A16z財富マネージャー：40%の市場調整を受け入れ、80%の「最初の大金」を友人の起業に投資しないでください

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出所：Sourcery ポッドキャスト

編集：Felix, PANews

a16z傘下の複数ファミリーオフィス Perennial（a16zエコシステムの起業家、リーダー、機関などに投資サービスを専門的に提供する）のチーフ・インベストメント・オフィサー Michel Del Buono は、Sourcery ポッドキャストにて最近、シリコンバレーのトップ創業者や投資家が「最初の一攫千金（ファースト・バケット）」をどのように運用するのか、そして SpaceX の IPO などの潜在的な重大イベントに備える方法について語りました。PANews が会話の要点をまとめました。

司会者：あなたは a16z Perennial のチーフ・インベストメント・オフィサーですよね。これは Marc と Ben（a16z の創業者）の家族オフィスですか、それとも複数のファミリーオフィスですか？

Michel：Perennial は本質的に複数ファミリーオフィスで、Perennial と提携関係にある起業家や投資家にサービスを提供しています。彼らは必ずしも当社が投資しているわけではありませんが、実際には多くの人が a16z によって支えられています。

司会者：Perennial の仕組み（アーキテクチャ）はどのようになっていますか？

Michel：私たちが Perennial を設立した（約4年になります）理由は、ウェルスマネジメント業界の現状を振り返ったからです。Marc や Ben などのパートナーも、以前は従来型のウェルスマネジメント会社のサービスを受けていました。彼らは a16z の LP（リミテッド・パートナー）、たとえば大手のソブリン・ウェルス・ファンドや大手の年金などには、非常に高いレベルで、かつプロフェッショナルな投資チームが存在するのを見ていました。しかし、個人向けのウェルスマネジメントサービス、特に投資助言の質や投資の目利き力の面では失望させられました。ここで言うのはトータルのサービス全体ではなく、投資の分野に限った話です。

Perennial を作ったもう一つの目的は、a16z の周りにコミュニティを構築することです。コミュニティこそが a16z の核心だからです。これは、創業者の個人生活という別の次元でも支援することであり、彼らの肩の負担を取り除ければ、よりビジネスに集中できます。これにより、創業者との関係はより長期的になります。なぜなら、あなたは通常、彼らのスタートアップ期から関係を築き始め、彼らが「最初の一攫千金」を得た後に、人為的な終点が来ないからです。そして、その後の生活、たとえば慈善活動、資産運用、資産承継などを、彼らが計画できるように支援し続けられます。

司会者：Perennial の戦略と仕組みをもっと理解したいです。ただその前に、現代のウェルスマネジメントの現状について、もう少し深く掘り下げたいです。今いちばんの問題は何でしょうか？また、ウェルスマネジメントのやり方における構造的な問題として、どんな点が見えていましたか？

Michel：もしあなたが富裕な個人だとすると、基本的に資産を管理する方法は2つあります。1つは従来型の RIA（登録投資顧問）やウェルスマネジメントのチャネルです。もう1つは従来型の資産運用会社、つまりヘッジファンド、PE（プライベート・エクイティ）などです。もちろん、個人が機関レベルの資産を持ち、納税も必要になる場合には、この2つの方法はそれぞれ独自の問題を抱えています。

まず、従来型のウェルスマネジメント会社の多くは銀行から独立して作られていますが、銀行そのものは従業員をプロの投資家として訓練していません。彼らが受けるトレーニングは、機敏に動き、親切でサービス提供をすることです。ウェルスマネージャーとしてのリターンは、自分の事業がどれだけ成長するかに依存します。つまり本質的には、あなたは投資の専門家になるためのトレーニングを受けていない。そのため、独立して自分の大きな独立企業を作っても、投資は主役になりにくい。だから私は、この種のプロダクトやサービスを主にリテール製品として分類しています。投資の部分に関しては、非常にハイエンドなサービスの外装をまとっているだけで、周辺には家政担当、犬の散歩係、ベビーシッターのような補助サービスが全て付いています。とはいえ全体としては、機関レベルの貸借対照表を持つ人が得られるべき水準には到底届きません。

さらに、料金体系にもズレがあります。多くの会社は「固定費」（何をしても同じ額を取る）に依存しています。人間の性として、簡単なことと難しいことが報酬として同じなら、人は簡単なことを選びます。私たちは、投資ポートフォリオが非常にシンプルなケースを多く見ています。標準的な市場の株式や債券にほぼ焦点が当たり、オルタナティブ投資にはほとんど目が向いていません。なぜならオルタナティブ投資を提供するには、高い報酬を得る野心的なプロの投資家を雇わなければならないからで、投資を中核としない組織に彼らがなかなか馴染めません。こうした一律の固定料率の仕組みだと、企業側はオルタナ投資のチームを構築するために労力をかけたくなくなります。株式や債券のほうが楽に買えるからです。

もう一方の方法は、従来型の機関向け資産運用会社です。彼らの最大の顧客は、非営利組織（年金、寄付基金、ソブリン・ウェルス・ファンドなど）で、これらの組織は税金を支払いません。そのため、機関はそもそも税務要因に関心がありません。一方でカリフォルニアでは、個人は 50% 以上の税金を払う可能性があります。個人にとって最も手に入れやすい「Alpha（超過収益）」は「税務 Alpha」です。しかし、信託としての受託者責任の面で、これらの機関は税引き後のリターンを最適化することさえ許されないことが多い。というのも、彼らの顧客の大半は税引前のリターンだけを気にしているからです。したがって構造的に、個人をうまくサービスできません。

その結果、「誰も手を出さない領域（無人地帯）」が生まれます。機関レベルの資産配分が本来必要な、課税対象の個人が、これら2つの標準チャネルのどちらでも満たされないのです。

司会者：私たちを引き合わせてくれた Dave は、さまざまな富の世代の違いをあなたがどう見ているのか聞きたいと言っていました。長期で蓄積されてきた産業の富から、いま a16z が得意とするように、AI とイノベーション・サイクルによって非常に速く億万長者が生まれる時代へ。こうした変化の中で、ウェルスマネジメントは何が変わったのでしょうか？

Michel：富の世代ごとに、ウェルスマネジメントのやり方には明確な違いがあります。ある家族に会うと、彼らがどの地域出身かさえ推測できることがあります。産業の波は旧来の工業地帯（アメリカ中西部）にありました。もし私がシカゴの家族に会うなら、たいてい1〜2世代前に企業を売却していて、家族の「仕事」は、いまは家族資産の管理です。そのため、彼らはあらゆる用語や資産クラスに非常に精通していて、業績に強い関心を持っています。

一方、西海岸に来ると、相手はまさに“富を作り出した本人”です。彼らは非常にビジネスセンスが高いのですが、多世代の家族のように、資産管理を職業として研究しているわけではありません。彼らは通常、2つの選択肢に直面します。1つは単一家オフィスを作る（これはとても難しい）、もう1つは複数ファミリーオフィスに参加することです。彼らが複数ファミリーオフィスに入ると、そこで彼らは、私が簡単に答えられないと思う多くの問題に直面します。「私は何のためにお金を払っているの？」「何を得られるの？」「私は何が欲しいの？」彼らはその業界を十分に理解していない場合があるので、自分が理解できることに後戻りします。たとえば、誰が私のメールにどれくらい早く返信するのか。困ったときにどれくらい助けてくれるのか。こうしたことは重要ですが、それだけではありません。投資パフォーマンスの評価は重要です。というのも、人の一生の中で数百ベーシスポイント程度の追加的なパフォーマンスが、数億ドルの差を生むことがあるからです。そのお金は慈善活動などに回せるのに、コミュニケーション上ではしばしば見落とされます。

司会者：あなたが、「顧客サービスの数々で自分を引きつけ、投資ポートフォリオの実際の成績を見落とさせる」ような、他のウェルスマネジメント会社とは大きな違いがある、と言っていたのを覚えています。ここであなたが見ているのは、どんな点ですか？

Michel：それは結局、AUM（運用資産残高）に基づく固定フィーの仕組みに戻ります。もしあなたに売っているのが一連のサービスの束なら、なぜあなたの総資産残高に応じて課金するのでしょう？たとえば車を修理するとします。整備士が出てきて「あなたの貸借対照表に対して、10ベーシスポイントの手数料をいただきます。そうすれば直ります」と言ってきたら、私たちはみんな変だと思いますよね。普通は時間課金のはずです。でも彼らにとっては、AUM で課金するほうが明らかに儲かります。彼らは投資運用をコストセンターとして見ていて、形式を整えるだけで、サービスに重点を置く。だからこうした投資ポートフォリオが往々にしてシンプルになるのです。VC のポートフォリオを作って成果が見えるまでには10年かかりますが、多くの会社にはその忍耐がありません。社内にプロの投資チームを作らなければ、他人のファンドに投資するしかなく、FOF（ファンド・オブ・ファンズ）という形になってしまいます。すると二重に手数料が発生します。これは顧客にとって非常に大きな足かせです。私たちが、純粋に投資パフォーマンスで報酬を得るプロ投資家を雇えば、私たちは自分たちで引受（アンダーライティング）や直接投資をできる。そうすれば巨額の暗黙のコスト（隠れた手数料）を節約できます。仮に半分でも節約できれば、数百ベーシスポイントの Alpha に相当します。だから、正しい構造設計は非常に重要だと思います。

司会者：ファミリーオフィスは今とても人気です。しかしあなたは「単一家オフィスは難しい」と言いました。なぜ人々は、家オフィス作りを第一歩として避けるべきなのでしょうか？

Michel：自分の家族オフィスを持つのはかっこよく聞こえますが、まず自分の目標をはっきりさせる必要があります。もし目的が財務諸表を作ってくれる人を探すだけなら、それを家族オフィスと呼んでもいいでしょう。しかし、グローバルでマルチアセットの投資ポートフォリオを作りたいなら、少なくとも5〜7人の異なる領域のプロ投資家を雇う必要があります（固定収益、株式、ベンチャーキャピタル、プライベート・エクイティ、不動産など）。あなたの貸借対照表が数十億ドル規模に達していない場合、そうしたチームに支払う給与が、あなたの得られる利益をすべて食い尽くしてしまいます。

もう一つの課題は人材の維持です。こうしたプロは野心を持っていますが、家族の責任者は実際には資産運用会社のマネージャーとして登録することになります。多くの創業者は、毎週会議を開いてこのチームを管理したいわけではありません。さらに、才能は“真空状態”では維持しにくい。加えて、統計によれば、多くの人が単一家オフィスを家族を結束させるために設立しますが、家族の長老が亡くなると、ファミリーオフィスは崩壊しやすく、資産が慌てて清算される（時には私たちが“掘り出し物”を買う側になることもあります）か、相続人たちがお金を持って各自の道へ進むことが多いのです。つまり単一家オフィスには複数の難題があります。

司会者：では、資産がどの水準に達したら、人々は家オフィスではなく資産運用・ウェルスマネジメントの方向を選ぶべきでしょうか？

Michel：投資の専門知識を大量に提供するウェルスマネジメント会社（たとえば Perennial）での最低ラインは、だいたい 2500万〜5000万ドル程度です。ただ実際には、それ以上の規模、つまり億単位や10億ドル規模の資産があり、複数世代にわたる時間軸を持つ顧客により適しています。彼らは単なる個人ではなく、寄付基金に近い存在です。

司会者：いま、あなたたちは何家族をサポートしていますか？

Michel：現在は意図的に小規模に保っています。全方位の枠組みで共同する家族は数十にとどまります。高度なカスタマイズを重視しているからです。業界には「テンプレート」に沿って行う会社が多く、あなたのリスク志向や流動性の好みに応じて分類して、標準手順を適用します。私たちはそうしません。私たちと関わるのは、世代をまたいだ富を持つ人たちだと考えています。だからこそ、彼らはそれぞれに合わせた資産配分と投資案件を持つべきです。私たちは、彼らの集中保有（コアとして持っている持ち株）を軸に多くの作業をしており、そのために専門チームを特別に作りました。

司会者：それが Perennial と、Iconiq のようなシリコンバレー志向の会社の主な違いですか？

Michel：私は、ほかのシリコンバレー志向の会社の多くは、“あらゆるサービスを一括で提供するフルスタック”を目指していると思います。ただ一定の収入（収益）を超えると、社内で構築できるものには限界があります。なので、そうした会社の中にはそもそもプロの投資家がいないところも多い。私はよく人に聞きます。「その某 投資顧問会社に、何人のプロの投資家がいると思う？」皆が「20%か30%くらいだよね」と答える。でも実際には、0人、1人、あるいは2人ということが多い。これが私たちとの大きな違いです。

司会者：これから大規模な資産創出イベントがいくつも起こるはずです。SpaceX の 2 兆ドル規模の IPO が噂されています。これについてどう見ていますか？初期の従業員や創業者に対して、こうした流動性イベントにどう備えますか？

Michel：もしそうなるなら、史上最大の IPO になります。市場がそれを吸収できるかどうかは、非常に面白い試練になるでしょう。準備としては、IPO の前に、税務、相続、信託の枠組みを合理的に構築することが重要です。IPO の後のポイントは、投資をどのように段階的に分散させていくかです。私は、自分が SpaceX で20年働いている人よりもこの会社を理解しているとは主張しませんし、彼らに“今すぐ株を100%売って、株と債券を買いなさい”などとも勧めません。戦略の一部は分散投資、もう一部は長期保有で、そして株式のボラティリティを活かして利益を得る方法を考えます（たとえば私たちが構築したオプション戦略です）。だから株を売り払う必要はありません。

司会者：本当に面白いですね。私はロサンゼルスの何人かの方と、今回の IPO について話しました。Sequoia Capital の Shawn Maguire とも話しました。彼らは SpaceX とマスクの会社に数十億ドル投資しています。さらにエンジニアの方とも話しましたし、SpaceX で働いていた方とも話しました。そこで分かったのは、ウェルスマネジメント担当者の数が足りないだけでなく、このようなファミリーオフィスの専門知識を持つウェルスマネジメント担当者がさらに不足しており、サービスの“空白地帯”があるということです。私も知っていますが、SpaceX はロサンゼルスだけでなくテキサス州にもあります。両地で違いがあるのは間違いない。ここについてあなたはどう考えますか？彼らは誰に相談すべきでしょうか？

Michel：あちらには、多くのエンジニアやその他のプロフェッショナルが“このウェルスマネジメントの輪”の中にいないので、さまざまな選択肢を評価する能力が不足している。その結果、彼らは私が“行くべきではない”と思うところに行ってしまうことが多いのです。だから課題は、「それがあなたの興味でないとしても、この領域を理解するために十分な時間を投資してください」ということです。

私はいつも、人に雇われる側としてその人のバックグラウンド、教育、職歴を見るべきだと勧めています。本当に専門的な投資業務をしたことがないなら、その会社からプロの投資アドバイスを得られると思わないほうがいい。業界の下調べに少し時間をかけることは、非常に重要な第一歩だと思います。人々はよく「知人の紹介で、○○○がいい人だから選んだ」と言います。私は医療の例えが好きです。なぜなら、この意思決定プロセスがいかに荒唐無稽かを際立たせてくれるからです。たとえば、深刻な癌にかかったとします。大手術が必要です。あなたは隣人に「ねえ、いい脳外科医を知ってる？」と聞きますか？もちろんそんなことはしないでしょう。病院のレポートを読んで、この種の手術を最も多く手がけている外科医を調べますよね。ここでも同じです。あなたの富は一生かけて築いた努力の成果です。これは冗談ではなく、非常に重要なことです。だから、あなたが買っているもの（選んでいるもの）を理解するために時間を投資してください。私はしばしば“その結果の受け皿”になる立場です。人々がある場所に行って、それから私たちのところに来て、「そのサービスが気に入りませんでした」と言うのを見ます。するとこちらが「なぜ最初から彼らを選んだの？」と聞くと、答えはほぼいつも「隣の人が紹介してくれた、友人か同僚が紹介してくれたから」です。

司会者：別のウェルスマネジメント会社に変えるのは、どれくらい簡単／難しいですか？

Michel：超難しいです。この業界は“あなたを囲い込む”ために設計されています。彼らはあなたの会計番号や電信送金の指示、信託の受託者情報など、あらゆるものを握っています。たとえ大手のカストディ（保管）会社であっても、あなたが個人顧客としてなら自分でできる操作が多いことがありますが、あなたが RIA のプラットフォームに移った瞬間に、その自己操作の機能は無効化されます。結果として、あなたは彼らのエコシステムに閉じ込められる。だからこそ、“ちょうど流動性（リキッド）を得たばかりの顧客”を取りに行くために、業界内でこれほどまでに熾烈な競争が起きるのです。いったん選ばれたら、顧客が人を変える確率は極めて低いからです。

司会者：実際に協業する際、あなたはどんなプロダクトを彼らに見せますか？アート（美術品）領域にも踏み込ませますか？たとえば、そうした典型的な投資ポートフォリオで、最初はどうやって彼らに設定していくのですか？あなたは“段階的なプロセス”だと言いますが、いろいろなサービスのバランスはどう取っていますか？

Michel：世紀（継続）にわたる協業の中で、資産配分は段階的なプロセスです。私たちは非常に率直に、顧客にはすべての資産を私たちのところに置く必要はないと伝えます（業界の多くは“全部任せろ”と言ってきます）。私たちは、人とより直線的なやり方で協力する傾向があります。私たちは、彼らの投資ポートフォリオが時間とともに変化することを認めています。だから、顧客に初日からあるポジションを全部手仕舞いしろとは要求しません。私たちは予測ツールも提供します。

はい、奇妙で不思議なオルタナティブ資産も組み込まれることがあります。たとえば、顧客の中にはアートに関心がある人もいます。私は専門家ではありませんが、助けてくれる専門家を紹介できることを知っています。もっと重要なのは、私たちは助言（アドバイス）を提供することです。多くの会社は選択肢を並べて、顧客に自分で選ばせるだけです。責任を負うのが怖いからです。私たちははっきり伝えます。もし大量にアートへ投資するなら、他の資産でポートフォリオ全体のバランスを取る必要があります、と。さっきの医療の比喩に戻ります。医師が「手術が必要だ。ハーブティーでは無理だ」と明確に言ってくれるべきで、あなた自身に“手術かハーブティーか”を選ばせるべきではありません。私たちはその点を誇りに思っています。

司会者：現在の市場のボラティリティ（AI、地政学、戦争など）についてどう見ていますか？そして、どうやって顧客を乗り切らせますか？

Michel：私が一番好きな言葉は「ボラティリティは敵ではない」です。多くの人はボラティリティを恐れますが、貸借対照表が十分に厚く、かつ一定の流動性を維持しているなら、ボラティリティこそが大きなチャンスになります。株式市場は4〜5年ごとに 40% の下落（リトレースメント）があります。これは「投げ売り」です。あなたは柔軟性を保つべきで、アドバイザーが電話してきて「今6割引きだ。トラックを用意して買いに行こう」と言ったときに機会をつかめばいい。

司会者：現金や不動産などの分野では、どれくらい配分するのが好きですか？

Michel：不動産は、課税対象の個人にとって非常にクールな資産クラスです。相関がありません（たとえば、テック株のリスクを大量に抱えているなら）。アメリカの多くの富裕層（ある大統領を含む）は不動産で財を成しました。というのも、20世紀の20年代か30年代に税法が作られた頃は、実体資産しかなかったからです。そのため税法は実体資産に非常に有利で（減価償却により税金を節約しながら安定したリターンを得られる）、です。もし流動性の悪さに耐えられるなら、投資ポートフォリオには不動産をかなり保有しているはずです。

一方、現金や流動性が非常に高い債券については、人々は 3〜4% の利回りがあまり好きではありません。でも私はこう伝えます。債券を持つのは 3〜4% のためではなく、いつでも現金化して他の資産に買い替えるための柔軟性、そしてオプション価値を得るためです。世界金融危機の間に“現金化できたもの”は、アメリカ国債だけでした。国債は安全資産で、戦争や危機があると価格はむしろ上がることさえあります。そうした現金を持ち、それから不良資産を買いに行くのです。

司会者：Marc と Ben から学んだ、最も重要な教訓は何ですか？

Michel：チームの作り方についてです。彼らが私を雇ったとき、こう言いました。「私たちが人を雇うのは、欠点がないからではありません。彼らが持っているスキルがあるから雇うんです。」私は以前、大手のマネジメントコンサル会社で働いていて、評価はすべて“私の欠点をどう直すか”の議論に使われ、できているところは一切取り上げられない。これはとてもストレスがたまる。ここではまったく逆です。もしあなたが何か得意なら、私たちはそれを祝います。私たちはみんな人間で、欠点はありますが、それらと共に学んでいける。結果として、ここで出会う各機能部門の人々は非常に優秀です。人材プールが驚くほど充実しています。

司会者：人々が資産運用（ウェルス）で犯しがちな最大の間違いは何でしょうか？

Michel：スタートアップの創業者にとっては、“投資家（VC）界隈”で育ってきた彼らが、非常に貴重な「最初の一攫千金（ファースト・バケット）」を手に入れたとき、万一に備えて少しお金を残すのではなく、すぐにその資金を友人から勧められた極初期のスタートアップの一群に投資してしまうことです。聞いてください、VC をやるなら少なくともシステム化する必要があって、手に入れた 80% の現金を、あなたの友だち3人にそのまま投げてはいけません。これはほぼ確実に悲劇で終わります。彼ら自身が“サバイバーズ・バイアス（生存者バイアス）の成功者”なので、業界全体の統計データが見えにくく、「3つ投げれば1つは当たる」と思い込みがちですが、通常は1つも当たりません。苦労して獲得した流動資金を、非常に不確実で流動性のないものに投資し直すこと。これが私が見てきた最大の間違いです。

司会者：IPO のウィンドウは開きましたか？SpaceX と OpenAI なら、どちらが先に上場しますか？

Michel：私は SpaceX が先だと思います。OpenAI と Anthropic は現在、熾烈な競争の真っ最中です。現時点では、企業はまだプライベート市場で巨額の資金調達ができています（たとえば OpenAI や、大型 VC ファンドの募資）。そのため、プライベート市場で数百億規模のお金を調達できる限りは、IPO への圧力はそれほど大きくありません。皮肉なことに、景気が減速してプライベート・キャピタルが手に入りにくくなると、むしろ IPO を迫られる可能性があります。

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