Penelitian Mendalam: Jalan ke Depan: Kapan The Fed Akan Mengakhiri Pengetatan Kuantitatif dan Apa Artinya untuk Pasar Kripto?

Gate Ventures

Pendahuluan

Pada bulan Desember 2024, total aset Federal Reserve turun menjadi sekitar $6,8 triliun, mendekati target pengetatan kuantitatif (QT) mereka. Saat Fed mendekati akhir QT dan berpotensi beralih ke pelonggaran kuantitatif (QE), apa yang mungkin berarti pergeseran kebijakan ini bagi pasar kripto? Artikel ini secara sistematis menganalisis tiga aspek kunci: pelajaran yang dipetik dari episode sebelumnya QT dan QE, empat faktor inti yang mempengaruhi keputusan kebijakan Fed, dan hubungan antara perubahan kebijakan Fed dan kapitalisasi pasar kripto.

1. Krisis Likuiditas dan "QE Tanpa Batas": Pelajaran dari Episode QT dan QE yang Lalu

1.1 Krisis Likuiditas Pasar Repo 2019

Federal Reserve mulai menaikkan suku bunga pada Desember 2015 dan memulai QT pada Oktober 2017. Namun, pada pertengahan 2019, risiko likuiditas ringan muncul, mendorong Fed untuk melakukan pemotongan suku bunga pertamanya sejak 2008 pada Juli 2019. Meskipun demikian, permintaan repo semalam melonjak pada September 2019, mendorong suku bunga repo di atas batas atas rentang suku bunga target Fed.

Untuk menstabilkan pasar keuangan, Fed melakukan intervensi dengan: 1) melanjutkan pembelian Treasury, 2) meningkatkan frekuensi dan ukuran operasi repo semalam dan jangka waktu, dan 3) memangkas suku bunga dua kali berturut-turut (September dan Oktober 2019). Langkah-langkah ini secara efektif mengakhiri QT dan menandai dimulainya QE.

Tingkat Repo Semalam Melebihi Batas Atas Target Tingkat Kebijakan pada September 2019

Federal Reserve Menghidupkan Kembali Alat Repo Setelah Krisis Likuiditas September 2019
Meskipun Fed memangkas suku bunga pada Juli 2019, itu masih gagal menghindari krisis likuiditas pasar repo, dan kemudian dikritik karena keterbatasan kebijakan dan dipertanyakan mengenai independensinya. Fed juga menyadari bahwa di bawah Kerangka Cadangan yang Cukup, hubungan antara suku bunga kebijakan dan cadangan telah melemah. Fed kemudian memerlukan beberapa faktor untuk menilai kondisi pasar dan potensi risiko penyempitan yang berlebihan.

1.2 "QE Tanpa Batas" 2020

Pandemi COVID-19 di awal tahun 2020 memicu gangguan ekonomi yang belum pernah terjadi sebelumnya, termasuk penurunan tajam dalam lapangan kerja dan konsumsi. Untuk mengatasi risiko keuangan yang meningkat, Fed memangkas suku bunga menjadi nol, meluncurkan program QE baru tanpa batas pembelian, membeli Treasury AS dan sekuritas berbasis hipotek (MBS), serta menerapkan berbagai alat likuiditas untuk menstabilkan pasar.

Namun, kebijakan ini juga membawa konsekuensi yang tidak diinginkan, seperti berkurangnya fleksibilitas kebijakan moneter, membengkaknya gelembung pasar real estat, dan meningkatnya tekanan inflasi. Efek samping ini akhirnya memaksa Fed untuk mengadopsi sikap yang lebih hawkish kemudian.

Neraca Diperluas Secara Agresif, Dan Peningkatan Melebihi Ukuran Aset Asli

Daftar Alat Dukungan Likuiditas Setelah Wabah Pandemi

1.3 Akhir QT yang Ditunda vs. Memulai QE Secara Buta: Refleksi atas Dua Tindakan

Krisis likuiditas 2019 menyoroti respons terlambat Fed dalam menentukan waktu yang tepat untuk mengakhiri QT, sementara respons pandemi 2020 mengungkapkan kecenderungan Fed untuk bertindak secara membabi buta sesuai dengan situasi ekonomi saat ini daripada prospek masa depan. Sejak mengumumkan putaran QT saat ini pada Juni 2022, Fed telah beroperasi dengan cara yang teratur berdasarkan pengendalian risiko dan memastikan cadangan yang cukup, serta menghindari fluktuasi pasar yang besar yang disebabkan oleh kebijakan yang membabi buta atau tidak teratur. Di bawah pedoman yang maju dan pencegahan seperti itu, Fed kini lebih memperhatikan untuk membimbing ekspektasi pasar dan akan menguji reaksi pasar melalui serangkaian "operasi mikro".

Tujuan QT adalah untuk mengurangi kelebihan aset dan likuiditas yang terakumulasi selama QE sambil mengendalikan penurunan suku bunga untuk akhirnya mengendalikan kurva imbal hasil. Pembuat kebijakan termasuk Powell, Williams, dan Logan telah menekankan bahwa pemotongan suku bunga dan QT adalah proses yang independen. Dengan mempertahankan tren mendekati suku bunga netral dan menggunakan QT, Fed bertujuan untuk meningkatkan fleksibilitas kebijakan moneternya dan menyimpan ruang untuk tindakan di masa depan.

2. Empat Faktor Kunci Menunjukkan QT Mendekati Akhirnya

Sangat penting untuk menganalisis potensi tindakan Fed dalam menghentikan QT atau memulai QE dari empat aspek: ON RRP, BTFP, Spread SOFR-IORB, dan rasio total cadangan terhadap total aset bank.

2.1 Kesepakatan Pembelian Kembali Terbalik Semalam (ON RRP)

Fasilitas perjanjian pembelian kembali terbalik semalam (ON RRP) adalah komponen kunci dari kewajiban Fed, dengan peserta utama termasuk dealer utama, dana pasar uang, bank, Federal Home Loan Banks, dan perusahaan yang disponsori pemerintah seperti Fannie Mae dan Freddie Mac. Di antara ini, dana pasar uang adalah pemain utama. Ketika institusi non-bank ini memiliki dana berlebih tetapi peluang investasi terbatas, mereka beralih ke Fed untuk mendapatkan suku bunga reverse repo yang rendah namun aman. Namun, sejak pertengahan 2023, institusi ini telah menarik simpanan untuk membeli Treasury AS, yang menyebabkan penurunan saldo ON RRP secara terus-menerus.

Setelah ON RRP habis, QT lebih lanjut akan langsung menguras cadangan. Fed kemungkinan akan menghentikan atau memperlambat QT ketika cadangan mendekati level sedikit di atas ambang "cadangan yang cukup". Hingga saat ini, saldo ON RRP telah turun menjadi sekitar $268,7 miliar, menandai penurunan hampir 90% dari puncaknya pada Desember 2022. Mengingat penurunan saldo ON RRP yang terus berlanjut, adalah wajar untuk mengasumsikan bahwa Fed mungkin sudah mendiskusikan apakah akan menghentikan QT atau bahkan mempertimbangkan QE yang moderat.

Skala RRP Mendekati Dasar

2.2 Program Pendanaan Jangka Bank (BTFP)

Program Pendanaan Jangka Bank (BTFP) diperkenalkan oleh Fed pada Maret 2023 untuk mengatasi risiko yang ditimbulkan oleh bank regional/menengah kecil, menawarkan pinjaman satu tahun. Karena hasil cadangan dan hasil obligasi lebih tinggi daripada suku bunga BTFP, bank-bank telah memiliki peluang arbitrase. Namun, karena program ini diperkirakan akan berakhir pada Maret 2024, penyusutan saldo BTFP telah mempercepat laju pengurangan aset Fed. Setelah program BTFP selesai, bank-bank tidak akan lagi memiliki akses ke dana arbitrase murah dari Fed, yang dapat memperlambat laju QT.

Di sisi lain, jika tekanan likuiditas meningkat, Fed kemungkinan akan tetap berhati-hati tentang sepenuhnya memulai kembali QE di lingkungan inflasi tinggi saat ini. Sebaliknya, mereka mungkin memilih alat likuiditas alternatif, seperti membuka kembali BTFP atau program serupa, untuk memfasilitasi QE yang moderat.

BTFP Menyusut Hanya $5,78 miliar Pada Desember 2024

2.3 Selisih SOFR-IORB

Fluktuasi suku bunga pasar dapat mencerminkan kecukupan cadangan secara langsung. Ketika cadangan menjadi tidak mencukupi, bank akan lebih berhati-hati dalam manajemen likuiditas, yang akan mendorong kenaikan suku bunga pasar uang. Secured Overnight Financing Rate (SOFR), yang didasarkan pada transaksi repo semalam yang dijamin oleh Treasury AS, sangat sensitif terhadap tekanan likuiditas. Secara historis, lonjakan signifikan dalam spread antara SOFR dan suku bunga Interest on Reserve Balances (IORB) selama tahun 2019 menunjukkan kondisi likuiditas pasar yang ketat.

Sejak 2021, spread SOFR-IORB secara konsisten berada di sekitar -0,1%. Namun, mulai Q4 2023, spread telah mengalami lonjakan ke atas yang konstan, mencapai +0,15% dan +0,13% pada Oktober dan Desember 2024. Ini bisa menandakan cadangan yang tidak cukup dalam sistem perbankan AS, terutama mengingat bahwa program BTFP mendekati akhir dan dampaknya terhadap likuiditas pasar Treasury telah berkurang. Volatilitas yang diamati dalam spread SOFR-IORB semakin mungkin berasal dari likuiditas internal dan tingkat cadangan sistem perbankan.

Spread SOFR-IORB Meningkat Signifikan Dalam Setahun Terakhir, Telah Menembus Beberapa Kali

2.4 Tingkat Kecukupan Cadangan

Kecukupan cadangan adalah metrik inti untuk menentukan kapan Fed mungkin menghentikan QT. Jika Fed memilih untuk menghentikan QT atau sedikit memperluas neraca keuangannya, maka dapat mempertahankan tingkat "cadangan yang cukup" untuk secara preventif mengimbangi tekanan dari penerbitan obligasi pada Q1 2025. Menurut ketua Fed New York, kurva permintaan cadangan bersifat non-linear, dan kecukupan cadangan dapat diukur sebagai rasio total cadangan terhadap total aset bank. Batas antara "cadangan berlimpah" dan "cadangan yang cukup" terletak di 12%-13%, sementara batas antara "cadangan yang cukup" dan "kelangkaan" berada di sekitar 8%-10%.

Grafik di bawah ini menunjukkan bahwa pada bulan Maret 2019, ketika Fed mengumumkan perlambatan dalam QT, rasio cadangan terhadap aset ini telah jatuh menjadi sekitar 9,5%, dan kemudian turun ke titik terendah pada bulan September 2019. Sejak Fed memulai putaran QT saat ini pada bulan Juni 2022, rasio cadangan terhadap aset telah dipertahankan antara 13% dan 15%, tetapi secara bertahap menurun ke level saat ini sejak awal 2024. Jika Fed memutuskan untuk menghentikan QT ketika cadangan mendekati ambang "cukup", pengamatan lebih lanjut akan fokus pada apakah rasio cadangan terhadap aset jatuh di bawah ambang 13% atau bahkan 12%.

Rasio Cadangan-terhadap-aset di 13% -15% Sejak 06/2022, Namun Melihat Tren Menurun Baru-baru Ini

2.5 Ringkasan

Menganalisis ON RRP, BTFP, Spread SOFR-IORB, dan rasio cadangan terhadap aset mengungkapkan bahwa: buffer yang telah digunakan Fed untuk mengurangi dampak QT, yaitu ON RRP dan BTFP, telah menyusut secara signifikan. QT lebih lanjut akan menghabiskan cadangan dan mendorong rasio cadangan terhadap aset lebih dekat ke kisaran 12%-13%. Sementara itu, menurunnya cadangan akan mendorong naik suku bunga pasar, memperlebar spread SOFR-IORB dan lebih lanjut mendorong Fed untuk menghentikan QT atau bahkan secara moderat menerapkan QE. Lingkungan makroekonomi yang lebih luas secara bertahap bergerak menuju skenario di mana menghentikan QT dan memulai QE menjadi lebih mungkin.

Ketika menentukan waktu kritis untuk menghentikan QT atau memulai QE, rasio cadangan terhadap aset dan pergerakan dalam spread SOFR-IORB harus diamati dengan seksama. Jika spread SOFR-IORB terus meningkat bahkan dalam kondisi "cadangan yang melimpah", itu bisa menandakan kebutuhan mendesak untuk tindakan "korektif". Mengingat dampak tertunda dari keputusan kebijakan (misalnya, krisis likuiditas terjadi hanya 6 bulan setelah Fed memperlambat QT pada Maret 2019, yang hanya memberikan pengaruh terbatas dalam mengurangi tekanan), dari perspektif yang bijaksana, mungkin saja Fed memulai diskusi pada bulan Januari, menguraikan peta jalan untuk menghentikan QT pada bulan Maret, dan menerapkan perubahan kebijakan antara bulan Mei dan Juli.

3. Dampak Perubahan Kebijakan QT/QE Fed terhadap Pasar Kripto

3.1 Indikator Likuiditas Keuangan: Sebuah Barometer Pengaruh Pasar Fed

Pengaruh Federal Reserve terhadap likuiditas sistem keuangan terutama berasal dari tiga sumber: sekuritas yang dipegang atau pinjaman yang diberikan oleh Fed, Rekening Umum Perbendaharaan (TGA), dan fasilitas ON RRP. Karena peningkatan TGA atau ON RRP menunjukkan penarikan likuiditas dan penurunan mewakili injeksi likuiditas, hasil dari "Kewajiban Fed — TGA — ON RRP" dapat digunakan sebagai indikator likuiditas sistem keuangan AS. Indikator likuiditas ini secara erat mengikuti pergerakan cadangan bank.

3.2 Indikator Likuiditas Keuangan vs. Total Kap Pasar Kripto

Ketika membandingkan indikator likuiditas finansial (disesuaikan maju 6 bulan) dengan total kapitalisasi pasar kripto, korelasi yang kuat dapat diamati dari awal QE pada tahun 2020 hingga akhir tahun 2021. Namun, divergensi yang signifikan muncul setelah itu.

Di satu sisi, kinerja pasar kripto dipengaruhi tidak hanya oleh kebijakan makro tetapi juga oleh faktor uniknya sendiri, seperti kemajuan teknologi, aplikasi yang berkembang, dan dinamika halving Bitcoin yang memberikan momentum tambahan. Di sisi lain, pada tahun 2022, pasar kripto menghadapi serangkaian guncangan, termasuk peretasan DeFi, kejatuhan Terra, penangkapan pengembang Tornado Cash, penurunan tajam harga rig penambangan ASIC, dan kebangkrutan FTX, yang semuanya mendorong kapitalisasi pasar turun.

Namun, sejak 2024, kombinasi faktor politik dan pengenalan ETF kripto telah memainkan peran stabilisasi dan penguatan dalam total kapitalisasi pasar kripto. Sementara itu, meskipun The Fed terus melanjutkan jalur QT, ketahanan ekonomi AS dan ekspektasi seputar kebijakan moneter telah, sampai batas tertentu, mengurangi kekhawatiran tentang pengurangan cadangan.

3.3 Wawasan dari Indikator Likuiditas Keuangan dan Kapitalisasi Pasar Kripto

Hubungan antara indikator likuiditas keuangan dan total kapitalisasi pasar kripto menawarkan beberapa poin penting:

1. Respon Tertunda Kripto terhadap QE:

Setelah dimulainya QE pada awal 2020, pasar kripto baru mulai tren naiknya pada paruh kedua 2020, dengan keterlambatan lebih dari 6 bulan. Keterlambatan ini dapat dikaitkan dengan waktu yang dibutuhkan untuk likuiditas mencapai pasar kripto yang relatif niche pada saat itu, serta pergeseran pasar yang didorong oleh inovasi seperti DeFi Summer. Di masa depan, seiring semakin mapannya saluran keuangan ke dalam ekosistem kripto, pasar kripto diharapkan akan merespons lebih cepat terhadap injeksi likuiditas dari QE. Waktu keterlambatan antara QE dan perubahan kapitalisasi pasar kripto kemungkinan akan menyusut secara signifikan.

2. Pengaruh Harapan Kebijakan:

Setelah berulang kali menunda respons terhadap permintaan pasar yang sebenarnya, Fed semakin fokus pada pengelolaan ekspektasi pasar. Misalnya, setelah pidato hawkish Powell pada bulan Desember, kapitalisasi pasar kripto turun secara signifikan, meskipun Fed sudah memperlambat laju QT. Di masa depan, perubahan ekspektasi mengenai kebijakan QT/QE kemungkinan akan memiliki dampak yang lebih segera dan nyata pada pasar kripto, meskipun likuiditas tambahan tidak langsung mengalir ke kripto (terutama altcoin) dengan segera.

3. Perubahan Sentimen Pasar dan Selera Risiko:

Salah satu faktor utama di balik perbedaan antara tren pasar kripto dan tingkat cadangan yang dimulai pada tahun 2023 adalah peningkatan selera risiko. Mengingat latar belakang pemulihan ekonomi global, permintaan terhadap aset berisiko seperti kripto dan saham tetap kuat meskipun terjadi penurunan cadangan. Namun, kehati-hatian diperlukan terkait dampak pergeseran indikator ekonomi AS di masa depan terhadap tren kripto. Jika probabilitas "hard landing" untuk ekonomi AS meningkat, kripto dapat menghadapi tekanan turun dari faktor negatif, bahkan dalam skenario di mana cadangan meningkat atau Fed bertransisi ke QE.

4. Ringkasan

Secara keseluruhan, apakah Fed akan memilih untuk menghentikan QT dan memulai QE yang moderat akan bergantung pada kecukupan cadangan dan permintaan pasar untuk likuiditas. Dengan memantau indikator-indikator ini secara cermat, adalah mungkin untuk memperkirakan trajektori kebijakan masa depan Fed. Mengingat tingkat cadangan yang menurun dan penyebaran SOFR-IORB yang semakin lebar, Fed mungkin sudah mempertimbangkan prospek untuk menghentikan QT atau bahkan mulai secara moderat QE.

Dibandingkan dengan empat tahun yang lalu, pasar kripto sekarang lebih terhubung dengan saluran pendanaan institusional melalui ETF, stablecoin, dan berbagai produk RWA yang terdiversifikasi. Akibatnya, perubahan dalam kebijakan Fed kemungkinan akan menyebabkan respons yang lebih tepat waktu dan cepat dari pasar kripto. Namun, mengingat bahwa kinerja pasar kripto tidak sepenuhnya sejalan dengan kondisi likuiditas sistem keuangan AS, juga penting untuk memperhatikan data ekonomi dan ketidakpastian dari kebijakan fiskal yang akan datang. Semua faktor ini akan memainkan peran kunci dalam membentuk dinamika pasar, menawarkan peluang untuk mengidentifikasi terobosan baru di tengah volatilitas.

Tentang Gate Ventures

Gate Ventures, cabang modal ventura dari Gate, berfokus pada investasi dalam infrastruktur terdesentralisasi, middleware, dan aplikasi yang akan membentuk kembali dunia di era Web 3.0. Bekerja sama dengan pemimpin industri di seluruh dunia, Gate Ventures membantu tim dan startup yang menjanjikan yang memiliki ide dan kemampuan yang diperlukan untuk mendefinisikan ulang interaksi sosial dan keuangan.

Website: https://www.gate.com/ventures

Terima kasih atas perhatian Anda.