Web3分野における伝統的ベンチャーキャピタル（VC）の幻滅―ブーム、バスト、そして撤退

「All in Crypto!」

2021年、Sequoia Chinaを率いるShen Nanpeng氏がこの一言をWeChatグループに投稿。そのスクリーンショットは瞬く間に投資家コミュニティを駆け巡り、市場の熱狂を象徴する号令となりました。

市場は集団的な高揚に包まれていました。CoinbaseがNasdaqへ上場し、FTXは「次なるウォール街の雄」と讃えられ、ほぼすべての有力VCが「Cryptoフレンドリー」をアピールしていました。

「30年に一度のテクノロジー革命だ」との声もあり、Sequoiaのメッセージは強気相場の象徴となりました。

しかしわずか4年後、同じ言葉は皮肉に聞こえます。「All in Web3」を掲げていた多くの機関が密かに撤退・縮小し、AIブームへと転身しています。

資本の流転サイクルは、市場タイミングの厳しい現実を思い起こさせます。

前回サイクルでWeb3に賭けたアジアの伝統VCは、今どこにいるのでしょうか。

未開拓時代のパイオニアたち

2012年、Coinbase誕生。Brian Armstrong氏とFred Ehrsam氏はサンフランシスコの若手起業家で、Bitcoinはわずか数ドルの「オタクの玩具」扱いでした。

YCデモデーでIDG CapitalはCoinbaseへのエンジェル投資を決断。Coinbaseの2021年上場時、その投資は何千倍ものリターンを生みました。

中国でも同様の劇的展開が起こります。

2013年、OKCoinはTim Draper氏・Mike Cai氏から出資獲得。同年HuobiはZhenFundから調達、翌年Sequoia Chinaも参画。Huobiの2018年情報公開で、Sequoia Chinaは23.3%持分を保有し、創業者Li Lin氏に次ぐ大株主でした。

また、2013年、Lightspeed Venture PartnersのCao Dayong氏がZhao Changpeng氏にカードゲーム中「Bitcoinやブロックチェーンに飛び込むべき」と進言。

Zhao Changpeng氏は上海の自宅を売却し、全財産を暗号資産へ。2017年にBinanceを設立、わずか165日で世界最大の現物取引所に成長。業界内で最も富裕な中国人となりました。

Binanceは初期資金調達で苦戦し、Pan City Capital（Kuaidi Dache創業者Chen Weixing氏）、Black Hole Capital（R&FグループZhang Liang氏）、その他インターネット・ブロックチェーン起業家からの支援が中心でした。

注目すべきエピソード：Sequoia Chinaは2017年8月、約8,000万ドル評価でBinanceの約10%取得寸前まで至るも、Binance側判断で破談。Sequoiaは後に提訴し、両社の緊張が高まりました。

2014年、エンジェル投資家Wang Lijie氏は国内ブロックチェーンプロジェクトNEO（Antshares）に20万人民元を投じ、キャリアの転機となりました。

2012～2014年、暗号資産VCはまだ萌芽期で、Web3の半分はSequoia、IDGなど伝統的VCが担っていました。主要取引所、Bitmain、imTokenなどでも彼らの役割は重要でした。

そして2017年、狂騒が始まります。

ICOブームで多数トークンが急騰。すでに利益を得ていたWang Lijie氏はNEOを1.5元で売却するも、価格は一時1,000元超へ、3年で6,000倍以上の利益に。

この高騰で「平均毎日200万ドル分ETHを投資していた。寝るのは1時、起きるのは5時、創業者と面談・ホワイトペーパー精読が日常」と語ります。お茶に誘われても「損失だよ」と冗談を言うほど。

2018年1月、マカオサミットで「この1か月の利益が7年間分を上回った」と発言。

同様に2018年初頭、ZhenFund創業者Xu Xiaoping氏がWeChatグループで「ブロックチェーンはコンプライアンスが繁栄へ、抵抗は滅亡――インターネットやモバイルより速く、根本的技術革命」と語り、革命への参加を促しました。

これらの発言は強気サイクルの頂点でした。

しかし2018年、ICOバブルが崩壊。数千トークンがほぼ価値ゼロへ、人気プロジェクトの時価総額が消滅。Bitcoinも約20,000ドルから3,000ドル強まで80%以上下落。

年末に「Crypto」は投資家のタブーとなりました。

「北京のベンチャーイベントで『スタートアップが失敗したらトークン出せばいい』と発言され、会場は大笑い。しかし私はただ恥ずかしかった」と元起業家Leo氏。

2018年末、業界は急停止。WeChatグループも一夜で沈黙し、プロジェクトチャットはPinduoduo紹介リンクのみ。2020年3月12日には市場が一日で暴落、Bitcoinは50%下落し終末感が漂いました。

「伝統VCがCryptoを軽視するどころか、私も終わったと思った」とLeo氏。

創業者・投資家は主流から笑いものに。Sun Yuchen氏はWang Xiaochuan氏に無言で詐欺師扱いされたと回想。

2018年、暗号資産分野は富の中心から社会の底辺となりました。

伝統的VCの復帰

振り返ると2020年3月12日は、暗号資産にとって10年で最も深い谷底でした。

SNSは真っ赤なチャートで溢れ、業界の終焉とみなされていました。

しかし、FRBによる結界を超えた流動性供給が市場を救い、Bitcoinは1年で6倍超へと躍進、パンデミック後の主役資産となりました。

伝統VCにとって、真の転機はCoinbaseのIPOです。

2021年4月、9年目のCoinbaseがNasdaq上場。暗号資産企業のIPOが可能となり、初期投資家（IDGなど）は数千倍リターンを得ました。

Coinbase上場はウォール街から北京・亮馬橋まで衝撃波を広げ、CryptoジャーナリストのLiam氏は伝統VCから情報面談依頼が殺到したと述べます。

しかし真の理由は「富」だけではありません。

「彼らはエリートの仮面をかぶり、弱気相場では密かにコインを買いながら決して認めません。仮面を剥がしたのはCryptoからWeb3への語り口転換です」とLeo氏。

a16z CryptoのChris Dixon氏はこの変化を牽引。「Cryptoへの投資」は投機的に響く一方、「次世代インターネットへの投資」は使命と倫理性を獲得。FacebookやGoogleの独占批判、分散化やフェアネス擁護は好意的に受け入れられ、DeFi・NFTの盛り上がりも新たな物語にフィットしました。

Web3の語り口が伝統VCの道徳的負担を軽減しました。

一流フィンテック投資家Will氏は「最初はCryptoを消費インターネット延長と捉えていたが、Fintechこそ視座を変えた」と語ります。

Web3ブームはモバイルインターネットの衰退とAI時代の幕開けに重なり、資本は新たな物語を求め、ブロックチェーンがインターネット文脈に嵌め込まれた。ただ真のブレイクスルーは金融ユーティリティの覚醒。「勝者は金融分野。Uniswapは取引所、Aaveは融資、Compoundは資産運用。NFTも本質は金融資産です」と指摘します。

FTXもまた転換点に。

SBFの「金融の天才」像は大手伝統VCを魅了し、FOMOを喚起し、世界中で大型案件が連発されました。

北京では投資家がFTXやOpenseaの初期株式を求めてネットワーキングで殺到、先行者を羨む場面も。

このサイクルで人材流動も加速。Sequoia・IDGから暗号資産ファンドへ転籍、逆にCrypto VCから伝統VC「Web3部門」責任者へ転身。資本と人材の双方向流動により、Cryptoが初めて主流投資家の語り口となりました。

2021年の強気は祝祭のような雰囲気に。

WeChatグループは伝統VC・ファミリーオフィス・ネット大手がかつてないほど集まりました。

NFTブームで有力投資家もBored ApeやPunkなどへアイコン変更。Bitcoin懐疑派のZhu Xiaohu氏まで参入。カンファレンスもCryptoネイティブ創業者から伝統VCパートナーまで網羅。

伝統VCはWeb3へ様々な手法で参入――直接投資で評価額上昇、Crypto VCへのLP参画（Sequoia ChinaはBinance Labs LPとなるなど）、二次市場で直接BTC購入。

Crypto VC・伝統VC・取引所・プロジェクトチームが複雑に絡み、評価額はうなぎ登り。誰もが更なる強気相場を予想する一方、水面下でリスクが静かに蓄積していました。

VC市場の反転

2021年強気相場が楽園なら、2022年は一気に悪夢へ。

FTXの急成長と崩壊はサイクルの両極を象徴。LUNA・FTX崩壊は市場信頼を揺るがし、Sequoia、Temasekなど大手VCは巨額損失。Temasekはシンガポール議会での説明責任も問われました。

バブル崩壊で多数の暗号資産プロジェクトが評価激減。Crypto VCは小口「シンジケート型」投資が主流に対し、伝統VCは数千万ドル単位で投資し、SAFT大量購入でサイクル全体を通じCrypto VCに出口流動性を供給していました。

しかし伝統VCが最も苦しんだのは、Cryptoの語り口転換の速さ。従来型投資論理が崩れ、有望プロジェクトでも数か月で廃棄され、流動性を失った株式だけが残るケースも珍しくありません。

EthereumのL2分野では、2023年Scrollが18億ドル評価でSequoia ChinaやQimingから資金調達。しかし9月11日、DAOガバナンス停止・コアチーム退任・時価総額2億6,800万ドルへの急落で、投資家は85%損失。

一方、取引所・マーケットメイカーが更に支配力を強め、伝統VCは周縁へ。

投資家Zhe氏は「3,000万～4,000万ドル以下プロジェクトならBinance上場で利益が出せる。ロックアップ明け2～3回転も可能。高額案件はOKXや小型取引所送りで損失」と明かします。

利益の要素は３つだけ：

Binance上場；

有利なトークン配分；

運営チームが投資家に十分な報酬を還元。

「取引所が主導権を握り最大の取り分を獲得し、残りは運のみ」と語ります。

Zhe氏は多くの伝統VCの苦しみを象徴しています。

一次市場では資金提供しても、利益の大半は取引所へ。「もはや一次市場は不要。Binance Alpha上場だけでプロジェクトは利益確保、VCに還元する理由はない」との嘆きも出ています。

古い資本論理が崩れ、伝統VCは新たな軸へ転換。Will氏は「Web3の盛り上がりはモバイルインターネットの衰退とAI台頭が重なった『隙間期間』、ChatGPT登場を機に、資本・人材・語り口が全てAIに向かった」と指摘します。

VC担当者もSNSでWeb3を鼓舞していたが、今や「AI投資家」へ迅速に転身。

元VC Zac氏は「2022～2023年ピーク時、伝統VCもWeb3を模索していたが、今は90%が撤退。APACの暗号一次市場が半年～1年静かなままなら、更なる離脱も」と予測します。

もはや全面参入はなし

2025年、Web3一次市場は縮小したチェス盤に。

熱狂は消え、残ったのは数少ないプレイヤー。しかし静かに新たな動きが生まれています。

Sequoia Capitalのアクションは伝統VCの指針を保っています。

Rootdataによると、Sequoia Chinaは2025年にOpenMind、Yuanci Tech、Donut、ARAI、RedotPay、SOLO、SoSoValueの7件に投資。IDG Capital、GSR Ventures、Vertexも続き、Qiming Venture PartnersのWeb3投資は2024年7月が最後です。

Zac氏は「Web3に関心を持つ伝統VCは片手で数えるほど」と語ります。

プロジェクトの質低下にも言及。

「PMFや持続的ユーザー価値に挑むチームより、市場で注目を集めたりアクティブなマーケットメイクを優先する方が評価される」とZac氏。

暗号資産トレジャリー企業MicroStrategyやBMNRが新たな投資先に台頭。一方、流動性は一次市場から流出しています。

「PIPE案件がいくつあると思いますか？」とDraper DragonパートナーWang Yuehua氏。「少なくとも15件、各5億ドルで計75億ドル。大口資金はウォール街でPIPEに集約されています。」

PIPE（Private Investment in Public Equity）は上場企業が割安株式や転換債を機関投資家に発行し、即資金調達する仕組みです。

多くの上場企業がPIPE調達でBTC・ETH・SOLを取得し、暗号資産トレジャリー化。割安参入の機関投資家は大きなリターンを得ています。

「これが一次市場の流動性枯渇の原因。大口資金はPIPEの確実性を好み、初期リスクを避ける」とWang氏。

去る者もいれば、残る者もいる。Will氏はWeb3・AI双方を信じ、「ビジネスモデル不在でも公共財に投資したい」と語ります。

「全員が商業的リターンを目指す必要はない。優れたプロジェクトは公共財から生まれる。SatoshiはBitcoinをプレマイン・資金調達なしで創出し、前例のない金融革命を達成した」とWill氏。

新たな夜明けへ

2025年、いくつかの重要な出来事が市場を変えつつあります。

CircleのIPOはステーブルコインおよびRWA（リアルワールドアセット）を主役へ押し上げました。

同社はNYSEで45億ドルの評価で上場。伝統VCには希少な「非トークン型」出口となり、BullishやFigureも続き、投資家心理も堅調です。

「純粋トークンは扱いませんが、ステーブルコイン・RWAは強気」との複数の伝統VC投資家。理由は明快――膨大な市場、予測可能なキャッシュフロー、明確な規制ロードマップ。

ステーブルコインは「銀行型」ビジネスモデル。準備金利息、発行・償還・決済手数料、コンプライアンスやカストディ・決済手数料で安定収益。

RWAは売掛金、債券、住宅・不動産、ファンド持分などをオンチェーン化し、発行・マッチング・カストディ・移転手数料やスプレッドで収益化。

前世代の米国上場暗号資産企業が取引所・マイナー・資産運用に集中したのに対し、今はステーブルコイン・RWAが中心です。

一方、株式とトークンの境界も曖昧に。

MicroStrategy型――トレジャリー資金でデジタル資産投資する手法を多数が模倣し、上場企業は株式やPIPEで資金調達しBTC・ETH・SOLを取得、「コイン株」化しています。

背後にはPeter Thiel氏など伝統VCの姿も。中国RennaissanceはBNBに1億ドル投資し、暗号資産の資産配分を公然化しました。

「伝統金融がCryptoを受け入れている」とWang氏。「NasdaqはGeminiに5,000万ドル投資――単なる案件以上、態度転換だ。」

この変化はLP層にも浸透。政府系ファンドや年金基金、大学基金もCrypto資産配分を再検討中との情報も。

過去10年、資本の潮流は揺れ動きました。アジア伝統VCはかつて取引所を表舞台に押し上げ、強気相場で「All in」と叫び、今や暗号資産世界の端にいます。

今は静かでも、未来には新たな夜明けが訪れるかもしれません。

Will氏は「伝統VCは今後、暗号資産と連動するフィンテック枠を拡大していく」と語ります。

レガシーVCが本格復帰するかは不明です。ただ確かなのは、暗号資産の勢いは止まらないことです。

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