作者：Max Wong @IOSG
Pump.fun は 2024 年初頭に Solana 上の無許可の Meme Launchpad としてローンチされ、誰でも Bonding Curve の仕組みにより数秒でトークンを作成・取引できるようになりました。プロジェクト当初は小規模な実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上での収益が最高水準のアプリの1つになりました。
2024年から2025年にかけて、Pump.fun の日次平均のプロトコル収益は Hyperliquid と継続的に並び、さらには上回るまでになりました。さらに、Pump.fun が属する Meme 市場には本来強い周期性があるため、この数字はより注目に値します。ネイティブ・トークン $PUMP は 6 億ドルの ICO により $0.004 で発行され、FDV は 40 億ドルです。
過去数か月、収益は過去最高を更新し、トークンの価値は倍増しましたが、$PUMP の現在価格は約 $0.0019 であり、$0.086 の過去最高値（対応する FDV は 86 億ドル）から約 80% 下落しています。現在の時価総額は約 6.79 億ドル、FDV は 19 億ドルです。収益トレンドと評価額の間に生じているギャップは明確です。
本レポートでは、Pump.fun のプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に水増しがあるかどうかをストレステストしたうえで、現在のバリュエーションが価格の歪みなのか、それとも実際のリスクに対する妥当なディスカウントなのかを判断します。
Pump.fun はもはや Launchpad だけではありません。2024 年末以降、周辺事業へ拡張を進め、収益源を広げ、オンチェーンの投機トラフィックに対するコントロールを強めています。
最初期のプロダクトであり、ブランド認知の出発点でもあります。誰でも少額の料金を支払うことでトークンをデプロイできます。
PumpSwap は Pump.fun が自社で構築した AMM DEX で、2025 年 3 月にローンチされました。目的は非常にシンプルです。これまで Raydium に流れていた卒業手数料を取り戻す（Raydium は「卒業」するトークンごとに 6 SOL を徴収）。2025 年 5 月の手数料率更新後、プロトコルは各取引から 0.05% を徴収し、LP は 0.20%、トークン発行者は 0.05% を受け取ります。
機能には、任意のトークンに対する流動性プールの無料作成、既存プールへの流動性の投入、PumpSwap に上場したトークンの取引が含まれます。
Padre は Pump.fun に買収された後に Terminal と改名され、プロ向けの取引ターミナルとして位置付けられています。現在、Solana、BNB、Base、ETH に対応しています。
機能は同種ターミナルと似ています。Trenches（新規移行/移行予定のトークンの確認）、カスタム・インターフェース、スナップ買い/即時購入、多ウォレット戦略、バンドル検出器。
Pumplive は、プラットフォーム内のライブ配信機能です。配信者がライブを作成すると、トークンを関連付けられます。
ロジックは「発行者＝取引所」です。Parti や Kick/stake.com のようなモデルに近い：配信者は手数料総額から取り分を得るため、取引量を増やしたい。トークン保有者は、より多くの取引量と買い圧力を望む。配信者が配信するほどトークンがより活発になり、取引量が増えていきます。
TGE 以来、Pump.fun は約 10 億ドルの現金準備を手元に持ち、継続的に新しいプロダクトラインを投入しています（Padre の買収もその一例です）。同時に、以下のことも実施しています：
2026 年 1 月 19 日に開始された 300 万ドルの BiP（Build in Public）ハッカソン。評価額 1,000 万ドルを基準に、12 プロジェクトへそれぞれ 25 万ドルを助成します。選定基準は、従来の VC の審査ルートを通らず、一般の注目度に駆動されるマーケット志向の選定に寄っています。
GFF は 2025 年 8 月に開始された流動性注入プログラムです。5 つの透明なウォレットを通じて、10 のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART などを含む）へ約 170 万ドル（2,022 SOL）を投入しました。選別は、コミュニティ参加度が高いプロジェクトに傾きます。
2025 年に開始されたクリエイター向けインセンティブ・プログラムで、コアは動的なランク付けによるクリエイター手数料（0.95% から 0.05%）。狙いはクリエイター収益を 10 倍に引き上げること、そして CTO（コミュニティ引き継ぎ）申請プロセスを加速させることです。
下表は 3 つのプロダクトラインをまとめたものです。2025 年は実績データ、2026 年は予想稼働率です。
現在、総収益の約 32.7% が Launchpad 以外のプロダクトから来ています。収益源の多角化がすでに効き始めていることがわかります。
現在、このプラットフォームの総収益のうち約 32.7% が Launchpad 以外のプロダクトから来ています。これは、収益源の多角化と他領域での成長を目指す目標に対して、同社が初期的な成功を収めていることを明確に示しています。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
$PUMP の表面的なファンダメンタルは強そうに見えますが、核心的な問題はこうです。取引量は実際の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやロボットによって作られているだけなのか？
論理は非常にシンプルです。自然な市場では、Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関を持ち、時間差も生じるはずです。Launchpad の活発さは本物の投機的関心が高いことを意味し、一部の資金は卒業メカニズムによって PumpSwap に流れ、上場後の取引を支えます。
もし深刻な洗い（ウォッシュ）取引があるなら、この関係は断ち切られます。Launchpad の取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽造された曲線活動によって卒業し、PumpSwap に入っても実際の買い手がいない。結果として、Launchpad の量が急増し、PumpSwap の量は横ばい、または下落し、相関はゼロないし負に近づきます。
問題を最もよく示す信号の組み合わせは、卒業率の急上昇（より多くのトークンが人為的に曲線の閾値へ到達）であり、同時に、PumpSwap 上での単一トークンの取引量が低位にとどまり、急速に減衰していること、そして PumpSwap の流動性の厚みが卒業トークン数の増加に連動して拡大していないことです。
2026 年 1 月から現在までのデータ：
（最初の2つのデータ点は PumpSwap の手数料およびマーケットメイカーの方針変更により異常が生じたため、相関分析には含めていません）
発見：
Launchpad の取引量は非常に安定しており、8 週間で 4 億ドルから 5.7 億ドルの範囲で変動しています（約 40% の変動幅）。大量のバンドル商や取引量を維持するためのウォッシュ/刷り上げユーザーが取引量の下限を支えていることを考えると、これは不自然ではありません。
PumpSwap の変動はより大きく、同期間は 35 億ドルから 58 億ドルの間です（約 60% の変動幅）。主因は 1 月中旬に Meme 取引需要が急増したことと、チームによる追加のインセンティブ施策によるものですが、Launchpad には対応する量の増加が見られていません。
r = 0.579、中程度の正の相関です。サンプル数 n=8 で p<0.05 を満たすには r>0.63 が必要で、有意性の閾値には達していませんが、方向性と強度はオーガニック成長仮説と整合しています。
ピザ大学の研究者が Pump.fun Launchpad に対して包括的なオンチェーン分析を行い、2025 年 9 月から 10 月に発行された 655,770 種類のトークンのすべての取引を対象に、Solana の取引ログのメタデータでロボット取引と人間取引を区別しました。
そのうち4つの発見は、虚偽取引の問題に直接関係しています。
卒業の最強の予測サインは、少数の大口取引によって短時間で SOL が蓄積されることです。成功した卒業の中央値はわずか約 457 回で、トークン作成から卒業までは約 4.4 分です。このパターン（異なるウォレットからの大口・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegram グループでの呼び込み、KOL による炒作）または連続的な吊り上げからの投げ（出荷）と一致しており、高頻度の刷量（刷り上げ）ロボットが取引量を作っているものではありません。むしろ、ロボットが主導するトークンでは、大量の小口取引が蓄積されたあと、卒業前に停止します。
初期の曲線段階の後、ロボットが活発なトークンの卒業確率は体系的により低くなります。当時、卒業条件として曲線内で約 85 SOL を累積する必要がありました。もしロボットが刷量によって卒業を狙うなら、ロボットが活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆です。
構造的な理由があります。卒業時に、Bonding Curve は仮想のリザーブから実際の AMM リザーブへ移行し、有効な流動性の厚みが分散的に低下します。卒業前（仮想リザーブによって支えられる深さの段階）に売る方が、卒業後に売るよりも収益性が高いのです。
研究ではさらに、2025 年 9 月の上位 10 トークンの発行者について、各発行者が単月内に 2,000 種類以上のトークンを発行していたことが分かりました。そして各トークンが卒業の閾値に到達する前に、ウォレットのクラスターが開始する統計的に異常な「売りのシーケンス」が観察されました。バンドル取引者やスナイパーは事前に仕込みを行い、曲線の上昇によって惹きつけられた一般投資家の需要が発生するタイミングで投げ売りします。
論文の結論：プラットフォーム上の大半のロボットは“先回り者（抢跑者）”であり、参入・離脱の局面で人間の取引相手から価値を掠め取ることが目的で、卒業の閾値を刷り上げるための洗い（ウォッシュ）取引者ではありません。ロボットは買い占め/大量の供給の囲い込みを行い、その後、卒業が近づいた段階で一般投資家へ売り払います。これは刷量取引とは別物です。
論文では、曲線で使用される SOL の総額から、売却によって引き出された SOL の総額を差し引いた、完全データセットに基づく SOL のネット流量を計算しました。単月の観測期間の間に、エコシステムは累計で約 16 万枚の SOL をネットで保有し続けています（2025 年 9 月の価格で約 3,200 万ドル）。
これは刷量取引に対する強力な検証です。関連ウォレット間での循環取引は、買いと売りが相殺されるため、ネットの資本流量をゼロに近づけます。3,200 万ドルのネット留保は、大規模な循環取引量と構造的に両立せず、継続的に Launchpad へ実際の外部の小口資金が流入していることを示しています。各取引で 1.25% の手数料が発生することで損失（コスト）が生まれ、プロトコル収益の原資になります。
論文の発見は、私たちの取引量相関分析の結論と整合的です。Launchpad 上の大量の取引量は、バンドル取引者やスナイパーが吊り上げ（ライズ）からの出荷によって作り出し、取引量の下限を形成しているが、刷量取引ではありません。重要な違いは以下です。刷量取引が生み出すネットのプロトコル収益はゼロ（関連ウォレット間の手数料が相互に相殺される）であるのに対し、吊り上げからの出荷は各取引で実際の手数料を生み出します（プラットフォームへ支払う実際の小口の取引相手による）。約 3.9 億ドルの ARR が裏付けであり、このプラットフォームが“実在するリテール取引量”を吊り上げからの出荷エコシステムで現金化しているのであって、虚偽の指標を作っているわけではないことが示されています。
現在、Pump 基金会はすべてのプロダクトラインの 100% の収入を公開市場での $PUMP の買い戻しに使用しています。2025 年 7 月 15 日に 100% の収入回収（買い戻し）を発表して以来、8 か月で：
買い戻しにより流通量の 27% を回収し、総供給量の 9.6% を消却しました。
比較：Hyperliquid は 2024 年 11 月に買い戻しを開始して以来、総供給量の 4.1%（流通量の約 12.3%）しか焼却（消却）していません。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（買い戻し/消却）の比率は約 45% に近いです。
総供給量：1,000,000,000,000 PUMP
流通量：430,000,000,000（43%）
残りのロック：総供給量の約 58%
主要なアンロックの節目：進行中：12%（7 月時点、毎月 2% をコミュニティとインセンティブに使用）2026 年 7 月：8.25% をアンロックし、その後 36 か月間、毎月 0.68%
もし刷量取引の分析が成り立つなら、$PUMP は過小評価されており、非対称的な上方余地が存在します。
ディスカウントの理由は 3 つあります：
市場の「収益の持続可能性」への疑念
市場は、Pump.fun のプラットフォーム全体の取引量が投機的で周期的であり、短期の Meme 活動に結び付いていると見ています。投資家は、現在の収益力を一時的なものとして捉えています。現在の PER（株価収益率）水準では、買い戻しは財務的に押し上げ効果（収益の増厚）がありますが、バリュエーションモデルには織り込まれていません。理由は、収益が大幅に圧縮されるという根本的な前提があるためです。争点は、Pump.fun が今儲かっているかどうかではなく、24 か月後にも儲かれるのかどうかです。
機関投資家によるカバレッジ不足
私たちは tier 1 のセカンダリーファンドおよび VC の 15 社にインタビューし、$PUMP に対する見方を把握しました。15 社のうち 1 社だけが、自下而上（bottom-up）の分析で積極的に $PUMP を追っています。多くの機関投資家は、新しいプロダクトのセットについてモデル化をしておらず、プロダクトラインごとに収益を分解せず、取引量の持続可能性についてもストレステストを行っていません。
カバレッジ不足はナラティブの空白を生み、価格は財務分析よりも市場の認知に強く引っ張られます。対照的に $HYPE は、より深い機関のサポート、より多いリサーチカバレッジ、より明確なプロダクトのポジショニングがあり、それがより高く、より安定したバリュエーション・マルチプルを支えています。
さらにもう 1 つ、自己強化的な効果があります。Meme インフラ関連の資産は、デフォルトで投機的で短命と分類され、そのため取引行動もそれに連動します。市場がこの認知フレームを更新するには、複数のサイクルにわたる時間とデータが必要です。Pump の収益が、より広い暗号資産市場の景気後退局面で耐えられること、そして機関のカバレッジが拡大することが確認される前は、現在のキャッシュフローがどうであれ、バリュエーションの圧縮が続く可能性があります。
経営陣への信頼がまだ確立されていない
投資家の懸念は、以下に集中しています：Meme 以外の長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクトロードマップの実行、ウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への転換。
市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームに対しては、ボラティリティの中でもレジリエンスを見せ、成長が持続可能なプラットフォーム経済へ転換できることを証明するまで、低いバリュエーション・マルチプルを与えます。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などのプロダクトで継続的な収益の多角化と堅実な実行力を示すまで、このディスカウントはおそらく残るでしょう。
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$PUMP 評価の内訳：本当の割引はどこから来るのか？
作者：Max Wong @IOSG
概要
Pump.fun は 2024 年初頭に Solana 上の無許可の Meme Launchpad としてローンチされ、誰でも Bonding Curve の仕組みにより数秒でトークンを作成・取引できるようになりました。プロジェクト当初は小規模な実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上での収益が最高水準のアプリの1つになりました。
2024年から2025年にかけて、Pump.fun の日次平均のプロトコル収益は Hyperliquid と継続的に並び、さらには上回るまでになりました。さらに、Pump.fun が属する Meme 市場には本来強い周期性があるため、この数字はより注目に値します。ネイティブ・トークン $PUMP は 6 億ドルの ICO により $0.004 で発行され、FDV は 40 億ドルです。
過去数か月、収益は過去最高を更新し、トークンの価値は倍増しましたが、$PUMP の現在価格は約 $0.0019 であり、$0.086 の過去最高値（対応する FDV は 86 億ドル）から約 80% 下落しています。現在の時価総額は約 6.79 億ドル、FDV は 19 億ドルです。収益トレンドと評価額の間に生じているギャップは明確です。
本レポートでは、Pump.fun のプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に水増しがあるかどうかをストレステストしたうえで、現在のバリュエーションが価格の歪みなのか、それとも実際のリスクに対する妥当なディスカウントなのかを判断します。
プロダクト・ポートフォリオ
Pump.fun はもはや Launchpad だけではありません。2024 年末以降、周辺事業へ拡張を進め、収益源を広げ、オンチェーンの投機トラフィックに対するコントロールを強めています。
Launchpad（コア・プロダクト）
最初期のプロダクトであり、ブランド認知の出発点でもあります。誰でも少額の料金を支払うことでトークンをデプロイできます。
PumpSwap
PumpSwap は Pump.fun が自社で構築した AMM DEX で、2025 年 3 月にローンチされました。目的は非常にシンプルです。これまで Raydium に流れていた卒業手数料を取り戻す（Raydium は「卒業」するトークンごとに 6 SOL を徴収）。2025 年 5 月の手数料率更新後、プロトコルは各取引から 0.05% を徴収し、LP は 0.20%、トークン発行者は 0.05% を受け取ります。
機能には、任意のトークンに対する流動性プールの無料作成、既存プールへの流動性の投入、PumpSwap に上場したトークンの取引が含まれます。
Padre / Pump Terminal
Padre は Pump.fun に買収された後に Terminal と改名され、プロ向けの取引ターミナルとして位置付けられています。現在、Solana、BNB、Base、ETH に対応しています。
機能は同種ターミナルと似ています。Trenches（新規移行/移行予定のトークンの確認）、カスタム・インターフェース、スナップ買い/即時購入、多ウォレット戦略、バンドル検出器。
Pumplive
Pumplive は、プラットフォーム内のライブ配信機能です。配信者がライブを作成すると、トークンを関連付けられます。
ロジックは「発行者＝取引所」です。Parti や Kick/stake.com のようなモデルに近い：配信者は手数料総額から取り分を得るため、取引量を増やしたい。トークン保有者は、より多くの取引量と買い圧力を望む。配信者が配信するほどトークンがより活発になり、取引量が増えていきます。
エコシステム施策
TGE 以来、Pump.fun は約 10 億ドルの現金準備を手元に持ち、継続的に新しいプロダクトラインを投入しています（Padre の買収もその一例です）。同時に、以下のことも実施しています：
Pumpfund
2026 年 1 月 19 日に開始された 300 万ドルの BiP（Build in Public）ハッカソン。評価額 1,000 万ドルを基準に、12 プロジェクトへそれぞれ 25 万ドルを助成します。選定基準は、従来の VC の審査ルートを通らず、一般の注目度に駆動されるマーケット志向の選定に寄っています。
Glass Full Foundation
GFF は 2025 年 8 月に開始された流動性注入プログラムです。5 つの透明なウォレットを通じて、10 のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART などを含む）へ約 170 万ドル（2,022 SOL）を投入しました。選別は、コミュニティ参加度が高いプロジェクトに傾きます。
Project Ascend
2025 年に開始されたクリエイター向けインセンティブ・プログラムで、コアは動的なランク付けによるクリエイター手数料（0.95% から 0.05%）。狙いはクリエイター収益を 10 倍に引き上げること、そして CTO（コミュニティ引き継ぎ）申請プロセスを加速させることです。
総合指標（全プロダクト）
下表は 3 つのプロダクトラインをまとめたものです。2025 年は実績データ、2026 年は予想稼働率です。
現在、総収益の約 32.7% が Launchpad 以外のプロダクトから来ています。収益源の多角化がすでに効き始めていることがわかります。
現在、このプラットフォームの総収益のうち約 32.7% が Launchpad 以外のプロダクトから来ています。これは、収益源の多角化と他領域での成長を目指す目標に対して、同社が初期的な成功を収めていることを明確に示しています。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
Pump.fun に取引の水増しは存在するのか？
$PUMP の表面的なファンダメンタルは強そうに見えますが、核心的な問題はこうです。取引量は実際の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやロボットによって作られているだけなのか？
取引量の相関分析
論理は非常にシンプルです。自然な市場では、Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関を持ち、時間差も生じるはずです。Launchpad の活発さは本物の投機的関心が高いことを意味し、一部の資金は卒業メカニズムによって PumpSwap に流れ、上場後の取引を支えます。
もし深刻な洗い（ウォッシュ）取引があるなら、この関係は断ち切られます。Launchpad の取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽造された曲線活動によって卒業し、PumpSwap に入っても実際の買い手がいない。結果として、Launchpad の量が急増し、PumpSwap の量は横ばい、または下落し、相関はゼロないし負に近づきます。
問題を最もよく示す信号の組み合わせは、卒業率の急上昇（より多くのトークンが人為的に曲線の閾値へ到達）であり、同時に、PumpSwap 上での単一トークンの取引量が低位にとどまり、急速に減衰していること、そして PumpSwap の流動性の厚みが卒業トークン数の増加に連動して拡大していないことです。
2026 年 1 月から現在までのデータ：
（最初の2つのデータ点は PumpSwap の手数料およびマーケットメイカーの方針変更により異常が生じたため、相関分析には含めていません）
発見：
Launchpad の取引量は非常に安定しており、8 週間で 4 億ドルから 5.7 億ドルの範囲で変動しています（約 40% の変動幅）。大量のバンドル商や取引量を維持するためのウォッシュ/刷り上げユーザーが取引量の下限を支えていることを考えると、これは不自然ではありません。
PumpSwap の変動はより大きく、同期間は 35 億ドルから 58 億ドルの間です（約 60% の変動幅）。主因は 1 月中旬に Meme 取引需要が急増したことと、チームによる追加のインセンティブ施策によるものですが、Launchpad には対応する量の増加が見られていません。
r = 0.579、中程度の正の相関です。サンプル数 n=8 で p<0.05 を満たすには r>0.63 が必要で、有意性の閾値には達していませんが、方向性と強度はオーガニック成長仮説と整合しています。
ピザ大学の論文
ピザ大学の研究者が Pump.fun Launchpad に対して包括的なオンチェーン分析を行い、2025 年 9 月から 10 月に発行された 655,770 種類のトークンのすべての取引を対象に、Solana の取引ログのメタデータでロボット取引と人間取引を区別しました。
そのうち4つの発見は、虚偽取引の問題に直接関係しています。
大口の人手買いが卒業の最強予測指標
卒業の最強の予測サインは、少数の大口取引によって短時間で SOL が蓄積されることです。成功した卒業の中央値はわずか約 457 回で、トークン作成から卒業までは約 4.4 分です。このパターン（異なるウォレットからの大口・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegram グループでの呼び込み、KOL による炒作）または連続的な吊り上げからの投げ（出荷）と一致しており、高頻度の刷量（刷り上げ）ロボットが取引量を作っているものではありません。むしろ、ロボットが主導するトークンでは、大量の小口取引が蓄積されたあと、卒業前に停止します。
ロボット活動は実際には卒業を抑制する
初期の曲線段階の後、ロボットが活発なトークンの卒業確率は体系的により低くなります。当時、卒業条件として曲線内で約 85 SOL を累積する必要がありました。もしロボットが刷量によって卒業を狙うなら、ロボットが活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆です。
構造的な理由があります。卒業時に、Bonding Curve は仮想のリザーブから実際の AMM リザーブへ移行し、有効な流動性の厚みが分散的に低下します。卒業前（仮想リザーブによって支えられる深さの段階）に売る方が、卒業後に売るよりも収益性が高いのです。
研究ではさらに、2025 年 9 月の上位 10 トークンの発行者について、各発行者が単月内に 2,000 種類以上のトークンを発行していたことが分かりました。そして各トークンが卒業の閾値に到達する前に、ウォレットのクラスターが開始する統計的に異常な「売りのシーケンス」が観察されました。バンドル取引者やスナイパーは事前に仕込みを行い、曲線の上昇によって惹きつけられた一般投資家の需要が発生するタイミングで投げ売りします。
論文の結論：プラットフォーム上の大半のロボットは“先回り者（抢跑者）”であり、参入・離脱の局面で人間の取引相手から価値を掠め取ることが目的で、卒業の閾値を刷り上げるための洗い（ウォッシュ）取引者ではありません。ロボットは買い占め/大量の供給の囲い込みを行い、その後、卒業が近づいた段階で一般投資家へ売り払います。これは刷量取引とは別物です。
SOL のネット流入は継続的にプラスであり、構造的に刷量取引と両立しない
論文では、曲線で使用される SOL の総額から、売却によって引き出された SOL の総額を差し引いた、完全データセットに基づく SOL のネット流量を計算しました。単月の観測期間の間に、エコシステムは累計で約 16 万枚の SOL をネットで保有し続けています（2025 年 9 月の価格で約 3,200 万ドル）。
これは刷量取引に対する強力な検証です。関連ウォレット間での循環取引は、買いと売りが相殺されるため、ネットの資本流量をゼロに近づけます。3,200 万ドルのネット留保は、大規模な循環取引量と構造的に両立せず、継続的に Launchpad へ実際の外部の小口資金が流入していることを示しています。各取引で 1.25% の手数料が発生することで損失（コスト）が生まれ、プロトコル収益の原資になります。
論文の発見は、私たちの取引量相関分析の結論と整合的です。Launchpad 上の大量の取引量は、バンドル取引者やスナイパーが吊り上げ（ライズ）からの出荷によって作り出し、取引量の下限を形成しているが、刷量取引ではありません。重要な違いは以下です。刷量取引が生み出すネットのプロトコル収益はゼロ（関連ウォレット間の手数料が相互に相殺される）であるのに対し、吊り上げからの出荷は各取引で実際の手数料を生み出します（プラットフォームへ支払う実際の小口の取引相手による）。約 3.9 億ドルの ARR が裏付けであり、このプラットフォームが“実在するリテール取引量”を吊り上げからの出荷エコシステムで現金化しているのであって、虚偽の指標を作っているわけではないことが示されています。
トークン・エコノミクス
買い戻し（リパーチェス）
現在、Pump 基金会はすべてのプロダクトラインの 100% の収入を公開市場での $PUMP の買い戻しに使用しています。2025 年 7 月 15 日に 100% の収入回収（買い戻し）を発表して以来、8 か月で：
買い戻しにより流通量の 27% を回収し、総供給量の 9.6% を消却しました。
比較：Hyperliquid は 2024 年 11 月に買い戻しを開始して以来、総供給量の 4.1%（流通量の約 12.3%）しか焼却（消却）していません。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（買い戻し/消却）の比率は約 45% に近いです。
供給構造とアンロック
総供給量：1,000,000,000,000 PUMP
流通量：430,000,000,000（43%）
残りのロック：総供給量の約 58%
主要なアンロックの節目：進行中：12%（7 月時点、毎月 2% をコミュニティとインセンティブに使用）2026 年 7 月：8.25% をアンロックし、その後 36 か月間、毎月 0.68%
バリュエーション分析
もし刷量取引の分析が成り立つなら、$PUMP は過小評価されており、非対称的な上方余地が存在します。
ディスカウントの理由は 3 つあります：
市場の「収益の持続可能性」への疑念
市場は、Pump.fun のプラットフォーム全体の取引量が投機的で周期的であり、短期の Meme 活動に結び付いていると見ています。投資家は、現在の収益力を一時的なものとして捉えています。現在の PER（株価収益率）水準では、買い戻しは財務的に押し上げ効果（収益の増厚）がありますが、バリュエーションモデルには織り込まれていません。理由は、収益が大幅に圧縮されるという根本的な前提があるためです。争点は、Pump.fun が今儲かっているかどうかではなく、24 か月後にも儲かれるのかどうかです。
機関投資家によるカバレッジ不足
私たちは tier 1 のセカンダリーファンドおよび VC の 15 社にインタビューし、$PUMP に対する見方を把握しました。15 社のうち 1 社だけが、自下而上（bottom-up）の分析で積極的に $PUMP を追っています。多くの機関投資家は、新しいプロダクトのセットについてモデル化をしておらず、プロダクトラインごとに収益を分解せず、取引量の持続可能性についてもストレステストを行っていません。
カバレッジ不足はナラティブの空白を生み、価格は財務分析よりも市場の認知に強く引っ張られます。対照的に $HYPE は、より深い機関のサポート、より多いリサーチカバレッジ、より明確なプロダクトのポジショニングがあり、それがより高く、より安定したバリュエーション・マルチプルを支えています。
さらにもう 1 つ、自己強化的な効果があります。Meme インフラ関連の資産は、デフォルトで投機的で短命と分類され、そのため取引行動もそれに連動します。市場がこの認知フレームを更新するには、複数のサイクルにわたる時間とデータが必要です。Pump の収益が、より広い暗号資産市場の景気後退局面で耐えられること、そして機関のカバレッジが拡大することが確認される前は、現在のキャッシュフローがどうであれ、バリュエーションの圧縮が続く可能性があります。
経営陣への信頼がまだ確立されていない
投資家の懸念は、以下に集中しています：Meme 以外の長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクトロードマップの実行、ウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への転換。
市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームに対しては、ボラティリティの中でもレジリエンスを見せ、成長が持続可能なプラットフォーム経済へ転換できることを証明するまで、低いバリュエーション・マルチプルを与えます。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などのプロダクトで継続的な収益の多角化と堅実な実行力を示すまで、このディスカウントはおそらく残るでしょう。