RWA Siklus: Mesin Pertumbuhan Berikutnya untuk Aset yang Diturunkan Token?

撰文：Yuschukid

编译：Block unicorn

Dalam beberapa bulan dan minggu terakhir, siklus RWA telah menjadi salah satu topik terpanas di dunia cryptocurrency.

Mengapa Penting

Total nilai RWA meningkat sekitar 5 kali lipat dalam 12 bulan terakhir, saat ini mencapai rekor tertinggi sebesar 26,7 miliar dolar AS.

Kekuatan Kenaikan yang Kuat

Didukung oleh platform tokenisasi seperti Centrifuge dan Securitize, perusahaan manajemen aset terkemuka seperti BlackRock, Franklin Templeton, dan Apollo dapat men-tokenisasi produk mereka dan mengunggahnya ke blockchain—tujuan utamanya adalah memenuhi kebutuhan pengguna kripto akan diversifikasi investasi di luar aset kripto.

Dengan demikian, tampaknya pasokan RWA telah cukup terpenuhi, dan perhatian beralih ke tantangan berikutnya: mencari pembeli baru yang dapat mendorong pertumbuhan pasar ke tahap berikutnya.

Alasan Meyakinkan

Siklus RWA semakin dianggap sebagai salah satu cara paling andal untuk mendorong permintaan ini. Dengan membuka sumber pendapatan yang berkorelasi rendah dengan pasar kripto, RWA menawarkan keunggulan yang tidak dapat disediakan oleh keuangan tradisional (TradFi):

Leverage cepat, mudah diakses, dan dapat diprogram untuk aset alternatif, yang biasanya memerlukan negosiasi panjang dan terbatas pada institusi besar di pasar tradisional.

Di balik layar

Untuk memahami infrastruktur dan skenario aplikasi dari siklus RWA, kami melakukan wawancara dengan beberapa tokoh di Blockstories:

• LUKE CHMIEL dari Morpho, yang infrastrukturnya untuk pinjaman modular menjadi fondasi bagi banyak strategi leverage RWA.

• Marcin Kazmierczak dari RedStone, yang sedang mengembangkan oracle harga, sistem peringkat, dan likuidasi yang dirancang khusus untuk tokenisasi RWA.

• Anlin Zhang, ahli strategi protokol senior di Gauntlet, salah satu lembaga manajemen risiko terkemuka di bidang kripto, yang mengelola strategi leverage RWA dengan modal puluhan juta dolar.

• Sonya Kim dari 3F, platform yang memungkinkan investor membuat posisi leverage RWA yang mencakup berbagai aset secara satu klik.

• David Vatchev dari Fasanara Capital, yang bertanggung jawab atas tokenisasi RWA di perusahaan manajemen aset terkemuka yang mengelola lebih dari 5 miliar dolar dan mengoperasikan dana pinjaman pribadi tokenized mF-ONE.

• Nuno Cortesão dari Zharta Finance, perusahaan penyedia infrastruktur pinjaman yang baru saja bekerja sama dengan Securitize dan mengumumkan peluncuran fitur penebusan dan likuidasi asinkron di blockchain untuk posisi leverage sekuritas tokenized.

Berikut ringkasan poin-poin utama.

1/ Mengapa siklus RWA semakin populer saat ini?

Dua peristiwa utama dalam setahun terakhir membuatnya menjadi layak:

Pertama, suku bunga di blockchain anjlok. Dengan berkurangnya aktivitas spekulatif dan peserta yang mencari leverage aset kripto, imbal hasil strategi pinjaman native kripto menurun—bahkan di beberapa kasus di bawah tingkat suku bunga pasar uang tradisional. Hal ini mendorong semakin banyak dana stablecoin di blockchain mencari sumber pendapatan yang efektif.

“Seiring berkurangnya gelombang spekulasi, penurunan harga kripto, dan berkurangnya peluang arbitrase, banyak sumber pendapatan kripto tradisional menyusut. Ini mendorong DeFi mencari sumber pendapatan baru, dan RWA menarik perhatian karena mereka memperkenalkan pendapatan nyata yang tidak terkait langsung dengan pasar kripto dan dapat diperbesar melalui strategi siklus.”
— Luke Chmiel, Kepala Pertumbuhan Morpho

Kedua, infrastruktur RWA semakin matang: lebih banyak aset tokenisasi kini mendukung pencetakan, penebusan, dan integrasi oracle, yang sangat penting untuk digunakan sebagai jaminan di pasar pinjaman seperti Morpho dan Aave.

Begitu kedua aspek ini terpenuhi, pendapatan mulai terlihat. Suku bunga pinjaman stablecoin sekitar 3-4%, sementara imbal hasil RWA seperti dana pinjaman pribadi tokenized berkisar 6-10%, sehingga ekonomi selisih keuntungan dari strategi siklus menjadi positif. Sebuah dana tokenized dengan imbal hasil 8%, jika diulang tiga sampai empat kali, dapat menghasilkan APY lebih dari 14%.

Contoh ekonomi siklus RWA yang sangat sederhana

2/ Apakah satu-satunya alasan investor tertarik pada siklus RWA adalah imbal hasil yang lebih tinggi?

Imbal hasil hanyalah salah satu bagiannya. Terobosan utama dari mekanisme siklus RWA adalah menciptakan cara leverage baru untuk aset yang selama ini sulit didanai di pasar tradisional.

Contohnya adalah pinjaman pribadi. Pembiayaan alat ini biasanya memerlukan perjanjian bilateral dengan bank atau lembaga pinjaman profesional, proses underwriting yang panjang, dan proses operasional yang lambat serta tersebar.

Sedangkan tokenisasi pinjaman pribadi berbeda sama sekali. Setelah terintegrasi ke pasar pinjaman, investor dapat meminjamkan posisi tokenized mereka secara programatis tanpa izin, dan meningkatkan pendapatan melalui strategi siklus.

Ini berarti, strategi investasi yang sebelumnya hanya bisa diakses oleh beberapa institusi, kini dapat dilakukan oleh lebih banyak peserta dengan mengunggah aset dasar ke blockchain, sehingga memperluas partisipasi.

“Ethena menunjukkan bahwa strategi perdagangan basis spread yang sebelumnya hanya bisa diakses hedge fund dan institusi, dapat diadopsi secara global melalui blockchain. Di 3F, kami ingin membangun infrastruktur yang memungkinkan pengguna mengulang berbagai RWA, membawa revolusi serupa dalam arbitrase leverage.”
— Sonya Kim, Co-founder 3F

3/ Bagaimana kondisi pasar perdagangan siklus RWA?

Ukuran pasar ini masih relatif kecil. Berdasarkan wawancara kami, di platform pinjaman utama seperti Aave, Morpho, dan Kamino, estimasi leverage RWA sekitar 700 juta dolar AS. Sebagai perbandingan, ini hanya sebagian kecil dari total pinjaman yang belum terlunasi sekitar 20 miliar dolar AS di pasar tersebut.

Dalam hal aset, sebagian besar aktivitas terkonsentrasi pada strategi leverage yang melibatkan US Treasury tokenized dan dana pinjaman pribadi dari perusahaan seperti Apollo Global, FalconX, atau Fasanara Capital.

Dari sisi permintaan, pasar masih didominasi oleh aplikasi native kripto.

“Saat ini, permintaan RWA di blockchain terutama berasal dari tiga sumber. Pertama, hedge fund DeFi yang menggunakan strategi leverage dan peningkatan efisiensi modal. Kedua, dana dan DAO di L1 yang mencari diversifikasi pendapatan. Ketiga, stabilitas pendapatan dari stablecoin yang menggunakan RWA sebagai cadangan untuk meningkatkan sumber pendapatan nyata dan diversifikasi.”
— David Vatchev, Kepala Tokenisasi RWA Fasanara Capital

4/ Apa yang masih menghambat siklus RWA?

Pembatas utama adalah ketidaksesuaian kecepatan DeFi dengan realitas penyelesaian RWA. Meskipun pasar pinjaman native kripto mengasumsikan penilaian, likuidasi, dan penjualan jaminan dapat dilakukan dalam hitungan detik, sebagian besar RWA tidak beroperasi demikian. Penyelesaian obligasi pemerintah memakan waktu T+1. Dana pinjaman pribadi mungkin memiliki periode penguncian 90 hari atau jendela penebusan kuartalan. Selain itu, sebagian besar token RWA tidak dapat diperdagangkan bebas oleh likuidator sembarangan.

“Masalah utama siklus RWA adalah bahwa DeFi dibangun atas atomisitas: transaksi harus dieksekusi dalam satu blok atau dibatalkan. Sedangkan proses penebusan, penyelesaian, dan pengelolaan di tingkat penerbit sekuritas tokenized berlangsung selama beberapa hari bahkan minggu. Ini secara inheren bersifat asinkron dan berbasis waktu, sementara sebagian besar infrastruktur DeFi tidak dirancang untuk ini.”
— Nuno Cortesão, Co-founder dan CEO Zharta

Saat ini, perusahaan manajemen aset berusaha mengatasi masalah ini dengan menyesuaikan desain RWA.

“Prinsip utama memasukkan pinjaman dunia nyata ke dalam blockchain adalah menyelaraskan arus kas aset dengan ekspektasi likuiditas pasar DeFi. Dalam praktiknya, ini berarti pendekatan jangka pendek, diversifikasi posisi, dan menggabungkan fitur struktur likuiditas seperti arbitrase likuiditas atau perpanjangan periode penebusan. Langkah-langkah ini membantu menjembatani ketidaksesuaian antara RWA dan pasar pinjaman di blockchain.”
— David Vatchev, Kepala Tokenisasi RWA Fasanara Capital

Namun demikian, tantangan lain tetap ada. Saat ini, sebagian besar pasar pinjaman DeFi bergantung pada suku bunga mengambang. Karena strategi siklus bergantung pada selisih imbal hasil aset dasar dan biaya pinjaman, lonjakan suku bunga pinjaman dapat menekan atau bahkan menghilangkan selisih ini, membuat pendapatan sulit diprediksi dan beberapa strategi tidak dapat dijalankan. Inilah sebabnya semakin banyak protokol pinjaman mulai mengeksplorasi infrastruktur pinjaman berbasis suku bunga tetap.

Selain itu, integrasi RWA ke dalam kerangka kerja DeFi yang lebih luas masih dalam tahap pengembangan. Pasar pinjaman, lembaga manajemen risiko, dan penyedia infrastruktur baru mulai mengembangkan model dan alat yang diperlukan untuk mengelola siklus RWA secara skala besar.

“Protokol yang menerima RWA sebagai jaminan biasanya menilai risiko berdasarkan data nilai bersih (NAV), tanpa memahami secara mendalam kualitas kredit dasar dari pool jaminan, batasan penebusan, atau risiko konsentrasi.”
— Marcin Kaźmierczak, Co-founder RedStone

Pada akhirnya, tidak ada satu protokol pun yang mampu menyelesaikan semua masalah ini sendiri. Untuk membuat siklus RWA dapat berjalan secara besar-besaran, diperlukan koordinasi antara berbagai penyedia infrastruktur.

“Untuk membuat siklus RWA berjalan efektif, Anda perlu membangun tumpukan teknologi lengkap di sekitar aset: pasar pinjaman yang menerima aset sebagai jaminan, custodian atau manajer risiko yang mampu melakukan underwriting yang tepat, oracle harga yang andal, pendanaan jembatan dari penyedia likuiditas pihak ketiga untuk membangun posisi leverage secara sekali jalan, dan infrastruktur likuidasi yang mampu memproses aset tersebut. Jika semua bagian ini belum matang dan tidak dapat bekerja sama, pasar tidak akan benar-benar berkembang.”
— Sonya Kim, Co-founder 3F

5/ Jika tantangan ini teratasi, bagaimana perkembangan pasar siklus RWA?

Di sisi permintaan, siklus RWA dapat memperluas partisipasi institusional dengan memungkinkan investor institusi meningkatkan eksposur mereka terhadap aset yang sudah mereka miliki secara lebih efisien.

“Kami sedang berdiskusi aktif dengan penerbit aset dan alokasi modal institusional yang tertarik dengan strategi leverage RWA kami. Yang pertama ingin memperluas portofolio token mereka di platform DeFi yang efisien, sementara yang kedua ingin memperkuat eksposur mereka terhadap posisi RWA dasar.”
— Anlin Zhang, Ahli strategi protokol Gauntlet

Dari sisi penawaran, cakupan aset yang dapat digunakan dalam siklus ini diperkirakan akan meningkat, tetapi tidak akan berkembang secara merata. Risiko durasi menjadi pembatas utama: aset yang mampu berkembang secara cepat dan memiliki jalur likuidasi yang andal akan menjadi yang pertama, bukan yang menawarkan imbal hasil tertinggi.

“Aset yang mampu berkembang pesat adalah yang memiliki durasi pendek dan ekosistem likuidasi serta mitra pasar sekunder yang matang. Ini menjadikan dana pasar uang tokenized dan obligasi jangka pendek sebagai pelopor, karena mereka sudah memiliki T+1 settlement, likuiditas harian, dan hubungan yang kuat dengan market maker.”
— Marcin Kaźmierczak, Co-founder RedStone

Ringkasan poin utama

Seiring berkurangnya pendapatan dari aset native kripto, siklus RWA semakin mendapatkan pengakuan pasar. Dengan berkurangnya peluang arbitrase dan melemahnya spekulasi, modal DeFi beralih ke tokenisasi RWA untuk mencari pendapatan yang dapat diperbesar dengan leverage dan tidak berkorelasi langsung.

Pasar ini masih dalam tahap awal, tetapi sudah memiliki skala. Diperkirakan, di platform pinjaman DeFi terkemuka seperti Aave, Morpho, dan Kamino, leverage yang didukung RWA sekitar 700 juta dolar AS, dengan permintaan utama dari hedge fund DeFi dan DAO.

Infrastruktur masih menjadi hambatan utama. Sistem pinjaman DeFi mengasumsikan penilaian, likuidasi, dan penyelesaian instan, sementara proses penebusan RWA lebih lambat dan membutuhkan sistem oracle baru, kerangka risiko, dan mekanisme likuidasi yang sesuai.

Jika tantangan infrastruktur ini teratasi, skala pasar diperkirakan akan berkembang pesat. Pada saat itu, obligasi tokenized dan dana pasar uang kemungkinan akan menjadi yang pertama diadopsi karena penyelesaian cepat dan jalur likuidasi yang andal.