著者：スーマンス・ネッパリ、ジョエル・ジョン
編訳：ルフィ、フォーサイトニュース
サム・バンクマン-フリードのことを覚えていますか？彼はジェーン・ストリートで働いていましたが、「効果的利他主義」の実験と公金の流用で知られるようになりました。過去1か月間、ジェーン・ストリートは2つの理由でニュースに登場しました：
第一は政変を助長した疑い（いわゆる）；第二はインドのオプション市場でアービトラージ取引の実験を行った（同様にいわゆる、結局私は彼らを法廷で打ち負かすことができる弁護士を雇う余裕がない）。
その中には、インド政府がJane Streetの国内での業務を全面的に禁止し、彼らの資金を押収することを決定するほどの巨大な取引規模のものがあります。Matt Levineはブルームバーグのコラムでこのことを見事に要約しており、要するに、この「アービトラージ」の運用方法は次のようになります：
インドのような市場では、オプション取引量はしばしば基礎となる株式の数倍になります。これは市場の特性であり、欠陥ではありません。たとえ基礎資産が不足していても、市場は常に流動性を見つけることができます。たとえば、金のETFの総量は実際の金の在庫をはるかに超えています。また、2022年のGameStopの株価の急騰の一因は、その空売りポジションの規模が発行済み株式数を超えていたことです。さて、話を戻して、Jane Streetの例に戻りましょう。
「プットオプション」を「購入」する際、あなたは価格が下がることに賭けている、つまり、約定価格で資産を売却する権利（行使価格）を購入していることになります。コールオプションの購入はその逆です：あなたは予め設定された価格で資産を購入する権利を購入しています。ここでは、今後発売予定のPUMPトークンを例に説明します。
仮に私がPUMPトークンの完全希薄化評価（FDV）が40億ドル未満になると賭ける場合（おそらくベンチャーキャピタルやミーム市場に対する反感から）、私はプットオプションを購入します。オプションを売ってくるのはPUMPトークンの配分を持つベンチャーキャピタルかもしれず、彼らは上場時の価格がもっと高いと考えています。
プットオプションを売却するベンチャーキャピタルはプレミアムを受け取ります。仮に私が0.10ドルのプレミアムを支払い、トークンの上場価格が3.10ドルで、私の行使価格が4ドルであれば、プットオプションを行使すると0.90ドルの利益を得られ、プレミアムを差し引いた実際の利益は0.80ドルになります。一方、ベンチャーキャピタルは予想よりも低い価格（3.10ドル）でトークンを売らざるを得ず、0.90ドルの差額損失を被ることになります。
なぜ私はこれをするのか？それはレバレッジが非常に高いからです：0.1ドルを投入することで、4ドルの資産をショートすることができます。なぜこんなに高いレバレッジが得られるのでしょうか？それは、オプションを売る人（ベンチャーキャピタル）が価格が4ドルを下回らないと考えているからです。さらに悪いことに、ベンチャーキャピタル（およびそのネットワーク）は4ドルの価格でPUMPを購入し、行使時に価格が4.5ドルに維持されることを確保するかもしれません。これはインド政府がジェーンストリートを告発した理由です。
! 契約が燃えているのに、なぜオプションができないのですか?
出典：ブルームバーグ
ただし、Jane Street のケースでは、彼らが取引しているのは PUMP トークンではありません。彼らが取引しているのはインドの株式、具体的には NIFTY 銀行指数です。この市場は高いレバレッジを提供しているため、小口投資家はオプションを頻繁に取引します。彼らは次のように行うだけです：その指数を構成する流動性が比較的低い基礎株をいくつか購入します。
次に、現物購入によって指数価格を押し上げ、高いプレミアムで指数コールオプションを売却します。同時に指数プットオプションを購入し、最後に株式を売却して指数を押し下げます。利益はコールオプションのプレミアムとプットオプションの収益から得られ、現物売買はわずかな損失が出る可能性がありますが、プットオプションの収益は通常この損失をカバーするのに十分です。
上の図はこの取引の動作を説明しています：赤い線はインデックス取引価格、青い線はオプション取引価格です。実際には、彼らはオプションを売却し（価格を押し下げ、プレミアムを受け取る）、基礎資産を購入しています（価格を押し上げ、オプションの支払いは不要）—— すべてはアービトラージです。
これは今日のテーマとどのように関係がありますか？
大したことではありません。私は単にこれらの用語に初めて触れる人々に、プットオプション、コールオプション、及び行使価格の概念を明確に説明したいだけです。
本号の内容では、Sumanthと一緒にシンプルな問題について探ります：なぜ暗号通貨オプション市場は爆発しないのか？Hyperliquidが物語を牽引する中、オンチェーンの永続契約が再び熱くなり、株式の永続契約もまもなく登場しますが、オプションはどうでしょうか？大多数の事柄と同様に、まず歴史的背景から始め、それからこれらの市場の運営の詳細を分析し、最後に未来を展望します。我々の仮説は：もし永続契約がしっかりとした基盤を築ければ、オプション市場もそれに続いて発展するだろうということです。
問題は、どのチームがオプション製品を開発しているのか？彼らは2021年のDeFiサマーの轍を踏まないためにどのようなメカニズムを採用するのか？
現在のところ明確な答えはありませんが、いくつかの手がかりを提供できます。
###永久契約パズル
あのパンデミックを覚えていますか？私たちが家にこもり、この大規模な社会的隔離実験がどれくらい続くのかを推測していた「素晴らしい時代」。まさにその時、私たちは永続契約市場の限界を目の当たりにしました。多くの商品と同様に、石油にも先物市場があり、トレーダーはその価格に賭けることができます。しかし、すべての商品と同様に、石油は需要があるときにだけ価値があります。パンデミックによる制限措置は、石油および関連製品の需要を急激に減少させました。
実物決済の先物（現金決済ではない）を購入すると、将来、合意された価格で原資産を受け取る権利を得ます。ですので、私が石油を買い持ちすると、契約が満了する時に「石油を受け取る」ことになります。ほとんどのトレーダーは実際に商品を保有することはなく、物流能力を持つ工場や取引先に売却します（例えば、タンクローリーなど）。
しかし、2020年、状況は制御不能になりました。誰もそんなに多くの石油を欲しがっていませんでした。先物契約を購入したトレーダーは、保管責任を負わなければなりませんでした。想像してみてください：私は投資銀行の27歳のアナリストですが、100万ガロンの石油を受け取らなければなりませんでした；40代のコンプライアンス責任者は私に全て売却させるでしょう。実際、その通りになりました。
2020年、石油価格は一時マイナスにまで下落しました。これは実物先物の限界を生き生きと示しています。あなたは商品を受け取る必要があり、商品を受け取るにはコストがかかります。もし私が石油、鶏肉、またはコーヒー豆の価格に賭けているトレーダーであれば、なぜ実物を受け取る必要があるのでしょうか？私はどのようにして産地からドバイ港まで商品を運ぶのでしょうか？これが暗号通貨の先物と従来の先物の構造的な違いです。
暗号通貨の分野では、対象資産を受け取るコストはほぼゼロです：ウォレットに転送するだけです。
しかし、暗号通貨オプション市場は未だに真のブレイクスルーを迎えていません。2020年、アメリカのオプション市場の取引量は約700億契約でした。現在、この数字は約1200億契約に近づいており、名目価値は約45兆ドルです。アメリカのオプション市場の規模は先物市場の約7倍であり、その半分近くの取引は個人投資家から来ており、彼らは当日または週末に満期を迎える短期オプションに熱心です。Robinhoodのビジネスモデルはこれに基づいており、迅速で便利、かつ無料のオプション取引チャネルを提供し、「注文フローの支払い」モデル（Citadelなどのマーケットメーカーによる支払い）を通じて収益を上げています。
しかし、暗号通貨デリバティブの状況はまったく異なります。 perpetual contractの月間取引量は約2兆ドルで、オプション（毎月約1000億ドル）の20倍です。暗号通貨市場は伝統的な金融の既存のモデルを継承せず、ゼロから独自のエコシステムを構築しました。
規制環境がこの違いを形成しています。伝統的な市場は米国商品先物取引委員会（CFTC）の制約を受けており、先物のロールオーバーを要求し、運用摩擦をもたらします。米国の規制により、株式のマージンレバレッジの上限は約2倍に設定されており、「20倍の永久契約」も禁止されています。したがって、オプションはRobinhoodユーザー（例えば、500ドルしかない個人投資家）がApple株の1％の変動を10％以上の利益に変える唯一の方法となりました。
暗号通貨の無規制環境は革新のスペースを生み出しました。すべてはBitMEXの永久先物から始まりました：その名の通り、この先物には「決済」日がなく、永続的です。基礎資産を保有する必要はなく、繰り返し取引するだけです。トレーダーはなぜ永久契約を使用するのか？二つの理由があります：
ほとんどのトレーダーは永久契約のシンプルさを好みます。それに対して、オプション取引は複数の変数を同時に理解する必要があります：行使価格の選択、基礎資産の価格、時間の減少、含みボラティリティ、そしてデルタヘッジ。ほとんどの暗号通貨トレーダーは現物取引から永久契約に直接移行し、オプションの学習曲線を完全にスキップします。
2016年、BitMEXは永久契約を導入し、瞬時に暗号通貨トレーダーのお気に入りのレバレッジツールとなりました。同年、オランダの小さなチームがDeribitを立ち上げ、暗号通貨オプションに特化した最初の取引プラットフォームとなりました。当時、ビットコインの価格は1000ドル未満で、多くのトレーダーはオプションが複雑すぎて必要ないと考えていました。12ヶ月後、風向きが変わりました：ビットコインが2万ドルに急上昇し、大量の在庫を持つマイナーたちが利益を確保するためにプットオプションを買い始めました。2019年にはイーサリアムオプションが立ち上がり、2020年1月にはオプションの未決済契約が初めて10億ドルを突破しました。
現在、Deribitは85%以上の暗号通貨オプション取引量を処理しており、市場が依然として集中していることがわかります。機関投資家が大口取引を必要とする場合、彼らはオーダーブックを選ばず、見積もりサービスデスクに連絡するか、Telegramでコミュニケーションを取り、その後Deribitインターフェースを通じて決済を行います。Deribitの取引量の四分の一はこのようなプライベートチャネルから来ており、この一見小口投資家主導の市場における機関投資家の主導的地位を浮き彫りにしています。
Deribitの独自性は、クロスマーケット担保を許可することにあります。例えば、ビットコインの先物を10万ドルでロングし、同時に9.5万ドルのプットオプションを購入することができます。ビットコインの価格が下落すると、先物ロングは損失を被りますが、プットオプションの価値上昇により、強制ロスカットを回避できます。もちろん、オプションの満期や先物のレバレッジなど、様々な変数がありますが、Deribitのクロスマーケット担保機能がその主導的地位の鍵となっています。
理論的には、オンチェーンオプションはこれを簡単に実現できます：スマートコントラクトは行使価格と満期日を追跡し、担保を保管し、仲介なしで利益を清算できます。しかし、5年間の実験を経ても、分散型オプション取引所の総取引量はオプション市場の1%にも満たず、永久契約の分散型取引所は先物取引量の約10%を占めています。
理由を理解するためには、オンチェーンオプションの3つの発展段階を振り返る必要があります。
2020年3月、Opynはオプションの発行の民主化を開始しました：ETHを担保としてロックし、行使価格と満期日を選択すると、スマートコントラクトが権利を表すERC20トークンを発行します。これらのトークンは、Uniswap、SushiSwap、さらには直接ウォレット間で取引できます。
各オプションは独立した取引可能なトークンです：7月の1000ドルコールオプションは1つのトークンであり、1200ドルコールオプションは別のトークンです。これによりユーザー体験が断片化されますが、市場は正常に機能します。期日が来ると、インザマネーのオプション保有者は権利行使して利益を得ることができ、契約は残りの担保を売り手に返還します。さらに厄介なのは、売り手は名目価値全額をロックする必要があることです：10 ETHのコールオプションを売却する場合、期日まで10 ETHを凍結しなければ0.5 ETHのプレミアムを得ることができません。
このシステムはずっと順調に運営されていましたが、DeFiサマーが到来しました。ガス代が1件あたり50～200ドルに急騰すると、オプションを発行するコストはしばしばプレミアム自体を超え、全体のモデルはほぼ一晩で崩壊しました。
開発者はUniswap型の流動性プールモデルに移行しました。Hegicはこの変革をリードし、個人投資家からクジラまで誰でもETHを公共金庫に預けることを可能にします。流動性提供者（LP）は担保を一つのプールに集中させ、スマートコントラクトがオプションの売買を見積もります。Hegicのインターフェースは、ユーザーが行使価格と満期日を選択できるようにします。
トレーダーが来週の1 ETHのコールオプションを購入したい場合、自動化されたマーケットメーカー（AMM）はブラック-ショールズモデルを使用して価格を設定し、外部のオラクルからETHのボラティリティデータを取得します。トレーダーが「購入」をクリックすると、契約はプールから1 ETHを担保として引き出し、行使価格と満期日を記録したNFTを鋳造し、直接買い手のウォレットに送信します。買い手はいつでもOpenSeaでNFTを再販するか、満期を待つことができます。
ユーザーにとって、これはほとんど魔法のようです：一つの取引が完了し、相手方は不要で、ロイヤリティがLPに流れます（プロトコル手数料を差し引いた後）。トレーダーはワンクリック操作の体験を好み、LPは利益を好みます；金庫は複数の行使価格/満期日のオプションを同時に発行でき、積極的な管理は不要です。
この魔力は2020年9月まで続きました。イーサリアムは激しい崩壊を経験し、Hegicのシンプルな価格設定ルールによりプットオプションが安すぎる価格で売られました。プットオプションの保有者は権利行使を行い、金庫は予想を大きく上回るETHを支払わざるを得なくなりました。たった1週間で、1年間のプレミアム収益は消えてしまい、LPsは痛い教訓を得ました：穏やかな市場でオプションを発行するのは簡単に見えますが、適切なリスク管理がなければ、嵐がすべてを奪い去ることがあります。
AMMはオプションを引き受けるために担保をロックする必要があります
Lyra（現在は Derive に改名）は、流動性プールと自動化リスク管理を組み合わせることでこの問題を解決しようとしています：各取引後、Lyra はプールのネットデルタエクスポージャー（すべての行使価格と満期日のオプションデルタの合計）を計算します。もし金庫に 40 ETH のネットショートエクスポージャーがある場合、ETH の価格が 1 ドル上昇するごとに、金庫は 40 ドルの損失を被ることになります。Lyra は Synthetix の永続的契約で 40 ETH のロングポジションを構築し、方向性リスクをヘッジします。
AMMはブラック-ショールズモデルを使用して価格を設定し、高価なオンチェーン計算をオフチェーンのオラクルに処理させることで、Gas費を制御します。ヘッジされていない戦略と比較して、このデルタヘッジにより金庫の損失は半分に減少しました。巧妙に設計されているにもかかわらず、このシステムはSynthetixの流動性に依存しています。
テラ・ルナの崩壊がパニックを引き起こし、トレーダーがSynthetixのステーキングプールから撤退したことで流動性が枯渇し、Lyraのヘッジコストが急騰し、スプレッドが大幅に拡大しました。複雑なヘッジには豊富な流動性の供給が必要ですが、DeFiは今でもそれを信頼性を持って提供することが難しいです。
分散型オプション金庫（DOVs）は、Treehouse Researchに由来する売り注文フローをオークションで販売します。
2021年初に、分散型オプション金庫（DOVs）が登場しました。Ribbon Financeがこのモデルを開発し、戦略は非常にシンプルです：ユーザーはETHを金庫に預け、毎週金曜日にオフチェーンオークションでカバードコールオプションを売却します。マーケットメーカーはオーダーフローに入札し、プレミアムが利回りとして預金者に返還されます。毎週木曜日にオプションが決済され、担保が解除されると、プロセス全体がリセットされます。
2021年のブルマーケットの期間中、インプライド・ボラティリティ（IV）は90％以上を維持し、週ごとのプレミアムが驚異的な年率収益（APY）に変換されました。毎週のオークションは依然としてかなりのリターンを生み出し、預金者は一見無リスクのETH収益を享受していました。しかし、11月に市場がピークに達し、ETHが下落し始めると、金庫はマイナスのリターンを示し、プレミアム収入はETHの下落幅をカバーするには不十分でした。
競合他社DopexとThetaNutsはこのモデルを模倣し、損失期間の影響を緩和するためにリベートトークンを追加しましたが、大幅な価格変動への対処というコアの脆弱性を解決することはできませんでした。AMMとDOVモデルでは、資金は満期日までロックされます。ETHを預けてオプションプレミアムを得るユーザーは、ETHが下落した際に困難に直面し、必要なときにポジションをクローズすることができません。
###オーダーブック
ソラナのエコシステムチームは、初期のオプションプロトコルにおけるAMMの限界から教訓を得て、全く異なるアプローチを採用しました。彼らは、複雑な注文マッチングエンジンを使用してほぼ即時の決済を実現し、各オプションの売り手カウンターパートとしてマーケットメイカーを導入することで、チェーン上でDeribitの中央リミットオーダーブック（CLOB）モデルを模倣しようと試みました。
第一世代の製品であるPsyOptionsは、オーダーブックを完全にチェーン上に置くことを試みており、各オファーがブロックスペースを占有し、マーケットメーカーは100%の担保をロックする必要があるため、オファーは稀です。第二世代の製品であるDriftやZeta Marketsはオーダーブックをチェーン外に移し、マッチング後にチェーン上で決済を行います。RibbonチームはAevoを持って戦場に戻り、オーダーブックとマッチングエンジンを高性能のOptimism Layer2に配置しました。
さらに重要なのは、これらの製品が同じプラットフォームで永久契約とオプションをサポートし、組み合わせマージンシステムを備えており、マーケットメーカーのネットエクスポージャーを計算できることです。これは、マーケットメーカーが担保を再利用できるDeribitの成功要因と同じです。
結果は喜びと悲しみが交錯しています。マーケットメイカーは高額なガス代を支払うことなく頻繁に価格を更新できるため、スプレッドは縮小しています。しかし、CLOBモードの弱点は取引時間外に顕著になります。アメリカの専門マーケットメイカーがオフラインになると流動性が失われ、小口投資家は巨大なスプレッドと悪化した執行価格に直面します。この活発なマーケットメイカーへの依存は一時的な「デッドゾーン」を引き起こし、AMMは欠陥があるにもかかわらず、このような状況は発生しませんでした。Driftなどのチームは完全に永久契約に移行し、オプションを放棄しました。
Premiaなどのチームは、24時間365日の流動性を提供する全チェーンのオーダーブックと、深さを増すことができるマーケットメイカーの間で中間の道を探るAMM-CLOBハイブリッドモデルを模索しています。しかし、総ロックアップバリュー（TVL）は1,000万ドルを超えたことがなく、大口取引には依然としてマーケットメイカーの介入が必要で、スリッページは高いままです。
オプションの流動性は、AMMからオーダーブックへと移行しています。DeriveはオンチェーンAMMを停止し、オーダーブックを中心に取引所を再構築し、クロスマージンリスクエンジンを装備しました。このアップグレードはGalaxyやGSRなどを引き付け、現在このプラットフォームはオンチェーンオプション取引量の約60%を処理し、DeFi最大の分散型オプション取引所となっています。
Vladのリミットオーダーブック設計についての話
マーケットメイカーが12万ドルのBTCコールオプションを売却し、現物BTCでヘッジする際、システムはこれらのオフセットポジションを認識し、単一ポジションではなく、ネット投資ポートフォリオリスクに基づいてマージン要求を計算します。このエンジンは、2026年1月に満期を迎える12万ドルのコールオプションをアンダーライティングし、来週の週次契約をショートし、現物BTCを購入し、トレーダーにネット方向性エクスポージャーに基づいてマージンを支払うよう要求します。
ヘッジはリスクを相殺し、担保を解放して次のオファーに再配分することができます。
オンチェーンプロトコルは、各行使価格と満期日をそれぞれのERC-20トークンライブラリにトークン化することで、このサイクルを破りました。来週の金曜日に発行される12万のコールオプションは、BTCの永久契約のヘッジを識別できません。Deriveは、清算所内に永久契約を追加することでクロスマージンを実現し、この問題の一部を解決しましたが、スプレッドは依然としてDeribitよりもはるかに高いです。同等のポジションのスプレッドは通常2-5倍高くなります。
注：マンゴーの価格を使って説明しましょう。仮に、私が10ドルで誰かにマンゴーを買う権利を売り、1ドルのプレミアムを受け取るとします。これらのマンゴーは3日後に熟します。私がマンゴー（現物資産）を持っている限り、プレミアム（1ドル）を受け取ることができ、市場価格の上昇を心配する必要はありません。
私は損失を出さない（したがってヘッジが実現する）、マンゴーの価格が上昇して機会費用が発生しない限り。もしスーマントがこのオプションを購入した場合（私に1ドル支払う）、彼はマンゴーを15ドルで売ることができ、権利金を引いた後に4ドルの純利益を得ることができます。この3日間がオプションの期限です。取引終了時、私はマンゴーを持ち続けるか、合計で11ドル（マンゴー代10ドル + 権利金1ドル）を受け取ります。
中央集権型取引所では、私のマンゴー農場と市場は同じ町にあり、彼らは私が取引する保証を知っています。そのため、私はSumanthが支払ったロイヤリティを担保として使い、他の支出（例えば労務費）を相殺できます。しかし、オンチェーン市場では、2つの市場は理論的に異なる場所にあり、互いに信頼していません。ほとんどの市場が信用と信頼に依存しているため、このモデルの資本効率は非常に低いです。Sumanthの支払いを物流業者に転送するだけでも損をするかもしれません。
Deribitは、数年にわたるAPI開発と、多くのアルゴリズム取引プラットフォームがそのプラットフォーム向けに最適化したシステムのおかげで恩恵を受けています。Deriveのリスクエンジンは導入から1年以上経過しており、有効なヘッジに必要な現物および永続的契約市場に必要な大量のオーダーブックが不足しています。マーケットメイカーはリスクを管理するために複数のツールの深い流動性に即座にアクセスする必要があり、オプションポジションを同時に保有し、永続的契約を通じて簡単にヘッジする必要があります。
永続契約の分散型取引所は、完全に断片化を排除することによって流動性の問題を解決しました。同じ資産のすべての永続契約は同じです：一つの深いプール、一つの資金調達率、トレーダーが2倍または100倍のレバレッジを選択しても、流動性は統一されています。レバレッジはマージン要件にのみ影響を与え、市場構造には影響を与えません。
このデザインは、Hyperliquidなどのプラットフォームが顕著な成功を収めることを可能にしています：その金庫は通常、個人投資家の取引の対抗となり、取引手数料を金庫の預金者に配分します。
対照的に、オプションは数千の「マイクロアセット」に流動性を分散させます：各行使価格-満期日コンビネーションは独立した市場を形成し、独特の特性を持ち、資金が分散され、成熟したトレーダーが必要とする深さをほぼ達成することが不可能になります。これが、オンチェーンオプションが飛躍しなかった核心的な理由です。しかし、Hyperliquid上に出現している流動性を考慮すると、この状況はすぐに変わる可能性があります。
過去3年間の主要なオプションプロトコルの立ち上げを振り返ると、明確なパターンが浮かび上がる：資本効率が生存を決定する。トレーダーに対して各ポジションのために個別の担保をロックさせるプロトコルは、価格モデルがどれほど複雑で、インターフェースがどれほどスムーズであっても、最終的には流動性を失ってしまう。
プロフェッショナルなマーケットメーカーは利益幅が非常に薄いため、彼らはすべてのセンを複数のポジションで効率的に運用する必要があります。もしあるプロトコルが、ビットコインのコールオプションに対して10万ドルの担保を要求し、対冲用の永続契約にも10万ドルを要求する場合、それがリスクヘッジとしての担保（おそらく2万ドルの純証拠金のみで済む）として扱われないのであれば、市場に参加することは無意味になります。簡単に言えば、多額の資金を拘束し、わずかな利益しか得られないことを誰も望んでいません。
ソース: TheBlock
Uniswapなどのプラットフォームの現物市場は、毎日の取引量が常に10億ドルを超え、スリッページは非常に小さいです；Hyperliquidなどの永続的契約の分散型取引所は、毎日数億ドルの取引量を処理し、スプレッドは中央集権型取引所と競争できます。オプションプロトコルに急募の流動性基盤は既に存在しています。
ボトルネックは常にインフラストラクチャにあります：プロのトレーダーが当たり前と見なす「パイプ」です。マーケットメイカーは、深い流動性プール、即時ヘッジ能力、ポジションが悪化したときの即時清算、および全体のポートフォリオを単一のリスクエクスポージャーとして扱う統一マージンシステムを必要とします。
私たちは、Hyperliquidの共有インフラストラクチャアプローチについて書いたことがあります。これは、DeFiの長期的なコミットメントを生み出すが、実現されることは少ないウィンウィンの状態を作り出します。新しいアプリケーションは、希少な流動性を争うのではなく、エコシステム全体を強化します。
私たちは、オプションが最終的にこの「インフラストラクチャ優先」の方法でブロックチェーンに移行すると信じています。初期の試みは数学的な複雑さや巧妙なトークン経済学に重点を置いていましたが、HyperEVMはコアの「パイプライン」問題を解決しました：統一された担保管理、原子レベルの実行、深い流動性、そして即時清算。
市場の動的変化のいくつかの核心的な側面を見ています：
オプションが復帰するためには、以下の三種類の人材が必要かもしれません：製品の運用を理解している開発者、市場メーカーのインセンティブを理解している専門家、そしてこれらのツールを個人投資家に優しい製品にパッケージ化できる人。ブロックチェーン上のオプションプラットフォームは、いくつかの人々に人生を変える富を得る機会を提供できるのでしょうか？結局のところ、Memecoinはそれを実現しました——数百ドルで百万を稼ぐ夢を実現させました。Memecoinの高いボラティリティが効果を発揮しましたが、「リンディ効果」（存在が長ければ長いほど安定する）が欠如しています。
対照的に、オプションにはリンディ効果とボラティリティの両方がありますが、一般の人々には理解が難しいです。私たちは、このギャップを埋めることに焦点を当てた消費者向けアプリケーションのクラスが登場するだろうと信じています。
現在の暗号通貨オプション市場は、シカゴ・オプション取引所（CBOE）が設立される前の状態に似ています：多くの実験が行われ、標準化が欠如し、ヘッジではなく投機が主流です。しかし、暗号基盤が徐々に成熟し、実際の商業運営に入るにつれて、この状況は変わるでしょう。機関レベルの流動性は、信頼できる基盤を通じてオンチェーン化され、クロスマージンシステムや組み合わせ可能なヘッジメカニズムを支援します。
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契約が火を噴いたのに、オプションはなぜダメなのか？
著者：スーマンス・ネッパリ、ジョエル・ジョン
編訳：ルフィ、フォーサイトニュース
サム・バンクマン-フリードのことを覚えていますか？彼はジェーン・ストリートで働いていましたが、「効果的利他主義」の実験と公金の流用で知られるようになりました。過去1か月間、ジェーン・ストリートは2つの理由でニュースに登場しました：
第一は政変を助長した疑い（いわゆる）；第二はインドのオプション市場でアービトラージ取引の実験を行った（同様にいわゆる、結局私は彼らを法廷で打ち負かすことができる弁護士を雇う余裕がない）。
その中には、インド政府がJane Streetの国内での業務を全面的に禁止し、彼らの資金を押収することを決定するほどの巨大な取引規模のものがあります。Matt Levineはブルームバーグのコラムでこのことを見事に要約しており、要するに、この「アービトラージ」の運用方法は次のようになります：
インドのような市場では、オプション取引量はしばしば基礎となる株式の数倍になります。これは市場の特性であり、欠陥ではありません。たとえ基礎資産が不足していても、市場は常に流動性を見つけることができます。たとえば、金のETFの総量は実際の金の在庫をはるかに超えています。また、2022年のGameStopの株価の急騰の一因は、その空売りポジションの規模が発行済み株式数を超えていたことです。さて、話を戻して、Jane Streetの例に戻りましょう。
「プットオプション」を「購入」する際、あなたは価格が下がることに賭けている、つまり、約定価格で資産を売却する権利（行使価格）を購入していることになります。コールオプションの購入はその逆です：あなたは予め設定された価格で資産を購入する権利を購入しています。ここでは、今後発売予定のPUMPトークンを例に説明します。
仮に私がPUMPトークンの完全希薄化評価（FDV）が40億ドル未満になると賭ける場合（おそらくベンチャーキャピタルやミーム市場に対する反感から）、私はプットオプションを購入します。オプションを売ってくるのはPUMPトークンの配分を持つベンチャーキャピタルかもしれず、彼らは上場時の価格がもっと高いと考えています。
プットオプションを売却するベンチャーキャピタルはプレミアムを受け取ります。仮に私が0.10ドルのプレミアムを支払い、トークンの上場価格が3.10ドルで、私の行使価格が4ドルであれば、プットオプションを行使すると0.90ドルの利益を得られ、プレミアムを差し引いた実際の利益は0.80ドルになります。一方、ベンチャーキャピタルは予想よりも低い価格（3.10ドル）でトークンを売らざるを得ず、0.90ドルの差額損失を被ることになります。
なぜ私はこれをするのか？それはレバレッジが非常に高いからです：0.1ドルを投入することで、4ドルの資産をショートすることができます。なぜこんなに高いレバレッジが得られるのでしょうか？それは、オプションを売る人（ベンチャーキャピタル）が価格が4ドルを下回らないと考えているからです。さらに悪いことに、ベンチャーキャピタル（およびそのネットワーク）は4ドルの価格でPUMPを購入し、行使時に価格が4.5ドルに維持されることを確保するかもしれません。これはインド政府がジェーンストリートを告発した理由です。
! 契約が燃えているのに、なぜオプションができないのですか?
出典：ブルームバーグ
ただし、Jane Street のケースでは、彼らが取引しているのは PUMP トークンではありません。彼らが取引しているのはインドの株式、具体的には NIFTY 銀行指数です。この市場は高いレバレッジを提供しているため、小口投資家はオプションを頻繁に取引します。彼らは次のように行うだけです：その指数を構成する流動性が比較的低い基礎株をいくつか購入します。
次に、現物購入によって指数価格を押し上げ、高いプレミアムで指数コールオプションを売却します。同時に指数プットオプションを購入し、最後に株式を売却して指数を押し下げます。利益はコールオプションのプレミアムとプットオプションの収益から得られ、現物売買はわずかな損失が出る可能性がありますが、プットオプションの収益は通常この損失をカバーするのに十分です。
上の図はこの取引の動作を説明しています：赤い線はインデックス取引価格、青い線はオプション取引価格です。実際には、彼らはオプションを売却し（価格を押し下げ、プレミアムを受け取る）、基礎資産を購入しています（価格を押し上げ、オプションの支払いは不要）—— すべてはアービトラージです。
これは今日のテーマとどのように関係がありますか？
大したことではありません。私は単にこれらの用語に初めて触れる人々に、プットオプション、コールオプション、及び行使価格の概念を明確に説明したいだけです。
本号の内容では、Sumanthと一緒にシンプルな問題について探ります：なぜ暗号通貨オプション市場は爆発しないのか？Hyperliquidが物語を牽引する中、オンチェーンの永続契約が再び熱くなり、株式の永続契約もまもなく登場しますが、オプションはどうでしょうか？大多数の事柄と同様に、まず歴史的背景から始め、それからこれらの市場の運営の詳細を分析し、最後に未来を展望します。我々の仮説は：もし永続契約がしっかりとした基盤を築ければ、オプション市場もそれに続いて発展するだろうということです。
問題は、どのチームがオプション製品を開発しているのか？彼らは2021年のDeFiサマーの轍を踏まないためにどのようなメカニズムを採用するのか？
現在のところ明確な答えはありませんが、いくつかの手がかりを提供できます。
###永久契約パズル
あのパンデミックを覚えていますか？私たちが家にこもり、この大規模な社会的隔離実験がどれくらい続くのかを推測していた「素晴らしい時代」。まさにその時、私たちは永続契約市場の限界を目の当たりにしました。多くの商品と同様に、石油にも先物市場があり、トレーダーはその価格に賭けることができます。しかし、すべての商品と同様に、石油は需要があるときにだけ価値があります。パンデミックによる制限措置は、石油および関連製品の需要を急激に減少させました。
実物決済の先物（現金決済ではない）を購入すると、将来、合意された価格で原資産を受け取る権利を得ます。ですので、私が石油を買い持ちすると、契約が満了する時に「石油を受け取る」ことになります。ほとんどのトレーダーは実際に商品を保有することはなく、物流能力を持つ工場や取引先に売却します（例えば、タンクローリーなど）。
しかし、2020年、状況は制御不能になりました。誰もそんなに多くの石油を欲しがっていませんでした。先物契約を購入したトレーダーは、保管責任を負わなければなりませんでした。想像してみてください：私は投資銀行の27歳のアナリストですが、100万ガロンの石油を受け取らなければなりませんでした；40代のコンプライアンス責任者は私に全て売却させるでしょう。実際、その通りになりました。
2020年、石油価格は一時マイナスにまで下落しました。これは実物先物の限界を生き生きと示しています。あなたは商品を受け取る必要があり、商品を受け取るにはコストがかかります。もし私が石油、鶏肉、またはコーヒー豆の価格に賭けているトレーダーであれば、なぜ実物を受け取る必要があるのでしょうか？私はどのようにして産地からドバイ港まで商品を運ぶのでしょうか？これが暗号通貨の先物と従来の先物の構造的な違いです。
暗号通貨の分野では、対象資産を受け取るコストはほぼゼロです：ウォレットに転送するだけです。
! 契約が燃えているのに、なぜオプションができないのですか?
しかし、暗号通貨オプション市場は未だに真のブレイクスルーを迎えていません。2020年、アメリカのオプション市場の取引量は約700億契約でした。現在、この数字は約1200億契約に近づいており、名目価値は約45兆ドルです。アメリカのオプション市場の規模は先物市場の約7倍であり、その半分近くの取引は個人投資家から来ており、彼らは当日または週末に満期を迎える短期オプションに熱心です。Robinhoodのビジネスモデルはこれに基づいており、迅速で便利、かつ無料のオプション取引チャネルを提供し、「注文フローの支払い」モデル（Citadelなどのマーケットメーカーによる支払い）を通じて収益を上げています。
しかし、暗号通貨デリバティブの状況はまったく異なります。 perpetual contractの月間取引量は約2兆ドルで、オプション（毎月約1000億ドル）の20倍です。暗号通貨市場は伝統的な金融の既存のモデルを継承せず、ゼロから独自のエコシステムを構築しました。
規制環境がこの違いを形成しています。伝統的な市場は米国商品先物取引委員会（CFTC）の制約を受けており、先物のロールオーバーを要求し、運用摩擦をもたらします。米国の規制により、株式のマージンレバレッジの上限は約2倍に設定されており、「20倍の永久契約」も禁止されています。したがって、オプションはRobinhoodユーザー（例えば、500ドルしかない個人投資家）がApple株の1％の変動を10％以上の利益に変える唯一の方法となりました。
暗号通貨の無規制環境は革新のスペースを生み出しました。すべてはBitMEXの永久先物から始まりました：その名の通り、この先物には「決済」日がなく、永続的です。基礎資産を保有する必要はなく、繰り返し取引するだけです。トレーダーはなぜ永久契約を使用するのか？二つの理由があります：
ほとんどのトレーダーは永久契約のシンプルさを好みます。それに対して、オプション取引は複数の変数を同時に理解する必要があります：行使価格の選択、基礎資産の価格、時間の減少、含みボラティリティ、そしてデルタヘッジ。ほとんどの暗号通貨トレーダーは現物取引から永久契約に直接移行し、オプションの学習曲線を完全にスキップします。
2016年、BitMEXは永久契約を導入し、瞬時に暗号通貨トレーダーのお気に入りのレバレッジツールとなりました。同年、オランダの小さなチームがDeribitを立ち上げ、暗号通貨オプションに特化した最初の取引プラットフォームとなりました。当時、ビットコインの価格は1000ドル未満で、多くのトレーダーはオプションが複雑すぎて必要ないと考えていました。12ヶ月後、風向きが変わりました：ビットコインが2万ドルに急上昇し、大量の在庫を持つマイナーたちが利益を確保するためにプットオプションを買い始めました。2019年にはイーサリアムオプションが立ち上がり、2020年1月にはオプションの未決済契約が初めて10億ドルを突破しました。
現在、Deribitは85%以上の暗号通貨オプション取引量を処理しており、市場が依然として集中していることがわかります。機関投資家が大口取引を必要とする場合、彼らはオーダーブックを選ばず、見積もりサービスデスクに連絡するか、Telegramでコミュニケーションを取り、その後Deribitインターフェースを通じて決済を行います。Deribitの取引量の四分の一はこのようなプライベートチャネルから来ており、この一見小口投資家主導の市場における機関投資家の主導的地位を浮き彫りにしています。
Deribitの独自性は、クロスマーケット担保を許可することにあります。例えば、ビットコインの先物を10万ドルでロングし、同時に9.5万ドルのプットオプションを購入することができます。ビットコインの価格が下落すると、先物ロングは損失を被りますが、プットオプションの価値上昇により、強制ロスカットを回避できます。もちろん、オプションの満期や先物のレバレッジなど、様々な変数がありますが、Deribitのクロスマーケット担保機能がその主導的地位の鍵となっています。
理論的には、オンチェーンオプションはこれを簡単に実現できます：スマートコントラクトは行使価格と満期日を追跡し、担保を保管し、仲介なしで利益を清算できます。しかし、5年間の実験を経ても、分散型オプション取引所の総取引量はオプション市場の1%にも満たず、永久契約の分散型取引所は先物取引量の約10%を占めています。
理由を理解するためには、オンチェーンオプションの3つの発展段階を振り返る必要があります。
オプションの石器時代
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2020年3月、Opynはオプションの発行の民主化を開始しました：ETHを担保としてロックし、行使価格と満期日を選択すると、スマートコントラクトが権利を表すERC20トークンを発行します。これらのトークンは、Uniswap、SushiSwap、さらには直接ウォレット間で取引できます。
各オプションは独立した取引可能なトークンです：7月の1000ドルコールオプションは1つのトークンであり、1200ドルコールオプションは別のトークンです。これによりユーザー体験が断片化されますが、市場は正常に機能します。期日が来ると、インザマネーのオプション保有者は権利行使して利益を得ることができ、契約は残りの担保を売り手に返還します。さらに厄介なのは、売り手は名目価値全額をロックする必要があることです：10 ETHのコールオプションを売却する場合、期日まで10 ETHを凍結しなければ0.5 ETHのプレミアムを得ることができません。
このシステムはずっと順調に運営されていましたが、DeFiサマーが到来しました。ガス代が1件あたり50～200ドルに急騰すると、オプションを発行するコストはしばしばプレミアム自体を超え、全体のモデルはほぼ一晩で崩壊しました。
開発者はUniswap型の流動性プールモデルに移行しました。Hegicはこの変革をリードし、個人投資家からクジラまで誰でもETHを公共金庫に預けることを可能にします。流動性提供者（LP）は担保を一つのプールに集中させ、スマートコントラクトがオプションの売買を見積もります。Hegicのインターフェースは、ユーザーが行使価格と満期日を選択できるようにします。
トレーダーが来週の1 ETHのコールオプションを購入したい場合、自動化されたマーケットメーカー（AMM）はブラック-ショールズモデルを使用して価格を設定し、外部のオラクルからETHのボラティリティデータを取得します。トレーダーが「購入」をクリックすると、契約はプールから1 ETHを担保として引き出し、行使価格と満期日を記録したNFTを鋳造し、直接買い手のウォレットに送信します。買い手はいつでもOpenSeaでNFTを再販するか、満期を待つことができます。
ユーザーにとって、これはほとんど魔法のようです：一つの取引が完了し、相手方は不要で、ロイヤリティがLPに流れます（プロトコル手数料を差し引いた後）。トレーダーはワンクリック操作の体験を好み、LPは利益を好みます；金庫は複数の行使価格/満期日のオプションを同時に発行でき、積極的な管理は不要です。
この魔力は2020年9月まで続きました。イーサリアムは激しい崩壊を経験し、Hegicのシンプルな価格設定ルールによりプットオプションが安すぎる価格で売られました。プットオプションの保有者は権利行使を行い、金庫は予想を大きく上回るETHを支払わざるを得なくなりました。たった1週間で、1年間のプレミアム収益は消えてしまい、LPsは痛い教訓を得ました：穏やかな市場でオプションを発行するのは簡単に見えますが、適切なリスク管理がなければ、嵐がすべてを奪い去ることがあります。
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AMMはオプションを引き受けるために担保をロックする必要があります
Lyra（現在は Derive に改名）は、流動性プールと自動化リスク管理を組み合わせることでこの問題を解決しようとしています：各取引後、Lyra はプールのネットデルタエクスポージャー（すべての行使価格と満期日のオプションデルタの合計）を計算します。もし金庫に 40 ETH のネットショートエクスポージャーがある場合、ETH の価格が 1 ドル上昇するごとに、金庫は 40 ドルの損失を被ることになります。Lyra は Synthetix の永続的契約で 40 ETH のロングポジションを構築し、方向性リスクをヘッジします。
AMMはブラック-ショールズモデルを使用して価格を設定し、高価なオンチェーン計算をオフチェーンのオラクルに処理させることで、Gas費を制御します。ヘッジされていない戦略と比較して、このデルタヘッジにより金庫の損失は半分に減少しました。巧妙に設計されているにもかかわらず、このシステムはSynthetixの流動性に依存しています。
テラ・ルナの崩壊がパニックを引き起こし、トレーダーがSynthetixのステーキングプールから撤退したことで流動性が枯渇し、Lyraのヘッジコストが急騰し、スプレッドが大幅に拡大しました。複雑なヘッジには豊富な流動性の供給が必要ですが、DeFiは今でもそれを信頼性を持って提供することが難しいです。
火種を探す
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分散型オプション金庫（DOVs）は、Treehouse Researchに由来する売り注文フローをオークションで販売します。
2021年初に、分散型オプション金庫（DOVs）が登場しました。Ribbon Financeがこのモデルを開発し、戦略は非常にシンプルです：ユーザーはETHを金庫に預け、毎週金曜日にオフチェーンオークションでカバードコールオプションを売却します。マーケットメーカーはオーダーフローに入札し、プレミアムが利回りとして預金者に返還されます。毎週木曜日にオプションが決済され、担保が解除されると、プロセス全体がリセットされます。
2021年のブルマーケットの期間中、インプライド・ボラティリティ（IV）は90％以上を維持し、週ごとのプレミアムが驚異的な年率収益（APY）に変換されました。毎週のオークションは依然としてかなりのリターンを生み出し、預金者は一見無リスクのETH収益を享受していました。しかし、11月に市場がピークに達し、ETHが下落し始めると、金庫はマイナスのリターンを示し、プレミアム収入はETHの下落幅をカバーするには不十分でした。
競合他社DopexとThetaNutsはこのモデルを模倣し、損失期間の影響を緩和するためにリベートトークンを追加しましたが、大幅な価格変動への対処というコアの脆弱性を解決することはできませんでした。AMMとDOVモデルでは、資金は満期日までロックされます。ETHを預けてオプションプレミアムを得るユーザーは、ETHが下落した際に困難に直面し、必要なときにポジションをクローズすることができません。
###オーダーブック
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ソラナのエコシステムチームは、初期のオプションプロトコルにおけるAMMの限界から教訓を得て、全く異なるアプローチを採用しました。彼らは、複雑な注文マッチングエンジンを使用してほぼ即時の決済を実現し、各オプションの売り手カウンターパートとしてマーケットメイカーを導入することで、チェーン上でDeribitの中央リミットオーダーブック（CLOB）モデルを模倣しようと試みました。
第一世代の製品であるPsyOptionsは、オーダーブックを完全にチェーン上に置くことを試みており、各オファーがブロックスペースを占有し、マーケットメーカーは100%の担保をロックする必要があるため、オファーは稀です。第二世代の製品であるDriftやZeta Marketsはオーダーブックをチェーン外に移し、マッチング後にチェーン上で決済を行います。RibbonチームはAevoを持って戦場に戻り、オーダーブックとマッチングエンジンを高性能のOptimism Layer2に配置しました。
さらに重要なのは、これらの製品が同じプラットフォームで永久契約とオプションをサポートし、組み合わせマージンシステムを備えており、マーケットメーカーのネットエクスポージャーを計算できることです。これは、マーケットメーカーが担保を再利用できるDeribitの成功要因と同じです。
結果は喜びと悲しみが交錯しています。マーケットメイカーは高額なガス代を支払うことなく頻繁に価格を更新できるため、スプレッドは縮小しています。しかし、CLOBモードの弱点は取引時間外に顕著になります。アメリカの専門マーケットメイカーがオフラインになると流動性が失われ、小口投資家は巨大なスプレッドと悪化した執行価格に直面します。この活発なマーケットメイカーへの依存は一時的な「デッドゾーン」を引き起こし、AMMは欠陥があるにもかかわらず、このような状況は発生しませんでした。Driftなどのチームは完全に永久契約に移行し、オプションを放棄しました。
Premiaなどのチームは、24時間365日の流動性を提供する全チェーンのオーダーブックと、深さを増すことができるマーケットメイカーの間で中間の道を探るAMM-CLOBハイブリッドモデルを模索しています。しかし、総ロックアップバリュー（TVL）は1,000万ドルを超えたことがなく、大口取引には依然としてマーケットメイカーの介入が必要で、スリッページは高いままです。
オプションはなぜ苦戦しているのか
オプションの流動性は、AMMからオーダーブックへと移行しています。DeriveはオンチェーンAMMを停止し、オーダーブックを中心に取引所を再構築し、クロスマージンリスクエンジンを装備しました。このアップグレードはGalaxyやGSRなどを引き付け、現在このプラットフォームはオンチェーンオプション取引量の約60%を処理し、DeFi最大の分散型オプション取引所となっています。
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Vladのリミットオーダーブック設計についての話
マーケットメイカーが12万ドルのBTCコールオプションを売却し、現物BTCでヘッジする際、システムはこれらのオフセットポジションを認識し、単一ポジションではなく、ネット投資ポートフォリオリスクに基づいてマージン要求を計算します。このエンジンは、2026年1月に満期を迎える12万ドルのコールオプションをアンダーライティングし、来週の週次契約をショートし、現物BTCを購入し、トレーダーにネット方向性エクスポージャーに基づいてマージンを支払うよう要求します。
ヘッジはリスクを相殺し、担保を解放して次のオファーに再配分することができます。
オンチェーンプロトコルは、各行使価格と満期日をそれぞれのERC-20トークンライブラリにトークン化することで、このサイクルを破りました。来週の金曜日に発行される12万のコールオプションは、BTCの永久契約のヘッジを識別できません。Deriveは、清算所内に永久契約を追加することでクロスマージンを実現し、この問題の一部を解決しましたが、スプレッドは依然としてDeribitよりもはるかに高いです。同等のポジションのスプレッドは通常2-5倍高くなります。
注：マンゴーの価格を使って説明しましょう。仮に、私が10ドルで誰かにマンゴーを買う権利を売り、1ドルのプレミアムを受け取るとします。これらのマンゴーは3日後に熟します。私がマンゴー（現物資産）を持っている限り、プレミアム（1ドル）を受け取ることができ、市場価格の上昇を心配する必要はありません。
私は損失を出さない（したがってヘッジが実現する）、マンゴーの価格が上昇して機会費用が発生しない限り。もしスーマントがこのオプションを購入した場合（私に1ドル支払う）、彼はマンゴーを15ドルで売ることができ、権利金を引いた後に4ドルの純利益を得ることができます。この3日間がオプションの期限です。取引終了時、私はマンゴーを持ち続けるか、合計で11ドル（マンゴー代10ドル + 権利金1ドル）を受け取ります。
中央集権型取引所では、私のマンゴー農場と市場は同じ町にあり、彼らは私が取引する保証を知っています。そのため、私はSumanthが支払ったロイヤリティを担保として使い、他の支出（例えば労務費）を相殺できます。しかし、オンチェーン市場では、2つの市場は理論的に異なる場所にあり、互いに信頼していません。ほとんどの市場が信用と信頼に依存しているため、このモデルの資本効率は非常に低いです。Sumanthの支払いを物流業者に転送するだけでも損をするかもしれません。
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Deribitは、数年にわたるAPI開発と、多くのアルゴリズム取引プラットフォームがそのプラットフォーム向けに最適化したシステムのおかげで恩恵を受けています。Deriveのリスクエンジンは導入から1年以上経過しており、有効なヘッジに必要な現物および永続的契約市場に必要な大量のオーダーブックが不足しています。マーケットメイカーはリスクを管理するために複数のツールの深い流動性に即座にアクセスする必要があり、オプションポジションを同時に保有し、永続的契約を通じて簡単にヘッジする必要があります。
永続契約の分散型取引所は、完全に断片化を排除することによって流動性の問題を解決しました。同じ資産のすべての永続契約は同じです：一つの深いプール、一つの資金調達率、トレーダーが2倍または100倍のレバレッジを選択しても、流動性は統一されています。レバレッジはマージン要件にのみ影響を与え、市場構造には影響を与えません。
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このデザインは、Hyperliquidなどのプラットフォームが顕著な成功を収めることを可能にしています：その金庫は通常、個人投資家の取引の対抗となり、取引手数料を金庫の預金者に配分します。
対照的に、オプションは数千の「マイクロアセット」に流動性を分散させます：各行使価格-満期日コンビネーションは独立した市場を形成し、独特の特性を持ち、資金が分散され、成熟したトレーダーが必要とする深さをほぼ達成することが不可能になります。これが、オンチェーンオプションが飛躍しなかった核心的な理由です。しかし、Hyperliquid上に出現している流動性を考慮すると、この状況はすぐに変わる可能性があります。
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暗号通貨オプションの未来
過去3年間の主要なオプションプロトコルの立ち上げを振り返ると、明確なパターンが浮かび上がる：資本効率が生存を決定する。トレーダーに対して各ポジションのために個別の担保をロックさせるプロトコルは、価格モデルがどれほど複雑で、インターフェースがどれほどスムーズであっても、最終的には流動性を失ってしまう。
プロフェッショナルなマーケットメーカーは利益幅が非常に薄いため、彼らはすべてのセンを複数のポジションで効率的に運用する必要があります。もしあるプロトコルが、ビットコインのコールオプションに対して10万ドルの担保を要求し、対冲用の永続契約にも10万ドルを要求する場合、それがリスクヘッジとしての担保（おそらく2万ドルの純証拠金のみで済む）として扱われないのであれば、市場に参加することは無意味になります。簡単に言えば、多額の資金を拘束し、わずかな利益しか得られないことを誰も望んでいません。
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ソース: TheBlock
Uniswapなどのプラットフォームの現物市場は、毎日の取引量が常に10億ドルを超え、スリッページは非常に小さいです；Hyperliquidなどの永続的契約の分散型取引所は、毎日数億ドルの取引量を処理し、スプレッドは中央集権型取引所と競争できます。オプションプロトコルに急募の流動性基盤は既に存在しています。
ボトルネックは常にインフラストラクチャにあります：プロのトレーダーが当たり前と見なす「パイプ」です。マーケットメイカーは、深い流動性プール、即時ヘッジ能力、ポジションが悪化したときの即時清算、および全体のポートフォリオを単一のリスクエクスポージャーとして扱う統一マージンシステムを必要とします。
私たちは、Hyperliquidの共有インフラストラクチャアプローチについて書いたことがあります。これは、DeFiの長期的なコミットメントを生み出すが、実現されることは少ないウィンウィンの状態を作り出します。新しいアプリケーションは、希少な流動性を争うのではなく、エコシステム全体を強化します。
私たちは、オプションが最終的にこの「インフラストラクチャ優先」の方法でブロックチェーンに移行すると信じています。初期の試みは数学的な複雑さや巧妙なトークン経済学に重点を置いていましたが、HyperEVMはコアの「パイプライン」問題を解決しました：統一された担保管理、原子レベルの実行、深い流動性、そして即時清算。
市場の動的変化のいくつかの核心的な側面を見ています：
オプションが復帰するためには、以下の三種類の人材が必要かもしれません：製品の運用を理解している開発者、市場メーカーのインセンティブを理解している専門家、そしてこれらのツールを個人投資家に優しい製品にパッケージ化できる人。ブロックチェーン上のオプションプラットフォームは、いくつかの人々に人生を変える富を得る機会を提供できるのでしょうか？結局のところ、Memecoinはそれを実現しました——数百ドルで百万を稼ぐ夢を実現させました。Memecoinの高いボラティリティが効果を発揮しましたが、「リンディ効果」（存在が長ければ長いほど安定する）が欠如しています。
対照的に、オプションにはリンディ効果とボラティリティの両方がありますが、一般の人々には理解が難しいです。私たちは、このギャップを埋めることに焦点を当てた消費者向けアプリケーションのクラスが登場するだろうと信じています。
現在の暗号通貨オプション市場は、シカゴ・オプション取引所（CBOE）が設立される前の状態に似ています：多くの実験が行われ、標準化が欠如し、ヘッジではなく投機が主流です。しかし、暗号基盤が徐々に成熟し、実際の商業運営に入るにつれて、この状況は変わるでしょう。機関レベルの流動性は、信頼できる基盤を通じてオンチェーン化され、クロスマージンシステムや組み合わせ可能なヘッジメカニズムを支援します。