Galaxy: Menggunakan Bitcoin sebagai referensi, mengeksplorasi ukuran pasar ETF Ethereum

Penulis: Charles Yu

Diterjemahkan oleh: Luffy, Foresight News

Poin Penting

• Spot Bitcoin ETF (launched on January 11, 2024) has received a total net inflow of 15.1 billion US dollars as of June 15, 2024.
• 9 penerbit sedang mempersiapkan peluncuran 10 ETF spot Ethereum di Amerika Serikat.
• Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika (SEC) telah menyetujui semua dokumen 19b-4 pada tanggal 23 Mei, diperkirakan ETF ini akan mulai diperdagangkan pada bulan Juli 2024.
• Sama seperti ETF Bitcoin, kami percaya bahwa sumber dana masuk utama adalah penasihat investasi independen, atau penasihat investasi terkait dengan bank, pialang / pedagang.
• Kami memperkirakan jumlah arus masuk bersih ETF Ethereum selama 5 bulan pertama akan menyumbang 20-50% dari jumlah arus masuk bersih ETF Bitcoin pada periode yang sama. Target perkiraan kami adalah 30%, yang berarti jumlah arus masuk bersih sebesar $1 miliar setiap bulannya.
• Secara keseluruhan, kami percaya bahwa ETHUSD memiliki sensitivitas harga yang lebih tinggi terhadap arus masuk ETF daripada BTC, karena sebagian besar pasokan ETH terkunci dalam staking, cross-chain bridges, dan smart contract, sementara jumlah yang dimiliki oleh pertukaran terpusat lebih sedikit.

Selama beberapa bulan terakhir, para pengamat dan analis telah meremehkan kemungkinan Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC) Amerika Serikat menyetujui produk perdagangan spot Ethereum (ETP). Sentimen pesimis berasal dari ketidakmampuan SEC untuk secara tegas mengakui ETH sebagai komoditas, kurangnya kabar mengenai kontak antara SEC dan calon penerbit, serta penyelidikan dan tindakan penegakan hukum yang dilakukan SEC terkait ekosistem Ethereum. Analis dari Bloomberg, Eric Balchunas dan James Seyffart, sebelumnya memperkirakan kemungkinan persetujuan pada bulan Mei sebesar 25%. Namun, pada 20 Mei, Senin, mereka tiba-tiba meningkatkan kemungkinan persetujuan menjadi 75% setelah laporan bahwa SEC telah menghubungi bursa efek.

Sebenarnya, pada akhir pekan ini, semua permintaan ETP Ethereum spot disetujui oleh SEC. Kami berharap alat-alat ini benar-benar diluncurkan setelah S-1 aplikasi efektif (kami memperkirakan akan diluncurkan pada suatu saat di musim panas 2024). Laporan ini akan merujuk pada kinerja Bitcoin Spot ETP untuk memprediksi permintaan Ethereum ETP setelah peluncuran. Kami memperkirakan bahwa dalam lima bulan pertama perdagangan, Ethereum spot ETP akan mencapai aliran bersih sekitar $ 5 miliar (sekitar 30% dari aliran bersih Bitcoin ETP).

Latar Belakang

Saat ini ada 9 penerbit bersaing untuk meluncurkan 10 produk ETP Ethereum spot di bursa. Beberapa penerbit telah keluar dalam beberapa minggu terakhir. ARK memilih untuk tidak bekerja sama dengan 21Shares untuk meluncurkan ETP Ethereum, sedangkan Valkyrie, Hashdex, dan WisdomTree telah menarik aplikasinya. Gambar di bawah menunjukkan status saat ini dari pelamar yang diurutkan berdasarkan tanggal aplikasi 19b-4:

Grayscale ingin mengubah Grayscale Ethereum Trust (ETHE) menjadi ETP, seperti yang telah dilakukan perusahaan dengan Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), tetapi pada saat yang sama Grayscale telah mengajukan versi “mini” dari Ethereum ETP.

Pada tanggal 23 Mei, Komisi Sekuritas dan Bursa AS menyetujui semua dokumen 19b-4 (yang mengizinkan perubahan aturan untuk daftar produk yang terkait dengan Ether (ETH) di bursa efek), namun setiap penerbit harus berdiskusi secara berulang dengan otoritas pengawas tentang pernyataan pendaftaran mereka. Produk ini hanya dapat mulai diperdagangkan setelah Komisi Sekuritas dan Bursa AS mengizinkan efektivitas dokumen S-1 ini (atau dokumen S-3 untuk ETHE). Berdasarkan penelitian kami dan laporan Bloomberg, kami percaya bahwa produk Ether (ETH) Spot ETP mungkin mulai diperdagangkan paling awal pada minggu yang dimulai pada tanggal 11 Juli 2024.

Pengalaman ETF Bitcoin

Peluncuran ETF Bitcoin sudah hampir 6 bulan, dapat dijadikan sebagai tolak ukur popularitas ETF Ethereum spot yang mungkin akan mendapat sambutan.

Sumber informasi: Bloomberg

Berikut adalah beberapa hasil pengamatan beberapa bulan terakhir tentang perdagangan ETP spot Bitcoin:

• Sampai saat ini, jumlah arus dana terus meningkat. Pada tanggal 15 Juni, total arus masuk bersih dari ETF Bitcoin spot AS telah melebihi 150 miliar dolar AS, dengan rata-rata arus masuk bersih sebesar 1,36 miliar dolar AS setiap hari perdagangan. ETF-ETF ini memiliki total BTC sekitar 870,000 BTC, yang merupakan sekitar 4,4% dari pasokan BTC saat ini. Harga perdagangan BTC sekitar 66,000 dolar AS, dengan total AUM dari semua ETF spot AS sekitar 580 miliar dolar AS (catatan: sebelum ETF diluncurkan, GBTC memiliki sekitar 619,000 BTC).
• Aliran masuk ETF adalah salah satu alasan mengapa harga BTC meningkat. Dengan melakukan regresi pada perubahan harga BTC selama 1 minggu dan aliran masuk bersih ETF, kami menghitung r-sq sebesar 0,55, yang menunjukkan bahwa kedua variabel ini sangat berkorelasi. Yang menarik adalah kami juga menemukan bahwa perubahan harga adalah indikator utama untuk aliran masuk, bukan sebaliknya.
• GBTC selalu menjadi masalah besar dalam aliran dana ETF. Sejak konversi trust menjadi ETF, GBTC mengalami aliran dana keluar yang signifikan dalam beberapa bulan pertama. Aliran dana harian GBTC mencapai puncaknya pertengahan Maret, dengan aliran dana keluar pada 18 Maret 2024 mencapai 642 juta dolar AS. Setelah itu, aliran dana keluar mulai melambat, bahkan GBTC mengalami beberapa hari aliran dana masuk positif sejak bulan Mei. Pada 15 Juni, sejak ETF diluncurkan, saldo BTC yang dimiliki GBTC telah turun dari 619 ribu keping menjadi 278 ribu keping.

Permintaan ETF didorong terutama oleh investor individu, sedangkan permintaan institusi sedang meningkat. Dokumen 13F menunjukkan bahwa hingga 31 Maret 2024, lebih dari 900 perusahaan investasi Amerika memiliki Bitcoin ETF dengan nilai total sekitar $11 miliar, yang merupakan sekitar 20% dari total kepemilikan Bitcoin ETF. Ini menunjukkan bahwa sebagian besar permintaan berasal dari investor individu. Daftar pembeli institusi termasuk bank-bank besar seperti JPMorgan, Morgan Stanley, dan Bank of America, hedge fund seperti Millennium, Point72, dan Citadel, serta dana pensiun seperti Komisi Investasi Wisconsin.

Platform manajemen kekayaan belum memulai pembelian ETF Bitcoin untuk klien. Platform manajemen kekayaan terbesar belum mengizinkan agennya merekomendasikan ETF Bitcoin, namun dilaporkan bahwa Morgan Stanley sedang mengeksplorasi untuk memungkinkan agennya merekrut klien untuk membeli. Kami telah menulis dalam laporan ‘Ukuran Pasar ETF Bitcoin’ bahwa platform manajemen kekayaan (termasuk perusahaan pialang swasta, bank, dan RIA) mungkin membutuhkan beberapa tahun lagi untuk membantu klien membeli ETF Bitcoin. Sejauh ini, aliran dana dari platform manajemen kekayaan sangat sedikit, namun kami percaya bahwa ini akan menjadi katalis penting untuk adopsi Bitcoin dalam jangka pendek hingga menengah.

Setelah disetujui ETF, volume harian GBTC (dalam dolar)

Mengestimasi Potensi Aliran Masuk ETF Ethereum

Dengan merujuk pada situasi ETP Bitcoin, kita dapat mengestimasi secara kasar permintaan potensial pasar terhadap ETP Ethereum.

Ukuran relatif pasar BTC dan ETH ETP

Untuk memperkirakan potensi arus masuk ETF Ethereum, kami menerapkan faktor pengali BTC/ETH pada arus masuk ETF Spot Bitcoin di Amerika berdasarkan skala aset relatif dari perdagangan BTC dan ETH di beberapa pasar. Per 31 Mei:

• Kapitalisasi Pasar BTC adalah 2,9 kali lipat dari ETH.
• Di antara semua pertukaran, pasar berjangka BTC kira-kira dua kali lipat dari ETH berdasarkan tingkat kontrak terbuka dan volume perdagangan. Secara khusus di CME, kontrak terbuka BTC adalah 8,4 kali lipat dari ETH, sementara volume perdagangan harian BTC adalah 4,2 kali lipat dari ETH.
• AUM berbagai dana saat ini (dipisahkan berdasarkan Grayscale Trust, futures, spot, dan pasar global yang dipilih) menunjukkan bahwa skala dana BTC adalah 2,6 hingga 5,3 kali lipat dari dana ETH.

Berdasarkan situasi di atas, kami percaya bahwa arus masuk ETF spot Ethereum akan sekitar 1/3 arus masuk ETF spot Bitcoin (kisaran perkiraan 20%-50%).

Menerapkan data ini pada arus masuk ETF spot Bitcoin senilai 15 miliar dolar AS sebelum 15 Juni, artinya arus masuk dana sekitar 1 miliar dolar AS per bulan selama lima bulan pertama setelah peluncuran ETF Ethereum (kisaran perkiraan: 600 juta hingga 1,5 miliar dolar AS per bulan).

Perkiraan arus masuk ETF Ethereum spot AS

Dengan beberapa faktor di bawah ini, kami melihat beberapa valuasi di bawah prediksi kami. Namun begitu, aliran masuk ETF Bitcoin tahun pertama yang diprediksi dalam laporan sebelumnya kami adalah 14 miliar dolar AS, asumsinya adalah platform manajemen kekayaan masuk, tetapi aliran masuk ETF Bitcoin telah muncul sebelum platform-platform ini masuk. Oleh karena itu, kami menyarankan untuk tetap berhati-hati saat memprediksi permintaan ETF Ethereum yang lesu.

Beberapa perbedaan struktur / pasar antara BTC dan ETH akan mempengaruhi likuiditas ETF:

Karena kurangnya imbalan staking, permintaan ETF Ethereum spot mungkin terpengaruh. ETH tanpa staking memiliki biaya kesempatan untuk meninggalkan: (i) imbalan inflasi yang dibayarkan kepada validator, (ii) biaya prioritas yang dibayarkan kepada validator, dan pendapatan MEV yang dibayarkan kepada validator melalui relayer. Berdasarkan data dari 15 September 2022 hingga 15 Juni 2024, kami memperkirakan biaya kesempatan tahunan untuk meninggalkan staking bagi pemegang ETH spot sebesar 5,6% (jika menggunakan data dari awal tahun hingga saat ini, hasilnya adalah 4,4%), ini adalah perbedaan yang cukup besar. Ini akan menurunkan daya tarik ETF Ethereum spot bagi calon pembeli. Harap dicatat bahwa di luar AS (misalnya Kanada), ETP yang ditawarkan memberikan pendapatan tambahan kepada pemegang melalui staking.

Pendapatan Pemegang ETH yang Tidak Dipertaruhkan dan Dipertaruhkan

Grayscale ETHE dapat menahan arus masuk Ethereum ETF. Seperti halnya GBTC Grayscale Trust mengalami arus keluar dana yang signifikan dalam konversi ETF, konversi ETHE Grayscale Trust menjadi ETF juga akan menyebabkan arus keluar dana. Dengan asumsi kecepatan arus keluar ETHE sejalan dengan kecepatan arus keluar GBTC dalam 150 hari pertama (yaitu 54,2% pasokan kepercayaan ditarik), kami memperkirakan arus keluar ETHE akan sekitar 319 ribu ETH per bulan, dengan harga saat ini $3.400, ini akan mencapai arus keluar sekitar $1,1 miliar per bulan atau $36 juta per hari. Harap dicatat bahwa persentase pasokan token yang dipegang oleh kepercayaan ini adalah: BTC 3,2%, ETH 2,4%. Ini menunjukkan bahwa tekanan konversi ETHE ETF terhadap harga ETH lebih kecil daripada GBTC. Selain itu, berbeda dengan GBTC, ETHE tidak akan menghadapi penjualan paksa akibat kasus kebangkrutan (misalnya 3AC atau Genesis), yang lebih mendukung pandangan bahwa tekanan penjualan yang terkait dengan Grayscale Trust pada ETH akan relatif lebih kecil daripada BTC.

Arus Bersih GBTC dan ETHE (Perkiraan)

Perdagangan perbedaan mendasar dapat mendorong permintaan dana lindung nilai untuk ETF Bitcoin. Perdagangan perbedaan mendasar dapat mendorong permintaan dana lindung nilai untuk ETF Bitcoin, di mana dana lindung nilai ini berharap untuk melakukan arbitrase dari perbedaan harga antara spot dan futures Bitcoin. Seperti yang disebutkan sebelumnya, dokumen 13F menunjukkan bahwa lebih dari 900 perusahaan investasi Amerika memegang ETF Bitcoin pada tanggal 31 Maret 2024, termasuk beberapa dana lindung nilai terkenal seperti Millennium dan Schonfeld. Sepanjang tahun 2024, suku bunga pendanaan ETH di berbagai bursa rata-rata lebih tinggi daripada BTC, yang menunjukkan (i) permintaan untuk membeli ETH lebih tinggi, (ii) permintaan yang lebih besar untuk dana lindung nilai yang menggunakan perdagangan perbedaan mendasar untuk ETF Ethereum spot.

BTC dan ETH tingkat pendanaan

Faktor-faktor yang Mempengaruhi Sensitivitas Harga ETH dan BTC

Karena kami memperkirakan proporsi arus masuk ETF Ethereum terhadap kapitalisasi pasar sebanding dengan proporsi arus masuk Bitcoin terhadap kapitalisasi pasar, kami memperkirakan bahwa dalam semua kondisi yang sama, dampak harga juga sebanding. Namun, terdapat beberapa perbedaan kunci dalam penawaran dan permintaan aset ini yang dapat menyebabkan harga Ethereum lebih sensitif terhadap arus masuk ETF:

BTC dan ETH memiliki perbedaan pasokan di pasar

• Jumlah pasokan yang dimiliki oleh bursa: Saat ini, persentase pasokan BTC yang dimiliki oleh bursa lebih besar daripada ETH (11,7% versus 10,3%), ini menunjukkan pasokan ETH mungkin lebih ketat, dan jika aliran masuk sebanding dengan kapitalisasi pasar, maka sensitivitas harga ETH akan lebih tinggi (perhatikan: indikator ini sangat tergantung pada vesting alamat bursa dan perbedaan yang signifikan antara penyedia data yang berbeda).
• Inflasi dan Penghancuran: Setelah halving terbaru pada 20 April 2024, tingkat inflasi tahunan BTC sekitar 0,8%. Setelah penggabungan Ethereum, ETH mengalami penerbitan bersih negatif (tahunan -0,19%), karena penerbitan baru yang diberikan kepada para pemegang staking (+0,63%) telah dibatalkan oleh biaya dasar yang dihancurkan (-0,83%). Dalam sebulan terakhir, biaya dasar ETH relatif rendah (tahunan -0,34%), tidak mampu menutupi penerbitan baru (tahunan +0,76%), menyebabkan tingkat inflasi netto tahunan menjadi +0.42%.
• Jumlah Pasokan yang Dimiliki oleh ETF: Sejak peluncurannya, total BTC bersih yang masuk ke ETF Spot AS adalah 251.000 BTC (tidak termasuk saldo awal GBTC), yang merupakan 1,3% dari pasokan saat ini. Jika dihitung dalam setahun, ETF akan menyerap 583.000 BTC, atau sekitar 3,0% dari pasokan BTC saat ini, jauh melebihi inflasi yang disebabkan oleh imbalan penambang (0,81%).

Namun, likuiditas pasar yang tersedia untuk dibeli jauh lebih rendah daripada jumlah pasokan yang dilaporkan saat ini. Kami percaya bahwa representasi yang lebih baik dari pasokan pasar yang tersedia untuk setiap aset ETF akan mencakup penyesuaian untuk pasokan yang dipertaruhkan, yang tidak aktif/hilang, serta pasokan yang dipegang dalam jembatan antar rantai dan kontrak pintar:

BTC dan ETH perhitungan pasokan yang disesuaikan

• Penyediaan staking (diskon: 30%): Staking mengurangi jumlah token yang tersedia untuk pembelian ETF. Saat ini, Bitcoin tidak memiliki fitur staking. Sementara itu, Ethereum memerlukan staking ETH untuk melindungi jaringan, namun pihak yang melakukan staking dapat membatalkan sebagian ETH yang distaking untuk digunakan di tempat lain. Saat ini, jumlah ETH yang distaking sekitar 27% dari pasokan ETH saat ini, kami menggunakan diskon 30% untuk memperkirakan jumlah pasokan pasar yang tersedia, sehingga mendapatkan diskon pasokan sebesar 8,2%.
• Tidur / Pasokan Hilang (Diskon: 50%): Sebagian BTC dan ETH dianggap tidak dapat dipulihkan (misalnya, kunci hilang, kecelakaan kapal), sehingga pasokan yang tersedia berkurang. Kami menggunakan alamat Bitcoin yang tidur selama 10 tahun atau lebih dan alamat Ethereum yang tidur selama 7 tahun atau lebih untuk menghitung pasokan tidur / hilang, yang masing-masing menyumbang 16,6% dan 6,7% dari pasokan saat ini untuk BTC dan ETH. Kami menerapkan diskon 50% pada saldo tersebut karena sebagian pasokan yang dipegang di alamat tidur yang diasumsikan mungkin kapan saja kembali online.
• Pasokan dalam cross-chain bridges dan smart contract (diskon: 25%): Ini adalah pasokan yang terkunci dalam cross-chain bridges dan smart contract untuk tujuan produksi. Untuk Bitcoin, saldo Bitcoin yang disimpan oleh BitGo untuk BTC yang dikemas (wBTC) sekitar 153.000 BTC, kami memperkirakan jumlah yang terkunci dalam cross-chain bridges lainnya sekitar sama, total sekitar 1,6% dari pasokan Bitcoin. ETH yang terkunci dalam smart contract mencapai 11,4% dari pasokan saat ini. Diskon yang kami terapkan pada saldo ini lebih rendah dari yang diterapkan pada pasokan stake, yaitu sebesar 25%, karena kami mengasumsikan pasokan ini lebih likuid dibandingkan dengan pasokan stake (yaitu mungkin tidak terkunci oleh persyaratan penguncian dan antrean penarikan yang sama).

Untuk menghitung pasokan yang disesuaikan untuk BTC dan ETH, kita menggunakan bobot diskon untuk setiap faktor. Kami memperkirakan pasokan yang tersedia untuk BTC dan ETH masing-masing kurang 8,7% dan 14,4% dari pasokan saat ini yang dilaporkan.

Secara keseluruhan, ETH seharusnya lebih sensitif terhadap perubahan harga yang didorong oleh aliran arus pasar yang relatif dibandingkan dengan BTC, karena: (i) jumlah pasokan yang tersedia di pasar relatif rendah setelah mempertimbangkan faktor-faktor pasokan yang disesuaikan, (ii) persentase pasokan dari bursa juga relatif rendah, dan (iii) tingkat inflasi yang lebih rendah. Setiap faktor ini harus memiliki efek pengganda pada sensitivitas harga (bukan efek penjumlahan), dengan harga yang lebih sensitif terhadap perubahan besar dalam pasokan dan likuiditas pasar.

Melihat ke Depan

Mengintip ke depan, dalam hal adopsi dan efek kedua, kita masih menghadapi beberapa masalah:

Bagaimana seharusnya konfigurasi melihat BTC dan ETH? Apakah pemegang saat ini akan bermigrasi dari Bitcoin ETF ke ETH? Untuk konfigurasi, diharapkan akan ada beberapa penyeimbangan ulang. Apakah ETF Ethereum Spot akan menarik pembeli baru yang belum membeli BTC? Apa saja kombinasi potensial pembeli? Mereka akan hanya memiliki BTC, hanya memiliki ETH, atau keduanya?

• Kapan fitur staking dapat ditambahkan? Apakah ketiadaan hadiah staking berpengaruh pada adopsi ETF Ethereum spot? Apakah kebutuhan investasi terhadap DeFi, tokenisasi, NFT, dan aplikasi terkait kripto lainnya dapat meningkatkan adopsi ETF Ethereum lebih lanjut?
• Apa dampak potensialnya bagi altcoin lainnya? Apakah setelah Ethereum, kita lebih mungkin melihat persetujuan ETF altcoin lainnya?

Secara keseluruhan, kami percaya bahwa peluncuran ETF Ethereum spot akan memiliki dampak positif yang signifikan terhadap adopsi Ethereum dan pasar mata uang kripto secara umum, dengan dua alasan utama: (i) memperluas jangkauan mata uang kripto, (ii) mendapatkan pengakuan yang lebih besar melalui regulasi dan merek layanan keuangan yang terpercaya. ETF dapat memperluas cakupan investor individu dan institusional, menyediakan saluran investasi yang lebih luas, dan mendukung berbagai strategi investasi Ethereum dalam portofolio. Selain itu, pemahaman yang lebih baik dari para profesional keuangan tentang Ethereum akan mempercepat investasi dan adopsi.