっとクールになること」ではなく、「ドルが預金口座からチェーン上へ移され、しかも移された後も、限りなく無リスク金利に近い魅力を保てる」ことです。

それが成立すれば、銀行にとって最も中核的で、最も派手ではないが最も儲かる堀――低コストの預金――が揺さぶられます。

だから銀行は、この件を金融安定の話として何度も定義し直そうとしており、政策競争として扱うのを避けています。

Coinbase が争っているのは入口と分配（ディストリビューション）の権利です。

私の前回の記事で触れた “everything exchange” 戦略――すべての資産をオンチェーンにし、すべての取引を一つの口座で完結させる。同時に、プラットフォーム上のドル残高にも競争力を持たせること。

単に 3.5% の USDC 報酬を守りたいのではなく、より大きいプラットフォームの想像を守りたいのです。ユーザーが、ドル、crypto、将来のオンチェーン証券、デリバティブ、サブスク特典を、同じインターフェースに置くという未来像です。

Coinbase がここまで強硬なのは、短期で少し儲けが減るからだけではありません。これらの条項が“今後 10 年の余地”を決めるからであり、単なる四半期の妥協ではない、と彼らは考えているからです。

投資家向けの物語も、すでに公開されて書き込まれています。Everything Exchange がその方向性であり、プラットフォーム上の USDC はその重要な一部だ、と。

ウォール街が争っているのは、代替（トークン化）が最終的に、彼らに馴染みのある“慣れた通路”で行われ続けるのかどうかです。

Section 505 の文言は、すでに答えを示しています。証券をオンチェーン化した後も同じ。トークン化は自動的に、登録要件を軽くするものではありません。

つまり「米国株をオンチェーン化する」こと自体は起こり得ますが、ワシントンは、そのことで既存の証券取引所、ブローカーディーラー、カストディ、清算体系という“門番”の役割を、crypto-native なプラットフォームへ丸ごと渡すつもりはないのです。

私が前回挙げた「重要なのはトークン化できるかどうかではなく、誰が合法的にこの道筋を主導できるかだ」という話は、むしろ当時より確からしくなっています。

DeFi については、今回むしろステーブルコインの収益がそれを覆い隠しています。

多くの人は最近の CLARITY が Section 404 しか見えなくなっていますが、草案の中にはソフトウェア開発者、フロントエンド、ウォレット、メッセージシステムに関する safe harbor と rule-of-construction の言い回しも、同様に見逃すにはもったいないです。

法案は一方で、「単にコンパイル、検証、ノード提供、ウォレットやソフトウェアの開発を行う人」は、そのことだけで Act の対象になるべきではない、と言っています。

他方で明確に書いています。これは自動的に money transmitter、AML、CFT のような法律が、範囲を超える行為に適用されなくなることを意味するわけではありません。

つまり米国は DeFi に完全に道を閉ざしているのではなく、「コードを書く人」と「実際にユーザー資金をコントロールし、ユーザー取引を実行し、規制された入口を提供する人」を分けようとしているのです。

ただ、この線引きを今後どう描くかは、依然として規制当局の解釈に大きく依存します。

短期はマイナス材料、長期は必ずしも悪い方向とは限らない

だから私は、いま市場が日中に見せた最初の反応とは完全に一致しない判断をしています。

短期では、銀行が確かに一歩勝ちました。

Coinbase が一番痛く、Circle も免れないでしょう。

なぜならこの数年、米国市場でステーブルコインの“語りやすく、ユーザー成長のデータとしても作りやすい”のは、まさに「オンチェーンのドルを、より魅力的なドル残高に変える」ことだったからです。

この道が一度詰まれば、プラットフォームのプロダクト力、分配効率、そして資本市場が与える成長マルチプルが、改めて再評価されます。

しかし長期に関しては、私はそれがステーブルコイン業界全体にとっての“悪いこと”だとは、むしろ思っていません。

それは、強制的な方向転換に近いからです。規制が最終的にステーブルコインを先に決済ツールの線上に“釘付け”するなら、業界は APY をあまり語れず、代わりにもっと本物の決済シーンを語る必要が出てくるでしょう。

誰がステーブルコインを B2B 決済、越境の入出金、加盟店の受け入れ、企業の資金運用（キャッシュ管理）、EC 決済にまで組み込めるか、その人（その機関）が長期的価値をより持つことになります。

Circle も同様です。

市場は最近、それを一度は AI 決済株として飾り、また一度は政策被害株として飾りますが、よりあり得る未来は、会社が「利率サイクルを食べる会社」から「決済ネットワークと B2B インフラを作る会社」へ、より速く転換を迫られることです。

この道は報酬を配るより難しく、成長もあまり爽快な形では伸びないかもしれません。でも、道を走り出した後のバリュエーションの質は、むしろより高くなり得ます。

市場はついに気づきました。ステーブルコインの収益をめぐる“技術的な”条文の背後には、実は三つのより大きな戦争が埋まっているのだと――銀行が負債サイドを守り、Coinbase が入口権を争い、ウォール街がトークン化の合法的な主導権を奪い合う。

歴史の多くの転換点は、大会の演説の中ではなく、こうした見過ごされがちな法律の一文の中にあることが多いのです。