3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、「特定のタイプの暗号資産および暗号資産を含む取引に対する連邦証券法の適用」（Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets）というタイトルの共同規制文書を発表しました。この68ページに及ぶ規制資料は、暗号資産の分類、証券性の判断、代表的な取引の適合性などの核心的な問題に体系的に回答し、米国における暗号資産規制が長年の「執行による規制」（regulation by enforcement）から、ルール化・透明化された規制枠組みへと移行する重要な節目となっています。本稿では、Beosinが報告書の主要内容を解説し、業界関係者が米国の最新規制方針とコンプライアンス指針を深く理解できるよう支援します。
アメリカ最新の暗号資産規制政策の解釈： 「執行による規制」から「明確なルールの提供」への大きな転換
3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、「特定のタイプの暗号資産および暗号資産を含む取引に対する連邦証券法の適用」（Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets）というタイトルの共同規制文書を発表しました。この68ページに及ぶ規制資料は、暗号資産の分類、証券性の判断、代表的な取引の適合性などの核心的な問題に体系的に回答し、米国における暗号資産規制が長年の「執行による規制」（regulation by enforcement）から、ルール化・透明化された規制枠組みへと移行する重要な節目となっています。本稿では、Beosinが報告書の主要内容を解説し、業界関係者が米国の最新規制方針とコンプライアンス指針を深く理解できるよう支援します。
一、規制背景
長らく米国の暗号資産規制は明確なルールに欠け、SECは主に執行措置を通じて暗号資産の証券性を判断してきました。これにより、市場参加者は高い規制不確実性に直面していました。この状況を打開するため、SECは2025年に暗号資産特別タスクフォース（Crypto Task Force）を設立し、「Project Crypto」を推進、CFTCと連携して連邦レベルの規制基準を統一し、暗号資産の法的境界を明確化しようとしています。
本資料の核心目的は、暗号市場に対して明確な分類基準と法的解釈を提供することにあります。暗号資産を分類し、証券と非証券の境界を明示し、PoWマイニング、PoSステーキング、流動性ステーキング、トークンラッピング、エアドロップなどの代表的なオンチェーン活動の性質を定義し、規制の基本原則は「経済実質」に基づくべきだと示しています。
二、暗号資産の五つの分類
資料はすべての暗号資産を五つのカテゴリーに分類し、それぞれに異なる規制ルールを適用します。これにより、従来の曖昧な定義モデルに変化をもたらしています。
デジタルコモディティは証券ではありません。価値は分散型システムのプログラム運用と市場の需給に由来し、他者の管理努力に依存しません。
● 特徴：機能性暗号システムと内在的に関連
● 例：Bitcoin（BTC）、Ether（ETH）、Solana（SOL）、XRP（XRP）、Cardano（ADA）、Avalanche（AVAX）、Dogecoin（DOGE）、Polkadot（DOT）など
● 規制所属：CFTC
● コンプライアンス：商品取引法（Commodity Exchange Act）の商品定義に適合し、同法の規定を遵守
NFTやミームコイン（Memecoins）を含む。価値は主に芸術、エンターテインメント、ソーシャル意義に由来し、証券の経済的特徴を持たないため、証券には該当しません。
● 特徴：コレクションや使用を目的とし、アートやゲームアイテムなどの権利を表す。企業の収益に関係しない。
● 例：CryptoPunks、Chromie Squiggles、FanTokens、Memecoin
● 規制所属：特定の規制はなし
● 既存発行は証券登録不要。ただし、デジタルコレクティブルのフラクショナリゼーション（分割所有）を行う場合は証券となる可能性があり、SECの規制対象となる。
特定のアプリケーション内でサービスや機能を得るための資産。証券ではありません。
● 特徴：実用的な機能を持つ証明書類資産（例：会員資格、チケット、ドメイン名など）。価値は機能性に由来。
● 例：Ethereumドメインサービス（ENS）、CoinDeskの会議NFTチケット
● 規制所属：特定の規制はなし
「GENIUS法案」に基づき、一定条件を満たす「規制対象の支払いステーブルコイン」は証券とみなされません。これらの発行・償還はSEC登録不要。ただし、支払い型ステーブルコインは「GENIUS Act」の要件を満たす必要があり、非支払い型は経済実質に基づき証券か否かを判断します。
従来の証券のデジタル表現であり、法律上は証券に該当します。
● 定義：証券の核心的特徴を持つトークン化された金融商品
● 例：トークン化された株式
● 規制所属：SEC
● コンプライアンス：1933年証券法の登録義務、情報開示、投資者保護規則の適用
三、「投資契約」の解釈：暗号資産と投資契約の分離
（1）ハウイーテストの詳細適用
本資料は従来のハウイーテストを置き換えるものではなく、暗号資産の特性に合わせてより詳細な指針を示しています。暗号資産取引が「投資契約」（証券）とみなされるには、以下の三要素をすべて満たす必要があります。
● 投資要素：投資者が資金または価値の対価（暗号資産を含む）を投入
● 共同企業：投資者の利益が発行者や第三者の運営活動と高度に関連
● 収益期待：投資者が合理的に期待する収益が、発行者の「必要な管理努力」（essential managerial efforts）に主に由来し、自身の労働や市場の需給変動からではない
特に、「必要な管理努力」の判断基準は明確にされており、開発、技術アップグレード、商業推進など、プロジェクトの成否に影響を与える重要な活動を含む一方、ノード管理や取引決済などの純粋な行政・事務作業は含まれません。
（2）非証券暗号資産の「証券化」リスクと解除
これは本資料の最も革新的な解釈です。証券ではない資産（例：デジタルコモディティ）は、投資契約の一部として販売されることにより、証券に変わるわけではありません。
● 証券化の条件：発行者がホワイトペーパーやSNS等を通じて、「必要な管理努力」を行うことを明示し、投資者に対してその約束を誘導した場合、その暗号資産は「投資契約」の媒体とみなされ、証券規制の対象となる。
● 解除の三条件：
このルールは、暗号プロジェクトにとって明確なコンプライアンスの道筋を示し、「証券化」段階から努力を重ねて、証券性から非証券性へと移行できる可能性を提供します。
四、暗号業界の代表的活動の性質
マイニング、ステーキング、トークンラッピング（Wrapping）、エアドロップなどの一般的な活動について、規制の境界線を明示しています。
● 活動内容：PoWネットワークにおいて、マイナーが計算能力を提供し、ネットワークを維持し報酬を得る。
● 規制判断：証券の発行・販売には該当しない。
● 解説：マイナーは「行政・事務的」な作業（計算能力の提供）を行い、報酬を得ているだけであり、他者の「必要な管理努力」から利益を得ているわけではありません。マイニングプールに参加しても、運営者の役割は事務的なものであり、「必要な管理努力」には該当しません。
● 活動内容：PoSネットワークにおいて、ユーザーがトークンをステークし、検証ノードの運営や委託を行い、報酬を得る。
● 規制判断：証券の発行・販売には該当しない。
● 解説：自己ステーク、第三者への委託、または中央集権的な管理機関による托管も、基本的にはネットワークの安全性維持のための「ステーキングサービス」の提供であり、共同企業への投資ではない。付随サービス（罰金保険、早期解約など）も非証券性を妨げません。
● 活動内容：Lidoなどの流動性ステーキングプラットフォームにトークンを預け、資産と収益を表す証書（例：stETH）を受け取る。
● 規制判断：基底資産が非証券のデジタルコモディティであり、証書がその所有権と収益権のみを表す場合、発行・取引は証券取引には該当しません。ただし、証書がデジタル証券や投資契約に基づく非証券暗号資産の証書であれば、SECの規制対象となります。
● 解説：これは「レシート」のようなもので、その価値は基底資産に由来し、発行者の管理努力に依存しません。
● 活動内容：BTCなどの資産をクロスチェーンブリッジや托管者を通じて、別のチェーン上に代表トークン（例：WBTC）を生成。
● 規制判断：流動性ステーキングと類似し、基底資産が非証券のデジタルコモディティで、かつ換金可能で、収益の約束がなければ、発行・取引は証券に該当しません。逆に、基底資産がデジタル証券や投資契約に基づく資産であれば、規制対象となります。
● 活動内容：暗号資産発行者が無償または象徴的対価を条件に、市場に暗号資産を配布する方法。
● 規制判断：非証券の暗号資産をエアドロップし、受取側が発行者に対価（貨幣、商品、サービス）を支払わない場合、その資産は投資契約には該当しません。
● 解説：エアドロップはハウイーテストの「資金投入」要素を満たさないため、発行者はSECへの登録義務を負いません。ただし、デジタル証券のエアドロップには適用されません。
特に注意すべきは、「グレーゾーン」の規定です。マイニングプールが固定収益を約束したり、ステーキングサービスが元本保証を提供したり、エアドロップが特定のプロモーションを条件とした場合、規制の枠を超え証券とみなされる可能性があります。
結語
本規制文書の発表は、米国における暗号資産規制が「執行による規制」から「明確なルールの提供」へと大きく転換したことを示しています。核心は、分類基準と適合範囲を明示することで、市場のイノベーションに対する余地を残す点にあります。米国の解釈と指針は、「機能規制」および「実質規制」に重きを置き、技術的な形式に関わらず、経済的な機能に応じて適用される規制ルールを強調しています。これにより、市場参加者は明確なコンプライアンスの道筋を得て、長年の「資産と証券」の論争に終止符を打つことが期待されます。今後、GENIUS Actの全面施行と追加規則の策定により、米国の暗号資産規制枠組みはさらに整備され、暗号業界の合法的な運営が促進される見込みです。