米国SECが暗号資産トレジャリー企業に対する措置に乗り出しました。DATの潮流は今後も継続するのでしょうか？

2024年9月24日、米国証券取引委員会（SEC）と金融業界規制機構（FINRA）は、「暗号資産トレジャリー計画」を開示した公開企業200社以上に対して共同調査の開始を発表しました。発表の根拠は、これらのニュース公開直前に生じた「異常な株価変動」です。

MicroStrategyがバランスシートにBitcoinを加えたことがきっかけとなり、「暗号資産トレジャリー」は米国株式市場で顕著なトレンドとなりました。BitmineやSharpLinkなどの銘柄は、同様の動きを受け株価が大幅に急騰しています。Architect Partnersのデータによると、2025年以降、212社がBTCやETHなど主要暗号資産取得のために約1,020億ドルの資金調達計画を発表しています。

この資金流入は価格上昇をもたらす一方、懐疑的な見方も広がっています。わずか1カ月でMSTRの時価総額対純資産価値比率（mNAV）は1.6から1.2に下落し、上位20社のうち3分の2の暗号資産トレジャリー企業が現在mNAV1未満となっています。市場参加者は資産バブルやインサイダー取引への懸念を提起しており、こうした新たな資産配分トレンドはかつてない規制監視の対象となっています。

暗号資産トレジャリー企業の資金調達の循環はどのように機能するか

トレジャリー企業の資金調達の循環はmNAVメカニズムを軸としており、強気相場において企業に十分な資金調達を可能にする反射的なロジックに基づいています。mNAVは時価総額対純資産価値比率であり、企業の時価総額（P）を一株当たり純資産価値（NAV）で割って算出します。トレジャリー企業の場合、NAVはデジタル資産保有額を指します。

株価Pが一株当たりNAVを上回る場合（mNAV > 1）、企業は資金調達を継続しデジタル資産に再投資できます。新規発行と購入のたびに一株当たり保有額と帳簿価値が増加し、このプロセスが企業のストーリーに対する市場の信頼を高め、株価上昇をもたらします。これにより「mNAV上昇→新規資金調達→暗号資産購入→一株当たり保有増加→市場信頼強化→株価さらに上昇」という好循環が生まれます。この仕組みにより、MicroStrategyは大きな希薄化を伴わず長期にわたり資金調達とBitcoin購入を継続しています。

株価と流動性が十分な水準に達すると、企業は社債、転換社債、優先株式など、機関向け資金調達チャネルを幅広く活用できます。企業は市場のストーリーをバランスシート資産として資金化し、それが株価上昇を支え循環を強化します。最終的には、株価・ストーリー・資本構成の複雑な相互作用が生まれます。

ただし、mNAVは両刃の剣です。プレミアムは市場の強い信頼を示す場合もあれば、投機的な側面もあります。mNAVが1に収束または下回ると、市場は「増加ロジック」から「希薄化ロジック」へ転換します。この段階でトークン価格が下落すれば、循環は悪循環となり、時価総額と信頼の双方に打撃を与えます。トレジャリー企業の資金調達もmNAVのプレミアムによる循環に依存しているため、mNAVがディスカウント状態で推移すれば新規発行の機会が閉ざされ、停滞や上場廃止リスクのある中小規模シェル企業では循環効果が消失し、崩壊に至ります。理論的にはmNAV < 1の場合、企業は資産を売却し自社株買いで均衡を回復するのが合理的ですが、ディスカウント状態が過小評価に留まる場合もあります。

2022年の弱気相場では、MicroStrategyのmNAVが1を下回っても、同社はBitcoinを売却せず自社株買いも行わず、債務再編で保有資産を維持しました。この方針は、SaylorのBTCへの強い信念に基づき、「売却しない」中核担保と位置付けています。ほとんどのトレジャリー企業はこの姿勢を取れません。多くのアルトコイントレジャリー企業は安定したコア事業がなく、生存戦略として「暗号資産購入」に転換しているだけで信念はありません。市場状況が悪化すれば損切や利確のために売却し、売り圧力を誘発する可能性があります。

参考記事：「初のトークンセールと上場廃止：暗号資産株はもはや市場の“聖域”ではない」

インサイダー取引の存在は？

SharpLink Gamingは「暗号資産トレジャリー狂騒曲」において市場を揺るがした最初期の事例です。5月27日、同社は最大4億2,500万ドルのEthereumを準備資産として取得する計画を発表し、発表当日に株価は52ドルまで急騰しました。特筆すべきは、発表やSEC開示前の5月22日にすでに取引量が急増し、株価が2.7ドルから7ドルへ上昇していた点です。

このようなニュース公開前の株価変動は珍しくありません。7月18日、MEI Pharmaが1億ドル規模のLitecoinトレジャリー戦略を発表しましたが、株価は発表前の4日間ですでに2.7ドルから4.4ドルまでほぼ倍増していました。同社は特段の開示やプレスリリースを出しておらず、広報担当者もコメントしていません。

Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corpでも、暗号資産トレジャリー発表前に異常な取引が見られました。規制当局は情報漏洩や事前取引の可能性を注視しています。

DAT（暗号資産トレジャリー）ナラティブは崩壊するのか

「Solana版MicroStrategy」UpexiのアドバイザーArthur Hayesは、暗号資産トレジャリーが伝統的な企業金融分野で新たなナラティブとなったと指摘します。このトレンドが主要資産クラスに広がると予想していますが、各チェーンごとに勝者は1〜2社に絞られる可能性が高いと警告しています。

集中化は加速しています。2025年には200社以上がBTC、ETH、SOL、BNB、TRXなどを対象とした暗号資産トレジャリー戦略を発表していますが、資本と評価額は急速に少数の企業と資産に集まり、BTC・ETHトレジャリーがDAT分野の主導権を握っています。各資産クラスで1〜2社が突出し、BTCならMicroStrategy、ETHならBitmine、SOLならUpexiが該当し、他は小規模のままです。

Michael Saylorが示すように、Bitcoinへのエクスポージャーを求める機関投資家はBTC現物やETFを直接保有できない場合、MSTR株を購入できます。暗号資産保有企業としてコンプライアンス要件に合致させれば、これらのファンドは帳簿価値1ドルに対して2ドル、3ドル、時には10ドル支払う意欲があります。これは非合理的ではなく、規制アービトラージです。

サイクル後半には新規発行体が次々登場し、株価弾力性向上のためにより積極的な資金調達手法を追求します。価格が下落すれば、こうした戦略は逆効果となります。Arthur Hayesは、今サイクルでFTX崩壊に匹敵するDATの大規模破綻が発生し、株式・債券が大幅割引となり市場混乱が起きると予測しています。

規制当局はこの構造的リスクに対応しています。9月初旬、NasdaqはDAT企業への審査強化を提案し、現在SECとFINRAはインサイダー取引への共同調査を開始しました。こうした措置はインサイダー取引の余地を狭め、新規発行のハードルを上げ、資金調達手段を制限し、新興DAT企業間の操作余地を縮小する狙いがあります。市場にとっては虚偽のリーダーが迅速に淘汰され、真のリーダーがナラティブとともに生き残り成長することにつながります。

結論

暗号資産トレジャリーナラティブは今後も続きますが、参入障壁の上昇、規制強化、バブルの整理淘汰が同時に進みます。投資家は基礎となる金融構造やアービトラージ経路の理解を深め、ナラティブの裏側に潜むリスクの蓄積にも警戒を怠らず、オンチェーン金融イノベーションのトレンドには限界があることを認識すべきです。成功企業が生き残り、その他は市場から退出します。

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