Galaxy: Rincian Risiko dan Penyesuaian Model Ekonomi Stake Ethereum

Ditulis oleh Christine Kim, Wakil Presiden Galaxy Research

Kompilasi: Luffy, Berita Foresight

Laporan ini memberikan gambaran komprehensif tentang stake, bagaimana stake beroperasi di jaringan ETH, dan hal-hal penting yang perlu diperhatikan oleh para pemangku kepentingan saat berpartisipasi dalam stake. Ini adalah bagian pertama dari serangkaian laporan tentang stake (terdiri dari tiga bagian), yang akan membahas secara mendalam risiko dan imbal hasil dari berbagai aktivitas stake, termasuk restake dan Likuiditas restake. Laporan kedua akan menggambarkan lebih rinci tentang restake, bagaimana stake beroperasi di jaringan ETH dan Cosmos, serta risiko penting yang terkait dengan restake.

Pengantar

ETH adalah blockchain Proof of Stake (PoS) terbesar yang dihitung berdasarkan total nilai stake. Pada 15 Juli 2024, holder ETH telah melakukan stake senilai lebih dari 111 miliar dolar AS ETH, atau 28% dari total pasokan ETH. Jumlah ETH yang di-stake juga dikenal sebagai “anggaran keamanan” Ethereum, karena stakeholder dapat dikenai hukuman jaringan jika terjadi serangan Double Spending atau pelanggaran aturan protokol lainnya. Sebagai imbalan untuk menjaga keamanan Ethereum, stakeholder dapat memperoleh imbalan melalui protokol, biaya prioritas, dan maximal extractable value (MEV). Pengguna dapat dengan mudah melakukan stake ETH melalui pool staking yang likuiditasnya tidak terpengaruh, sehingga permintaan untuk stake melebihi ekspektasi pengembang Ethereum. Berdasarkan status stake saat ini, pengembang memperkirakan tingkat stake ETH akan terus naik dalam beberapa tahun ke depan. Untuk mengatasi tren ini, pengembang sedang mempertimbangkan perubahan kebijakan penambahan pasokan melalui protokol.

Laporan ini akan merangkum situasi stake di ETH, termasuk jenis pengguna stake di ETH, risiko dan imbalan stake, serta perkiraan loan-to-value. Laporan ini juga akan memberikan wawasan tentang proposal pengembang untuk mengubah penerbitan jaringan untuk mengendalikan permintaan stake.

Jenis Penyetoran

Ada enam jenis utama pengguna Ethereum yang dapat memperoleh imbalan melalui stake. Tabel di bawah ini secara detail mencantumkan profil masing-masing dari mereka:

Di antara para stakeholder ini, yang paling banyak adalah para stakeholder yang dipegang, yaitu mereka yang menitipkan ETH kepada operator stakeNode profesional. Meskipun jumlah operator profesional ini tidak banyak, tetapi mereka adalah jenis entitas stake yang paling banyak mengelola ETH stake.

Likuiditasstake、再stake dan Likuiditas lagi stake pool protokol tidak dipertimbangkan dalam analisis ini karena entitas-entitas ini tidak secara langsung mengoperasikan infrastruktur stake atau menyediakan dana untuk penggunaannya. Namun, entitas-entitas ini memperoleh sebagian keuntungan dari stakeholder yang menggunakan platform mereka; mereka adalah entitas perantara yang memfasilitasi hubungan antara stakeholder yang menyimpan dan stakeholder profesional (atau amatir), sehingga mereka adalah partisipan penting dalam ekosistem stake ETH. Lido adalah protokol stake Likuiditas yang merupakan operator pool stake terbesar di ETH hingga saat ini, dengan pangsa pasar stake ETH sebesar 29%. Mengingat adopsi dan peran penting pool stake Likuiditas di ETH, penting untuk memahami risiko dari stake Likuiditas.

Bagian berikut dari laporan ini akan mendiskusikan risiko stake secara mendalam berdasarkan teknologi dan entitas yang digunakan untuk mendapatkan hadiah stake.

risiko stake

Risiko terkait dengan stake sangat bergantung pada metode dan teknologi stake. Berikut ini adalah tiga kategori utama yang mendefinisikan metode stake dan risiko terkait.

stake langsung: Pengguna atau entitas secara langsung mengoperasikan perangkat keras dan perangkat lunak stake yang eksklusif. Risiko stake langsung ETH termasuk hukuman stake dan risiko pengurangan. Hukuman stake yang disebabkan oleh alasan seperti mesin mati dalam waktu yang lama dapat menyebabkan pengguna kehilangan sebagian hadiah stake; selain itu, kejadian pengurangan yang disebabkan oleh kesalahan konfigurasi perangkat lunak validator dapat menyebabkan pengguna kehilangan sebagian saldo ETH stake, dengan jumlah maksimum 1 ETH.

Delegasi stake: Pengguna atau entitas mengirimkan ETH mereka kepada stakeholder profesional atau amatir untuk melakukan stake. Risiko delegasi stake meliputi semua risiko stake yang langsung, ditambah risiko kontra pihak, karena entitas yang Anda delegasikan stake mungkin tidak memenuhi kewajiban mereka. Pemegang ETH dapat mengirimkan ETH mereka kepada penyedia layanan stake yang terdesentralisasi, misalnya entitas yang dikendalikan oleh kode Smart Contract, tetapi ini juga membawa risiko teknis tambahan, karena kode tersebut dapat mengandung kerentanan atau sistem dapat disusupi oleh Hacker.

Stake Likuiditas: Pengguna atau entitas mempercayakan stake kepada stakeholder profesional atau amatir dan menerima Token Penyedia Likuiditas yang mewakili stake ETH mereka. Risiko dari Likuiditas Stake termasuk semua risiko yang terkait dengan stake langsung dan stake yang dipercayakan. Selain itu, karena Fluktuasi pasar dan latensi validator yang masuk atau keluar, risiko Likuiditas dapat menyebabkan peristiwa depeg, yang dapat menyebabkan nilai Token Penyedia Likuiditas Likuiditas Stake secara signifikan melenceng dari nilai aset stake dasar.

Total ETH yang distake dengan tiga metode yang berbeda

Salah satu risiko lain yang perlu diperhatikan dalam tiga metode stake ini adalah risiko regulasi. Semakin jauh jarak antara pemegang ETH dengan aset stake mereka, semakin besar risiko regulasi dari kegiatan stake tersebut. Delegasi stake dan stake yang bergerak membutuhkan pemegang ETH bergantung pada entitas perantara berbeda. Di mata legislator dan lembaga pengatur, entitas-entitas ini mungkin perlu mematuhi beberapa aturan dan kerangka regulasi untuk dapat beroperasi, tergantung pada struktur dan model bisnis mereka.

Selain risiko pengaturan, perlu menjelaskan secara rinci risiko protokol yang terkait dengan tiga jenis aktivitas stake ini. Risiko protokol berasal dari jaringan dapat mengenakan hukuman kepada pengguna yang tidak sengaja atau disengaja melanggar standar dan aturan dalam Konsensusprotokol Ethereum. Hukuman utamanya ada tiga jenis, yang diurutkan dari tingkat keparahan rendah ke tinggi sebagai berikut:

• Hukuman Offline: Hukuman yang diterima oleh Node ketika offline dan tidak dapat menjalankan tugasnya (seperti mengusulkan Blok atau menandatangani bukti Blok). Secara umum, validator hanya akan menerima hukuman beberapa dolar per hari.
• Hukuman Potongan Awal: Tindakan validator yang melanggar aturan jaringan yang terdeteksi oleh validator lain. Contoh paling umum adalah jika validator mengajukan dua Blok dalam satu slot atau menandatangani dua bukti untuk Blok yang sama. Hukuman ini berkisar antara 0,5 ETH hingga 1 ETH, tergantung pada saldo yang valid dari validator, dengan batas maksimum saat ini adalah 32 ETH. Pengembang protokol saat ini sedang mempertimbangkan peningkatan saldo valid maksimum validator menjadi 2048 ETH dan mengurangi hukuman potongan awal pada peningkatan jaringan Pectra berikutnya.
• Hukuman Pengurangan Terkait: Setelah hukuman pengurangan awal, validator dapat mengalami hukuman pengurangan kedua berdasarkan total staking yang dikurangi dalam 18 hari sebelum dan setelah peristiwa pengurangan. Motivasi dari hukuman pengurangan terkait adalah untuk menghukum validator yang melanggar aturan jaringan berdasarkan jumlah staking yang mereka kelola. Hukuman terkait dihitung berdasarkan saldo efektif, saldo total, dan faktor pengurangan proporsional dari validator yang jahat.

Selain tiga jenis hukuman yang disebutkan di atas, jika jaringan tidak dapat mencapai finalitas, validator dapat dikenai hukuman khusus. (Lihat laporan riset Galaxy ini untuk gambaran rinci tentang finalitas ETH). Ketika jaringan tidak dapat mencapai finalitas, hukuman yang diberlakukan pada validator yang offline lebih berat. Dengan secara bertahap menghancurkan saham stake validator yang tidak berkontribusi pada konsensus jaringan, jaringan dapat mengimbangi kembali kumpulan validator untuk mencapai finalitas. Semakin lama jaringan tidak dapat mencapai finalitas, semakin besar tingkat hukumannya.

Hadiah stake

Tentu saja, para stakeholder yang mengambil risiko juga dapat memperoleh penghasilan tahunan sekitar 4% dari ETH yang mereka staked. Penghargaan ini berasal dari penerbitan ETH baru, biaya prioritas yang ditambahkan oleh pengguna Ethereum dalam transaksi mereka, dan MEV.

ETH tingkat pengembalian hasil stake

Harap perhatikan, dalam 2 tahun terakhir, imbalan bagi stakeholder terus mengalami penurunan yang stabil, ini terutama disebabkan oleh dua alasan. Pertama, jumlah total ETH yang dipertaruhkan dan jumlah validator telah meningkat. Ketika nilai yang dipertaruhkan meningkat, imbalan penerbitan bagi validator menjadi lebih rendah, seperti yang ditunjukkan dalam gambar berikut:

Hanya tingkat pengembalian hasil stake yang dibayarkan oleh penerbitan ETH

Meskipun dapat menghitung penerbitan hadiah berdasarkan total validator aktif dan jumlah stake ETH di jaringan ETH, dua sumber pendapatan tambahan validator sangat sulit diprediksi karena bergantung pada aktivitas transaksi jaringan.

Dalam dua tahun terakhir, aktivitas perdagangan telah mengalami penurunan, menyebabkan biaya dasar validator, biaya prioritas, dan MEV berkurang. Biasanya, semakin tinggi nilai aset yang ditransfer on-chain, semakin tinggi keinginan pengguna untuk membayar biaya agar transaksi ini diproses dengan prioritas dalam Blok berikutnya, dan semakin tinggi MEV yang diperoleh oleh pencari dari reorder dalam Blok. Seperti yang ditunjukkan pada gambar di bawah, nilai transfer harian Etherium dalam dolar terkait dengan biaya prioritas transaksi:

Menurut perhitungan Galaxy, MEV dapat meningkatkan tingkat penghasilan validator sekitar 1,2%. Dibandingkan dengan pendapatan validator lainnya (termasuk penerbitan ETH baru dan biaya prioritas), imbalan validator dari MEV sekitar 20%. Beberapa orang mengaitkan MEV dengan nilai tambahan yang diberikan kepada proposer Blok, yang bukan berasal dari biaya prioritas atau penerbitan ETH. Namun, ada juga yang berpendapat bahwa jika biaya prioritas diperoleh melalui front running atau transaksi Reverse yang berhasil, itu sendiri dapat mewakili keuntungan MEV. Untuk menjelaskan fakta bahwa biaya prioritas itu sendiri mungkin mengandung MEV, metode lain membandingkan nilai Blok yang dibangun dengan perangkat lunak MEV-Boost dan Blok yang tidak dibangun dengan perangkat lunak MEV-Boost.

Gambar di atas menunjukkan bahwa skala MEV mungkin jauh lebih besar daripada Hadiah Blok validator sebesar 20%. Menurut analisis Toni Wahrstätter, peneliti dari Ethereum Foundation pada bulan Oktober 2023, jika validator menerima Hadiah Blok melalui MEV-Boost daripada membangun Blok secara lokal, maka hadiah Blok median akan meningkat 400%.

Prediksi loan-to-value

Jika permintaan stake di ETH platform mengalami kenaikan naik linear seperti dalam dua tahun terakhir, maka diperkirakan tingkat stake pada tahun 2024 akan melebihi 30%. Seperti yang telah disebutkan sebelumnya dalam laporan ini, tingkat stake yang lebih tinggi akan mengurangi pengembalian yang diperoleh dari penerbitan ETH baru. Layanan stake yang tersedia di platform ETH memungkinkan pengguna untuk dengan mudah melakukan stake dan menghindari batasan stake seperti antrean masuk. Pengguna hanya perlu membeli stETH untuk mendapatkan pengembalian yang diperoleh dari stake. Pembelian stETH dalam jumlah besar akan menyebabkan ketidakseimbangan nilai stETH di pasar terbuka dengan nilai aset stake dasarnya, yang pada gilirannya akan menyebabkan stETH mengalami premi hingga stake di ETH platform menjadi lebih long ETH. Berbeda dengan pembelian stETH, aktivitas stake di ETH platform akan memiliki latensi. Setiap epoch (yaitu 6,4 menit) hanya dapat menambahkan 8 validator baru ke ETH platform atau saldo yang paling long 256 ETH. Oleh karena itu, jika diasumsikan dari sekarang hingga akhir 2025, jumlah validator setiap epoch mencapai nilai maksimum, maka ETH platform akan membutuhkan waktu setahun long (lebih tepatnya 466 hari) untuk mencapai tingkat stake sebesar 50%.

Dilihat dari sejarah, permintaan untuk masuk dalam antrian stake ETH lebih tinggi daripada permintaan untuk keluar. Meskipun aktivitas validator yang masuk dalam antrian telah sedikit berkurang dalam beberapa hari terakhir, namun karena berbagai alasan, permintaan stake diperkirakan akan kembali melonjak, termasuk namun tidak terbatas pada memperoleh pendapatan tambahan melalui stake ulang, peningkatan MEV yang disebabkan oleh pemulihan aktivitas Keuangan Desentralisasi, dan perubahan pengawasan dalam produk TradFi seperti ETF yang mendukung aktivitas stake.

Verifikator Antrian Pintu Masuk/Keluar

Para pengembang tahu bahwa penurunan hasil stake dan kenaikan loan-to-value hanya masalah waktu, jadi mereka sedang mempertimbangkan beberapa opsi untuk mengurangi permintaan stake dengan mengendalikan penerbitan jaringan.

Diskusi Perubahan Penerbitan ETH baru

Pemegang ETH harus menyadari bahwa tingkat pengembalian stake di masa depan akan mengalami perubahan yang signifikan. Pengembang Ethereum sedang mempertimbangkan berbagai pilihan untuk memastikan tingkat stake Ethereum menuju ambang batas target, misalnya 25% atau 12,5%. Peneliti Ethereum Foundation, Caspar Schwarz Schilling, menjelaskan bahwa alasan utama untuk mempertahankan tingkat stake yang rendah termasuk:

• Dominasi Token Staking Likuiditas (LST): Jika loan-to-value meningkat, jumlah ETH yang terkonsentrasi dalam pool staking (seperti Lido) mungkin meningkat, yang dapat menyebabkan risiko sentralisasi entitas atau aplikasi Smart Contract, serta risiko terlalu besar terhadap keamanan Ethereum.
• Penurunan Kepercayaan: Terkait kekhawatiran dominasi LST, aliran pasokan yang tinggi ke entitas tunggal atau aplikasi Smart Contract mungkin menurunkan kepercayaan pada skala besar di Ethereum. Misalnya, jika terjadi penurunan yang memengaruhi sebagian besar stakeholder, protokol tersebut mungkin menghadapi tekanan dari pemegang ETH, yang mungkin ingin melakukan perubahan status untuk memulihkan saldo stake ETH yang telah dihukum. Ethereum hanya melakukan perubahan status tidak terjadwal sekali dalam sejarahnya, yaitu setelah peristiwa The DAO Hacker yang terkenal pada tahun 2016. Meskipun tidak mungkin, tidak ada yang tidak mungkin untuk melakukan perubahan status tidak terjadwal sebagai respons terhadap penurunan besar. Bahkan beberapa peneliti Ethereum berpendapat bahwa kemungkinan terjadinya hasil tersebut lebih tinggi dalam situasi pasokan yang tinggi.
• ETH adalah mata uang dasar yang tidak perlu kepercayaan: Tingkat penerbitan yang tinggi dapat menyebabkan kelangkaan ETH asli di dalam peredaran, serta peningkatan likuiditas token staking yang diterbitkan oleh entitas pihak ketiga. Para peneliti Ethereum cenderung mendorong penggunaan ETH asli untuk kegiatan di luar staking likuiditas yang kurang terdesentralisasi.
• Jumlah Minimum yang Dapat Diterbitkan (MVI): Meskipun biaya stake hampir tidak ada dibandingkan dengan biaya Penambangan, namun hal ini tidak boleh diabaikan. Penyedia stake profesional perlu menjalankan perangkat keras dan perangkat lunak yang diperlukan untuk menjalankan validator, sehingga perlu membayar biaya operasional. Untuk melakukan stake melalui penyedia ini, pengguna harus membayar biaya kepada penyedia tersebut. Selain itu, meskipun pengguna telah mendapatkan stakeToken yang dapat mengalir melalui ETH asli melalui stake, jika terjadi kegagalan dalam operasi stake, mereka juga akan menghadapi risiko tambahan karena melakukan stake melalui pihak ketiga. Oleh karena itu, menjaga biaya stake tetap rendah sesuai dengan kepentingan jaringan, karena biaya tambahan yang mendukung aktivitas stake berarti peningkatan jumlah yang diterbitkan, yang pada akhirnya mengakibatkan inflasi pasokan ETH.

Pengembang dan peneliti Ethereum sedang mempertimbangkan berbagai proposal tingkat jaminan DropETH, termasuk tetapi tidak terbatas pada:

• Dalam jangka pendek, penurunan imbalan stake: Pada Februari 2024, peneliti Ethereum Foundation Ansgar Dietrichs dan Caspar Schwarz-Schilling sekali lagi mengusulkan pemangkasan tingkat imbalan stake satu kali. Ide ini awalnya diajukan oleh peneliti Ethereum Foundation Anders Elowsson. Dalam artikel terbaru Dietrichs dan Schilling, para peneliti menyarankan pemangkasan imbalan stake sebesar 30%. Namun, angka ini bergantung pada tingkat stake Ethereum. Mengingat tingkat stake terus meningkat sejak Februari, para peneliti percaya bahwa secara teoritis, tingkat pemangkasan imbalan yang diusulkan seharusnya lebih tinggi. Usulan ini dapat diimplementasikan dengan melakukan perubahan kode sederhana dan akan mengurangi insentif ekonomi stake dengan mengurangi imbalan penerbitan jangka pendek. Usulan ini bertujuan sebagai tindakan sementara untuk membuka jalan bagi solusi jangka panjang (misalnya kebijakan target).
• Secara jangka panjang, target loan-to-value: menerapkan kurva penerbitan ETH baru, semakin tinggi loan-to-value (misalnya 25% dari pasokan total ETH yang dipertaruhkan), semakin tinggi biaya bagi validatorstake dan mendapatkan imbalan. Ide ini didasarkan pada penelitian Elowsson, Dietrichs, dan Schwartz-Schilling. Ada beberapa mekanisme yang dapat mencapai target loan-to-value, setiap mekanisme memiliki perbedaan dalam jadwal penerbitan dan tingkat penurunan penerbitan. Untuk informasi lebih lanjut tentang model target loan-to-value di bawah kurva penerbitan, silakan baca artikel penelitian Ethereum ini.

Semua proposal tersebut tidak akan dimasukkan ke dalam Hard Fork Pectra ETH berikutnya. Namun, para pengembang Ethereum kemungkinan besar akan mendorong proposal perubahan pada penerbitan ETH dalam upgrade berikutnya. Sejauh ini, diskusi dalam komunitas Ethereum mengenai perubahan penerbitan telah sangat kontroversial dan belum mencapai konsensus yang luas. Argumen utama menentang perubahan penerbitan termasuk kekhawatiran bahwa penurunan pendapatan stake akan merugikan penyedia stake besar dan kemampuan stake individu untuk mendapatkan keuntungan di Ethereum; hingga saat ini, proposal yang memengaruhi penerbitan kurang memiliki penelitian yang memadai dan analisis yang didorong oleh data. Saat ini belum jelas berapa tingkat stake yang tepat untuk mencapai MVI, dan apakah perubahan penerbitan akan mengurangi kekhawatiran terhadap sentralisasi stake, atau malah memperburuk masalah dengan keberlangsungan stake independen. Untuk mengatasi beberapa kekhawatiran masyarakat terhadap kemampuan panjang stake independen di Ethereum, salah satu pendiri Ethereum, Vitalik Buterin, membagikan penelitian awal pada Maret 2024, yang meneliti penambahan insentif dan hukuman antikorelasi baru yang bertujuan mengontrol operator Node validator yang lebih sedikit.

Blok kebijakan moneter Ethereum Proof of Stake sejak hadirnya beacon chain pada Desember 2020 tidak berubah. Namun, sebelum bergabung dengan beacon chain, kebijakan moneter Ethereum telah mengalami beberapa revisi selama sekitar tujuh tahun sejarahnya. Hadiah Blok awal Ethereum ditetapkan sebesar 5 ETH/Blok. Pada upgrade Metropolis pada September 2017, itu diturunkan menjadi 3 ETH. Kemudian pada upgrade Constantinople pada Februari 2019, itu turun menjadi 2 ETH. Selanjutnya, pada upgrade London pada Agustus 2021, hadiah yang diperoleh penambang dari biaya transaksi dibakar, dan kemudian pada upgrade penggabungan pada September 2022, hadiah penambangan dihapuskan sepenuhnya dari jaringan.

Dalam Mekanisme Konsensus Proof of Stake, perubahan kebijakan moneter di Ethereum mungkin lebih kontroversial daripada perubahan jaringan penerbitan di bawah Proof of Work sebelumnya, karena pengguna yang terpengaruh oleh perubahan tersebut sangat luas. Berbeda dengan Penambang, perubahan penerbitan memengaruhi long pemegang ETH, penyedia layanan stake, penerbitan token stake likuiditas, dan penerbitan token stake ulang. Karena basis pemangku kepentingan yang terlibat dalam perlindungan kepentingan Ethereum terus berkembang, pengembang Ethereum kemungkinan tidak akan sering mengubah kebijakan moneter Ethereum seperti sebelumnya. Sifat kontroversial dari diskusi ini mungkin menyebabkan kebijakan dan insentif yang terkait dengan stake semakin kaku seiring waktu. Oleh karena itu, dengan perkembangan dan kedewasaan industri stake yang dibangun di atas Ethereum, kesempatan untuk mengubah repositori kode Ethereum sedang menyusut, dan kemungkinan tidak akan berlangsung lama.

Kesimpulan

Ekonomi staking yang dibangun di atas ETH masih dalam tahap awal. Ketika chain beacon diluncurkan pada tahun 2020, pengguna ETH yang melakukan staking tidak dapat menjamin dapat menarik ETH atau mengembalikan dana ke ETH. Ketika chain beacon bergabung dengan ETH pada tahun 2022, pengguna dapat memperoleh hadiah tambahan dari staking melalui biaya transaksi prioritas dan MEV. Ketika fitur penarikan staking ETH diluncurkan pada tahun 2023, pengguna akhirnya dapat keluar dari validator dan memperoleh keuntungan dari operasi staking. Ada serangkaian perubahan lain yang akan datang dalam roadmap pengembangan ETH, yang akan mempengaruhi bisnis staking dan stakeholder individu. Meskipun sebagian besar perubahan ini tidak akan mempengaruhi insentif ekonomi staking, seperti peningkatan saldo efektif maksimum validator dalam upgrade Pectra, namun beberapa akan mempengaruhi.

Oleh karena itu, dengan terus berkembangnya roadmap Ethereum dan implementasi hard fork, sangat penting untuk secara cermat mengevaluasi risiko dan imbal hasil dari stake di Ethereum. Karena pemangku kepentingan yang tercakup dalam ekonomi stake Ethereum jauh lebih panjang daripada era PoW Ethereum, maka seiring berjalannya waktu, perubahan dinamika stake mungkin akan lebih sulit dilaksanakan. Namun, Ethereum masih merupakan blockchain berbasis proof of stake yang relatif baru, dan diperkirakan akan mengalami perubahan signifikan dalam beberapa bulan dan tahun mendatang, sehingga penting bagi semua pemangku kepentingan terkait untuk mempertimbangkan dampak perubahan dinamika stake.