ある種の企業は、世界情勢が悪化するとかえって利益を得る。国防請負業者、石油メジャー、ゴールド採掘会社。これらは分かりやすい例だ。これらの企業のビジネスモデルは不安定さの上に組み立てられており、その不安定要素が価格に織り込まれている。
Circle は本来、こうした類型に属すべきではない。そのトークンの価値は常に 1 ドルに固定されている。これは設計によるものだ。安定性こそが、その製品の中核である。ところが Circle の株価は、2 月 5 日の 49.90 ドルから今日およそ 123 ドルへと急騰し、わずか 5 週間で 2 倍を大きく超えている。同時に、暗号資産全体の市場は依然として 10 月のピークから 44% 低い。
世界情勢がますます不安定になるにつれ、価格を安定させることを目的に設計された企業が、市場で最も熱い取引対象になった。
それがどのように機能しているのか、なぜ見た目以上に面白いのか、そして Circle の本質が、市場が現時点で支払って購入している製品とどう違うのかを説明したい。
ブランドの宣伝、決済というコンセプト、インフラ整備をひとまず脇に置くと、Circle の本質はこうだ。米国国債を保有している。流通している 1 ドル USDC それぞれが、1 ドルの短期の政府債券によって裏付けられている。これらの債券の利息は Circle が受け取る。それは同社の四半期収益の約 90% に相当する。ビジネスモデルは実はそれほど複雑ではない。Circle は、ステーブルコインを発行するマネーマーケット・ファンドだ。
つまり Circle の収益を決める重要な要因は 1 つだけで、それはフェデラル・ファンド金利だ。金利が高ければ、国債の利回りも高くなり、Circle は USDC を 1 枚発行するごとにより多くの収益を得られる。金利が低ければ、収益は減る。その他はすべて二次的なものにすぎない。
以下は、株価が 2 月の安値から 150% 反発した一連の出来事だ。
2 月 28 日以来、イランをめぐる対立は原油価格を約 35% 押し上げてきた。原油が 100 ドルを超えるとインフレ懸念が生まれ、インフレ懸念は、利下げが行われると見た場合に米連邦準備制度がそれを「無謀」とみなされかねないことを意味する。3 月 18 日に利率を据え置くことに実際には驚きはない。戦争が始まる前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の FedWatch は、利率据え置きの確率が 90% を超えていることをすでに示していた。戦争が本当に影響したのは、年間を通じた市場の構図だ。対立が勃発する前、市場は 2026 年に 25 ベーシスポイントずつ利下げが 2 回行われると見込んでいた。だが対立が勃発した後、利下げ回数は 1 回にまで減り、最も早くても 9 月以降になる。2026 年に一切利下げしない確率は、ほぼ 2 倍になった。金利が長期にわたって高いまま維持されるため、Circle の国債準備金の利回りは上昇を続けた。利回りが高いほど、収益が増える。収益が増えれば、株価が上がる。戦争が起きた。しかもステーブルコイン発行業者がそこから恩恵を受けた。これは誰もが予想していなかったことだ。
背景として、2 月に Circle の株価が 49 ドルまで下がった悲観的な見通しは、本質的には利下げへの賭けだった。市場は、米連邦準備制度が 2026 年に複数回利下げし、それが直接的に Circle の準備金収入を圧縮すると見込んでいた。ざっくり推計すると、現在の USDC の供給量 790 億ドルに基づけば、利下げ 25 ベーシスポイントごとに Circle の年換算収益は 4000 万〜6000 万ドル減少する。年末までに利下げ 2 回なら、収益はほぼ 1 億ドル減る。しかし戦争は一夜で、この見通しを変えた。Circle 自体に変化があったからではない。むしろ、当初はこの論点を弱めると考えられていたマクロ経済の前提が、もはや当てはまらなくなったからだ。
金利の物語が株価を高い水準に保っていた一方で、最初の爆発的な上昇はポジション設計によってもたらされた。
2 月 25 日に第 4 四半期決算を発表する前、Circle の流通株の約 17.8% が空売りされていた。ヘッジファンドが大量のショートポジションを構築していた。彼らの論理は、金利は最終的に下がり、準備金収入は減る。そして、その会社には金利に依存しない最低限の収益保証がない、というものだった。ファンダメンタルズの観点では、この主張は一見もっともに見えた。すると Circle が公表した 1 株当たり利益は 0.43 ドルで、市場の一般的な予想 0.16 ドルを上回った。売上高は 7.7 億ドルで、予想の 7.49 億ドルを上回った。オンチェーンでの USDC 取引量は当四半期で約 12 兆ドルに近く、前年同期比 247% 増だった。ショートの買い戻し（スクイーズ）。株価は 1 営業日で 35% 急騰した。10x Research の推計によれば、ヘッジファンドは 1 日でショートポジションの損失として約 5 億ドルを失った。続いて、このショート戦はさらに激化し、決算がもたらした追い風に乗って延々と続いた。
以下は、上昇ストーリーに織り込まれていない部分だ。
Circle の 2025 年の純収益は 7000 万ドルの赤字で、黒字ではない。第 4 四半期の業績は好調だったが、通年では振るわなかった。理由を理解するには、Coinbase プロトコルを知る必要がある。ここが Circle の事業で最も重要だが、最も見落とされやすいポイントだ。
USDC が 2018 年に最初に導入されたとき、Circle と Coinbase は共同のコンソーシアムを組成してそれを管理していた。このコンソーシアムは 2023 年に解散し、Circle が USDC の発行を完全に管理するようになった。ただし Coinbase は収益分配の一部を保持している。
Coinbase は、自社プラットフォームで保有する USDC 準備金から得られる収益の 100% を取り、それ以外は Circle と 50 対 50 で分ける。2024 年、この取り決めにより、Circle の総分配コスト 10.1 億ドルのうち 9.08 億ドルが Coinbase に直接送られた。おおよそ 1 ドル稼ぐごとに Circle から 54 セントが、トークンも発行せず準備金も取り扱わない会社へ流れることになる。2025 年の初めまでに、Coinbase が保有する USDC の総供給量の占有比率は 22% に達し、2022 年の 5% から増えた。Coinbase プラットフォーム上で USDC が増えるほど、Circle の収益も増える。
このプロトコルは 3 年ごとに自動更新され、Circle 企業は単独で契約を離脱できない。次回の再交渉の結果は、Circle 企業の利益率に直接影響する。2025 年第 4 四半期では、分配コストだけで 4.61 億ドルと、前年同期比 52% 増だった。通年の 7000 万ドルの純損失のうち赤字の一部は、IPO 後の一時的な株式報酬支出 4.24 億ドルによるもので、帳簿上の損失は実際の事業の状態よりも悪く見える。しかし Circle のコア事業は依然として構造的なコスト問題に直面しており、どのような金利環境でも、この問題を完全に解決できるわけではない。
市場は Circle をインフラとして価格付けしている。一方で損益計算書は、利率取引会社だと示しているが、分配コストが高い。これら 2 つの見方は同時に成り立ち得るが、価格付けの仕方が違うだけだ。現状、市場はこの 2 つの見方の「最良のバージョン」の両方を買いに行っている。
それは単なるマクロ取引ではないのか？
USDC の供給量は最近 790 億ドルに到達し、史上最高値を更新した。一方で暗号資産全体の市場は 10 月のピークから 44% 下落している。この乖離は注目に値する。投機的な資産は、市場が下がる局面で下がるのが通常だ。USDC が増え続けている理由は、それが投機目的で保有されるというより、資金移動のために使われているからだ。イランをめぐる対立の間、中東地域で USDC への需要が急増したのは、従来の銀行システムが信頼できないものになったからだ。通常の支払い経路が途絶えると、人々は USDC を使って送金や越境移転を行う。これは、支払いインフラがストレス下で示す姿だ。使用量は増え、減らない。
取引データもこれを裏付けている。2 月だけで、USDC の調整後取引量は約 1.26 兆ドルに達し、同時期の USDT 取引量は 5140 億ドルだった。テザーの時価総額は依然として 1840 億ドルと高い一方で、USDC の時価総額は 790 億ドルにとどまっている。総供給量の観点でも、その差は大きい。だが今や USDC の取引量は USDT を上回っている。
休眠供給（ダーマンスプライ）とアクティブ決済は、別の概念だ。前者は資金を人々がどこに預けているかを指し、後者は価値を移す必要が生じたときに使われる資金を指す。
ドレイク・レーンナーリカー（Dreukenmiller）が今週、示唆に富む見解を述べた。1 月 30 日に収録され、これまでに公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後 10〜15 年の間に、世界の決済システムがステーブルコインを基盤に動くようになると予想していると述べ、「暗号資産は『問題を探している解決策』だ」と語った。今日の最も権威あるマクロ投資家が、暗号資産の領域をズバリ 2 つに割った形だ。ステーブルコインは不可避のインフラであり、その他のすべてはまだ「存在する理由」を探している。こうした主張こそが、強気な暗号資産観の理論的な土台になっている。
トークン化された資産は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、現在では約 265 億ドルへと増えている。その多くのプロダクトは、ブラックロックのトークン化国債ファンド BUIDL（現在 20 億ドル超の資産を保有）などを含め、USDC を使って申込み、償還、決済を行う。予測では、市場が 2025 年に処理する取引量は 220 億ドルを超え、その大半は USDC で決済される。唯一の例外が Polymarket だ。Visa は現在、50 カ国をまたいで利用できる 130 枚超のステーブルコイン関連カードに対応しており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。
トークン化された資産の規模は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、現在では約 265 億ドルへ増えている。こうしたプロダクトの多くは、ブラックロックのトークン化国庫ファンド BUIDL（現在の資産規模は 20 億ドル超）などを含め、USDC に依存して申込み、償還、決済を行っている。予測では、2025 年の取引量は 220 億ドルを超え、その大部分は USDC で決済される。唯一 Polymarket がこの目標を達成している。Visa は現在、50 カ国で 130 種類超のステーブルコイン紐づけカードに対応しており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。
Circle も、このすべての下支えとなるインフラを構築している。Circle の支払いネットワークは 55 の金融機関と接続しており、年取引量は 57 億ドルに達する。これにより、銀行と決済サービス事業者は、USDC を国境を越えて送金し、現地通貨へ直接交換できる。Circle 自身の Layer-1 ブロックチェーン Arc は、機関レイヤーを完全にサポートすることを目的としている。その決済インフラは、イーサリアムや Solana に依存していない。現時点でイーサリアムや Solana の規模は収益に影響するほどではないが、それらは将来の戦略投資として位置づけられている。将来、金利が下がる可能性に備えるためだ。
AI レイヤーは金額こそ小さいが、その構造には意義がある。3 月に Circle のグローバル・マーケティング責任者が公開したデータによれば、過去 9 か月で AI エージェントが 1.4 億件の支払いを完了し、総額は 4300 万ドルだった。そのうち 98.6% の取引は USDC で決済され、1 取引あたりの平均金額は 0.31 ドル。現在、購入力を持つ AI エージェントは 40 万を超えている。金額はまだ小さいものの、方向性は見過ごせない。もし AI エージェントが非常に高頻度かつ非常に低額（0.25 ドル未満）で相互に支払い、計算、データアクセス、API 呼び出しのコストを賄う必要があるなら、それらには、即時決済ができて、かつコストがゼロに近い決済手段が必要になる。Circle はまさにそのために Nanopayments を提供する。Nanopayments は、手数料（ガス）ゼロで、最小 0.000001 ドルの USDC 送金を提供する。取引はオフチェーンでまとめられ、バッチ形式で決済される。テストネットは現在、Arbitrum、Base、Ethereum を含む 12 のブロックチェーンに対応している。
これが、市場が現時点で Circle に対して 1 株 123 ドルの価格を付けている理由だ。この会社は、トークン化された金融、AI エージェントのビジネス、越境決済、予測市場の中核的ポジションにあり、《GENIUS 法案》による規制面の追い風や、夏までに成立の可能性がある《CLARITY 法案》の恩恵も受けている。目標株価は、ベアンズタインが 190 ドル、Clear Street が 136 ドル、そしてウォール街で最も強気な Seaport Global が 280 ドルを提示している。
ここで、強気の見方が往々にして見落としがちな点を、正直に話したい。
Circle の利益は高金利環境に依存している。しかしそれは長く続くものではない。FRB（米連邦準備制度）は最終的に利下げする。そうなれば、USDC を支える国債の利回りは下がり、Circle の利息収入も減る。
Circle はそれを理解している。取引手数料、企業向けサービス、決済ネットワーク、Arc などの事業をずっと拡張してきた。これらの事業の運用は、金利環境に依存しなくてよい。だが現在、それらの収入はわずかなものだ。依然として決定的なのは準備金収入だ。
つまり、同じ株価に対して 2 つの状況が座っているわけだが、それらは同じ投資ではない。
インフラ論は、USDC が真の決済チャネルになりつつあると考える。規制があり、透明で、従来の金融システムにますます組み込まれていくため、その影響は金利の変動を受けにくい。この論はデータによって裏付けられている。取引量、機関の統合状況、ドレイク・レーンナーリカーの主張、そしてマッコーリーがステーブルコインを「世界の金融インフラの基盤層」と呼んだことなどだ。もしこの論が正しいなら、金利環境がどうであれ、Circle のバリュエーションは低く見える。なぜなら潜在的な市場は、世界の決済システム全体をカバーし得るからだ。
一方、金利取引論は、Circle は金利が長期的に高止まりすることに賭けている会社であり、株価は FRB が大幅には利下げしないとの期待をすでに織り込んでいるとする。もしこれが株価を動かす要因なら、FRB が最終的に利下げするたびに 1 パーセントは逆風となる。しかもその株価は、通常の金利水準下でのファンダメンタルズが支える水準をすでに上回っている。
どちらの見方も、すでに価格に反映されている。戦争のせいで、市場はどちらに傾いているのかを判断しにくい。
現時点で CRCL を理解する上で最も重要な点は、おそらく 190 ドルまで上がるかどうかではない。あなたが投資しているのがインフラなのか、それとも、自己宣伝に長けた国債利回りの代替物なのか、ということだ。前者は長期保有に向いているが、後者はジェローム・パウエルが考えを変えた瞬間に即座に無効になる。
現時点では、この戦争によって、両方がかろうじて生き延びている。原油価格が重要な役割を果たしている。そしてこの会社の本当の価値は、その 2 つの状況の間にあるどこかの「ギャップ」に宿っている。つまり、すでにドル建てのインターネット通貨を生み出す方法を見つけたが、今度は、ドルの利回りが 5% に届かなくなったときにどう生き延びるのかを考えなければならない。
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戦争は油価を押し上げるだけでなく、なぜCircleの株価も急上昇したのか？
前書き
ある種の企業は、世界情勢が悪化するとかえって利益を得る。国防請負業者、石油メジャー、ゴールド採掘会社。これらは分かりやすい例だ。これらの企業のビジネスモデルは不安定さの上に組み立てられており、その不安定要素が価格に織り込まれている。
Circle は本来、こうした類型に属すべきではない。そのトークンの価値は常に 1 ドルに固定されている。これは設計によるものだ。安定性こそが、その製品の中核である。ところが Circle の株価は、2 月 5 日の 49.90 ドルから今日およそ 123 ドルへと急騰し、わずか 5 週間で 2 倍を大きく超えている。同時に、暗号資産全体の市場は依然として 10 月のピークから 44% 低い。
世界情勢がますます不安定になるにつれ、価格を安定させることを目的に設計された企業が、市場で最も熱い取引対象になった。
それがどのように機能しているのか、なぜ見た目以上に面白いのか、そして Circle の本質が、市場が現時点で支払って購入している製品とどう違うのかを説明したい。
Circle とは何か（もちろん、あとで詳しく話す）
ブランドの宣伝、決済というコンセプト、インフラ整備をひとまず脇に置くと、Circle の本質はこうだ。米国国債を保有している。流通している 1 ドル USDC それぞれが、1 ドルの短期の政府債券によって裏付けられている。これらの債券の利息は Circle が受け取る。それは同社の四半期収益の約 90% に相当する。ビジネスモデルは実はそれほど複雑ではない。Circle は、ステーブルコインを発行するマネーマーケット・ファンドだ。
つまり Circle の収益を決める重要な要因は 1 つだけで、それはフェデラル・ファンド金利だ。金利が高ければ、国債の利回りも高くなり、Circle は USDC を 1 枚発行するごとにより多くの収益を得られる。金利が低ければ、収益は減る。その他はすべて二次的なものにすぎない。
以下は、株価が 2 月の安値から 150% 反発した一連の出来事だ。
2 月 28 日以来、イランをめぐる対立は原油価格を約 35% 押し上げてきた。原油が 100 ドルを超えるとインフレ懸念が生まれ、インフレ懸念は、利下げが行われると見た場合に米連邦準備制度がそれを「無謀」とみなされかねないことを意味する。3 月 18 日に利率を据え置くことに実際には驚きはない。戦争が始まる前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の FedWatch は、利率据え置きの確率が 90% を超えていることをすでに示していた。戦争が本当に影響したのは、年間を通じた市場の構図だ。対立が勃発する前、市場は 2026 年に 25 ベーシスポイントずつ利下げが 2 回行われると見込んでいた。だが対立が勃発した後、利下げ回数は 1 回にまで減り、最も早くても 9 月以降になる。2026 年に一切利下げしない確率は、ほぼ 2 倍になった。金利が長期にわたって高いまま維持されるため、Circle の国債準備金の利回りは上昇を続けた。利回りが高いほど、収益が増える。収益が増えれば、株価が上がる。戦争が起きた。しかもステーブルコイン発行業者がそこから恩恵を受けた。これは誰もが予想していなかったことだ。
背景として、2 月に Circle の株価が 49 ドルまで下がった悲観的な見通しは、本質的には利下げへの賭けだった。市場は、米連邦準備制度が 2026 年に複数回利下げし、それが直接的に Circle の準備金収入を圧縮すると見込んでいた。ざっくり推計すると、現在の USDC の供給量 790 億ドルに基づけば、利下げ 25 ベーシスポイントごとに Circle の年換算収益は 4000 万〜6000 万ドル減少する。年末までに利下げ 2 回なら、収益はほぼ 1 億ドル減る。しかし戦争は一夜で、この見通しを変えた。Circle 自体に変化があったからではない。むしろ、当初はこの論点を弱めると考えられていたマクロ経済の前提が、もはや当てはまらなくなったからだ。
締め付け（ショート・スクイーズ）はどう始まったのか
金利の物語が株価を高い水準に保っていた一方で、最初の爆発的な上昇はポジション設計によってもたらされた。
2 月 25 日に第 4 四半期決算を発表する前、Circle の流通株の約 17.8% が空売りされていた。ヘッジファンドが大量のショートポジションを構築していた。彼らの論理は、金利は最終的に下がり、準備金収入は減る。そして、その会社には金利に依存しない最低限の収益保証がない、というものだった。ファンダメンタルズの観点では、この主張は一見もっともに見えた。すると Circle が公表した 1 株当たり利益は 0.43 ドルで、市場の一般的な予想 0.16 ドルを上回った。売上高は 7.7 億ドルで、予想の 7.49 億ドルを上回った。オンチェーンでの USDC 取引量は当四半期で約 12 兆ドルに近く、前年同期比 247% 増だった。ショートの買い戻し（スクイーズ）。株価は 1 営業日で 35% 急騰した。10x Research の推計によれば、ヘッジファンドは 1 日でショートポジションの損失として約 5 億ドルを失った。続いて、このショート戦はさらに激化し、決算がもたらした追い風に乗って延々と続いた。
Coinbase の問題
以下は、上昇ストーリーに織り込まれていない部分だ。
Circle の 2025 年の純収益は 7000 万ドルの赤字で、黒字ではない。第 4 四半期の業績は好調だったが、通年では振るわなかった。理由を理解するには、Coinbase プロトコルを知る必要がある。ここが Circle の事業で最も重要だが、最も見落とされやすいポイントだ。
USDC が 2018 年に最初に導入されたとき、Circle と Coinbase は共同のコンソーシアムを組成してそれを管理していた。このコンソーシアムは 2023 年に解散し、Circle が USDC の発行を完全に管理するようになった。ただし Coinbase は収益分配の一部を保持している。
Coinbase は、自社プラットフォームで保有する USDC 準備金から得られる収益の 100% を取り、それ以外は Circle と 50 対 50 で分ける。2024 年、この取り決めにより、Circle の総分配コスト 10.1 億ドルのうち 9.08 億ドルが Coinbase に直接送られた。おおよそ 1 ドル稼ぐごとに Circle から 54 セントが、トークンも発行せず準備金も取り扱わない会社へ流れることになる。2025 年の初めまでに、Coinbase が保有する USDC の総供給量の占有比率は 22% に達し、2022 年の 5% から増えた。Coinbase プラットフォーム上で USDC が増えるほど、Circle の収益も増える。
このプロトコルは 3 年ごとに自動更新され、Circle 企業は単独で契約を離脱できない。次回の再交渉の結果は、Circle 企業の利益率に直接影響する。2025 年第 4 四半期では、分配コストだけで 4.61 億ドルと、前年同期比 52% 増だった。通年の 7000 万ドルの純損失のうち赤字の一部は、IPO 後の一時的な株式報酬支出 4.24 億ドルによるもので、帳簿上の損失は実際の事業の状態よりも悪く見える。しかし Circle のコア事業は依然として構造的なコスト問題に直面しており、どのような金利環境でも、この問題を完全に解決できるわけではない。
市場は Circle をインフラとして価格付けしている。一方で損益計算書は、利率取引会社だと示しているが、分配コストが高い。これら 2 つの見方は同時に成り立ち得るが、価格付けの仕方が違うだけだ。現状、市場はこの 2 つの見方の「最良のバージョン」の両方を買いに行っている。
それは単なるマクロ取引ではないのか？
USDC の供給量は最近 790 億ドルに到達し、史上最高値を更新した。一方で暗号資産全体の市場は 10 月のピークから 44% 下落している。この乖離は注目に値する。投機的な資産は、市場が下がる局面で下がるのが通常だ。USDC が増え続けている理由は、それが投機目的で保有されるというより、資金移動のために使われているからだ。イランをめぐる対立の間、中東地域で USDC への需要が急増したのは、従来の銀行システムが信頼できないものになったからだ。通常の支払い経路が途絶えると、人々は USDC を使って送金や越境移転を行う。これは、支払いインフラがストレス下で示す姿だ。使用量は増え、減らない。
取引データもこれを裏付けている。2 月だけで、USDC の調整後取引量は約 1.26 兆ドルに達し、同時期の USDT 取引量は 5140 億ドルだった。テザーの時価総額は依然として 1840 億ドルと高い一方で、USDC の時価総額は 790 億ドルにとどまっている。総供給量の観点でも、その差は大きい。だが今や USDC の取引量は USDT を上回っている。
休眠供給（ダーマンスプライ）とアクティブ決済は、別の概念だ。前者は資金を人々がどこに預けているかを指し、後者は価値を移す必要が生じたときに使われる資金を指す。
ドレイク・レーンナーリカー（Dreukenmiller）が今週、示唆に富む見解を述べた。1 月 30 日に収録され、これまでに公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後 10〜15 年の間に、世界の決済システムがステーブルコインを基盤に動くようになると予想していると述べ、「暗号資産は『問題を探している解決策』だ」と語った。今日の最も権威あるマクロ投資家が、暗号資産の領域をズバリ 2 つに割った形だ。ステーブルコインは不可避のインフラであり、その他のすべてはまだ「存在する理由」を探している。こうした主張こそが、強気な暗号資産観の理論的な土台になっている。
インフラへの賭け
トークン化された資産は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、現在では約 265 億ドルへと増えている。その多くのプロダクトは、ブラックロックのトークン化国債ファンド BUIDL（現在 20 億ドル超の資産を保有）などを含め、USDC を使って申込み、償還、決済を行う。予測では、市場が 2025 年に処理する取引量は 220 億ドルを超え、その大半は USDC で決済される。唯一の例外が Polymarket だ。Visa は現在、50 カ国をまたいで利用できる 130 枚超のステーブルコイン関連カードに対応しており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。
トークン化された資産の規模は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、現在では約 265 億ドルへ増えている。こうしたプロダクトの多くは、ブラックロックのトークン化国庫ファンド BUIDL（現在の資産規模は 20 億ドル超）などを含め、USDC に依存して申込み、償還、決済を行っている。予測では、2025 年の取引量は 220 億ドルを超え、その大部分は USDC で決済される。唯一 Polymarket がこの目標を達成している。Visa は現在、50 カ国で 130 種類超のステーブルコイン紐づけカードに対応しており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。
Circle も、このすべての下支えとなるインフラを構築している。Circle の支払いネットワークは 55 の金融機関と接続しており、年取引量は 57 億ドルに達する。これにより、銀行と決済サービス事業者は、USDC を国境を越えて送金し、現地通貨へ直接交換できる。Circle 自身の Layer-1 ブロックチェーン Arc は、機関レイヤーを完全にサポートすることを目的としている。その決済インフラは、イーサリアムや Solana に依存していない。現時点でイーサリアムや Solana の規模は収益に影響するほどではないが、それらは将来の戦略投資として位置づけられている。将来、金利が下がる可能性に備えるためだ。
AI レイヤーは金額こそ小さいが、その構造には意義がある。3 月に Circle のグローバル・マーケティング責任者が公開したデータによれば、過去 9 か月で AI エージェントが 1.4 億件の支払いを完了し、総額は 4300 万ドルだった。そのうち 98.6% の取引は USDC で決済され、1 取引あたりの平均金額は 0.31 ドル。現在、購入力を持つ AI エージェントは 40 万を超えている。金額はまだ小さいものの、方向性は見過ごせない。もし AI エージェントが非常に高頻度かつ非常に低額（0.25 ドル未満）で相互に支払い、計算、データアクセス、API 呼び出しのコストを賄う必要があるなら、それらには、即時決済ができて、かつコストがゼロに近い決済手段が必要になる。Circle はまさにそのために Nanopayments を提供する。Nanopayments は、手数料（ガス）ゼロで、最小 0.000001 ドルの USDC 送金を提供する。取引はオフチェーンでまとめられ、バッチ形式で決済される。テストネットは現在、Arbitrum、Base、Ethereum を含む 12 のブロックチェーンに対応している。
これが、市場が現時点で Circle に対して 1 株 123 ドルの価格を付けている理由だ。この会社は、トークン化された金融、AI エージェントのビジネス、越境決済、予測市場の中核的ポジションにあり、《GENIUS 法案》による規制面の追い風や、夏までに成立の可能性がある《CLARITY 法案》の恩恵も受けている。目標株価は、ベアンズタインが 190 ドル、Clear Street が 136 ドル、そしてウォール街で最も強気な Seaport Global が 280 ドルを提示している。
消えない緊張感
ここで、強気の見方が往々にして見落としがちな点を、正直に話したい。
Circle の利益は高金利環境に依存している。しかしそれは長く続くものではない。FRB（米連邦準備制度）は最終的に利下げする。そうなれば、USDC を支える国債の利回りは下がり、Circle の利息収入も減る。
Circle はそれを理解している。取引手数料、企業向けサービス、決済ネットワーク、Arc などの事業をずっと拡張してきた。これらの事業の運用は、金利環境に依存しなくてよい。だが現在、それらの収入はわずかなものだ。依然として決定的なのは準備金収入だ。
つまり、同じ株価に対して 2 つの状況が座っているわけだが、それらは同じ投資ではない。
インフラ論は、USDC が真の決済チャネルになりつつあると考える。規制があり、透明で、従来の金融システムにますます組み込まれていくため、その影響は金利の変動を受けにくい。この論はデータによって裏付けられている。取引量、機関の統合状況、ドレイク・レーンナーリカーの主張、そしてマッコーリーがステーブルコインを「世界の金融インフラの基盤層」と呼んだことなどだ。もしこの論が正しいなら、金利環境がどうであれ、Circle のバリュエーションは低く見える。なぜなら潜在的な市場は、世界の決済システム全体をカバーし得るからだ。
一方、金利取引論は、Circle は金利が長期的に高止まりすることに賭けている会社であり、株価は FRB が大幅には利下げしないとの期待をすでに織り込んでいるとする。もしこれが株価を動かす要因なら、FRB が最終的に利下げするたびに 1 パーセントは逆風となる。しかもその株価は、通常の金利水準下でのファンダメンタルズが支える水準をすでに上回っている。
どちらの見方も、すでに価格に反映されている。戦争のせいで、市場はどちらに傾いているのかを判断しにくい。
現時点で CRCL を理解する上で最も重要な点は、おそらく 190 ドルまで上がるかどうかではない。あなたが投資しているのがインフラなのか、それとも、自己宣伝に長けた国債利回りの代替物なのか、ということだ。前者は長期保有に向いているが、後者はジェローム・パウエルが考えを変えた瞬間に即座に無効になる。
現時点では、この戦争によって、両方がかろうじて生き延びている。原油価格が重要な役割を果たしている。そしてこの会社の本当の価値は、その 2 つの状況の間にあるどこかの「ギャップ」に宿っている。つまり、すでにドル建てのインターネット通貨を生み出す方法を見つけたが、今度は、ドルの利回りが 5% に届かなくなったときにどう生き延びるのかを考えなければならない。