原文タイトル：《ディスカウントリスクに注意：AAVE、Pendle、EthenaのPTレバレッジ収益フライホイールのメカニズムとリスク》

原著著者: @Web3_Mario

要旨:最近、作業が少し忙しかったため、更新が一時期遅れていましたが、現在は毎週の更新頻度が再開されていますので、ご支援のほどよろしくお願いいたします。 今週は、Ethenaのステーキング利回り証明書sUSDeとPendleの債券証明書であるPT-sUSDeを収入源とし、AAVEレンディングプロトコルを資金源として金利裁定取引を行い、レバレッジ収入を得るという、DeFi分野で多くの注目と議論を受けている興味深い戦略があることを発見しました。 Xプラットフォーム上の一部のDeFiインフルエンサーは、この戦略についてより楽観的なコメントをしていますが、著者は、現在の市場はこの戦略の背後にあるリスクの一部を無視しているように見えると考えています。 したがって、私はあなたと共有するいくつかの経験を持っています。 一般的に、AAVE+Pendle+EthenaのPTレバレッジマイニング戦略は、PT資産の割引率リスクがまだ存在するリスクフリーの裁定取引戦略ではないため、参加ユーザーは客観的に評価し、レバレッジ比率を制御し、清算を回避する必要があります。

PT レバレッジ収益のメカニズム解析

まず第一に、この利回り戦略のメカニズムを簡単に紹介しましょう、DeFiに精通している友人は、DeFiは、分散型金融サービスとして、TradFiと比較して、コアの利点は、コアビジネス機能を運ぶためのスマートコントラクトの使用によってもたらされるいわゆる「相互運用性」の利点であり、ほとんどのDeFi熟練した人々、またはDeFi Degenの仕事は通常3つあります。

· DeFiプロトコル間の利ざやアービトラージ機会を発掘する；

· レバレッジ資金の調達先を探す；

· 高利率低リスクの収益シナリオを発掘する；

PTレバレッジド・インカム戦略は、これら3つの特性をより包括的に反映しています。 この戦略には、Ethena、Pendle、AAVEの3つのDeFiプロトコルが含まれます。 これら3つはいずれも現在のDeFiトラックで人気のあるプロジェクトであり、ここでは簡単に紹介します。 まず第一に、Ethenaは利回りベースのステーブルコインプロトコルであり、Delta Neutralのヘッジ戦略を通じて、中央集権的な取引所の永久契約市場でのショート金利を低リスクで捕捉します。 強気市場では、個人投資家の非常に強い長期需要と、sUSDeが収入証明書であるより高い手数料を負担する意欲があるため、この戦略はより高い利回りを持っています。 Pendleは、資産を合成することにより、フローティングイールド証明書トークンをプリンシパルトークン(PT)と収入証明書(YT)に分解し、ゼロクーポン債に似たゼロクーポン債にする固定金利プロトコルです。 一方、AAVEは分散型レンディングプロトコルであり、ユーザーは特定の暗号通貨を担保として使用し、AAVEから他の暗号通貨を貸し出して、資本レバレッジの増加、ヘッジ、ショートなどの効果を達成できます。

この戦略は、Ethenaのステーキングインカム証明書sUSDeとPendleの債券証明書PT-sUSDeを収入源として使用し、AAVEレンディングプロトコルを資金源として使用して金利裁定取引を行い、レバレッジ収入を得るという3つのプロトコルを統合したものです。 具体的なプロセスは次のとおりです:まず、ユーザーはEthenaでsUSDeを取得し、Pendleプロトコルを介してPT-sUSDeに完全に変換して金利を固定し、次にPT-sUSDeを担保としてAAVEに預け、リボルビングローンを通じてUSDeまたは他のステーブルコインを貸し出すことができます。 リターンの計算は、主にPT-sUSDeの基本利回り、レバレッジ乗数、AAVEのスプレッドの3つの要素によって決定されます。

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戦略の市場状況とユーザーエンゲージメント

この戦略の人気は、AAVEが最大額の資金を持つ貸付プロトコルであるAAVEによってPT資産を担保として認識し、PT資産の資金調達能力を解き放ったことにさかのぼることができます。 実際、他のDeFiプロトコルは、Morpho、Fuildなど、これ以前にPT資産を担保として長い間サポートしてきましたが、AAVEはより多くの利用可能なローンでより低い借入金利を提供できるため、この戦略の利回りが増幅され、AAVEの決定はより象徴的です。

したがって、AAVEがPT資産をサポートして以来、ステーキング資金は急速に増加しており、これはこの戦略がDeFiユーザー、特にいくつかの大口ユーザーから認められたことを示しています。現在、AAVEは二種類のPT資産、PT sUSDe JulyとPT eUSDe Mayをサポートしており、現在の総供給量は約$1Bに達しています。

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現在サポートされている最大レバレッジは、そのEモードの最大LTVに基づいて計算でき、PT sUSDe Julyを例にとると、Eモードモードでの担保としてのこの資産の最大LTVは88.9%であり、これはリボルビングローンを通じてレバレッジ比率が理論的に約9倍になる可能性があることを意味します。 具体的な計算プロセスは下図に示されており、つまり、レバレッジが最大の場合、ガスやリボルビングローンによるフラッシュローンや資本交換コストを考慮せずに、sUSDe戦略を例にとると、戦略のリターン率は理論的には60.79%に達することができます。 また、この収益率には、Ethenaポイントの報酬は含まれていません。

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次に実際の参加者の分布を見てみましょう。ここではAAVEのPT-sUSDe資金プールを例に取ります。総供給量450Mは78人の投資家によって提供されており、巨鯨の割合が非常に高く、レバレッジも大きいと言えます。

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上位4つのアドレスを見ると、最初の0xc693... 9814口座のレバレッジは9倍で、元本は約10Mです。 0x5b305の2位... 8882アカウントのレバレッジは6.6倍で、元本は約7.25M、3位のanalytico.ethのレバレッジは6.5倍、元本は約5.75M、4位は0x523b27... 2b87口座のレバレッジは8.35倍、元本は約3.29Mです。

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そのため、投資家のほとんどがこの戦略に高い資金レバレッジを設定することを望んでいることがわかります。しかし、筆者は市場が少し過剰に攻撃的で楽観的であると考えています。このような感情とリスク認識の偏りは、大規模な踏み踏み清算を引き起こす可能性があるため、次にこの戦略のリスクについて分析していきましょう。

割引率リスクは無視できない

筆者はほとんどのDeFi分析アカウントがこの戦略の低リスク特性を強調し、さらには無リスクのアービトラージ戦略として宣伝しているのを見ました。しかし、事実はそうではなく、レバレッジマイニング戦略のリスクには主に2種類があります。

換金レートリスク：担保と借入対象の換金レートが下がると、清算リスクが発生します。これは比較的理解しやすいです。なぜなら、このプロセスでは担保率が低下するからです。

金利リスク：借入金利が上昇すると、戦略全体の収益率がマイナスになる可能性があります。

ほとんどのアナリストは、この戦略の為替レートリスクは非常に低いと考えています、なぜなら、より成熟したステーブルコインプロトコルとして、USDeは市場のテストを経験しており、その価格デアンカリングリスクは低いため、借入対象がステーブルコインタイプである限り、為替レートリスクは低く、デアンカリングが発生しても、借入対象がUSDeである限り、相対為替レートは大幅に低下しません。

しかし、この判決はPT資産の特殊性を無視しており、貸付プロトコルの最も重要な機能は、不良債権を避けるためにタイムリーに清算しなければならないことであることを私たちは知っています。 しかし、PT資産にはデュレーションという概念があり、デュレーション期間中に主要な資産を早期に償還したい場合は、Pendleが提供するAMMセカンダリーマーケットを通じてのみ割引価格で取引することができます。 したがって、取引はPT資産の価格、またはPT利回りに影響を与えるため、PT資産の価格は取引とともに絶えず変化しますが、一般的な方向性は徐々に1に近づきます。

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この特性を念頭に置いて、PT資産価格に関するAAVEのオラクル設計を見てみましょう。 実際、AAVEがPTをサポートする前は、この戦略は主にモルフォをレバレッジドファンディングソースとして活用しており、PT資産の価格オラクルはPendleSparkLinearDiscountOracleと呼ばれて設計されていました。 簡単に言えば、モルフォは、債券の期間中、PT資産はネイティブ資産に対して固定金利で収入を得ると考えており、市場取引が金利に与える影響を無視しているため、プライマリー資産に対するPT資産の転換率は常に直線的に増加しています。 そのため、為替リスクを無視するのが自然です。

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しかし、PT資産のオラクルスキームを調査する過程で、AAVEは、スキームが利回りを固定し、PT資産の期間中は調整できないため、モデルは実際に市場取引の影響やPT資産の原資産利回りの変化をPT価格に反映することができず、市場センチメントが短期金利の変化に強気である場合、または原資産利回りが構造的な上昇傾向にある場合(インセンティブトークンの価格の急激な上昇など)、これは良い選択ではないと考えています。 新しい収益分配スキームなど)、これにより、モルフォのPT資産のオラクル価格が実際の価格よりもはるかに高くなり、不良債権が発生しやすくなります。 このリスクを減らすために、モルフォは通常、市場金利よりもはるかに高いベンチマーク金利を設定するため、モルフォは積極的にPT資産の価値を減らし、ボラティリティの余地を十分に設けることになり、その結果、資本活用の低さの問題につながります。

この問題を最適化するために、AAVEはオフチェーン価格設定ソリューションを採用しており、これによりオラクル価格がPT金利の構造変化のペースに可能な限り追従し、短期的に市場操作のリスクを回避できます。 ここでは技術的な詳細については説明しませんが、AAVEフォーラムではこの問題に関する特別な議論があり、興味のあるパートナーもXの著者と話し合うことができます。 これは、AAVEでのPTオラクルの可能な価格追従効果の要約にすぎません。 AAVEでは、オラクルの価格パフォーマンスは、市場金利に従う区分関数と同様に、Morphoの線形価格モデルよりも資本効率が高く、不良債権のリスクをより軽減することがわかります。

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つまり、PT資産の金利に構造的な調整がある場合、または市場が短期的に金利変動の方向性が一貫している場合、AAVEオラクルはこの変更に従うため、戦略に割引率リスクが導入されます、つまり、何らかの理由でPT金利が上昇すると仮定すると、PT資産の価格はそれに応じて下落し、戦略の過度のレバレッジは清算リスクを伴う可能性があります。 したがって、レバレッジを合理的に調整し、リスクとリターンを効果的にバランスさせるためには、AAVEオラクルのPT資産に対する価格設定メカニズムを明確にする必要があります。 ここでは、考慮すべき主な機能をいくつか紹介します。

1. Pendle AMMのメカニズム設計において、時間が経つにつれて流動性は現在の金利に集中することになります。これは、市場取引による価格変動がますます目立たなくなることを意味し、スリッページが小さくなるとも言えます。したがって、満期日が近づくにつれて、市場行動による価格変動はますます小さくなります。この特性に基づいて、AAVE Oracleはheartbeatの概念を設定しました。これは価格更新の頻度を示し、満期日が近づくほどheartbeatは大きくなり、更新頻度は低くなり、つまりディスカウントリスクが低くなるということです。

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2. AAVEオラクルは、価格更新の別の調整要素として1%の金利変更に従い、市場レートがオラクルの金利から1%逸脱し、ハートビート以上に逸脱した場合に価格更新をトリガーします。 したがって、このメカニズムは、清算を回避するためにレバレッジをタイムリーに調整するための時間枠も提供します。 したがって、この戦略のユーザーにとっては、金利変動を可能な限り監視し、レバレッジ比率メカニズムを調整する必要があります。

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