Ethenaを超えたステーブルコイン取引の新たな展開

大規模なステーブルコイン信用拡大が進む現在、最先端のイールド戦略については@YBSBarkerをフォローしてください。

Luna-USTの崩壊後、アルゴリズム型ステーブルコインは市場から消えました。かつてはCDPモデル（DAI、GHO、crvUSD）が将来への希望とされていましたが、USDTやUSDCの圧力を受け、キャピタル効率の低い過剰担保化を回避し、ネイティブイールドを活用してDeFiの新たな可能性を切り開いたのは、Ethenaとそのイールドペッグ型システムです。

一方でCurveは、初期のDEX覇権をステーブルコイン取引によって築き、その後Llama Lendによるレンディングや自社ステーブルコイン（crvUSD）のローンチへと拡大しました。しかしAaveが市場の注目を集めるなか、crvUSDの発行残高は1億ドルをなかなか超えることができず、その影響力は限定的です。

しかし今、Ethena、Aave、Pendleが台頭するなか、Curveの新プロジェクトYield Basisが、レバレッジ取引を通じて拡大するステーブルコイン市場へと参入を図っています。その主な目的は、AMM DEXに長年存在してきたインパーマネントロス（IL）問題の解消にあります。

インパーマネントロス解消への単一側面型アプローチ

Curveの新たな挑戦：「あなたのBTCは私のものに。YBでしっかり防御せよ。」

Yield Basisは、流動性マイニング、プリマイニング、Curve War、ステーキング、veToken、LPトークン、レバレッジループという、現代DeFiの要素をすべて備えた「DeFiルネサンス」の集大成的プロトコルです。

Curve創設者Michael Egorovは、Uniswapのx*y=k式の改良を目指し、より高効率なステーブルコイン取引と資本パフォーマンスのためにstableswapとcryptoswapアルゴリズムを開発したAMMイノベーターでもあります。

Curveは、大規模なステーブルコイン取引を通じて、USDCやUSDT、DAIなどの主要銘柄のオンチェーンインフラを早期に確立しました。Pendleが登場するまでは、Curveがオンチェーン最大のステーブルコイン取引拠点でした。USTの崩壊も、Curveからの流動性流出が引き金となりました。

さらにCurveは、veTokenモデルの先駆者として、Convexの「ブライバリー」機構を導入し、veCRVを実用的な資産として位置付けました。しかし、4年間のロックアップを経ても、多くの$CRV保有者の手元に残ったのは痛みだけでした。

PendleやEthenaの急成長によりCurveのプレゼンスは低下しました。なぜなら、USDeのヘッジはCEXで行われ、イールドはsUSDeを通じて分配され、そもそもステーブルコイン取引自体のコアバリューが縮小したからです。

Curveの最初の反撃は、2024年にConvexやYearn Fiと共同で実施されたResupplyイベントです。これは意欲的な一手でしたが大失敗に終わり、Curveが初めて本格的なつまずきを経験しました。

ResupplyはCurveの正式プロジェクトではなかったものの、その失敗はCurveの評価を下げる結果となりました。Curveが積極的な対策を講じなければ、新たなステーブルコイン時代の流れに乗り遅れるリスクがあります。

そのような流れのなか、Yield Basisはステーブルコインやレンディング市場自体ではなく、AMM DEXにおけるインパーマネントロスの問題にフォーカスしています。ただし、Yield Basisが狙うのはインパーマネントロスの消滅ではなく、その仕組みを利用してcrvUSD発行量を拡大することです。

インパーマネントロスの仕組みを整理します。LP（流動性提供者）は、AMM DEXペアに「両サイドの流動性」を供給し、手数料分配をインセンティブとして伝統的なマーケットメイカーに代わる役割を果たします。例えばBTC/crvUSDプールでは、LPは1BTCと1crvUSD（1BTC＝1USDと仮定）を供給し、合計で2ドル分の価値を預けます。

1BTCの価格pはy/xで表され、p=y/xとします。BTCの価格が2ドルに倍増するとアービトラージの余地が生まれます。

プールA：アービトラージャーが1ドルで1BTCを購入。LPはBTCを売却し、2ドルを受け取ることになります。

プールB：現在2ドルの価値となったプールでは、アービトラージャーが売却で1ドルの利益（2ドル-1ドル）を得ます。

この利益の原資は、プールAのLPが負担しています。定量的にはアービトラージ後のLPの価値はLP(p)=2√p（x、yはpに連動）。LPが単純に1BTC+1crvUSDを自分で持っていた場合、LP_hold(p)=p+1になります。

p>0かつp≠1のとき、常に2√p < p+1が成立し、アービトラージで得られる利益はLPの損失に直結します。経済的合理性からLPは撤退し単なる資産保有へ向かいやすく、AMMはより高い手数料や報酬でLPを呼び戻さざるを得ません。これがCEXが現物取引で未だに優位を保つ理由です。

キャプション：インパーマネントロス
出典：@yieldbasis

オンチェーン経済全体で見れば、インパーマネントロスは実質的な損失というよりも「期待値」です。流動性を提供することで、LPは純粋な現物保有による利益を放棄しているだけで、経済的な実損というより「会計上の損失」に過ぎません。LPは単なる保有よりもトレード手数料を受け取ります。

Yield Basisはこの構図を転換します。流動性や手数料を増やしてLP損失を埋め合わせるのではなく、「マーケットメイキング効率」に着目します。保有者のp+1に対し、LPの2√pは常に劣りますが、ROIで考えると初期2ドルが2√pになるため、1ドルあたりの「利回り」は√pです。単純保有ではリターンはp。

初期2ドル投資で100%値上がりした場合、LPの変化は次の通りです：

• ・絶対益：2ドル＝1BTC(1ドル)+1crvUSD→2√2ドル（差分はアービトラージャーの利益）
• ・相対イールド：2ドル＝1BTC(1ドル)+1crvUSD→√2ドル

Yield Basisは、LPが√pをpへ昇華させ、取引手数料と保有益も享受できることを目指します。具体的には「2乗」＝2倍レバレッジで達成し、それ以上／以下ではシステムが不安定になります。

キャプション：p対√p—LP価値のスケーリング
出典：@zuoyeweb3

つまり、1BTCで2倍のマーケットメイキングパワーを発揮できるようになり、BTCだけを基準としてリターンが計測されます。リターンは√pからpまで飛躍します。

実際にYield Basisは今年2月に500万ドルの資金調達を達成しており、VCの支持も獲得しています。

ただし、流動性は常にBTC/crvUSDのペアでなければならず、すべてをBTCにすることはできません。Llama LendとcrvUSDは、二重レンディング設計でこの制約を解決しています：

• 1. ユーザーが（cbBTC/tBTC/wBTC）合計500BTCを預ける。YB（Yield Basis）はフラッシュローンで500 crvUSDを借り入れ、通常のCDP（約200％担保率）とは異なる。
• 1. YBが500BTCと500crvUSDをCurve BTC/crvUSDプールに提供し、流動性シェアとして$ybBTCを発行。
• 1. この$1,000分のLPシェアを担保に、YBはLlama LendのCDPでさらに500 crvUSDを借りて最初のローンを返済。
• 1. ユーザーは$1,000分のybBTCを取得、Llama Lendは$1,000分の担保を保有、最初の借入は清算、Curveプールは500BTCと500crvUSDの追加流動性を受け取る。

キャプション：YBの仕組み
出典：@yieldbasis

最終的には500BTCがローンを相殺し、1,000ドル相当のLPシェアを生み出し、2倍のレバレッジが成立します。ただし、この等価ローンはYB自身が発行するため、YBが間に立ちます。そしてYBはLlama Lendからの残り500ドルの債務を引き受けるため、Curveの手数料収益を一部シェアする必要も生じます。

500ドル相当のBTCで1,000ドルの取引手数料を獲得できると考えても半分正解ですが、全額が自分のものになるわけではありません。利益の分配は均等ではなく、YB設計はCurveモデルの巧妙な模倣とも言えます。

想定される収益構成は次の通りです：

「2xFee」は、500ドル分のBTCで1,000ドルの手数料獲得を意味します。Borrow_APRはLlama Lendの金利、Rebalance_Feeは2倍レバレッジ維持のためアービトラージャーに支払うコストで、結果的にLP負担となります。

メリットとデメリットは下記の通りです：

• ・メリット：Llama Lendの借入収益はすべてCurveプールに再分配され、LPリターンを受動的に押し上げます。
• ・デメリット：プール手数料の半分しかプールに還元されず、LPとYBが残り半分を分割します。

veYBへの手数料分配はybBTC・veYB保有者間で動的に調整され、veYB保有者には最低10％のシェアが保証されます。ybBTCを誰もステーキングしなければ、プール手数料の最大45％しか得られず、veYB（YB）が残り5％を独占します。

興味深いことに、ybBTCをYBへステーキングしなくても手数料の最大45％しか受け取れません。ybBTCをステークすればYBトークン獲得はできますが、その分手数料は放棄する必要があります。両方のベネフィットを得るには、YBをveYB化し手数料を受け取る必要があります。

キャプション：ybBTC & veYB収益分配
出典：@yieldbasis

インパーマネントロスは消失したわけではなく、その性質が変化しただけです。

あなたの500ドル分のBTCはマーケットメイキング能力を2倍にできるかもしれませんが、YBが全ての利回りをあなたにもたらすとは約束していません。veYBステーキング後は、（veYB→YB、ybBTC→wBTC）という2段階で資本と利益回収が必要です。

フルveYBによるガバナンス（ブライバリー機能）を得るには、4年間のロックアップが必須です。それ未満の期間では投票権・利回りは段階的に低下します。4年という長期ロックとYBトークンにそれだけの価値があるかは、各自の見通し次第です。

繰り返しですが、インパーマネントロスも会計上の概念であり、途中引き出さない限りは未実現損失です。YBの「解決策」もまた帳簿上の利益であり、マークトゥマーケット益を保有イールドとして見せることで独自のエコノミー観を演出しています。

あなたが500ドルの元手で1,000ドルの手数料を得たい一方、YBが狙うのはBTCのロックとYBトークンの販売です。

多者連携と成長フライホイール

イールドブームが到来しています。大きな夢があるなら、今こそチャンスです。

CurveとcrvUSDは$CRVを押し上げるとともに、Yield Basisと$YBトークンのローンチも進めています。果たしてYBが4年後に価値を維持または上昇させるでしょうか？その可能性は高くありません。

Yield Basisの複雑な構造の核心にあるのは、crvUSDの普及促進です。

Llama LendはCurveの中核でありながら、Curve創設者はYBの流動性供給のために6,000万ドル分のcrvUSD新規発行を提案し、非常に積極的な姿勢を見せました。

キャプション：crvUSD発行を待つYB
出典：@newmichwill

YBはCurveや$veCRV保有者への報酬を創出しますが、YBトークンの価格や将来的な価値向上が最大の論点です。crvUSDは結局「U」と呼ばれるだけの存在であり、YBが真の成長資産かは不明です。

「ReSupply」イベントが再びCurveの大きなリスクになる可能性も残っています。

このため本稿ではYB–Curveの詳細なトークノミクスや手数料分配の仕組みには深入りしません。$CRVの教訓が記憶に新しく、$YBに価値が残らないと見ているからです。

興味深いのはMichaelのセルフ・ミンティング策です。ユーザーによるBTC預入で同額のcrvUSDを新規発行し、発行総額を拡大してプール手数料を獲得する——これは実需に立脚したビジネスケースです。

ただし、こうしたcrvUSDはパリティ状態を保つのみで、余剰担保はありません。準備金が十分に積み上がらなければ、crvUSDの収益性向上だけが唯一の勝機となります。資本回収指標を思い出してください。

Michaelのビジョンは、借入れたcrvUSDで既存プールと連携し、wBTC/crvUSDとcrvUSD/USDCを直結、双方の取引量を引き上げるというものです。

crvUSD/USDCの手数料は50/50。半分は$veCRV保有者、半分はLPに分配されます。

だがリスクも顕著です。Llama LendのcrvUSDはYB専用に確保されていますが、crvUSD/USDCプールは誰でも参加可能。準備金が脆弱なら、価格変動で簡単に攻撃され、デススパイラルに陥る恐れがあります。crvUSDが崩壊すればYBもLlama Lendも共倒れし、Curveのエコシステム全体が揺らぐでしょう。

キーポイントは、crvUSDとYBの密接な結びつきです。新たな流動性の半分はYB領域を経由せねばなりません。YBに発行されたcrvUSD自体は分離管理ですが、実際にはCurveの本質的リスクと密接に絡んでいます。

キャプション：Curve手数料分配案
出典：@newmichwill

Michaelの提案は、YBトークン供給量の25%を「ブライバリー」としてステーブルコインプールの流動性誘導に使うもの。皮肉にも響きます。安全性の序列は、BTC＞crvUSD＞CRV＞YB。危機の際、YBでさえ自己救済は困難です。

YB発行の原資はcrvUSD/BTCプールの手数料収益です。Luna-UST同様、USTはLunaのバーンと連動して発行されましたが、YBトークンとcrvUSDの関係は同じ構図です。

その関係はさらに密接です。Michaelは、過去6年のBTC/USD市場を引き合いに、20%APRの持続性（ベアで10%、2021年のブルでは60%）を主張。crvUSDやscrvUSDにそのごく一部のパワーが加われば、USDeやsUSDeを凌駕できると見ています。

バックテストによる検証は困難ですが、かつてUSTも20%利回りを「保証」し、Anchor＋Abracadabraモデルも長続きしました。YB＋Curve＋crvUSDが本質的に異なるかは疑問です。

少なくともUSTは崩壊前にBTCを担保準備金として購入していましたが、YBはBTCそのものをレバレッジ担保に使うため大きな一歩です。

歴史を忘れることは再び危機を招くことです。

Ethena以降、オンチェーンプロジェクトも投機への奔走から実利イールドの追求へとシフトしつつあります。

EthenaはCEXヘッジでETHイールドを獲得し、sUSDe経由で分配。大口保有者も$ENAトレジャリー施策で送信し、USDe発行残高は100億ドル超を維持しています。

YBの狙いは実需ベースのトレード収益であり、フェアな戦略とも言えますが、トレードとレンディングは本質的に異なります。取引は即時清算で、crvUSDはYBとCurveの共同責任。全担保はユーザー由来で、ネイティブ資本リスクは極めて低い構造です。

crvUSD供給量が現状は少ないため、イールドフライホイールや20%APYも容易ですが、規模が拡大すればYB価格急落・BTC価格変動・crvUSD価値捕捉力の低下などが一斉に売り圧力へと波及しかねません。

米ドルがノンバックト資産である以上、crvUSDも同様のリスクを抱えています。

それでも、DeFiのコンポーザビリティリスクは既にオンチェーンシステムへ内包されつつあります。全員がリスクを分散している状況では、個々人がリスクを負う感覚は希薄化します。市場外にいる者のみが、次の崩壊の受け皿となるでしょう。

まとめ

誰もが輝くチャンスを持っています。その機会をものにするかどうかが、その人を英雄にするのです。

伝統金融におけるイールドベーシスは国債利回りを指します。オンチェーンにおいては、今後「イールドベーシス」はBTC/crvUSDへと移行するのでしょうか。

YBの戦略が成立するのはオンチェーン取引規模が巨大で、特にCurveの取引高が維持される場合に限られます。十分な流動・活発な取引があってはじめてインパーマネントロスの解消は現実的です。以下の点にご注目ください：

• ・発電と消費は完全一致し、「余剰電力」は一切生じません。発電が利用と常に同期します。
• ・取引量＝時価総額、すべてのトークンが絶え間なく動いています。

市場の流動性と取引活性が伴ってこそ、BTCの価格発見とcrvUSDの価値論理が持続します。BTCローンによる新規発行、BTCトレードでの収益創出——私は長期的にBTCに強気です。

BTCは暗号資産界の「宇宙マイクロ波背景放射（CMB）」そのものです。2008年の金融ビッグバン以降、世界的転換や危機的状況がない限り、BTCの上昇トレンドは続くでしょう。それはBTCそのものへの信頼というより、法定通貨やドルへの期待・インフレの産物でもあります。

Curveの技術力には一定の信頼を置いていますが、Resupply騒動を通じて倫理観への評価は揺らぎました。それでも、この困難な領域で果敢に挑戦を続けるチームは希少です。マネーは絶え間なく流動し、インパーマネントロスも新しい信奉者を生み続けることでしょう。

USTは崩壊前にBTCを準備金化、USDeはボラ時にUSDCへ、Skyは米国債に全資産を振り切るなど、それぞれの戦略がありました。今回はYield Basisの健闘を祈ります。

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