イーサリアム共同創設者Vitalik Buterinは最近、コミュニティプラットフォーム上で深い見解を述べ、長期にわたり暗号産業に依存してきた分散型ステーブルコインに対して鋭い疑問を投げかけた。彼はこの分野で未解決の根本的な課題を指摘するだけでなく、予言のような困難—長年期待されてきた分散型ステーブルコインの方案が、なぜ今なお中央集権型ステーブルコインの独占的地位を揺るがせていないのか—を明らかにした。これら三つの核心的な難題の絡み合いこそが、このジレンマの実態を映し出している。## インセンティブ構造の死循環：高利回りの誘惑と現実分散型ステーブルコインの魅力は、常に一見単純な約束—より高い利回り—に由来している。しかし、その約束こそが、多くのプロジェクトを破綻に追い込む最後の一押しとなっている。歴史上最も象徴的な例は、TerraエコシステムのUSTステーブルコインだ。かつて、Anchor Protocolが提供した約20%の年利を通じて、USTは瞬く間に大量の資金を引き寄せた。しかし、この華麗なる実験は最終的に400億ドルの破綻を迎え、創設者Do Kwonは昨年末に15年の懲役判決を受けた。この教訓は今なお業界に警鐘を鳴らしている—高利回りと長期的な安定性は本質的に両立し得ない。Vitalik Buterinはこの問題の核心を直撃している：ステーキングの利回り自体に構造的な矛盾が存在する。十分な資金を引きつけてシステムを維持するために、協定は競争力のある利回りを提供せざるを得ない。しかし、一旦その利回りがある臨界点を超えると、「新たな資金を絶えず注入し続けなければ利払いを維持できない」ポンジスキームの罠に陥る。彼が提案する解決策には、ステーキング利回りを大幅に低下させて0.2%程度の基準水準に抑えることや、罰金リスクのない新たなステーキングカテゴリーを創出すること、あるいは罰金対象となるステーキング資産を担保として併用可能にすることが含まれる。これらの方案は理性的に見えるが、実行には大きな困難が伴う。Vitalikが高く評価した「抵押型自動安定コインの理想型」とされるReflexerのRAIを例に取ると、ETHを唯一の担保とし、いかなる法定通貨にも連動しない。しかし皮肉なことに、Vitalik本人は長期にわたりRAIを空売りし、92,000ドルの利益を得ていた。RAIの失敗の根本原因は、所有者が直面する究極のジレンマにある：RAIを発行するためには、ETHのステーキング利回りを放棄しなければならない。これはまさにVitalikが指摘した第三の難題—ステーキングの誘因と経済的インセンティブの間の解決不能な対立—を証明している。Reflexerの共同創設者Ameen Soleimaniは後に、「ETHだけを担保にするのは誤りだった」と認めており、これは設計思想全体への反省を示している。## オラクルの安全性ジレンマ：技術的防御と経済的コストの二難分散型ステーブルコインの二つ目の大きな痛点は、技術的な構造的欠陥—オラクルリスクに由来する。オラクルの役割は、資産価格などの現実世界のデータを継続的にブロックチェーンに供給し、スマートコントラクトの自動執行を可能にすることだ。しかし、もしオラクルが「資金豊富な参加者」によって操作された場合、システムの防衛線は一瞬で崩壊する。より深刻な問題は、オラクル設計が脆弱な場合、協定は「技術的防御」を放棄し、「経済的防御」に頼らざるを得なくなることだ。これは、攻撃コストが協定全体の価値より高くなるように設計されなければ、安全な境界を維持できないことを意味する。しかし、Vitalikは遠慮なくこう述べている：この種の防御ロジックは、多くの場合重い代償を伴う。攻撃コストを高めるために、協定はしばしばユーザーから大量の価値を吸い上げることになる。これには高額な取引手数料、インフレ型トークンの継続的発行、あるいはガバナンスメカニズムに過度に権力を集中させることが含まれる。最終的には、ユーザー体験の悪化と長期的な信頼の侵食という結果に至る。このジレンマは、Vitalikが長期にわたり批判してきた「金融化されたガバナンス」現象と密接に関係している。トークン保有量を主要なガバナンス基盤とする場合、システムは本質的に防御上の非対称優位性を欠く。巧妙な技術や制度設計による攻撃リスクの軽減は不可能であり、最終的には「攻撃コストを高くして、攻撃を不価値にする」しか選択肢がなくなる。しかし、そのような防御ロジックは受動的で高コスト、かつ持続可能性に乏しい。## 米ドル依存の長期的な懸念：設計と現実の衝突最初の大きな難題は、最も見落とされがちだが、最も長期的な破壊力を持つ可能性がある—米ドルへの依存だ。現在の多くの分散型ステーブルコインは、米ドルに連動することを基本設計としている。短期的にはこれで十分かもしれないが、Vitalikはより大きな視点を提示している：国家レベルのレジリエンスという長期的なビジョンから見ると、この依存は構造的リスクを孕んでいる。たとえ緩やかなインフレであっても、20年という時間軸を考えた場合、米ドル連動の安定性の約束は次第に侵食されていく。したがって、米ドル為替レートへの依存から脱却することこそ、分散型ステーブルコインが直面すべき究極の課題だ。彼の問いは核心を突いている：「もし20年先に悪性インフレが起きたら、たとえ緩やかなインフレでも、どう対処するのか？」これは杞憂ではなく、設計仮定そのものへの根本的な疑問だ。「米ドル価格」よりも優れた追跡指数を見つけることが、この方向性の核心的課題となる。## 市場の現実：なぜ中央集権型ステーブルコインは依然として強いのかVitalikの警告と呼びかけにもかかわらず、現状のステーブルコインの勢力図は依然として中央集権機関が支配している。この事実は、問題の複雑さを最もよく示している。最新の統計によると、米ドルステーブルコインの市場規模は2,910億ドルを突破し、その圧倒的なシェアはTether（USDT）が約56%を占めている。一方、分散型の勢力はかなり陰に隠れている。EthenaのUSDe、MakerDAOのDAI、そしてそのアップグレード版Sky ProtocolのUSDSの合計市場占有率は、わずか3%〜4%の範囲にとどまる。BinanceやKrakenといった取引所大手が新規プロジェクトUsualに共同出資したものの、これも中央集権的発行者の優位性を覆すには至っていない。その背後にある理由は単純だ：ユーザーは「シンプルで信頼できる」ことを求めており、「分散性」へのこだわりはそれほど高くない。中央集権型ステーブルコインは最も直接的な安定性の約束を提供し、分散型方案は効率性、利便性、リスク管理の面で複雑なトレードオフを抱えている。## 規制の枠組みの分化の動きもう一つの重要な背景は、規制の枠組みが徐々に明確になりつつあることだ。2025年に米国で成立した《GENIUS法案》は、ペイメント型ステーブルコインに対して最初の明確な規制枠組みを確立した。同時に、投資大手a16z cryptoは米財務省へのロビー活動を積極的に行い、自動化されたスマートコントラクトを通じて発行される分散型ステーブルコインがこの厳格な規制の対象外となるよう働きかけている。この規制の分化過程は、実質的にステーブルコインの未来の競争構図を再定義している。明確な法的枠組みは、中央集権型ステーブルコインのコンプライアンス優位性を強化し、一方で技術志向の分散型方案に差別化された生存空間をもたらす可能性がある。しかし、分散型ステーブルコインの現状のジレンマを打破するには、規制の免除だけでは不十分であり、前述の三つの構造的課題を根本的に解決する必要がある。Vitalik Buterinが提示したこれら三つの困難は、単なる技術的問題にとどまらず、制度的、経済的、技術的な側面から分散型ステーブルコインが直面する全方位的な挑戦を予言している。これらの問題が本当に解決されるまでは、分散型ステーブルコインの未来予言は書き換えられないだろう。
ステーブルコインの予言と現実：分散型への道の三重のジレンマ
イーサリアム共同創設者Vitalik Buterinは最近、コミュニティプラットフォーム上で深い見解を述べ、長期にわたり暗号産業に依存してきた分散型ステーブルコインに対して鋭い疑問を投げかけた。彼はこの分野で未解決の根本的な課題を指摘するだけでなく、予言のような困難—長年期待されてきた分散型ステーブルコインの方案が、なぜ今なお中央集権型ステーブルコインの独占的地位を揺るがせていないのか—を明らかにした。これら三つの核心的な難題の絡み合いこそが、このジレンマの実態を映し出している。
インセンティブ構造の死循環：高利回りの誘惑と現実
分散型ステーブルコインの魅力は、常に一見単純な約束—より高い利回り—に由来している。しかし、その約束こそが、多くのプロジェクトを破綻に追い込む最後の一押しとなっている。
歴史上最も象徴的な例は、TerraエコシステムのUSTステーブルコインだ。かつて、Anchor Protocolが提供した約20%の年利を通じて、USTは瞬く間に大量の資金を引き寄せた。しかし、この華麗なる実験は最終的に400億ドルの破綻を迎え、創設者Do Kwonは昨年末に15年の懲役判決を受けた。この教訓は今なお業界に警鐘を鳴らしている—高利回りと長期的な安定性は本質的に両立し得ない。
Vitalik Buterinはこの問題の核心を直撃している：ステーキングの利回り自体に構造的な矛盾が存在する。十分な資金を引きつけてシステムを維持するために、協定は競争力のある利回りを提供せざるを得ない。しかし、一旦その利回りがある臨界点を超えると、「新たな資金を絶えず注入し続けなければ利払いを維持できない」ポンジスキームの罠に陥る。
彼が提案する解決策には、ステーキング利回りを大幅に低下させて0.2%程度の基準水準に抑えることや、罰金リスクのない新たなステーキングカテゴリーを創出すること、あるいは罰金対象となるステーキング資産を担保として併用可能にすることが含まれる。これらの方案は理性的に見えるが、実行には大きな困難が伴う。Vitalikが高く評価した「抵押型自動安定コインの理想型」とされるReflexerのRAIを例に取ると、ETHを唯一の担保とし、いかなる法定通貨にも連動しない。しかし皮肉なことに、Vitalik本人は長期にわたりRAIを空売りし、92,000ドルの利益を得ていた。
RAIの失敗の根本原因は、所有者が直面する究極のジレンマにある：RAIを発行するためには、ETHのステーキング利回りを放棄しなければならない。これはまさにVitalikが指摘した第三の難題—ステーキングの誘因と経済的インセンティブの間の解決不能な対立—を証明している。Reflexerの共同創設者Ameen Soleimaniは後に、「ETHだけを担保にするのは誤りだった」と認めており、これは設計思想全体への反省を示している。
オラクルの安全性ジレンマ：技術的防御と経済的コストの二難
分散型ステーブルコインの二つ目の大きな痛点は、技術的な構造的欠陥—オラクルリスクに由来する。オラクルの役割は、資産価格などの現実世界のデータを継続的にブロックチェーンに供給し、スマートコントラクトの自動執行を可能にすることだ。しかし、もしオラクルが「資金豊富な参加者」によって操作された場合、システムの防衛線は一瞬で崩壊する。
より深刻な問題は、オラクル設計が脆弱な場合、協定は「技術的防御」を放棄し、「経済的防御」に頼らざるを得なくなることだ。これは、攻撃コストが協定全体の価値より高くなるように設計されなければ、安全な境界を維持できないことを意味する。
しかし、Vitalikは遠慮なくこう述べている：この種の防御ロジックは、多くの場合重い代償を伴う。攻撃コストを高めるために、協定はしばしばユーザーから大量の価値を吸い上げることになる。これには高額な取引手数料、インフレ型トークンの継続的発行、あるいはガバナンスメカニズムに過度に権力を集中させることが含まれる。最終的には、ユーザー体験の悪化と長期的な信頼の侵食という結果に至る。
このジレンマは、Vitalikが長期にわたり批判してきた「金融化されたガバナンス」現象と密接に関係している。トークン保有量を主要なガバナンス基盤とする場合、システムは本質的に防御上の非対称優位性を欠く。巧妙な技術や制度設計による攻撃リスクの軽減は不可能であり、最終的には「攻撃コストを高くして、攻撃を不価値にする」しか選択肢がなくなる。しかし、そのような防御ロジックは受動的で高コスト、かつ持続可能性に乏しい。
米ドル依存の長期的な懸念：設計と現実の衝突
最初の大きな難題は、最も見落とされがちだが、最も長期的な破壊力を持つ可能性がある—米ドルへの依存だ。現在の多くの分散型ステーブルコインは、米ドルに連動することを基本設計としている。短期的にはこれで十分かもしれないが、Vitalikはより大きな視点を提示している：国家レベルのレジリエンスという長期的なビジョンから見ると、この依存は構造的リスクを孕んでいる。
たとえ緩やかなインフレであっても、20年という時間軸を考えた場合、米ドル連動の安定性の約束は次第に侵食されていく。したがって、米ドル為替レートへの依存から脱却することこそ、分散型ステーブルコインが直面すべき究極の課題だ。
彼の問いは核心を突いている：「もし20年先に悪性インフレが起きたら、たとえ緩やかなインフレでも、どう対処するのか？」これは杞憂ではなく、設計仮定そのものへの根本的な疑問だ。「米ドル価格」よりも優れた追跡指数を見つけることが、この方向性の核心的課題となる。
市場の現実：なぜ中央集権型ステーブルコインは依然として強いのか
Vitalikの警告と呼びかけにもかかわらず、現状のステーブルコインの勢力図は依然として中央集権機関が支配している。この事実は、問題の複雑さを最もよく示している。最新の統計によると、米ドルステーブルコインの市場規模は2,910億ドルを突破し、その圧倒的なシェアはTether（USDT）が約56%を占めている。
一方、分散型の勢力はかなり陰に隠れている。EthenaのUSDe、MakerDAOのDAI、そしてそのアップグレード版Sky ProtocolのUSDSの合計市場占有率は、わずか3%〜4%の範囲にとどまる。BinanceやKrakenといった取引所大手が新規プロジェクトUsualに共同出資したものの、これも中央集権的発行者の優位性を覆すには至っていない。
その背後にある理由は単純だ：ユーザーは「シンプルで信頼できる」ことを求めており、「分散性」へのこだわりはそれほど高くない。中央集権型ステーブルコインは最も直接的な安定性の約束を提供し、分散型方案は効率性、利便性、リスク管理の面で複雑なトレードオフを抱えている。
規制の枠組みの分化の動き
もう一つの重要な背景は、規制の枠組みが徐々に明確になりつつあることだ。2025年に米国で成立した《GENIUS法案》は、ペイメント型ステーブルコインに対して最初の明確な規制枠組みを確立した。同時に、投資大手a16z cryptoは米財務省へのロビー活動を積極的に行い、自動化されたスマートコントラクトを通じて発行される分散型ステーブルコインがこの厳格な規制の対象外となるよう働きかけている。
この規制の分化過程は、実質的にステーブルコインの未来の競争構図を再定義している。明確な法的枠組みは、中央集権型ステーブルコインのコンプライアンス優位性を強化し、一方で技術志向の分散型方案に差別化された生存空間をもたらす可能性がある。しかし、分散型ステーブルコインの現状のジレンマを打破するには、規制の免除だけでは不十分であり、前述の三つの構造的課題を根本的に解決する必要がある。
Vitalik Buterinが提示したこれら三つの困難は、単なる技術的問題にとどまらず、制度的、経済的、技術的な側面から分散型ステーブルコインが直面する全方位的な挑戦を予言している。これらの問題が本当に解決されるまでは、分散型ステーブルコインの未来予言は書き換えられないだろう。