イーサリアムの昇進のジレンマ：ファンダメンタルズの強化はなぜ価格下落を防げないのか？

2025年、イーサリアムは典型的な「ファンダメンタルズと価格の乖離」危機を経験した。技術は進歩し、生態系は繁栄しているが、価格は下落し続けている——これはすべてのホルダーの前に突きつけられた厄介な現実だ。8月にはETH価格が史上最高の$4.95Kに達し、市場のセンチメントは「極度の貪欲」に達したが、現在は$3.01K付近に後退している。過去1年で9.69%の下落を記録し、ボラティリティは驚異の141%に達している。

皮肉なことに、この1年でイーサリアムは技術的には素晴らしい成果を挙げている。PectraとFusakaの2つのマイルストーンアップグレードを成功させ、ネットワークのスケーリング能力を徹底的に再構築した。Layer 2エコシステムは爆発的に成長し、Baseチェーンの年間収益は多くのパブリックチェーンを上回った。ブラックロックなどの巨頭はBUIDLファンドを通じて、イーサリアムを現実世界資産（RWA）の決済層としての第一選択に位置付けており、ファンド規模は20億ドルを超えている。

一方では進化し続ける技術とエコシステムがあり、もう一方では暴落するコイン価格がある。この乖離の背後で何が起きているのか？

デフレーションの崩壊：Dencunアップグレードによるトークン経済学の揺らぎ

この乖離を理解するには、2024年3月13日のDencunアップグレードから始める必要がある。

このアップグレードの核心はEIP-4844の導入であり、Blob取引を通じてL2に専用のデータ可用性層を提供したことだ。技術的には完璧と言える——L2の取引コストは90%以上急落し、ArbitrumやOptimismなどのネットワークのユーザー体験は大きく改善された。しかし、トークン経済学の観点からは、激しい揺らぎを引き起こした。

EIP-1559のメカニズム下では、ETHのバーン量（デフレーションの原動力）はブロックスペースの混雑度に直接依存している。Dencunはデータ可用性の供給を大幅に増加させたが、需要側は追いつかなかった。L2の取引量は増加しているものの、Blobスペースの供給過剰により、Blobの手数料は長期的にほぼゼロ付近で推移している。

データが最も問題を明確に示している。アップグレード前のイーサリアムのピーク時には、日次のETHバーン量は数千ETHに達していたが、Dencun後はBlob手数料の暴落により、全体のバーン量は急激に減少した。さらに重要なのは、ETHの発行量（1日あたり約1,800 ETH）がバーン量を超え始め、イーサリアムはデフレーションからインフレーションへと逆戻りしたことだ。

ultrasound.moneyのデータによると、2024年のイーサリアムの年間インフレ率はアップグレード前のマイナスからプラスに転じ、ETHの総供給量はもはや減少せず、日々純増していることを示している。これにより、「ウルトラサウンドマネー」（超音波通貨）の物語の土台が根底から覆された。

Layer 2の両刃の効果：エコシステムの繁栄がメインチェーンの価値を逆に蝕む理由

残酷な事実が目の前にある：Layer 2が成功すればするほど、メインネットの価値捕捉は弱まる。ユーザー体験が良くなるほど、ETHホルダーは傷つく。

財務諸表の観点から見ると、イーサリアムのL1の状況は懸念材料だ。Coinbaseが開発したBaseチェーンは、2025年に75百万ドル超の収益を生み出し、L2全体の約60%の利益シェアを占めている。対照的に、イーサリアムL1は8月に取引が活発だったものの、プロトコルの収益はわずか3920万ドルであり、Baseの1四半期にも及ばない。

「L2は寄生虫であり、イーサリアムの血を吸い尽くしている。」これが市場の主流見解だ。

しかし、深く分析すると、事態はそれほど単純ではない。L2のすべての経済活動は最終的にETH建てだ。ArbitrumやBase上では、ユーザーはGas代をETHで支払い、DeFiのコア担保資産もETHだ。L2が繁栄すればするほど、ETHの「通貨」としての流動性は高まる。

イーサリアムはビジネスモデルの根本的な変革を経験している。直接ユーザーにサービスを提供するのではなく、L2ネットワークにサービスを提供する方向へとシフトしている。L2がL1に支払うBlob手数料は、本質的にはイーサリアムのセキュリティとデータ可用性を購入する行為だ。現在は手数料は低いが、L2の数が激増すれば、このB2Bの収益モデルは単なる個人投資家向けのB2Cモデルよりも持続可能性が高まる可能性がある。

例えるなら、イーサリアムはもはや小売業者ではなく、卸売業者になりつつある。単一取引あたりの利益は低くなるが、規模の経済がより大きくなる可能性がある。問題は、市場がこのビジネスモデルの変化の深層的な意味を理解していないことだ。

競争構造の分化：イーサリアムは金融領域をどう守るか

Electric Capitalの2025年レポートによると、イーサリアムは依然として開発者の圧倒的な支配者であり、年間アクティブ開発者数は31,869人に達し、フルタイムの開発者数は他のエコシステムと比べ物にならない規模だ。

しかし、新規開発者獲得の争いでは、イーサリアムは優位性を失いつつある。Solanaのアクティブ開発者は17,708人に達し、前年同期比83%増、また新規参入者の中でも目立った存在だ。

レースの分化はますます明確になっている。PayFi（ペイメント金融）分野では、Solanaが高TPSと低手数料でリーダーシップを確立している。PayPal USD（PYUSD）のSolana上での発行量は急増し、Visaなどの機関もSolanaで大規模な商用決済をテストし始めている。

DePIN（分散型物理インフラ）分野では、イーサリアムは大きく後退している。L1とL2の断片化やGas費の変動により、スター・プロジェクトのRender Networkは2023年11月にSolanaへ移行した。HeliumやHivemapperなどの主要DePINプロジェクトもSolanaを選択している。

しかし、イーサリアムが完全に敗北したわけではない。RWA（現実世界資産）や機関金融の分野では、イーサリアムは絶対的な支配的地位を維持している。BlackRockのBUIDLファンドは20億ドル規模で、その大部分がイーサリアム上で運用されている。これは、大規模資産の決済を扱う際に、伝統的金融機関がイーサリアムのセキュリティと法的確実性をより信頼していることを示している。

ステーブルコイン市場では、イーサリアムが54%のシェア（約1,700億ドル）を占めており、「ネットワークドル」の主要なプラットフォームであり続けている。イーサリアムは最も経験豊富なアーキテクトと研究者を擁し、複雑なDeFiや金融インフラの構築に適している。一方、競合はWeb2からのアプリケーション層の開発者を大量に引きつけており、消費者向けアプリの構築に適している。

機関参入の条件の壁

「ウォール街の主流金融機関からの強い承認は得られていないようだ。」この感覚は決して誤りではない。

The Blockのデータによると、2024年末時点で、イーサリアムETFの純流入額は約98億ドルにとどまる一方、ビットコインETFは218億ドルに達している。なぜ機関はイーサリアムに対してこれほど「冷淡」なのか？

その根本的な理由は、規制の制約により、2025年に上場する現物ETFからステーキング機能が除外されたことだ。ウォール街が最も重視するのはキャッシュフローだ。イーサリアムのネイティブな3-4%のステーキング利回りは、米国債に対抗するための重要な競争力だった。しかし、BlackRockやFidelityの顧客にとっては、「ゼロ金利」のリスク資産（ETF内のETH）を保有するよりも、米国債や高配当株を直接保有する方が魅力的だ。

より深い問題は、イーサリアムのポジショニングの曖昧さにある。2021年のサイクルでは、機関はETHを暗号市場の「テック株指数」と見なしていた。つまり、高ベータ資産だと考えていた。しかし、2025年にはそのロジックは通用しなくなる。堅実さを求めるならBTCを選び、高リスク・高リターンを追求するなら他の高性能パブリックチェーンやAI関連トークンに目を向けるだろう。ETHの「アルファ」リターンはもはや明確ではない。

とはいえ、機関が完全にイーサリアムを諦めたわけではない。BlackRockのBUIDLファンドの20億ドルはすべてイーサリアム上に投資されており、これは明確なシグナルだ。大規模資産の決済を扱う際に、伝統的金融機関はイーサリアムのセキュリティと法的確実性を最も信頼している。機関のイーサリアムに対する態度は、「戦略的には認めているが、戦術的には様子見」といったところだ。

昇進の道：イーサリアムの物語を再構築する五つの転機

現状の低迷に直面しながらも、イーサリアムの昇進のチャンスはどこにあるのか？

第一、ステーキングETFの突破。 2025年のETFは「未完成品」に過ぎず、機関はETHを保有してもステーキング収益を得られない。ステーキング機能付きのETFが承認されれば、ETHは瞬時にして年率3-4%のドル建て資産に変貌する。世界の年金基金や主権基金にとって、価格上昇と固定収益の両方を兼ね備えたこの資産は、資産配分の標準的な構成要素となるだろう。

第二、RWAの爆発的拡大。 イーサリアムはウォール街の新たなバックエンドになりつつある。2026年には、国債や不動産、プライベートエクイティファンドなどの資産がブロックチェーンに上場し、兆ドル規模の資産を担うことになる。これらの資産は高額なGas費を生まないかもしれないが、膨大なETHをロックし、流動性や担保として活用され、市場の流通量を大きく削減する。

第三、Blob市場の需給逆転。 現在のBlobスペースの利用率は20%-30%に過ぎないが、Web3ゲームやSocialFiなどのヒットアプリの登場により、Blobスペースは満杯になるだろう。供給過剰になった場合、その手数料は指数関数的に上昇する。Liquid Capitalの分析によると、L2の取引量の増加に伴い、2026年にはBlobの手数料がETHの総バーン量の30%-50%を占める可能性がある。そうなれば、ETHは再び「超音波通貨」のデフレーション軌道に戻る。

第四、L2の相互運用性の突破。 現在のL2エコシステムの断片化は、大規模採用の最大の障壁だ。OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerは、統一された流動性層の構築を進めている。さらに重要なのは、L1を基盤とした共有ソーター技術であり、これによりすべてのL2が同じ分散型ソーター・プールを共有できるようになる。これにより、クロスチェーンのアトミックスワップの問題が解決されるだけでなく、L1も価値を再捕捉できる（ソーターにはETHのステーキングが必要だ）。

第五、2026年の技術ロードマップ。 Glamsterdam（2026年前半）は、実行層の最適化に焦点を当て、スマートコントラクトの開発効率と安全性を大幅に向上させ、Gasコストを削減する。Hegota（2026年後半）とVerkle Treesは、最終局面の鍵となる。Verkle Treesは、ステートレスクライアントの運用を可能にし、ユーザーはスマホやブラウザ上でイーサリアムネットワークを検証できるようになる。これにより、TB級のデータをダウンロードせずとも、ネットワークの検証が可能となる。

個人投資家からグローバル決済基盤へ

2025年のイーサリアムのパフォーマンスが「見劣り」するのは、その失敗を意味するのではなく、「個人投資家向け投機プラットフォーム」から「グローバル金融インフラ」への痛みを伴う変革の過程にあるからだ。

短期的なL1収益を犠牲にしても、L2の無限のスケーリング性を追求している。短期的なコイン価格の爆発力を犠牲にしても、機関レベルの資産（RWA）の規制と安全性の壁を築いている。これはビジネスモデルの根本的な変化だ——B2CからB2Bへ、取引手数料からグローバル決済層へのシフトだ。

投資家にとって、今のイーサリアムは2010年代中頃のクラウドサービスへの移行期のマイクロソフトのようなものだ——一時的に株価は低迷し、新興の競合に挑戦されているが、その深層に築かれたネットワーク効果と護城河は、次の昇進のための準備を着々と進めている。

問題は、イーサリアムが昇進できるかどうかではなく、市場がいつこの変革の価値を理解するかだ。