著者：Matt Hougan、Bitwiseの最高投資責任者；翻訳：金色财经保守的な仮定に基づくと、最近の「CLARITY Act」による懸念を考慮しても、2030年までにCircleの価値は750億ドルに達すると予想しています。私が最もよく聞かれる質問の一つは、「安定コインにどのように投資すれば良いですか？」です。一般的に、私たちは安定コインのエコシステムを支える暗号資産、例えばEthereum、Solana、Chainlink、および/またはこの分野に関与する暗号企業、例えばCircleやCoinbaseを検討することをお勧めします。安定コインの台頭が誰に最も利益をもたらすかを予測するのは難しいため、合理的な戦略は全体のレースに投資することです。しかし、すべての選択肢の中で、特に際立った機会があります：Circle——世界第2位の安定コインUSDCの発行者です。これは唯一の上場企業で、純粋な安定コイン会社です。私にとって、これは最も明白な選択です。さて、これは良い投資なのでしょうか？この質問に今答えるのは絶妙なタイミングです。なぜなら、Circleの株価があるニュースにより大きく下落したからです（3月24日Circleは20%暴落）：最新の「CLARITY Act」の草案は、プラットフォームが安定コインユーザーに利息収入を支払う能力を制限しています。しかし、私はこの反応は過剰反応だと思います。理由を説明するためには、Circleの未来をマクロな視点から考察する必要があります。Circleの未来を決定する3つの重要な質問-----------------### 1、安定コイン市場の規模はどれほどになるのか？最初の質問は、安定コイン市場がどのように成長するかです。この点については、市場にはさまざまな予測がありますが、最も広く引用されるのはシティグループからのものです。この報告書の「ベースケースシナリオ」では、2030年までに安定コインの管理資産規模（AUM）が1.9兆ドルに達すると予測しています。「楽観的シナリオ」では4兆ドルです。「CLARITY Act」に関するニュースは、このベースケースの予測には影響を与えていません。これまでのところ、利息収入は安定コインの成長の主要な推進力ではありません。現在、ほとんどの安定コインの保有方法は利息を生まないためです。安定コインが急速に人気を集めている理由は、効率的かつ信頼性の高い方法で資金を世界中に移転できるからです——貿易決済、貸付担保、不安定な法定通貨の代替、その他の多くのシーンで使用されます。利便性こそが通貨の核心的な利点であり、これは安定コインが最も得意とすることです。現在、アメリカの通常の貯蓄口座の平均年利は約0.60%、当座預金口座はわずか0.07%です。人々はこれらの口座にお金を預けるのは利息のためではありません。もし世界の金融システムがますますブロックチェーンに移行しているのであれば、安定コインが利息を提供するかどうかにかかわらず、私は彼らがこの転換の中でますます重要な役割を果たすと予想しています。私の直感では、シティグループのベースケースは実際にはかなり保守的だと思います。しかし、分析の厳密さを保つために、私たちはその1.9兆ドルの予測を基に見積もります。### 2、CircleのUSDCはどのくらいの市場シェアを占めるのか？現在、CircleのUSDCは安定コイン市場の25%のシェアを占めており、テザー（Tether）のUSDTに次いでいます。（なぜテザーに投資しないのか？それはできません。テザーは私企業だからです。）**安定コイン市場の時価総額分布**出典：Bitwise資産管理会社、データはThe Blockから。期間：2020年1月1日から2026年3月23日まで。注：「その他」にはBUSD、CRVUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDE、USDP、USDSが含まれます。一般的な見解では、アメリカ銀行（Bank of America）、Stripe、ウェルズファーゴ（Wells Fargo）などの大企業が安定コイン分野に進出することで、Circleの市場シェアは徐々に縮小するとされています。私はこれに疑問を持っています。歴史的に見て、革新者はしばしば初期市場でのリーダーシップをうまく維持することができます。例えば：* 1976年、無名の企業Vanguardが世界初のインデックスファンドを導入しました。現在、Vanguardが管理するパッシブ資産規模は、世界中のどの機関よりも大きいです。* 1993年、ステートストリート（State Street）がアメリカ初の上場投資信託（ETF）であるSPYを導入しました。当時は資産管理業界の巨人ではありませんでした。今でも、これは世界で最も取引されているETFであり、6500億ドル以上の資産を管理しています。* 1996年、無名の資産管理会社バークレイ・グローバル・インベスターズ（BGI）が初の国際ETFを発表しました。BGIは最終的にブラックロック（BlackRock）に120億ドルで買収され、この小さなビジネスはiSharesに成長し、現在は5兆ドルの資産を管理しています。私たちは、Circleが安定コイン分野で著名企業の競争にうまく対処できる初期の兆候をすでに見ています。2023年、世界最大のデジタル決済会社の一つであるPayPalが安定コインPYUSDを高らかに発表しました。しかし、この発行は最終的に平凡な反響に終わり、現在PYUSDは市場シェアのわずか1%を占めています。もちろん、他の分野では、後発者が登場して初期の先駆者を圧倒する例もあります。例えば、マネーマーケットファンド分野では、後発者（フィデリティ、Vanguard、Federated Hermesなど）が、初期の革新者（リザーブファンドグループ）から市場の大部分を奪いました。この点は注目に値します。特に、マネーマーケットファンドと安定コインの類似性を考えると：両者ともにドル資金を集め、アメリカ国債などの高品質な短期証券に投資します。それにもかかわらず、私は依然として大手銀行がCircleを完全に打ち砕くとは思えません。Circleの市場シェアも拡大する可能性があります。結局のところ、Circleは安定コイン市場全体で「わずか」25%のシェアを持っているものの、規制された安定コイン市場ではそのシェアははるかに大きいです。（テザーのUSDTはオフショア市場を支配しています。）Circleの規制された市場シェアの正確なデータを得るのは難しいですが、私はこの割合が80%を超えていると推定しています。安定コインの管理資産規模の大部分の成長がこれらの市場から来ると考えるなら（銀行、フィンテック企業、大企業がオンショア、規制された安定コインを選ぶにつれて）、Circleの市場シェアは現在の25%をはるかに超える可能性があります。しかし、今回の分析の目的のために、再び保守的なアプローチを取りましょう。この二つの力をバランスさせ、Circleが将来的に25%の市場シェアを維持すると仮定します。### 3、利益率はどのくらいになるのか？最後の質問は、間違いなく最も挑戦的で重要なものです：Circleは預金からどのくらいの収益を得るのでしょうか？現在、CircleはUSDCの背後にあるすべてのアメリカ国債からの利息収入を得ています。現在の金利で計算すると、これは800億ドルの管理資産規模に対して、約4%の利回りを意味します。しかし、この数字はCircleの実際の収益ポテンシャルを誇張しています。Circleが管理資産を引き寄せるために支払う配信費用を考慮する必要があります。例えば、USDCはCoinbaseと共同開発されており、Coinbaseの主要な安定コインです。提携契約の一部として、CircleはCoinbaseプラットフォーム上でのUSDCによって生じるすべての利息収入をCoinbaseに支払いますが、Coinbaseはその大部分をユーザーに転嫁します。Circleは他の取引所とも配信契約を結んでいます。この点で、Circleは一部の配信費用を支払うことでマーケティングのフライホイールを起動し、資産を直接引き寄せることができ、将来的にはより多くの収益を得るか、または別の方法でこれらの資産を収益化することを目指しています。全体として、Circleは現在約60%の収益を配信パートナーに支払っています。これは、現在の金利水準において、実際の「手数料率」が約1.6%であることを意味します。この割合は持続可能でしょうか？考慮すべき二つの重要な要素があります。一つ目は金利です。Circleの利息収入は現行の金利に直接関連しています。米連邦準備制度の金利引き上げはCircleにとって有利であり、利下げは不利です。二つ目は競争です。数百種類の安定コインがある世界を想像してみてください。消費者がUSDC、WFUSD、BAUSD、PYUSDなどの製品間で頻繁に切り替える場合、Circleが利息収入を保持する能力は制限されるでしょう。理論的には、競争が利益率を圧迫します。これは経済学101の基本原則です。しかし、私はこれに疑問を持っています。「完全に効率的であるべき」市場は、しばしばそうではありません。チャールズ・シュワブ（Charles Schwab）は、預金者に支払う金利と資金運用による収益の間のスプレッドによって毎年数十億ドルを稼いでいます——顧客はマウスをクリックするだけでより高い収益の製品に移行できるのにもかかわらず。しかし、顧客は常にそうするわけではありません。なぜなら、そのコアバリュープロポジションは利息ではなく、便益、信頼性、統合性だからです。多くの点で、USDCも同様です：人々はそれを持つのは、どこでも使用でき、信頼できるからであり、利率のためではありません。この粘着性は一夜にして消えることはありません。もう一点付け加えたいのは、「CLARITY Act」の現在の草案が実際には安定コイン保有者が利息収入を得る難易度を増加させることで、Circleの利益率に有利に働く可能性があるということです。それにもかかわらず、全体として、私は競争が激化するにつれてCircleの利益率が将来的により大きな圧力に直面することになると考えています。Circleはユーザーからの収益を得る方法を変更する必要があるかもしれませんが、同社はこの点に積極的に取り組んでいます。分析の目的のために、手数料率が半減して0.8%になると仮定します。結論--これら三つの質問に答えることは、Circleのビジネスのすべての側面をカバーするものではありません。私が前述したように、Circleは独自のブロックチェーンを導入し、支払い技術で革新を続けており、非利息収入も急速に増加しています。しかし、私はこれら三つの質問がこの株を分析するための効率的な80/20の法則であると考えています。私のシンプルな推定によれば——1.9兆ドルの市場規模、25%の市場シェア、0.8%の利益率——配信費用を引いた場合、2030年までにCircleの収益は38億ドルに達し、その他の支出は考慮しません。現在、同社の実際の運営費用は比較的低く（2025年には1.44億ドル）、2030年までにこれらの費用が倍増または三倍になっても、約27億ドルの収益が税引き後の純利益として残ることになります。標準普及500指数の現在の平均株価収益率（28倍）で計算すると、Circleの時価総額は750億ドルに達するでしょう。この数字は非常に興味深いもので、現在の時価総額の約二倍です。これはかなり良い結果ですが、あなたはこれがその変動性を考慮して価値があるのかと疑問に思うかもしれません。私が指摘したいのは、私の分析の各ステップで、保守的な仮定を選択したことです。もし安定コインの成長がシティグループの楽観的シナリオに達したり、Circleの市場シェアがさらに拡大したり（最近のように）、または会社が現行の手数料率を維持したり新しい収益源を見つけたりするなら、その価値ははるかに高くなる可能性があります。最終的に、私はCircleの価値が私の粗い2030年目標をはるかに超える可能性があると考えていますし、その目標を下回る可能性も想像できます。私がこの分析の一つのポイントを気に入っているのは、現在の評価が合理的であることを示していることです。もし安定コインの発展が人々の期待通りに進むなら、ほとんどの仮定で保守的に保たれたとしても、Circleは非常に魅力的であることがわかるでしょう。
Bitwise：《クリア・アクト》最新草案でCircleが20％急落 今後の時価総額を見直し
著者：Matt Hougan、Bitwiseの最高投資責任者；翻訳：金色财经
保守的な仮定に基づくと、最近の「CLARITY Act」による懸念を考慮しても、2030年までにCircleの価値は750億ドルに達すると予想しています。
私が最もよく聞かれる質問の一つは、「安定コインにどのように投資すれば良いですか？」です。
一般的に、私たちは安定コインのエコシステムを支える暗号資産、例えばEthereum、Solana、Chainlink、および/またはこの分野に関与する暗号企業、例えばCircleやCoinbaseを検討することをお勧めします。安定コインの台頭が誰に最も利益をもたらすかを予測するのは難しいため、合理的な戦略は全体のレースに投資することです。
しかし、すべての選択肢の中で、特に際立った機会があります：Circle——世界第2位の安定コインUSDCの発行者です。これは唯一の上場企業で、純粋な安定コイン会社です。私にとって、これは最も明白な選択です。
さて、これは良い投資なのでしょうか？
この質問に今答えるのは絶妙なタイミングです。なぜなら、Circleの株価があるニュースにより大きく下落したからです（3月24日Circleは20%暴落）：最新の「CLARITY Act」の草案は、プラットフォームが安定コインユーザーに利息収入を支払う能力を制限しています。しかし、私はこの反応は過剰反応だと思います。
理由を説明するためには、Circleの未来をマクロな視点から考察する必要があります。
Circleの未来を決定する3つの重要な質問
1、安定コイン市場の規模はどれほどになるのか？
最初の質問は、安定コイン市場がどのように成長するかです。この点については、市場にはさまざまな予測がありますが、最も広く引用されるのはシティグループからのものです。この報告書の「ベースケースシナリオ」では、2030年までに安定コインの管理資産規模（AUM）が1.9兆ドルに達すると予測しています。「楽観的シナリオ」では4兆ドルです。
「CLARITY Act」に関するニュースは、このベースケースの予測には影響を与えていません。これまでのところ、利息収入は安定コインの成長の主要な推進力ではありません。現在、ほとんどの安定コインの保有方法は利息を生まないためです。安定コインが急速に人気を集めている理由は、効率的かつ信頼性の高い方法で資金を世界中に移転できるからです——貿易決済、貸付担保、不安定な法定通貨の代替、その他の多くのシーンで使用されます。
利便性こそが通貨の核心的な利点であり、これは安定コインが最も得意とすることです。現在、アメリカの通常の貯蓄口座の平均年利は約0.60%、当座預金口座はわずか0.07%です。人々はこれらの口座にお金を預けるのは利息のためではありません。もし世界の金融システムがますますブロックチェーンに移行しているのであれば、安定コインが利息を提供するかどうかにかかわらず、私は彼らがこの転換の中でますます重要な役割を果たすと予想しています。
私の直感では、シティグループのベースケースは実際にはかなり保守的だと思います。しかし、分析の厳密さを保つために、私たちはその1.9兆ドルの予測を基に見積もります。
2、CircleのUSDCはどのくらいの市場シェアを占めるのか？
現在、CircleのUSDCは安定コイン市場の25%のシェアを占めており、テザー（Tether）のUSDTに次いでいます。
（なぜテザーに投資しないのか？それはできません。テザーは私企業だからです。）
安定コイン市場の時価総額分布
出典：Bitwise資産管理会社、データはThe Blockから。期間：2020年1月1日から2026年3月23日まで。
注：「その他」にはBUSD、CRVUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDE、USDP、USDSが含まれます。
一般的な見解では、アメリカ銀行（Bank of America）、Stripe、ウェルズファーゴ（Wells Fargo）などの大企業が安定コイン分野に進出することで、Circleの市場シェアは徐々に縮小するとされています。
私はこれに疑問を持っています。歴史的に見て、革新者はしばしば初期市場でのリーダーシップをうまく維持することができます。
例えば：
1976年、無名の企業Vanguardが世界初のインデックスファンドを導入しました。現在、Vanguardが管理するパッシブ資産規模は、世界中のどの機関よりも大きいです。
1993年、ステートストリート（State Street）がアメリカ初の上場投資信託（ETF）であるSPYを導入しました。当時は資産管理業界の巨人ではありませんでした。今でも、これは世界で最も取引されているETFであり、6500億ドル以上の資産を管理しています。
1996年、無名の資産管理会社バークレイ・グローバル・インベスターズ（BGI）が初の国際ETFを発表しました。BGIは最終的にブラックロック（BlackRock）に120億ドルで買収され、この小さなビジネスはiSharesに成長し、現在は5兆ドルの資産を管理しています。
私たちは、Circleが安定コイン分野で著名企業の競争にうまく対処できる初期の兆候をすでに見ています。2023年、世界最大のデジタル決済会社の一つであるPayPalが安定コインPYUSDを高らかに発表しました。しかし、この発行は最終的に平凡な反響に終わり、現在PYUSDは市場シェアのわずか1%を占めています。
もちろん、他の分野では、後発者が登場して初期の先駆者を圧倒する例もあります。例えば、マネーマーケットファンド分野では、後発者（フィデリティ、Vanguard、Federated Hermesなど）が、初期の革新者（リザーブファンドグループ）から市場の大部分を奪いました。この点は注目に値します。特に、マネーマーケットファンドと安定コインの類似性を考えると：両者ともにドル資金を集め、アメリカ国債などの高品質な短期証券に投資します。
それにもかかわらず、私は依然として大手銀行がCircleを完全に打ち砕くとは思えません。Circleの市場シェアも拡大する可能性があります。結局のところ、Circleは安定コイン市場全体で「わずか」25%のシェアを持っているものの、規制された安定コイン市場ではそのシェアははるかに大きいです。（テザーのUSDTはオフショア市場を支配しています。）Circleの規制された市場シェアの正確なデータを得るのは難しいですが、私はこの割合が80%を超えていると推定しています。安定コインの管理資産規模の大部分の成長がこれらの市場から来ると考えるなら（銀行、フィンテック企業、大企業がオンショア、規制された安定コインを選ぶにつれて）、Circleの市場シェアは現在の25%をはるかに超える可能性があります。
しかし、今回の分析の目的のために、再び保守的なアプローチを取りましょう。この二つの力をバランスさせ、Circleが将来的に25%の市場シェアを維持すると仮定します。
3、利益率はどのくらいになるのか？
最後の質問は、間違いなく最も挑戦的で重要なものです：Circleは預金からどのくらいの収益を得るのでしょうか？
現在、CircleはUSDCの背後にあるすべてのアメリカ国債からの利息収入を得ています。現在の金利で計算すると、これは800億ドルの管理資産規模に対して、約4%の利回りを意味します。
しかし、この数字はCircleの実際の収益ポテンシャルを誇張しています。Circleが管理資産を引き寄せるために支払う配信費用を考慮する必要があります。例えば、USDCはCoinbaseと共同開発されており、Coinbaseの主要な安定コインです。提携契約の一部として、CircleはCoinbaseプラットフォーム上でのUSDCによって生じるすべての利息収入をCoinbaseに支払いますが、Coinbaseはその大部分をユーザーに転嫁します。Circleは他の取引所とも配信契約を結んでいます。この点で、Circleは一部の配信費用を支払うことでマーケティングのフライホイールを起動し、資産を直接引き寄せることができ、将来的にはより多くの収益を得るか、または別の方法でこれらの資産を収益化することを目指しています。
全体として、Circleは現在約60%の収益を配信パートナーに支払っています。これは、現在の金利水準において、実際の「手数料率」が約1.6%であることを意味します。
この割合は持続可能でしょうか？考慮すべき二つの重要な要素があります。
一つ目は金利です。Circleの利息収入は現行の金利に直接関連しています。米連邦準備制度の金利引き上げはCircleにとって有利であり、利下げは不利です。
二つ目は競争です。数百種類の安定コインがある世界を想像してみてください。消費者がUSDC、WFUSD、BAUSD、PYUSDなどの製品間で頻繁に切り替える場合、Circleが利息収入を保持する能力は制限されるでしょう。理論的には、競争が利益率を圧迫します。これは経済学101の基本原則です。
しかし、私はこれに疑問を持っています。「完全に効率的であるべき」市場は、しばしばそうではありません。チャールズ・シュワブ（Charles Schwab）は、預金者に支払う金利と資金運用による収益の間のスプレッドによって毎年数十億ドルを稼いでいます——顧客はマウスをクリックするだけでより高い収益の製品に移行できるのにもかかわらず。しかし、顧客は常にそうするわけではありません。なぜなら、そのコアバリュープロポジションは利息ではなく、便益、信頼性、統合性だからです。多くの点で、USDCも同様です：人々はそれを持つのは、どこでも使用でき、信頼できるからであり、利率のためではありません。この粘着性は一夜にして消えることはありません。
もう一点付け加えたいのは、「CLARITY Act」の現在の草案が実際には安定コイン保有者が利息収入を得る難易度を増加させることで、Circleの利益率に有利に働く可能性があるということです。
それにもかかわらず、全体として、私は競争が激化するにつれてCircleの利益率が将来的により大きな圧力に直面することになると考えています。Circleはユーザーからの収益を得る方法を変更する必要があるかもしれませんが、同社はこの点に積極的に取り組んでいます。分析の目的のために、手数料率が半減して0.8%になると仮定します。
結論
これら三つの質問に答えることは、Circleのビジネスのすべての側面をカバーするものではありません。私が前述したように、Circleは独自のブロックチェーンを導入し、支払い技術で革新を続けており、非利息収入も急速に増加しています。しかし、私はこれら三つの質問がこの株を分析するための効率的な80/20の法則であると考えています。
私のシンプルな推定によれば——1.9兆ドルの市場規模、25%の市場シェア、0.8%の利益率——配信費用を引いた場合、2030年までにCircleの収益は38億ドルに達し、その他の支出は考慮しません。現在、同社の実際の運営費用は比較的低く（2025年には1.44億ドル）、2030年までにこれらの費用が倍増または三倍になっても、約27億ドルの収益が税引き後の純利益として残ることになります。標準普及500指数の現在の平均株価収益率（28倍）で計算すると、Circleの時価総額は750億ドルに達するでしょう。
この数字は非常に興味深いもので、現在の時価総額の約二倍です。これはかなり良い結果ですが、あなたはこれがその変動性を考慮して価値があるのかと疑問に思うかもしれません。
私が指摘したいのは、私の分析の各ステップで、保守的な仮定を選択したことです。もし安定コインの成長がシティグループの楽観的シナリオに達したり、Circleの市場シェアがさらに拡大したり（最近のように）、または会社が現行の手数料率を維持したり新しい収益源を見つけたりするなら、その価値ははるかに高くなる可能性があります。
最終的に、私はCircleの価値が私の粗い2030年目標をはるかに超える可能性があると考えていますし、その目標を下回る可能性も想像できます。私がこの分析の一つのポイントを気に入っているのは、現在の評価が合理的であることを示していることです。もし安定コインの発展が人々の期待通りに進むなら、ほとんどの仮定で保守的に保たれたとしても、Circleは非常に魅力的であることがわかるでしょう。