美伊開戦、トルコはなぜ2週間で58.4トンの金を売却したのか？

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寄稿：レーミン

最近、世界の金融市場が度肝を抜かれるような数字が浮上した。トルコ中央銀行はわずか2週間で約58.4トンの金を売り減らし、その価値は80億ドル超にのぼる。そのうち3月13日週に6トン減らし、3月20日週には52.4トンと急減した。

トルコ中央銀行の週次データは、この状況をはっきり描き出している。3月13日から19日にかけて、金の準備資産の評価額は1341億ドルから1162億ドルへ急落し、単週で約180億ドルが蒸発した。一方、同じ期間の外貨準備（ただし金を除く）は逆に58億ドル増えている。

「金を外貨に換える」操作の痕跡が、減少と増加の間にこれ以上なく明確に現れている。

過去10年にわたり、トルコは世界でもっとも積極的な金の買い手の一つであり、金の準備は2011年の116トンから820トン以上まで積み上がってきた。

せっかく貯めた家計の資産を、なぜ突然2週間のうちに大規模に投げ売りするのか？

答えは3語だけだ：生き延びるために。

引き金：トルコを「完全な嵐」に追い込んだ戦争

2月28日、米国とイスラエルが連合で、コードネーム「エピック・インターレイジ（史上の怒り）」の軍事作戦を共同で開始し、イランの核施設、軍事基地、政府施設を空爆した。

イランは直ちに報復し、ホルムズ海峡を実質的に封鎖した。世界の海上輸送石油の20%と、LNG取引の20%がここを通っている。

ブレント原油は戦前の73ドル/バレルから106ドル以上へ急騰し、上昇率は40%を超えた。国際エネルギー機関（IEA）はそれを「史上最も深刻な世界的エネルギー安全保障の課題」と定義した。

大半の国にとってこれは単なる衝撃だが、トルコにとっては生存の危機だった。

トルコの石油は90%、天然ガスは98%を輸入に依存している。バレル当たりの原油価格が10ドル上がると、経常収支の赤字は45億〜70億ドル増える。戦後の原油価格を前提にすると、年間のエネルギー輸入の請求額は約150億ドルほど急増する可能性がある。

さらに致命的なのが3月24日。イスラエルがイランのナンパルス・ガス田を空爆し、イランは直ちに天然ガスの対トルコ輸出を停止した。イランはトルコの第2位のパイプライン天然ガス供給国で、天然ガス輸入の約13%〜14%を占める。このパイプラインの25年契約はちょうど2026年7月に満了するが、戦争によって更新の見通しは泡沫となった。

要するにトルコの状況はこうだ。エネルギーの請求額が突然倍増し、重要なガスの供給源が直接ストップし、短期的に同等の代替が見つからない。

連鎖：外貨準備が先に耐えられなくなる

エネルギー輸入はドル決済が必要で、輸入業者がドルを買い漁る。するとリラがそれに反応して暴落する。

紛争発生以来の16営業日で、リラ/ドル相場は連続11回の過去最安値更新となり、3月25日には約44.35リラで1ドルに到達した。

その背後には、外国投資家が撤退を加速していることがある。3週間でトルコ債券から流出した外資は47億ドルに達し、株式市場からの流出は12億ドル、裁定取引のポジションは1月に記録した612億ドルから450億ドル未満へ縮小した。

トルコ中央銀行はそれゆえ、「リラ防衛戦」に追い込まれる。3月の最初の1週間だけで、80億ドル超の外貨を売却した。3月19日までの3週間では、中央銀行が累計で約250億〜300億ドルの外貨準備を消費した。期日超過後の純準備を差し引くと、戦前の543億ドルから430億ドルへ急減した。

トルコの週次データは、このプロセスを完全に記録している。外貨準備（ただし金を除く）は、3月6日の550億ドルから3月13日の478億ドルへ減少した――まずは外貨弾薬を使い切る。3月19日になると外貨準備は536億ドルまで回復するが、金の準備は同時に1341億ドルから1162億ドルへ急落する――外貨弾薬が尽き、金を使い始めたのだ。

これは「先に外貨を使い、その後に金を使う」教科書的な緊急の防衛シーケンスだ。

図：トルコ中央銀行が公表した外貨データ

金のスワップ：なぜ「売る」のではなく「受ける（当てる）」のか？

今回の操作を理解する鍵は、トルコの金の売り減らし（減持）のうち半分超がスワップによって行われ、直接の売却ではないことにある。

金のスワップの本質は「金を外貨に換え、満期に買い戻す」ことだ。中央銀行は金を相手方（通常は一次ディーラーの投資銀行）に渡し、同額のドルを受け取ると同時に、将来、わずかに高い価格で金を買い戻すことを約束するフォワード契約を締結する。これは短期の資金調達であり、恒久的な全清算ではない。

中央銀行が売却ではなくスワップを選んだ理由には、少なくとも3つの考慮がある。

第一に、長期ポジションを温存する。原油価格の急騰が一時的なショックにすぎないと判断するなら、スワップでその場しのぎができ、後日金を買い戻して、10年かけて積み上げた準備を一度に失うのを避けられる。

第二に、金価格へのショックを抑える。60トンの金を直接売り込めば、市場で崖のような急落を引き起こすのに十分であり、その結果、残る1000億ドル超の金準備が大幅に縮小することになる。スワップは店頭市場でひそかに行われるため、与える衝撃はずっと小さい。

第三に、国内政治レベルでの緩衝。金はトルコ国民の心の中では「インフレ対策のトーテム」であり、大規模に金を売るとパニックを引き起こしやすい。一方、スワップは技術的には一定の曖昧さを保てる。

この操作が2週間で素早く完了できたのは、重要な事前の布石があったためだ。トルコはイングランド銀行に約111トンの金を保管しており、その価値は約300億ドルにのぼる。これらの金は、物流の制約なしに外貨介入に用いることができる。国境を越えて実物を運ぶ必要がなく、ロンドン金融街で担保として差し入れて換金できるのだ。

金価格への圧力

トルコには歴史的なパターンがある。危機では金を売り、危機の後に買い戻す。

2018年のリラ危機、2020年のパンデミックの打撃、2023年の地震――毎回、中央銀行は金を減らして流動性を提供し、その後は積み増しを回復してきた。アナリストの間では、2026年3月の今回の措置もこのパターンを踏襲すると見られている。

だが、その見立てには核心となる前提がある。戦争が長期化してはいけないということだ。

スワップ契約には保有コストと利息が付随する。もし戦争が続き、エネルギー価格が長期的に100ドル以上に固定され、トルコの外貨獲得能力では急騰するエネルギーの請求額を賄えないのであれば、これらの「一時的なスワップ」は永遠に買い戻せず、実質的に「恒久的な投げ売り」になってしまう。

だから今後数週間、もし戦闘がなお続くなら、トルコは1350億ドルの金準備をさらに「命綱」に変えていく必要がある。

トルコは「質入れ」によって金を担保に外貨流動性を確保する傾向があるが、こうした取引はいずれも実質的に金市場の下方向への圧力を増やしている。ロンドンの店頭市場で、トルコ中央銀行が数十トンの金を国際的な取引相手（投資銀行など）の担保として移し、その見返りにドルを得るとき、受け手の金融機関は自らのポジションのリスクをヘッジするため、通常は現物または先物のデリバティブ市場で相応の空売りや売り払いを行う。

その結果、この金の流動性は最終的にやはり市場へと波及し、間接的に供給を増やして価格を押し下げる。

結び

トルコ中央銀行が2週間で60トンの金を切り離したのは、恐慌ではなく、投機でもない。エネルギー輸入に大きく依存する国が、同盟国から最大のエネルギー供給国を爆撃された後、外貨の枯渇、リラの暴落、天然ガスの供給停止という三重の打撃に直面して、理性的に自らを救うための措置だった。

図：市場がリラを狂ったように空売りしている。1つは戦闘が短期間で終わらないと見込んでいるからで、もう1つはトルコが最後までもたないと見込んでいるからだ。

戦闘の見通しが悪化するにつれ、トルコは引き続き圧力に耐える必要がある。