作者：マリオ・ステファニディス、Artemis Analyticsリサーチディレクター；出典：Artemis；翻訳：Shaw 金色财经CRCLは火曜日（米国時間）に20％急落し、上場以来最大の日中下落を記録、時価総額は一日で500億ドル蒸発した。取引量は5640万株に達し、過去90日平均取引量の約4倍に迫る。Coinbaseも連動して11％下落した。数時間以内に安定コインセクター全体が評価見直しに直面した。引き金はCLARITY法案の新草案で、この草案は実質的に安定コインの受動的収益を抑制する内容となっている。しかし、事態の影響は単なる一日の大幅下落にとどまらない。規制の駆け引き、ビジネスモデルの脆弱性、そしてウォレット凍結事件が重なり、すでに下落していた株価に追い打ちをかけている。CLARITY法案の爆弾-------------3月20日、ノースカロライナ州共和党のトム・ティリス上院議員とメリーランド州民主党のアンジェラ・アルソブロックスは、ホワイトハウスの支持のもと、安定コインの収益問題について原則合意に達したと発表した。月曜日には、法案全文が議会山の非公開会議で暗号業界のリーダーに審査された。主要条項：**ドルに連動したトークンの保有だけによる安定コインの受動的収益を禁止。**取引所、ブローカー、及びその関係者は、直接または間接的に安定コイン残高に対して収益を提供してはならず、「利息と経済的に等価な」方法での収益提供も禁じられる。支払い、送金、またはプラットフォーム利用に関連する活動型報酬は引き続き許可される。米証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）、財務省は、1年以内に規制対象の報酬範囲と回避規則を共同で定義する予定だ。注目すべきは、SECとCFTCが最近、両者の長年の対立と意見の相違を終わらせるマイルストーンとなる機関間覚書に署名したことだ。今回の議会の決定は、銀行ロビイストグループが2年間主張してきた境界線を書面で明確にした：**安定コインは支払い手段として認められるが、預金の代替にはならない。**記者のエレノア・テレットが入手した内部関係者のメールによると、非公開会議に参加した業界リーダーは、「この法案の内容は以前のホワイトハウスとのコミュニケーションと矛盾している」と述べている。この人物は、「経済的等価性」の基準が意図的に曖昧に設定されており、将来的に規制当局が非常に厳格に解釈する可能性を警告した。Circleへの影響は他のどの機関よりも大きい------------------Circleは現在、収益の95.5％をUSDCの準備金から得た利息収入に依存しており、これが今回の売りの理由と説明されている。CircleはUSDCを発行し、準備金を短期国債や夜間リポに投資して利ざやを稼いでいる。2025年第4四半期の準備金収益は7.11億ドルで、前年同期比60％増となった。これはUSDCの平均流通量が97％増加したことによる。2025年度の年間収益は27億ドルで、前年同期比64％増だった。CLARITY法案は、Circleの準備金収益（Circle自体がこの収益を得ている）を直接打撃するのではなく、その需要拡大の原動力を狙い撃ちしている。現在、Coinbaseなどのプラットフォームは、安定コインの収益をユーザーに還元し、USDC保有のインセンティブとしている。Coinbaseの安定コイン関連収入は2025年に13.5億ドルに達し、2024年の9.1億ドルを上回る。もし取引所がUSDC残高に対して収益を提供できなくなれば、ユーザーがUSDCを保有する動機は大きく減少する。**収益分配の減少は、USDCの採用率低下を意味し、それに伴い準備金規模も縮小、最終的にCircleの利息収入も減少する。**タイミングも追い打ちをかけている。米連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを行ったことで、準備金の利回りは2024年第4四半期の4.49％から2025年第4四半期の3.81％に低下した。市場は今年の利下げ予想を織り込んでいないが、法案成立前からCircleの利息収入は圧力にさらされている。USDCのファンダメンタルはこれまでになく強力-------------株価の暴落と同じ日に、USDCの主要指標は史上最高水準にあった。* **流通量**：3月下旬時点で810億ドル、2025年末の760億ドルを上回る；* **オンチェントランザクション量**：2025年第4四半期だけで6.8兆ドル（調整済み）、前年同期比2倍超；* **USDTに対する市場シェア**：2025年8月以降、USDCの取引量は毎月USDTを上回り、2026年現在は80％超のシェアを占める；* **第4四半期の業績は予想を上回る**：収益7.7億ドル、予想7.45億ドル；1株当たり利益は0.43ドルで、市場予想を23％上回った。Circleはまた、Sasai Fintechとの提携を通じてアフリカ市場に進出し、Intuitとの重要な連携も完了した。ウォレット凍結事件が火に油を注ぐ----------Circleは月曜日の夜、16の企業ホットウォレットのUSDC残高を凍結した。これにより、FxPro、Pepperstone、AMarkets、HeroFXなど複数の取引所やカジノ、外為プラットフォームの業務が停止した。この凍結は米国の民事訴訟に起因すると報じられているが、詳細は未公開だ。オンチェーン分析者の@zachxbtは、これらのウォレットは数千件の取引を処理する運用型ビジネスウォレットであることを指摘し、未公開の民事訴訟に基づく不透明な凍結は、USDCを「政治的なアクセス制御ツール」に変える可能性があると警告している。USDCのスマートコントラクトコードには、ブラックリスト管理や凍結されたアドレスの資産をクリアする権限が明記されている。この日、中央集権的な安定コインのリスクに対する懸念が高まる中、この事件の印象は非常に悪い。依然として存在する強気の論理---------今回の売りは、CLARITY法案の最も悲観的なシナリオを株価に織り込んだものだが、楽観的な見方もいくつかある。**活動型報酬は影響を受けない**。法案は受動的収益（禁止）と取引インセンティブ（許可）を明確に区別している。Coinbaseなどは対応策を検討中で、マーケティングインセンティブや行動に基づく支払い、発行者との提携などを通じて利息と報酬の境界を曖昧にしようとしている。「経済的等価性」の基準自体に曖昧さがあり、今後多くの法的争いが予想される。**Coinbaseの収益への影響は限定的**。Coinbaseは基本的に安定コインの収益をユーザーに還元しているだけで、収益は支出で相殺されることが多いと分析されている。したがって、直接的な利益への影響は小さいと見られる。ただし、長期的な普及速度に制約がかかる可能性はある。**この法案はまだ正式に施行されていない**。委員会の審議は復活祭後の4月下旬まで延期される見込みで、業界は引き続きロビー活動や修正案の提出、交渉の時間を持つことができる。CoinbaseのCEO、ブライアン・アームストロングは最新の草案について公にコメントしていないが、過去の立場から、「経済的等価性」条項に対して強く抗議する姿勢を示している。**非準備金ビジネスの収益は急速に拡大**。プラットフォームサービスや取引処理、その他の非準備金関連収益は第4四半期に前年同期比15倍超の3700万ドルに達し、年間のその他収益は1.1億ドルにのぼる。利息収入に比べると規模は小さいが、多角化の動きが見え始めている。今後の展望----この大幅下落前、CRCLの株価は2月の安値から170％上昇していた。好調な決算、USDCのUSDT超え、Intuitとの提携などの好材料により、株価は50ドルから127ドルまで上昇した。しかし、これまでの評価は利息収入やAI駆動の支払い、資産のトークン化の完璧な展望にすべて織り込まれており、規制当局のネガティブな動きには何の余裕もなかった。現在の株価は約101ドルで、CRCLの株価収益率は年間収益の約9倍となっている。市場の核心的な論点は次の通り：**CLARITY法案はUSDCの成長エンジンを止めるのか、それとも進化を促すのか**。支払い、国境を越えた決済、機関投資家の需要が引き続き拡大すれば（オンチェーンデータも良好を維持すれば）、Coinbaseが遊休残高に収益を提供できなくなっても、Circleの準備金収益エンジンは維持されるだろう。
Circle史上最黒い一日 規制の変化はそのビジネスモデルに影響を与えるかどうか
作者：マリオ・ステファニディス、Artemis Analyticsリサーチディレクター；出典：Artemis；翻訳：Shaw 金色财经
CRCLは火曜日（米国時間）に20％急落し、上場以来最大の日中下落を記録、時価総額は一日で500億ドル蒸発した。取引量は5640万株に達し、過去90日平均取引量の約4倍に迫る。Coinbaseも連動して11％下落した。
数時間以内に安定コインセクター全体が評価見直しに直面した。引き金はCLARITY法案の新草案で、この草案は実質的に安定コインの受動的収益を抑制する内容となっている。
しかし、事態の影響は単なる一日の大幅下落にとどまらない。規制の駆け引き、ビジネスモデルの脆弱性、そしてウォレット凍結事件が重なり、すでに下落していた株価に追い打ちをかけている。
CLARITY法案の爆弾
3月20日、ノースカロライナ州共和党のトム・ティリス上院議員とメリーランド州民主党のアンジェラ・アルソブロックスは、ホワイトハウスの支持のもと、安定コインの収益問題について原則合意に達したと発表した。月曜日には、法案全文が議会山の非公開会議で暗号業界のリーダーに審査された。
主要条項：**ドルに連動したトークンの保有だけによる安定コインの受動的収益を禁止。**取引所、ブローカー、及びその関係者は、直接または間接的に安定コイン残高に対して収益を提供してはならず、「利息と経済的に等価な」方法での収益提供も禁じられる。
支払い、送金、またはプラットフォーム利用に関連する活動型報酬は引き続き許可される。米証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）、財務省は、1年以内に規制対象の報酬範囲と回避規則を共同で定義する予定だ。注目すべきは、SECとCFTCが最近、両者の長年の対立と意見の相違を終わらせるマイルストーンとなる機関間覚書に署名したことだ。
今回の議会の決定は、銀行ロビイストグループが2年間主張してきた境界線を書面で明確にした：安定コインは支払い手段として認められるが、預金の代替にはならない。
記者のエレノア・テレットが入手した内部関係者のメールによると、非公開会議に参加した業界リーダーは、「この法案の内容は以前のホワイトハウスとのコミュニケーションと矛盾している」と述べている。この人物は、「経済的等価性」の基準が意図的に曖昧に設定されており、将来的に規制当局が非常に厳格に解釈する可能性を警告した。
Circleへの影響は他のどの機関よりも大きい
Circleは現在、収益の95.5％をUSDCの準備金から得た利息収入に依存しており、これが今回の売りの理由と説明されている。
CircleはUSDCを発行し、準備金を短期国債や夜間リポに投資して利ざやを稼いでいる。2025年第4四半期の準備金収益は7.11億ドルで、前年同期比60％増となった。これはUSDCの平均流通量が97％増加したことによる。2025年度の年間収益は27億ドルで、前年同期比64％増だった。
CLARITY法案は、Circleの準備金収益（Circle自体がこの収益を得ている）を直接打撃するのではなく、その需要拡大の原動力を狙い撃ちしている。現在、Coinbaseなどのプラットフォームは、安定コインの収益をユーザーに還元し、USDC保有のインセンティブとしている。Coinbaseの安定コイン関連収入は2025年に13.5億ドルに達し、2024年の9.1億ドルを上回る。もし取引所がUSDC残高に対して収益を提供できなくなれば、ユーザーがUSDCを保有する動機は大きく減少する。
収益分配の減少は、USDCの採用率低下を意味し、それに伴い準備金規模も縮小、最終的にCircleの利息収入も減少する。
タイミングも追い打ちをかけている。米連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを行ったことで、準備金の利回りは2024年第4四半期の4.49％から2025年第4四半期の3.81％に低下した。市場は今年の利下げ予想を織り込んでいないが、法案成立前からCircleの利息収入は圧力にさらされている。
USDCのファンダメンタルはこれまでになく強力
株価の暴落と同じ日に、USDCの主要指標は史上最高水準にあった。
Circleはまた、Sasai Fintechとの提携を通じてアフリカ市場に進出し、Intuitとの重要な連携も完了した。
ウォレット凍結事件が火に油を注ぐ
Circleは月曜日の夜、16の企業ホットウォレットのUSDC残高を凍結した。これにより、FxPro、Pepperstone、AMarkets、HeroFXなど複数の取引所やカジノ、外為プラットフォームの業務が停止した。
この凍結は米国の民事訴訟に起因すると報じられているが、詳細は未公開だ。オンチェーン分析者の@zachxbtは、これらのウォレットは数千件の取引を処理する運用型ビジネスウォレットであることを指摘し、未公開の民事訴訟に基づく不透明な凍結は、USDCを「政治的なアクセス制御ツール」に変える可能性があると警告している。
USDCのスマートコントラクトコードには、ブラックリスト管理や凍結されたアドレスの資産をクリアする権限が明記されている。この日、中央集権的な安定コインのリスクに対する懸念が高まる中、この事件の印象は非常に悪い。
依然として存在する強気の論理
今回の売りは、CLARITY法案の最も悲観的なシナリオを株価に織り込んだものだが、楽観的な見方もいくつかある。
活動型報酬は影響を受けない。法案は受動的収益（禁止）と取引インセンティブ（許可）を明確に区別している。Coinbaseなどは対応策を検討中で、マーケティングインセンティブや行動に基づく支払い、発行者との提携などを通じて利息と報酬の境界を曖昧にしようとしている。「経済的等価性」の基準自体に曖昧さがあり、今後多くの法的争いが予想される。
Coinbaseの収益への影響は限定的。Coinbaseは基本的に安定コインの収益をユーザーに還元しているだけで、収益は支出で相殺されることが多いと分析されている。したがって、直接的な利益への影響は小さいと見られる。ただし、長期的な普及速度に制約がかかる可能性はある。
この法案はまだ正式に施行されていない。委員会の審議は復活祭後の4月下旬まで延期される見込みで、業界は引き続きロビー活動や修正案の提出、交渉の時間を持つことができる。CoinbaseのCEO、ブライアン・アームストロングは最新の草案について公にコメントしていないが、過去の立場から、「経済的等価性」条項に対して強く抗議する姿勢を示している。
非準備金ビジネスの収益は急速に拡大。プラットフォームサービスや取引処理、その他の非準備金関連収益は第4四半期に前年同期比15倍超の3700万ドルに達し、年間のその他収益は1.1億ドルにのぼる。利息収入に比べると規模は小さいが、多角化の動きが見え始めている。
今後の展望
この大幅下落前、CRCLの株価は2月の安値から170％上昇していた。好調な決算、USDCのUSDT超え、Intuitとの提携などの好材料により、株価は50ドルから127ドルまで上昇した。しかし、これまでの評価は利息収入やAI駆動の支払い、資産のトークン化の完璧な展望にすべて織り込まれており、規制当局のネガティブな動きには何の余裕もなかった。
現在の株価は約101ドルで、CRCLの株価収益率は年間収益の約9倍となっている。市場の核心的な論点は次の通り：CLARITY法案はUSDCの成長エンジンを止めるのか、それとも進化を促すのか。支払い、国境を越えた決済、機関投資家の需要が引き続き拡大すれば（オンチェーンデータも良好を維持すれば）、Coinbaseが遊休残高に収益を提供できなくなっても、Circleの準備金収益エンジンは維持されるだろう。