しかし、エントロピー増大のプロセスはこれによって遅くなることはない。半年後に振り返ると、前述のグリーンスパンの予言「We must accept that monetary and fiscal policy cannot permanently boost economic growth in the presence of deeply rooted structural constraints.」がある。伝統的システムの多くの政策はすでに迅速に失効していることがわかる。
Coinbaseの今回のレポートでは、Tokenomics2.0に関して、Value Capture、Token Buybacks、Financial Engineering、Regulatory Clarify as Catalyst、Protocol P&Lといったいくつかのポイントに触れたが、論理的なつながりや詳細な展開はなかった。
ここで簡単に解説すると：
Value Captureは、実はTokenomics2.0とあまり関係なく、第二の曲線における資産の応用と普及に必要な条件だ。Tokenomicsは価値捕捉とは独立して存在し、持続可能な価値捕捉ができないTokenomicsは、第一の曲線で証明済みのPonzinomicsに過ぎず、今年以降のCrypto MarketやOpen Financeでは主流にならない。
2026年失序重组下のDeFi2.0爆発
原文タイトル：《杨歌 Gary：2026 年失序重組下の DeFi2.0 爆発》
原文著者：杨歌 Gary
原文出典：
転載：火星财经
25 年 Q4 市場と政策の重ね合わせによる推進の下、世界の伝統金融と新興のオープンファイナンスは、次第に失序の環境の中で激しく衝突し、その激変は第一の曲線(注 1)の残存熱の大部分を清算した。感情の残骸は短期間で消化し難く、また伝統金融もAIのバブル叙事と乱世の黄金の中で孤立し、終焉に近づいている。各国の中央銀行は教科書通りの金融・財政政策を無理やり市場の硬直的な美意識に合わせ、古びた経済学の慣性を最後まで維持しようとし、皆にこれらの古典的な経済学の惰性がまだ持続可能だと信じさせている。
過去のいくつかの記事ですでに、康波周期の交差点における常規経済モデルの失効問題について詳述したが、実体験を通じてより実感を持つ。多くのノイズの中で、唯一年末にCoinbaseが発表した市場展望レポート<2026 Crypto Market Outlook>だけが、比較的客観的に現在の市場と業界を総括し予測している。実際、大きなトレンドは見通しやすい。ただし、多すぎる感情と惰性の美意識が一時的なギャップを覆い隠しているだけだ。今の視点から、私が主に関心を持つのは三つの問題だ。
i) 現在の世界の状況と1910-1935(注 2)の時期とのエントロピー増大の傾向との高い類似性、その対応するウィンドウ期間はどれくらいか、過程をどう比較し、歴史の経験を機械的に借用してリスクを評価し意思決定すべきか？
ii) CryptoとOpen Financeのネイティブな発展速度と、それが正面市場で伝統的金融と規制適合の衝突の下で生じる矛盾、どちらの勢力がより大きく、主要な矛盾となり、もう一方の二次的な矛盾を抑制するか？
iii) 前二者の結合により形成される非線形問題：混乱は2026年に転換点を迎え、CryptoとOpen Financeのギャップを越え、(注 3) 迅速に主流世界と金融市場に進出する独立した成長要因となるか？
Coinbaseはレポート<2026 Crypto Market Outlook>で多くの良好なデータを示しているが、その中で特に注目すべきはstablecoinに関する部分だ。2025年第4四半期時点で、世界のstablecoin供給総量は$305Bに達し、取引総額は$47.6Tにのぼる。我々はこのデータを大まかに、現在の世界のM0総供給量$15T や、世界の通貨使用総取引量$1500T(注 4)と比較できる。これを見ると、stablecoinの供給比率は2.0%、適用比率は3.2%に達している。特に、stablecoinの平均アクティブ度は従来のFiatの160%を超えていることも示されている。さらに、レポートでは連続4年間の年平均複合成長率が65%と指摘されており、2025年に埋め込まれたさまざまな伏線と合わせて、Open Financeがギャップを越え、Early Majorityの段階に入るのはこの一年程度と考える理由がある。
TL;DR
1011年にCryptoの第一の曲線を終結させ、2025年に前回の康波周期を終える。
伝統金融の惰性とデータによる強い規制の下での社会の失効。
2025年のRWA復興が主流叙事の背後にある問題。
新興経済国と世界の新たな地政学。
DeFi2.0、DAT2.0、Tokenomics2.0。
2025年の振り返りと2026年の展望。
1011年にCrypto第一の曲線を終結させ、2025年に前回の康波周期を終える
2025年1月の記事では、過去のCrypto市場が投機と叙事の論理の中で持続不可能であった問題について議論した。年末を振り返ると、テーブル上の7人の巨人は今や第1位だけが孤軍奮闘し、他はほぼ撤退、または地に足をつけて第二の曲線の発展に向かっている。
1011年は、暗号史上最大の単日爆倉を引き起こし、連日で約400億ドルの清算をもたらした。表面上は第一の曲線の市場投機の末期における極端なレバレッジ構造が流動性の低い環境下で集中清算された結果だが、本質的にはゼロサムゲームのプレイヤーが少なすぎてプラットフォームの緩和制御や損失回収の収益性が失われたことに起因する。テーブルに二人だけが残った場合、すべての協力戦略は失効し、対戦相手の困境こそ第一の曲線の終焉の必然的な原因だ。
類似して、(通貨ペア市場の収穫と同様に、1011年は底層から第一の曲線の信仰の基盤を崩壊させ、単純な叙事に基づく余熱の期待を破壊した。これは、ギャンブル的投機の空論的合意は終わりを迎えることを示している)注 5$TRUMP 。逆に、第二の曲線はこの過程でさらに成長し、残存するエコシステム企業はより実務的かつ長期的な発展路線に転換または革新を進めている。Onchain Asset Management、RWA Finance、Tokenizationを基盤としたDeFi2.0市場は次の段階の必然的方向となり、CEXやパブリックブロックチェーン、トップインフラも順応し、PayFiやRWAへの迅速な展開を進めている。
一方、2025年末には、世界経済のインフレは完全にスタグフレーションに移行し、多国の中央銀行の財政・金融政策の調整は失効し、残るは感情的な調整作用だけとなった。伝統経済の究極の内輪もめとAI期待の限界感は、1910年のロックフェラー時代と完全に同一化している。前回の康波周期は完全に終わった(注 6)。
2025年10月29日、Nvidiaの時価総額は$ドルを突破し、世界初のこの規模の企業となった。多くの人がこの価格のさらなる倍増を楽観視しているが、1910年のスタンダード・オイルと比較する必要はなく、私はまず冷静にアフリカ大陸の年間GDPがこれとほぼ同じ規模であることを見てみる。
2025年後半に入り、格付け機関やヘッジファンド、投資銀行のコンサルティング会社は、Nvidiaの財務状況に注目し始めている。産業チェーンの生産能力や収益性を除外し、システムリスク比だけで比較すると、Nvidiaの買いと空売りのEVは完全にアンバランスだ。言い換えれば、ファンダメンタルズが好転しても、このトレンドの持続は難しい。ましてや、AI業界の実情はそれほど楽観的ではない。
注目すべきは、1911年にスタンダード・オイルが反トラスト法で34社に分割されたとき、石油エネルギーの自動車、航空機、次世代自動化工業への需要に対して、世界はすでに非常に明確な認識を持っていたことだ。しかし、それでも1911年以降の30年にわたる混乱、不況、システム再編を止めることはできなかった。その原因は、混乱と秩序の失序の本質が、前段階の生産関係の失効に由来し、寡占、貧困、発展の不均衡、矛盾の連続といった社会的エントロピー増大の不可逆的現象にある。
大きな周期の交差点にいるとき、経済政策や短期サイクルの常識は失効しやすい。社会経済の発展や環境の健全化を妨げる要因は、成長の可能性がないからではなく、前サイクルの寡占的生産関係の惰性が次の段階の生産力と労働力の公正かつ効果的な結合を妨げているからだ。今日に焦点を当てると、AIの発展は避けられないが、半封建的かつ寡占的な資本主義の世界的管理メカニズムはもはや持続できず、適応も困難だ(注 7)。
それにもかかわらず、私の予想を超えた驚きの一つは、今なお多くの経済学者や業界専門家が金利引き下げを固執していることだ。コロナ禍前の2020年2月からピークの2022年4月までに、米国のM2増加は合計で40%以上に達した。この巨大な通貨量に対し、後続のQTやQEは私の理解では形式的な感情的マッサージに過ぎず、25bpや100bpの規模はすでに経済的価値を失っている$5T 注 8(。
金利引き下げは、現環境では受け手の感情的期待と政策当局の強制的な決定の完璧な結合となっている。要するに、これは双方向の惰性による精神的な洗脳であり、感情価値を通じて市場に影響を与えるツールだ。尊重すべき点は、世界的に混沌とした対抗と完全な失序に向かう過程で、各国が最大限の努力を払っていることだ。
しかし、エントロピー増大のプロセスはこれによって遅くなることはない。半年後に振り返ると、前述のグリーンスパンの予言「We must accept that monetary and fiscal policy cannot permanently boost economic growth in the presence of deeply rooted structural constraints.」がある。伝統的システムの多くの政策はすでに迅速に失効していることがわかる。
2025年12月中旬、ナスダックはSECに対し、株式取引時間を7x24時間に変更する申請を正式に提出した。これは、伝統的金融が大きな変革に直面し、CryptoやOnchain Marketに逆圧力をかけつつ、同時に規制の試験を行う防御的措置を意味する。実際、北米や東アジアの多くの伝統金融機関は、今年中頃のGenius Act以降、姿勢を絶えず調整しており、Crypto Financeの挑戦にどう対応し、変革のリスクをどう受け入れるか、従来の壁や優位性を維持しつつ模索している。
面白い現象は、今年のQ2において、各機関の反応が非常に激しかったことだ。Genius Actが一気に従来のゲームバランスとカルテルの防壁を破壊したかのように見えた)注 9(。誰もがこの趨勢が避けられないと認識し、伝統金融システムは間もなく完全に変わると感じていた。一方、Q3に入ると、市場の反応は過剰だったと気づき、進化の速度は想像より遅く、伝統金融の関係者や政策立案者は短期的な逆バランスを奇跡的に合意した。主な論理は、「変化は避けられないが、政策の適合性が皆の円滑な移行と防壁を守る鍵だ」というものだ。証明者と政策当局が共同でアップグレードすれば、円滑に新たな均衡と防壁に移行できると考えた。このQ3の段階は非常に微妙で、皆が囚人のジレンマに参加し、外圧に対処するために一時的に決定を逆転させる心理的幻想に過ぎなかった。Q4に至ると、最先端のプレイヤーは、HyperliquidやRobinhoodのような多角的戦略を用い、最終的には伝統的金融カルテルの崩壊を早期に迎えると見ている。したがって、NASDAQやCoinbaseも、より現実的な変革に直面し、取引時間の変更や自前のRWA Tokenization体系の構築などを通じて、自らの次の段階での真の優位性を獲得しようとしている。
この過程は非常に典型的なものであり、大きな変革の前に、すべてのプレイヤーがGartner Curveの心理的シナリオを構築し、ゲームに参加した結果だ。
伝統金融の惰性と叙事の失効は、経済学原理の失効を意味しない。むしろ、Crypto EconomyとOpen Financeは、経済学原理に基づくさらなる発展だ。ただし、管理経済学と市場の生産関係のシステム的問題が表面化し、特にデジタル時代に入ってからは、既存の管理システムが規制と自由のバランスを取ることに適応できなくなっている。世界は、デジタル規制の誤用による大きな誤解に陥り、エントロピー増大を加速させている。
過去十年で、世界中のさまざまな地域が「データを利用すれば規制できる」という巨大な誤解に陥った。旧システムのルールコストと門戸コストは、機会コストやリスクコストをはるかに超えている。データ管理の硬直性は、歴史的な道筋への教条的依存を破壊できず、むしろコストや代償を増大させ、「データ中世紀」的な恐ろしい現象を生み出している。
この現象は、上から下まで世界のさまざまな産業や分野に浸透し、過剰なデジタル乱用と金融制約が各産業の発展を妨げている。例えば、私のVC経験は15年以上だが、もしあなたが教条的に一人の銀行KYCだけで融資可否を判断すれば、99%の企業やイノベーションは消滅するだろう。
グローバルな金融システムと社会管理環境のエントロピー増大に直面し、2026年はさらに失序と再編の時代に突入し、多くのルールや産業が書き換えられ、少なくとも10年以上の混沌とした過渡期に入ることは避けられない。
2025年、RWAの叙事は見事に逆転した。理由は単純だ。第一の曲線の信用崩壊と、第二の曲線には一時的に新たな共通認識がなかったため、RWAが臨時の代役として今年のMVPを獲得した。
二か月前、シリコンバレーの業界OGの友人と話した際、彼はCicada Financeの上場計画を知り、私にRWA Financeへの注力を勧めた。私は彼の提案に従い、Onchain Asset Managementを主体としつつ、Onchain Asset Management for RWA Financeを構築した。疑いなく、Onchain Asset ManagementとRWA Financeは、2026年の市場でも主要な強みの一つとなる。
RWAは、その名前以外には、復興ではなく、ゼロからの構築だ。問題は、「RWA」という言葉を使う人々の理解が千差万別であることだ。2025年後半時点で、多くの地域では、「資産のトークン化を伴うクラウドファンディング」と理解されている。
多くの人は、業界の構築を目的とせず、自身のニーズからRWAに関わるが、これはやむを得ない。しかし、P2PやEコマース時代のクラウドファンディングの問題と同様に、需要駆動の市場は、プラットフォームやチャネル、市場自体を一方的に偏らせ、業界の誤った方向への急速な進展を促す。
公正価値のないRWAと株式クラウドファンディングの違いは何か？流動性のないRWA資産にTokenizationの必要性はあるのか？逆に、すべてのRWA資産に流動性は本当に必要なのか？これらの問いは、2025年内においても明確な答えや共通認識が形成されておらず、また、より深いビジネスの秘密に関わる問題もここでは一時的に議論できない。
Coinbaseのレポートでは、RWAの資産分布について詳細な分析が示されている。T-Bill、コモディティ、流動性ファンド、クレジットローンが依然として四大主流であり、定量化された金融資産の重要性を示している。私たちの見解では、2026年のRWAの格局は一定の変化を迎える。上述の資産は存続しつつも、新興経済国がもたらすDeFiやCrypto Financeの実務は、RWA市場に資産供給者として表に出てくる。特にStablecoin PaymentやSupplyChainFiは、急速に成長する方向性となる。
2025年、世界の先進国や地域がStablecoinやCrypto Financeの規制政策に頭を悩ませる中、新興の発展途上国や地域の発展速度は驚くべきもので、想像を超えている。
「彼らが欲しいのは安定通貨、あるいはプラットフォーム通貨でも良い。」これは、越境貿易や決済企業の今年の共通の意見だ。ナイジェリア、インド、ブラジル、インドネシア、バングラデシュを除き、アフリカ、南米、南アジア、東南アジア、東欧、中東の多くの国や地域では、StablecoinとCrypto Financeの適用速度が過去3年連続で指数関数的に増加し、実際の比率も先進国を大きく上回っている。多くは、現地の法定通貨の使用量に追いつき、追い越す勢いだ)注 10(。
これらの新興経済国の新たな経済体は、「表外資産」の形で急速に拡大しており、前述の世界の管理困難と鮮やかな対比をなしている。長年の歴史的蓄積により、世界各地の経済力や消費能力には一時的に大きな差異があるが、明らかに、世界の主流経済の分析データはすでに歪んでいる。過度な規制と滞留の中で、急速に成長する新環境と過剰規制の両面に直面し、5年も経たずに、世界の経済構造は再編され、地政学の関係も激変するだろう。
第2の問題ii)に関しては、明確な答えを持つ。真のナッシュ均衡の再構築は、既存の世界経済システムを破壊し再構築することではなく、新たなグローバル秩序の下で外力による破壊と新たな複雑な再構築の結果だ。CryptoとOpen Financeのネイティブな発展速度は、従来の経済体や市場の理解や受容の速度をはるかに超えるだろう。そして、2026年はこの失序の再構築の重要な転換点となる可能性が高い。
Coinbaseは今回のレポートで、新たな用語に投資し始めている。その中にはDAT2.0やTokenomics2.0も含まれ、これらは本質的にDeFi2.0の発展分岐の一つだ。これらの定義は概ね良好であり、ここでそれぞれ解説する。
2025年、DATの概念はMSTRから世界の主流金融市場に成功裏に拡散した。その本質的論理は非常にシンプルだ。DATプレミアム倍率＝株式時価総額 ÷ 保有するBTC(やその他の主流Crypto)のNAV)純資産価値(。しかし、このプレミアム倍率はQ3からQ4にかけて急速に下落し、逆に逆転し、今年のグローバルなDAT1.0熱潮は終焉を迎えた。
DAT1.0の価値低下と金融効果の終焉の本質は、資本乗数の摩擦係数が小さすぎることにある。ストーリーは単純で、価格の透明性や期待値が限定的であり、ダビスのダブルダウンやダブルキルはあまりにも直接的だ。牛市と熊市の信頼が逆転すれば、これらは迅速に消散する。
2025年の業界価値において、DATの本質は、伝統的金融の株式市場の泡沫と信用崩壊、そしてCrypto第一の曲線のバブルの二つの市場の双方向の視線移動と団結にある。
なぜDAT2.0は、Cryptoの株式連動の価値を延長できるのか？簡単に言えば、DAT1.0はCrypto第一の曲線から伝統的金融への価値移転であり、DAT2.0はCrypto第二の曲線と伝統的金融の価値融合だ。前者と異なり、後者の価値は長期的な持続性を持つ。2025年には、Ondo、Ethena、Maple、Robinhood、FigureなどがDAT2.0の良いサンプルを示しており、2026年にはさらに多くの新興企業が急速に発展する見込みだ。
Tokenomics2.0は、より広範な概念だ。今年、Liquid EngineeringやYield Engineeringなど、Tokenomicsに関連するさまざまな派生商品を提案したが、これらはすべてFinancial Engineeringのさらなる進化だ。さまざまな金融ケースにおいて、Tokenomicsはまるで金融回路)のように、各金融シナリオを絶えず修正・最適化している。ケースバイケースで異なるが、業界全体の進化の中で、Pendleが示すPT-YTのような、全体に影響を与える革新的な汎用プロトコルが徐々に形成されていく。
Coinbaseの今回のレポートでは、Tokenomics2.0に関して、Value Capture、Token Buybacks、Financial Engineering、Regulatory Clarify as Catalyst、Protocol P&Lといったいくつかのポイントに触れたが、論理的なつながりや詳細な展開はなかった。
ここで簡単に解説すると：
Value Captureは、実はTokenomics2.0とあまり関係なく、第二の曲線における資産の応用と普及に必要な条件だ。Tokenomicsは価値捕捉とは独立して存在し、持続可能な価値捕捉ができないTokenomicsは、第一の曲線で証明済みのPonzinomicsに過ぎず、今年以降のCrypto MarketやOpen Financeでは主流にならない。
Token Buybacksは、RWAやDAT2.0においてAsset Tokenizationを行うための重要条件、あるいは必要条件だ。私の見解では、Asset Clearing Capability(資産清算能力)こそ、すべての資産投資の必要条件であり、RWA Financeの健全な発展は、市場がこれに合意できるかどうかに大きく依存している。
Regulatory Clarifyについては、前述の通りだ。第2章と第4章の後、客観的に言えば、「Pros and Cons」だ。Coinbaseの議論は独自の視点を持つが、実際には、より大きく迅速な柔軟性を持つ発展は、新興経済国や新生経済体において進行している。
また、Protocol化の進展は、規制の明確さだけで決まるものではなく、北米や東アジアの一部の金融先進地域に高い相関性を持つ。Protocol FinanceのP&Lは、完全にアップグレードされたOpen Finance Marketの取引現象であり、客観的な市場自身が決定する。
いずれにせよ、DAT2.0もTokenomics2.0も、単なる一時的な用語に過ぎず、第二の曲線とDeFi2.0も同様だ。これらは、2025年以降のCrypto MarketとOpen Financeの本質的な変換と必然的な趨勢を示している。
2025年の終わりにあたり、今年の予測と分析を振り返る。
2月
「ゼロサムゲームとテーブルの7人の巨人」、「RYA/RWAのトレンドとPayFiの台頭」、「ギャップ越え：Cryptoの第二の曲線」、「規制問題下のCryptoの展望と各国の状況」；
4月
「債券・株式・為替の三殺問題とメリン・クロックの失効」、「シェイクスピアの罠と歴史の5回の康波周期の終焉の比較」、「グリーンスパンの予言と康波周期の交差点におけるCryptoの意義」、「Bitcoinと混乱度の変化：惰性認知の変化とメリン・クロック問題との類似」；
5月
「伝統的ドル支配の本質的原因」、「GENIUS法案の名目的と実質的目的」、「DeFi Restakingが法定通貨世界に与える示唆とシャドー通貨の貨幣乗数」、「金、ドル、Crypto安定通貨」；
9月<安定通貨の価格決定方式と資産のオンチェーン化の趨勢>
「Genius Actの本質は、通貨発行権と決済権の委譲により、強化された貨幣価格決定権を得ること」、「安定通貨は貨幣価格の変化を通じて、世界の金融のオンチェーン化と資産のオンチェーン化を促進した」、「この改革は伝統的金融の長期的カルテル連合を急速に崩壊させ、混乱の中で利益の再編の機会をもたらした」、「証券化(Securitization)とトークン化(Tokenization)の二つの方向性と市場の特徴」、「安定通貨、DAT、株式トークン化、RWAとオンチェーン資産管理の業界の特徴と課題」。
2026年の展望については、本稿ですでに多く議論した。問題i(については、十分な見解と分析を示したと考える。大きな環境のさらなる失序と再構築、そしてそれに伴うDeFi2.0の爆発は、明確な趨勢と必然性を持つ。
問題i)は確かに頭の痛い問題だ。社会経済や金融資産の動向や方向性は、時間や程度に比べて判断しやすい。前世紀の二つの康波周期の前と比べて、環境の類似性の中で主な違いは以下の3点だ。
a(情報の相互作用から状況の進展までの速度が格段に速くなり、さまざまな面で2.5～5倍以上の差がある)注 12)；
b)地政学的矛盾の溢出可能性が全く異なり、矛盾の爆発の必然性が高まっている；
c)AIとCryptoがもたらす非線形効果は、工業用電気自動化をはるかに超えている。
また、他の面から見ると、100年前と比べてあまり変わっていない側面も多い。例えば、人間の社会管理のハードウェア条件はほとんど変わっていない。人間の自然寿命や、長短に対する一代の感情の消化能力、異なる社会形態における政治経済の周期も大きく変わっていない。
こうした背景の中、過去2年間の企業経営において、私はパートナーと議論し、次第に次の事実を受け入れるようになった。それは、「非線形問題を重視し、非線形の触発局面にどう対処し、制御するかを学び、予期せぬ変化を計画の一部に組み込むこと」だ。