2025年のメディアのナarrativeは楽観的な展望を描いていた：AI投資の急増、北米全体でのデータセンター建設の加速、そして暗号マイナーが安定したコンピューティングパワーサービス提供者へと成功裏に移行していること。しかし、密室の裏側では、ウォール街の信用部門はまったく異なる感情—警戒感の高まりを抱いていた。根本的な問題はGPUの性能やAIモデルの能力ではなく、信用アナリストたちが信じられない思いで見つめていたスプレッドシートだった：市場は本質的に10年ローンモデルを18ヶ月の寿命を持つ製品に適用していたのだ。隠れた問題は、高度に減価したコンピューティング資産、変動性の高いマイナーの担保、そして硬直したインフラ債務が、危険な金融ミスマッチを生み出し、連鎖的なデフォルトを引き起こす可能性があるという点にある。## デフレーショントラップ：ムーアの法則が担保価値を破壊するとき信用分析の基本的な構成要素は、負債サービスカバレッジ比率 (DSCR)—資産が生み出すキャッシュフローと負債義務との比率だ。市場参加者は、コンピューティングパワーのレンタル収入が住宅賃料と同じくらい安定的、あるいは石油のようにインフレ耐性があると賭けていた。しかし、データはまったく異なる現実を示していた。SemiAnalysisとEpoch AIの2025年第4四半期追跡データによると、AI推論ユニットのコストは前年比20-40%低下していた。これは一時的な不具合ではなく、モデルの量子化、蒸留技術、そしてアプリケーション固有の集積回路 (ASICs)の効率向上による構造的なトレンドだった。示唆されたのは明白：コンピューティングパワーのレンタル料には本質的にデフレーションの性質があるということだ。株式投資家にとって、この技術進歩は祝福すべきことだが、債権者にとってはリアルタイムでの担保価値の減少を意味する。ここに最初の期間ミスマッチがある：買い手は2024年のピーク価格でGPUを購入し、2025年以降に数学的に減少するレンタル収入を生み出すための資産を持っていた。負債を支える資産は計算能力を増している一方、金融リターンは減少している—構造的に不安定な基盤だ。## 融資のピボット：ベンチャーグレードリスクにインフララベルを付与論理的には、資産のリターンが薄くなると、負債構造はより保守的になるべきだ。しかし、現実は論理から大きく乖離していた。The Economic TimesやReutersの報道によると、2025年までにAIデータセンターの総負債融資は112%増の$25 十億ドル(に達した。この拡大は、CoreWeaveやCrusoeのようなクラウドインフラベンダー、そして戦略的に再配置を進める暗号マイナーによって主導され、多くは資産担保融資 )ABL(やプロジェクトファイナンスの仕組みを採用していた。構造的な危険はカテゴリーのミスマッチにある。市場は、リスクが高く減価しやすいコンピューティングパワーというベンチャーグレード資産を、従来の有料道路、水力発電所、通信インフラに使われるユーティリティグレードの融資モデルに成功裏に再パッケージしていた。これは単なる会計上の区別ではなく、失敗の結果を根本的に変えてしまう：テックVC投資が失敗した場合、株式投資家が損失を被るが、インフラ債務が破綻した場合は債権者が請求権を行使する。## ダブルレバレッジの罠：マイナーの「変革」パラドックスメディアは、マイナーのAIコンピューティングパワー提供への転換を「リスク軽減」や「事業モデルの多角化」として称賛した。バランスシート分析は異なる物語を語っていた。VanEckやTheMinerMagのデータによると、主要な上場マイニング企業は2025年に2021年のピーク時と比べて純負債比率を大きく減らしていなかった。より衝撃的なのは、積極的な運営者の中には負債を500%以上増やした例もあった。どうやって？バランスシートの工夫を通じて：**左側 )資産(：** 高度に変動性の高いBTCやETHの保有を維持しつつ、将来のコンピューティングパワー収入を暗黙の担保として主張。**右側 )負債(：** コンバーチブル債やハイイールド債を発行し、H100やH200 GPUを取得。これはデレバレッジではなく、リファイナンスだ。マイナーは、暗号通貨の変動性を担保にしつつ、GPUレンタルのキャッシュフローに賭ける「ダブルレバレッジ」戦略を実行していた。好調なマクロ経済環境では、この仕組みは利益を倍増させるが、状況が厳しくなると、両方のトリガーが同時に発動する—暗号資産価格が圧縮され、コンピューティングパワーのハッシュレートレンタルが減少するのだ。構造化金融の用語では、これは相関収束、すべてのデリバティブ商品にとって悪夢のシナリオだ。## 担保の幻想：レポ市場が消えるとき信用ポートフォリオマネージャーが本当に懸念しているのは、デフォルトそのものではなく、その後に続く清算の連鎖だ。2008年のサブプライム住宅ローン危機の際、債権者は少なくとも不動産の競売を行うことができた。コンピューティングパワーの融資は、明確に異なる問題を抱えている：マイナーがデフォルトし、債権者が10,000台のH100グラフィックスカードを差し押さえた場合、誰が在庫を吸収するのか？この二次市場は実質的に存在しない：**物理インフラ依存性：** 高性能GPUは、特定の液冷アーキテクチャと電力密度パラメータ )30-50kW per rack( の範囲内でのみ動作し、一般の消費者向けインフラに単純に差し込めるわけではない。**ハードウェアの非線形陳腐化：** NVIDIA Blackwellや計画中のRubinアーキテクチャのリリースにより、前世代の陳腐化曲線は加速している。今日帳簿価値で取引されているものも、数四半期以内に電子廃棄物となる。**買い手のキャパシティの欠如：** システム的な清算が発生した場合、「最後の貸し手」メカニズムは存在せず、何十億ドルもの売却圧力を吸収できる仕組みもない。減価したコンピューティングハードウェアの市場は、深さと連続性の両方を欠いている。これが「担保の蜃気楼」と呼ばれるものだ—LTV )Loan-to-Value(比率はスプレッドシート上では保守的に見えるが、実際にこの売却圧力を吸収する二次レポ市場は実質的に存在しない。示された担保価値はほとんど理論的なものだ。## マクロのシグナル：信用サイクルはテクノロジーサイクルのピークを迎えるこの分析は、AIの技術的な軌跡やコンピューティングパワーの真の有用性を否定するものではない。懸念は技術的なものではなく、金融的なものだ：ムーアの法則の加速によりデフレーション性資産 )subject to Moore's Law acceleration がインフレヘッジのインフラとして価格付けされるとき；本当にデレバレッジされていないマイナーが高品質なユーティリティ運営者として融資を受けているとき—市場は未評価の信用実験を行っている。歴史は示している、信用サイクルはテクノロジーサイクルの前にピークに達することを。転換点は、テクノロジーのロードマップが示すよりも早く到来するかもしれない。ポートフォリオマネージャーや固定収入戦略家にとって、2026年の完了前の最優先事項は、どの大規模言語モデルが優位に立つかを予測することではなく、「AIインフラ＋暗号マイナー」のポートフォリオ構成に埋め込まれた実際の信用スプレッドを再検討することだ。コンピューティングパワーの融資構造は、2026年の信用ストーリーの始まりを示すかもしれない、Q1に始まる。
コンピューティングパワーファイナンス：なぜウォール街は「サブプライム」危機の兆しを見ているのか
2025年のメディアのナarrativeは楽観的な展望を描いていた：AI投資の急増、北米全体でのデータセンター建設の加速、そして暗号マイナーが安定したコンピューティングパワーサービス提供者へと成功裏に移行していること。しかし、密室の裏側では、ウォール街の信用部門はまったく異なる感情—警戒感の高まりを抱いていた。根本的な問題はGPUの性能やAIモデルの能力ではなく、信用アナリストたちが信じられない思いで見つめていたスプレッドシートだった：市場は本質的に10年ローンモデルを18ヶ月の寿命を持つ製品に適用していたのだ。隠れた問題は、高度に減価したコンピューティング資産、変動性の高いマイナーの担保、そして硬直したインフラ債務が、危険な金融ミスマッチを生み出し、連鎖的なデフォルトを引き起こす可能性があるという点にある。
デフレーショントラップ：ムーアの法則が担保価値を破壊するとき
信用分析の基本的な構成要素は、負債サービスカバレッジ比率 (DSCR)—資産が生み出すキャッシュフローと負債義務との比率だ。市場参加者は、コンピューティングパワーのレンタル収入が住宅賃料と同じくらい安定的、あるいは石油のようにインフレ耐性があると賭けていた。しかし、データはまったく異なる現実を示していた。
SemiAnalysisとEpoch AIの2025年第4四半期追跡データによると、AI推論ユニットのコストは前年比20-40%低下していた。これは一時的な不具合ではなく、モデルの量子化、蒸留技術、そしてアプリケーション固有の集積回路 (ASICs)の効率向上による構造的なトレンドだった。示唆されたのは明白：コンピューティングパワーのレンタル料には本質的にデフレーションの性質があるということだ。
株式投資家にとって、この技術進歩は祝福すべきことだが、債権者にとってはリアルタイムでの担保価値の減少を意味する。ここに最初の期間ミスマッチがある：買い手は2024年のピーク価格でGPUを購入し、2025年以降に数学的に減少するレンタル収入を生み出すための資産を持っていた。負債を支える資産は計算能力を増している一方、金融リターンは減少している—構造的に不安定な基盤だ。
融資のピボット：ベンチャーグレードリスクにインフララベルを付与
論理的には、資産のリターンが薄くなると、負債構造はより保守的になるべきだ。しかし、現実は論理から大きく乖離していた。The Economic TimesやReutersの報道によると、2025年までにAIデータセンターの総負債融資は112%増の$25 十億ドル(に達した。この拡大は、CoreWeaveやCrusoeのようなクラウドインフラベンダー、そして戦略的に再配置を進める暗号マイナーによって主導され、多くは資産担保融資 )ABL(やプロジェクトファイナンスの仕組みを採用していた。
構造的な危険はカテゴリーのミスマッチにある。市場は、リスクが高く減価しやすいコンピューティングパワーというベンチャーグレード資産を、従来の有料道路、水力発電所、通信インフラに使われるユーティリティグレードの融資モデルに成功裏に再パッケージしていた。これは単なる会計上の区別ではなく、失敗の結果を根本的に変えてしまう：テックVC投資が失敗した場合、株式投資家が損失を被るが、インフラ債務が破綻した場合は債権者が請求権を行使する。
ダブルレバレッジの罠：マイナーの「変革」パラドックス
メディアは、マイナーのAIコンピューティングパワー提供への転換を「リスク軽減」や「事業モデルの多角化」として称賛した。バランスシート分析は異なる物語を語っていた。VanEckやTheMinerMagのデータによると、主要な上場マイニング企業は2025年に2021年のピーク時と比べて純負債比率を大きく減らしていなかった。より衝撃的なのは、積極的な運営者の中には負債を500%以上増やした例もあった。
どうやって？バランスシートの工夫を通じて：
左側 )資産(： 高度に変動性の高いBTCやETHの保有を維持しつつ、将来のコンピューティングパワー収入を暗黙の担保として主張。
右側 )負債(： コンバーチブル債やハイイールド債を発行し、H100やH200 GPUを取得。
これはデレバレッジではなく、リファイナンスだ。マイナーは、暗号通貨の変動性を担保にしつつ、GPUレンタルのキャッシュフローに賭ける「ダブルレバレッジ」戦略を実行していた。好調なマクロ経済環境では、この仕組みは利益を倍増させるが、状況が厳しくなると、両方のトリガーが同時に発動する—暗号資産価格が圧縮され、コンピューティングパワーのハッシュレートレンタルが減少するのだ。構造化金融の用語では、これは相関収束、すべてのデリバティブ商品にとって悪夢のシナリオだ。
担保の幻想：レポ市場が消えるとき
信用ポートフォリオマネージャーが本当に懸念しているのは、デフォルトそのものではなく、その後に続く清算の連鎖だ。2008年のサブプライム住宅ローン危機の際、債権者は少なくとも不動産の競売を行うことができた。コンピューティングパワーの融資は、明確に異なる問題を抱えている：マイナーがデフォルトし、債権者が10,000台のH100グラフィックスカードを差し押さえた場合、誰が在庫を吸収するのか？
この二次市場は実質的に存在しない：
物理インフラ依存性： 高性能GPUは、特定の液冷アーキテクチャと電力密度パラメータ )30-50kW per rack( の範囲内でのみ動作し、一般の消費者向けインフラに単純に差し込めるわけではない。
ハードウェアの非線形陳腐化： NVIDIA Blackwellや計画中のRubinアーキテクチャのリリースにより、前世代の陳腐化曲線は加速している。今日帳簿価値で取引されているものも、数四半期以内に電子廃棄物となる。
買い手のキャパシティの欠如： システム的な清算が発生した場合、「最後の貸し手」メカニズムは存在せず、何十億ドルもの売却圧力を吸収できる仕組みもない。減価したコンピューティングハードウェアの市場は、深さと連続性の両方を欠いている。
これが「担保の蜃気楼」と呼ばれるものだ—LTV )Loan-to-Value(比率はスプレッドシート上では保守的に見えるが、実際にこの売却圧力を吸収する二次レポ市場は実質的に存在しない。示された担保価値はほとんど理論的なものだ。
マクロのシグナル：信用サイクルはテクノロジーサイクルのピークを迎える
この分析は、AIの技術的な軌跡やコンピューティングパワーの真の有用性を否定するものではない。懸念は技術的なものではなく、金融的なものだ：ムーアの法則の加速によりデフレーション性資産 )subject to Moore’s Law acceleration がインフレヘッジのインフラとして価格付けされるとき；本当にデレバレッジされていないマイナーが高品質なユーティリティ運営者として融資を受けているとき—市場は未評価の信用実験を行っている。
歴史は示している、信用サイクルはテクノロジーサイクルの前にピークに達することを。転換点は、テクノロジーのロードマップが示すよりも早く到来するかもしれない。ポートフォリオマネージャーや固定収入戦略家にとって、2026年の完了前の最優先事項は、どの大規模言語モデルが優位に立つかを予測することではなく、「AIインフラ＋暗号マイナー」のポートフォリオ構成に埋め込まれた実際の信用スプレッドを再検討することだ。コンピューティングパワーの融資構造は、2026年の信用ストーリーの始まりを示すかもしれない、Q1に始まる。