Solana ETF pedang bermata dua! Kelembagaan kustodian mengancam desentralisasi, siapa pemenang akhirnya?

Solana ETF mengubah struktur ekonomi stake Solana, Hong Kong Huaxia Fund meluncurkan Solana ETF non-stake dengan biaya tinggi 1,99%, sementara di Amerika mengoperasikan tiga produk yang mendukung stake. Kolam dana ETF non-stake akan meningkatkan APY bagi para staker di on-chain, karena jumlah staker berkurang tetapi kolam hadiah tetap sama; ETF stake akan menyerahkan miliaran dolar dalam hak penugasan kepada sejumlah kecil lembaga kustodian, mengancam desentralisasi.

Non-stake ETF secara tidak terduga membantu staker on-chain

Model hadiah staking Solana memiliki fungsi penyesuaian diri. Mekanisme inflasi akan mendistribusikan SOL kepada semua staker secara proporsional, sehingga ketika rasio staking menurun, kumpulan hadiah yang sama akan dibagi oleh lebih sedikit peserta, meningkatkan tingkat pengembalian tahunan (APY) untuk setiap staker. Ini akan mendorong aliran kembali modal ke on-chain, hingga keseimbangan baru terbentuk.

Perhitungannya sangat sederhana: jika pasokan yang beredar sekitar 5,925 juta SOL, tingkat staking dasar adalah 67%, maka aset yang tidak di-stake Solana ETF dengan skala pengelolaan aset sebesar 1,5 miliar dolar AS (dihitung dengan setiap token 200 dolar AS, sekitar 7,5 juta SOL) akan mengurangi tingkat staking menjadi sekitar 65,7%. Tingkat pengembalian tahunan (APY) berbanding terbalik, dari 6,06% naik menjadi sekitar 6,18%, meningkatkan 12 basis poin. Jika skala pengelolaan aset mencapai 5 miliar dolar AS, maka tingkat pengembalian tahunan akan meningkat 41 basis poin; jika mencapai 10 miliar dolar AS, maka tingkat pengembalian tahunan akan meningkat 88 basis poin.

Ini berarti bahwa ETF Solana non-stake tidak akan secara signifikan mengurangi hasil on-chain, melainkan akan sedikit meningkatkan hasil. Semakin besar kolam dana yang tidak dipertaruhkan, semakin menarik staking asli bagi pengguna yang dapat langsung memiliki SOL dan mendelegasikannya kepada validator. Ini sangat berbeda dari dinamika “ETF menarik dana staking”, yang merupakan kekhawatiran awal orang-orang saat produk spot pertama kali diperkenalkan.

Sebaliknya, dana non-stake setara dengan subsidi bagi peserta on-chain, memusatkan hadiah pada mereka yang terus melakukan staking, sementara modal institusi teronggok di akun broker. ETF Solana ChinaAMC di Hong Kong mulai diperdagangkan pada 27 Oktober dan secara tegas melarang staking dari semua kepemilikan SOL-nya, dengan biaya tahunan yang berkelanjutan mencapai 1,99%, yang pada dasarnya mengubah imbal hasil staking awal sebesar 6% menjadi -2% dalam perbedaan pelacakan terhadap nilai tukar spot. Bagi pemegang produk non-stake dengan biaya tinggi ini, mereka pada dasarnya mensubsidi semua pemangku kepentingan on-chain.

kekhawatiran konsentrasi dari stake ETF

ETF Solana yang memiliki fungsi stake mengubah cara perhitungan. Jika dana seperti SSK mengelola kepemilikan mereka, rasio stake hampir tidak berubah, sehingga tingkat pengembalian tahunan tetap mendekati level acuan. Namun, kumpulan validator yang menerima penugasan ini ditentukan oleh hubungan kustodian dan kebijakan penggagas dana, bukan oleh sinyal komunitas atau indikator kinerja.

Desain SSK memungkinkan untuk memegang ETP yang dipertaruhkan lainnya bersama dengan SOL yang diamanahkan secara langsung, sehingga menciptakan struktur berlapis di mana beberapa lembaga perantara (seperti penggagas dana, kustodian, dan penerbit ETP) masing-masing mengenakan sebagian biaya dan menentukan aliran dana yang dipertaruhkan. Ini secara operasional mirip dengan cara Lido mengkonsolidasikan staking Ethereum melalui sekumpulan operator node terpilih, tetapi tidak ada tata kelola on-chain, dan tidak ada kombinasi token staking likuid.

Dana staking seperti SSK dapat memberikan imbal hasil positif, setelah dikurangi biaya 0,75% dari dana dan biaya infrastruktur verifikasi, imbal hasilnya sekitar 4,8% hingga 5,1%. Namun, kenyamanan ini juga disertai dengan risiko desentralisasi. Prospektus SSK memungkinkan penjaga untuk memilih validator, dan dana ini juga memiliki saham ETP non-AS, yang sendiri telah mengalihkan sejumlah besar token SOL.

Risiko sentralisasi dalam model staking Solana ETF:

Kekuasaan Terpusat Custodian: Sejumlah kecil lembaga mengendalikan keputusan penugasan senilai miliaran dolar

Pemilihan Validator: Lebih memilih entitas AS yang memiliki infrastruktur kepatuhan yang baik daripada pilihan komunitas.

Kontrol Rute MEV: Kekuasaan urutan transaksi berpindah dari komunitas terdesentralisasi ke penjaga gerbang institusi

Kurangnya transparansi dalam tata kelola: tidak ada mekanisme tata kelola on-chain dan kombinasi token hadiah likuiditas

Jika sejumlah kecil lembaga kustodian mengontrol miliaran dolar melalui cara delegasi, maka kekuatan konsensus Solana dan routing MEV akan terpusat di tangan penjaga institusi, bukan dalam pilihan komunitas. Ini sendiri tidak lebih buruk, tetapi mengubah kontrol atas produksi blok dan urutan transaksi, serta membuat kondisi ekonomi validator semakin bergantung pada hubungan kustodian daripada pengakuan komunitas.

stETH pelajaran tetapi tidak sepenuhnya terulang

Preseden stETH di Ethereum memiliki makna inspiratif, tetapi tidak sepenuhnya akurat. Lido meningkatkan tingkat partisipasi staking Ethereum dari angka tunggal menjadi lebih dari 30% dari pasokan dengan mengintegrasikan likuiditas dan imbal hasil dalam satu proyek. Pada puncaknya, Lido mengendalikan sekitar 32% ETH yang dipertaruhkan, menimbulkan kekhawatiran tentang desentralisasi, yang mendorong badan pengatur untuk mengambil langkah-langkah membatasi jumlah operator node dan mendiversifikasikannya. Karena pesaing seperti Rocket Pool dan EigenLayer menawarkan jalur staking alternatif, pangsa tersebut telah turun menjadi sekitar 20%.

Namun, pelajaran inti tetap berlaku: sekuritas yang likuid dan menguntungkan, kecuali dikelola secara aktif untuk mendistribusikan kekuasaan, akan meningkatkan partisipasi dan mengonsentrasikan kekuasaan. Model Solana ETF tidak menunjukkan tren ini. Banyak produk, terutama di Asia, secara jelas menyatakan tidak mendukung staking, yang berarti bahwa bahkan jika ukuran pengelolaan aset meningkat, mereka tidak dapat mengonsentrasikan kekuasaan validator.

Produk-produk yang menawarkan stake memiliki hasil yang lebih rendah dibandingkan dengan token stake likuiditas asli. ETP stake fisik Solana dari CoinShares tidak membebankan biaya manajemen, setelah dikurangi komisi validator, tingkat hasil bersihnya sekitar 3%. Sementara itu, meskipun ASOL dari 21Shares akan menginvestasikan kembali hadiah, mereka akan membebankan biaya tahunan sebesar 2,5%, yang mengurangi tingkat transmisi hasil. LST asli seperti JitoSOL atau Marinade umumnya dapat memberikan hasil antara 5% hingga 6%, dengan biaya transaksi yang sangat kecil, dan memiliki kombinabilitas on-chain yang lengkap.

Perbedaan imbal hasil berarti bahwa staking Solana ETF terutama menarik akun yang tidak dapat langsung menyimpan cryptocurrency, seperti rencana pensiun, penasihat investasi terdaftar, dan lembaga yang diatur, bukan pengguna yang dapat langsung melakukan staking dan mendapatkan semua hadiah.

Perkiraan Skala dan Jalur Restrukturisasi Kekuatan

Standar pencatatan umum yang diadopsi oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS pada bulan September telah menurunkan ambang batas bagi ETF cryptocurrency spot selain Bitcoin dan Ethereum untuk terdaftar di bursa. Perubahan regulasi ini membuka pintu bagi lembaga penerbit arus utama (seperti BlackRock, Fidelity, dan VanEck). Perkiraan dasar dari JPMorgan adalah bahwa aliran dana untuk Solana ETF di tahun pertama di AS akan mencapai 1,5 miliar dolar, yang hanya merupakan sebagian kecil dari lebih dari 20 miliar dolar yang akan mengalir ke ETF Bitcoin spot pada tahun 2024, tetapi tetap signifikan, sekitar 1,3% dari pasokan sirkulasi Solana.

Jika sebagian besar dana mengalir ke dana non-stake, tingkat pengembalian tahunan asli akan sedikit meningkat. Jika produk stake mendominasi, konsentrasi node verifikasi akan meningkat lebih cepat. Skala yang melampaui skenario dasar menjadi menarik. Jika harga saham Solana naik, dan banyak lembaga penerbit AS dengan tarif rendah bergabung ke pasar, maka skenario ukuran pengelolaan aset sebesar 5 miliar dolar AS mungkin terwujud, yang akan mewakili lebih dari 4% dari pasokan.

Jika memegang tetapi tidak melakukan stake, ini akan meningkatkan tingkat pengembalian tahunan on-chain sebesar 41 basis poin, membuat native stake lebih menarik, dan mungkin menarik kembali beberapa likuiditas on-chain. Jika melakukan stake melalui ETF, kumpulan validator yang menerima delegasi ini akan menjadi fitur struktural dari konsensus Solana, di mana pengelola mengarahkan miliaran dolar stake berdasarkan sinyal operasi daripada sinyal ekonomi.

Siapa yang sebenarnya adalah pemenang akhir

Pemenang akhirnya tergantung pada siapa pembeli marginal. Rekening pensiun yang tidak dapat mengelola cryptocurrency akan memilih ETF, sementara pengguna on-chain akan terus melakukan stake asli untuk mendapatkan semua hadiah dan mempertahankan kontrol atas delegasi. Masalahnya bukan apakah Solana ETF akan mengkonsumsi dana stake, tetapi apakah modal institusional yang mereka lepaskan akan tetap dalam keadaan pasif atau mulai mengarahkan ekonomi validator Solana dari dalam.

Dari data yang ada, para penyetor on-chain adalah pemenang yang jelas. Setiap penambahan 1 miliar dolar ke dalam kolam dana ETF non-stake memberikan kontribusi sekitar 8 basis poin peningkatan APY bagi penyetor asli. Meskipun ETF stake menawarkan hasil, tingkat pengembalian bersih 3-5% jauh lebih rendah dibandingkan 5-6% dari LST asli, yang terutama melayani klien institusi yang tidak dapat melakukan pengelolaan langsung.

Pemenang sejati mungkin adalah ideal desentralisasi Solana. Jika ukuran ETF Solana yang distake mencapai miliaran dolar, kekuasaan validator akan tak terhindarkan terkonsentrasi pada sejumlah kecil lembaga kustodian besar. Ini tidak akan segera mengancam keamanan jaringan, tetapi akan mengubah dinamika pemerintahan dan struktur kekuasaan Solana.