#每周来晒 #美联储加息会议 À la veille du FOMC : une hausse des taux en septembre ne suffira plus à apaiser la crise de crédibilité
La Fed annoncera sa décision à l’issue de sa réunion de septembre dans la nuit de mercredi à jeudi, le 17 septembre, heure de Pékin. Compte tenu de la solidité récente des fondamentaux américains, des rebondissements au Moyen-Orient et des risques persistants sur la partie longue de la courbe des Treasuries, nous estimons que la crédibilité de la Fed pourrait difficilement supporter le « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, si bien qu’une hausse est devenue une « option incontournable » pour la Fed. Plus important encore, les anticipations de marché concernant la continuité et l’ampleur globale des hausses de taux de la Fed se sont nettement renforcées récemment. Dans le cadre d’analyse des fondamentaux et des primes de risque, nous estimons que la Fed pourrait devoir relever ses taux à trois reprises au total cette année et l’an prochain. Ainsi, la concrétisation d’une hausse en septembre pourrait n’apporter qu’un répit temporaire. Compte tenu du fait que Warsh refusera très probablement de fournir des indications prospectives, le marché continuera, après le FOMC de septembre, à tester à plusieurs reprises la crédibilité de la Fed. Si, par la suite, la Fed ne donne pas de signal en faveur de nouvelles hausses, voire si le risque extrême d’une absence de hausse en septembre se matérialise, la prime de terme des Treasuries pourrait à nouveau augmenter fortement, les transactions « anti-monnaies fiduciaires » pourraient rapidement s’intensifier et les actions américaines subir une pression marquée.
La crédibilité de la Fed pourrait difficilement supporter le « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, si bien qu’une hausse est devenue une « option incontournable » pour la Fed.
Depuis la prise de fonctions de Warsh, la crédibilité de la Fed a été renforcée lors de la réunion du FOMC de juin, entamée lors de celle de juillet, puis restaurée lors du symposium de Jackson Hole en août. Cela a non seulement épuisé la « patience » du marché, mais a également placé la Fed dans une situation où elle semble devoir tenir sa « promesse ». Plus précisément, lors du symposium de Jackson Hole en août, Warsh a envoyé au marché un signal clairement restrictif afin de compenser ses propos « ambigus » lors du FOMC de juillet. Bien que les déclarations du gouverneur Waller, appelant ensuite à faire preuve de davantage de patience face à l’inflation, aient un temps rendu les anticipations de hausse des taux plus équilibrées, les créations d’emplois non agricoles d’août ont largement dépassé les attentes, tandis que l’inflation mesurée par l’IPC et l’IPP s’est accélérée en août. À cela s’ajoute le conflit au Moyen-Orient, qui continue de faire monter les prix du pétrole. Même si certains éléments des données peuvent être discutés — par exemple, le rattrapage après une anomalie dans les créations d’emplois non agricoles d’août, le rebond de la composante logement de l’IPC d’août provenant de l’hébergement hôtelier, très volatil, ou encore la hausse de la composante communications de l’IPC d’août résultant d’un ajustement ponctuel et concentré des tarifs par les opérateurs — la crédibilité de la Fed pourrait néanmoins difficilement supporter le « choc » d’une absence de hausse en septembre. Nous prévoyons donc que la Fed commencera à relever ses taux en septembre.
Concernant le dot plot et les prévisions économiques, nous prévoyons que la Fed relèvera le nombre de hausses de taux prévu pour 2026 ainsi que ses prévisions d’inflation.
S’agissant du dot plot, parmi les membres ayant soumis leurs prévisions en juin, neuf anticipaient au moins une hausse des taux en 2026, tandis que neuf prévoyaient un maintien des taux ou une baisse, la médiane indiquant une légère hausse. Nous prévoyons que la médiane du dot plot de septembre concernant les hausses de taux en 2026 sera relevée à deux. Du côté des prévisions économiques, compte tenu d’un conflit au Moyen-Orient plus long que prévu, la Fed pourrait légèrement ajuster ses projections, en abaissant sa prévision de croissance pour 2026 et en relevant celle d’inflation, tandis que sa prévision de chômage resterait inchangée ou serait légèrement revue à la baisse.
Mais même une hausse des taux en septembre ne suffira pas à apaiser les doutes du marché quant à la crédibilité de la Fed — ni à stabiliser les taux des Treasuries à long terme. L’évolution des anticipations de marché a augmenté le coût d’une restauration de la crédibilité de la Fed. Le marché intègre désormais presque totalement une hausse de 25 pb en septembre, avec une probabilité proche de 90 % selon les contrats à terme sur les fonds fédéraux, ainsi que trois à quatre hausses cumulées d’ici juin prochain, ce qui annulerait intégralement les trois baisses préventives de l’an dernier. Par rapport aux quelque deux hausses cumulées anticipées d’ici juin prochain à la fin août, les anticipations de marché s’orientent de plus en plus vers un cycle continu de hausses. Les contradictions structurelles à l’origine de la remontée des taux à long terme restent également difficiles à apaiser au moyen d’une seule hausse.
La vigueur de la croissance nominale américaine, dont le rythme reste supérieur au taux des Treasuries à 10 ans, le choc énergétique au Moyen-Orient, l’effet d’éviction exercé par le financement à long terme du secteur privé, notamment des entreprises d’IA, ainsi que la dégradation de la crédibilité des politiques macroéconomiques américaines — fonction de réaction de la politique monétaire peu claire, affaiblissement de la discipline budgétaire et rachats d’actifs produisant un effet contraire à celui recherché — sont autant de facteurs à l’origine de la hausse des taux à long terme des Treasuries lors de ce cycle. Les problèmes structurels liés notamment à la soutenabilité budgétaire et à l’interventionnisme budgétaire sont particulièrement difficiles à inverser. En parallèle, Warsh refusant très probablement toujours de fournir des indications prospectives, nous estimons que la hausse des taux en septembre pourrait n’apporter qu’un répit temporaire. Elle ne suffira probablement pas à apaiser complètement les inquiétudes du marché concernant la crédibilité de la Fed et ne permettra pas nécessairement d’ancrer les taux des Treasuries à long terme. La capacité de la Fed à concrétiser des hausses successives pourrait donc continuer à perturber périodiquement les marchés.
La Fed pourrait devoir relever ses taux de manière continue et pourrait au moins devoir inverser les trois baisses « préventives » de 2025 ; une simple hausse en septembre laisserait les taux à un niveau encore trop bas par rapport à la croissance nominale, tandis que la crédibilité de la Fed continuerait d’être « testée » à plusieurs reprises par le marché. Nous avions déjà indiqué en mai de cette année que la Fed devait relever ses taux, en estimant alors qu’elle devrait procéder à deux hausses d’ici au milieu de l’année prochaine.
Dans le cadre d’analyse des fondamentaux et des primes de risque, la Fed doit relever ses taux à trois reprises de manière continue. Du côté des fondamentaux, la croissance économique américaine reste solide, avec une croissance nominale de 6,9 % au premier semestre, tandis que les perspectives de bénéfices des entreprises américaines restent élevées. À cela s’ajoute le risque croissant d’un ralentissement du processus de désinflation : tensions entre les États-Unis et l’Iran faisant monter les prix de l’énergie, faibles niveaux des stocks de produits pétroliers alimentant les inquiétudes concernant les prix du pétrole, et transfert de plus en plus visible vers l’aval de la vague de hausse des prix du matériel liée à l’IA. Les anticipations de dépenses d’investissement dans l’IA ont en outre été relevées après la publication des résultats du deuxième trimestre. Nous estimons donc que le nombre de hausses de taux nécessaires pour ancrer les anticipations d’inflation devrait être revu à la hausse, c’est-à-dire au-dessus de deux.
Du côté de la prime de risque, Warsh n’ayant toujours pas démontré par des « actes » son orientation restrictive affichée initialement, tandis que les erreurs de communication et le « décalage entre les paroles et les actes » du FOMC de juillet commencent à susciter des doutes sur l’indépendance de ses décisions — notamment sur la question de savoir si elle subit des pressions du président —, la Fed « devrait » relever ses taux environ trois fois afin de restaurer dans une certaine mesure sa crédibilité. Autrement dit, si le nombre effectif de hausses est nettement inférieur au nombre de hausses nécessaires, la Fed prendra davantage de retard sur la courbe, les taux à long terme seront difficiles à ancrer et la crédibilité de la Fed continuera de se dégrader.
Si la Fed ne donne pas, après septembre, de signal en faveur de nouvelles hausses, voire si le risque extrême d’une absence de hausse en septembre se matérialise, la prime de terme des Treasuries pourrait augmenter fortement et de manière désordonnée, les transactions « anti-monnaies fiduciaires » pourraient rapidement s’intensifier, tandis que la volatilité à court terme des marchés actions augmenterait également. Dans notre analyse prospective du symposium de Jackson Hole en août, nous avions déjà présenté un cadre de scénarios selon lequel la seule voie permettant à la Fed de restaurer rapidement sa crédibilité ou d’atténuer les inquiétudes du marché était alors la combinaison « discours restrictif à Jackson Hole + hausse des taux au FOMC de septembre ». Mais comme l’analyse ci-dessus le montre, qu’il s’agisse des évolutions marginales récentes des fondamentaux, de l’intensification du conflit au Moyen-Orient ou de la mise en évidence de problèmes structurels tels que les finances publiques américaines, tous ces éléments indiquent que la continuité et l’ampleur des hausses nécessaires à la reconstruction de la crédibilité de la Fed sont en hausse. Par conséquent, si la Fed ne fournit pas en septembre de signal concernant de nouvelles hausses, voire si elle reste inactive lors de sa réunion de septembre, la hausse désordonnée des taux à long terme des Treasuries pourrait se reproduire, entraînant une intensification rapide des transactions « anti-monnaies fiduciaires », un affaiblissement du dollar et une hausse de l’or. Pour les actions, la hausse des taux à long terme exercera une pression sur le dénominateur, c’est-à-dire les valorisations, tandis que le numérateur, à court terme, devrait difficilement être révisé nettement à la hausse. Si les taux augmentent progressivement et de manière relativement ordonnée, le marché pourrait davantage intégrer une hausse du niveau des taux neutres liée à l’amélioration des fondamentaux, laissant une marge d’atténuation de la pression. En revanche, si le marché anticipe une dégradation de la crédibilité de la Fed ou une incertitude quant à la trajectoire des politiques, les fluctuations désordonnées des taux à long terme exerceraient probablement une pression encore plus forte sur les actions américaines.
La Fed annoncera sa décision à l’issue de sa réunion de septembre dans la nuit de mercredi à jeudi, le 17 septembre, heure de Pékin. Compte tenu de la solidité récente des fondamentaux américains, des rebondissements au Moyen-Orient et des risques persistants sur la partie longue de la courbe des Treasuries, nous estimons que la crédibilité de la Fed pourrait difficilement supporter le « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, si bien qu’une hausse est devenue une « option incontournable » pour la Fed. Plus important encore, les anticipations de marché concernant la continuité et l’ampleur globale des hausses de taux de la Fed se sont nettement renforcées récemment. Dans le cadre d’analyse des fondamentaux et des primes de risque, nous estimons que la Fed pourrait devoir relever ses taux à trois reprises au total cette année et l’an prochain. Ainsi, la concrétisation d’une hausse en septembre pourrait n’apporter qu’un répit temporaire. Compte tenu du fait que Warsh refusera très probablement de fournir des indications prospectives, le marché continuera, après le FOMC de septembre, à tester à plusieurs reprises la crédibilité de la Fed. Si, par la suite, la Fed ne donne pas de signal en faveur de nouvelles hausses, voire si le risque extrême d’une absence de hausse en septembre se matérialise, la prime de terme des Treasuries pourrait à nouveau augmenter fortement, les transactions « anti-monnaies fiduciaires » pourraient rapidement s’intensifier et les actions américaines subir une pression marquée.
La crédibilité de la Fed pourrait difficilement supporter le « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, si bien qu’une hausse est devenue une « option incontournable » pour la Fed.
Depuis la prise de fonctions de Warsh, la crédibilité de la Fed a été renforcée lors de la réunion du FOMC de juin, entamée lors de celle de juillet, puis restaurée lors du symposium de Jackson Hole en août. Cela a non seulement épuisé la « patience » du marché, mais a également placé la Fed dans une situation où elle semble devoir tenir sa « promesse ». Plus précisément, lors du symposium de Jackson Hole en août, Warsh a envoyé au marché un signal clairement restrictif afin de compenser ses propos « ambigus » lors du FOMC de juillet. Bien que les déclarations du gouverneur Waller, appelant ensuite à faire preuve de davantage de patience face à l’inflation, aient un temps rendu les anticipations de hausse des taux plus équilibrées, les créations d’emplois non agricoles d’août ont largement dépassé les attentes, tandis que l’inflation mesurée par l’IPC et l’IPP s’est accélérée en août. À cela s’ajoute le conflit au Moyen-Orient, qui continue de faire monter les prix du pétrole. Même si certains éléments des données peuvent être discutés — par exemple, le rattrapage après une anomalie dans les créations d’emplois non agricoles d’août, le rebond de la composante logement de l’IPC d’août provenant de l’hébergement hôtelier, très volatil, ou encore la hausse de la composante communications de l’IPC d’août résultant d’un ajustement ponctuel et concentré des tarifs par les opérateurs — la crédibilité de la Fed pourrait néanmoins difficilement supporter le « choc » d’une absence de hausse en septembre. Nous prévoyons donc que la Fed commencera à relever ses taux en septembre.
Concernant le dot plot et les prévisions économiques, nous prévoyons que la Fed relèvera le nombre de hausses de taux prévu pour 2026 ainsi que ses prévisions d’inflation.
S’agissant du dot plot, parmi les membres ayant soumis leurs prévisions en juin, neuf anticipaient au moins une hausse des taux en 2026, tandis que neuf prévoyaient un maintien des taux ou une baisse, la médiane indiquant une légère hausse. Nous prévoyons que la médiane du dot plot de septembre concernant les hausses de taux en 2026 sera relevée à deux. Du côté des prévisions économiques, compte tenu d’un conflit au Moyen-Orient plus long que prévu, la Fed pourrait légèrement ajuster ses projections, en abaissant sa prévision de croissance pour 2026 et en relevant celle d’inflation, tandis que sa prévision de chômage resterait inchangée ou serait légèrement revue à la baisse.
Mais même une hausse des taux en septembre ne suffira pas à apaiser les doutes du marché quant à la crédibilité de la Fed — ni à stabiliser les taux des Treasuries à long terme. L’évolution des anticipations de marché a augmenté le coût d’une restauration de la crédibilité de la Fed. Le marché intègre désormais presque totalement une hausse de 25 pb en septembre, avec une probabilité proche de 90 % selon les contrats à terme sur les fonds fédéraux, ainsi que trois à quatre hausses cumulées d’ici juin prochain, ce qui annulerait intégralement les trois baisses préventives de l’an dernier. Par rapport aux quelque deux hausses cumulées anticipées d’ici juin prochain à la fin août, les anticipations de marché s’orientent de plus en plus vers un cycle continu de hausses. Les contradictions structurelles à l’origine de la remontée des taux à long terme restent également difficiles à apaiser au moyen d’une seule hausse.
La vigueur de la croissance nominale américaine, dont le rythme reste supérieur au taux des Treasuries à 10 ans, le choc énergétique au Moyen-Orient, l’effet d’éviction exercé par le financement à long terme du secteur privé, notamment des entreprises d’IA, ainsi que la dégradation de la crédibilité des politiques macroéconomiques américaines — fonction de réaction de la politique monétaire peu claire, affaiblissement de la discipline budgétaire et rachats d’actifs produisant un effet contraire à celui recherché — sont autant de facteurs à l’origine de la hausse des taux à long terme des Treasuries lors de ce cycle. Les problèmes structurels liés notamment à la soutenabilité budgétaire et à l’interventionnisme budgétaire sont particulièrement difficiles à inverser. En parallèle, Warsh refusant très probablement toujours de fournir des indications prospectives, nous estimons que la hausse des taux en septembre pourrait n’apporter qu’un répit temporaire. Elle ne suffira probablement pas à apaiser complètement les inquiétudes du marché concernant la crédibilité de la Fed et ne permettra pas nécessairement d’ancrer les taux des Treasuries à long terme. La capacité de la Fed à concrétiser des hausses successives pourrait donc continuer à perturber périodiquement les marchés.
La Fed pourrait devoir relever ses taux de manière continue et pourrait au moins devoir inverser les trois baisses « préventives » de 2025 ; une simple hausse en septembre laisserait les taux à un niveau encore trop bas par rapport à la croissance nominale, tandis que la crédibilité de la Fed continuerait d’être « testée » à plusieurs reprises par le marché. Nous avions déjà indiqué en mai de cette année que la Fed devait relever ses taux, en estimant alors qu’elle devrait procéder à deux hausses d’ici au milieu de l’année prochaine.
Dans le cadre d’analyse des fondamentaux et des primes de risque, la Fed doit relever ses taux à trois reprises de manière continue. Du côté des fondamentaux, la croissance économique américaine reste solide, avec une croissance nominale de 6,9 % au premier semestre, tandis que les perspectives de bénéfices des entreprises américaines restent élevées. À cela s’ajoute le risque croissant d’un ralentissement du processus de désinflation : tensions entre les États-Unis et l’Iran faisant monter les prix de l’énergie, faibles niveaux des stocks de produits pétroliers alimentant les inquiétudes concernant les prix du pétrole, et transfert de plus en plus visible vers l’aval de la vague de hausse des prix du matériel liée à l’IA. Les anticipations de dépenses d’investissement dans l’IA ont en outre été relevées après la publication des résultats du deuxième trimestre. Nous estimons donc que le nombre de hausses de taux nécessaires pour ancrer les anticipations d’inflation devrait être revu à la hausse, c’est-à-dire au-dessus de deux.
Du côté de la prime de risque, Warsh n’ayant toujours pas démontré par des « actes » son orientation restrictive affichée initialement, tandis que les erreurs de communication et le « décalage entre les paroles et les actes » du FOMC de juillet commencent à susciter des doutes sur l’indépendance de ses décisions — notamment sur la question de savoir si elle subit des pressions du président —, la Fed « devrait » relever ses taux environ trois fois afin de restaurer dans une certaine mesure sa crédibilité. Autrement dit, si le nombre effectif de hausses est nettement inférieur au nombre de hausses nécessaires, la Fed prendra davantage de retard sur la courbe, les taux à long terme seront difficiles à ancrer et la crédibilité de la Fed continuera de se dégrader.
Si la Fed ne donne pas, après septembre, de signal en faveur de nouvelles hausses, voire si le risque extrême d’une absence de hausse en septembre se matérialise, la prime de terme des Treasuries pourrait augmenter fortement et de manière désordonnée, les transactions « anti-monnaies fiduciaires » pourraient rapidement s’intensifier, tandis que la volatilité à court terme des marchés actions augmenterait également. Dans notre analyse prospective du symposium de Jackson Hole en août, nous avions déjà présenté un cadre de scénarios selon lequel la seule voie permettant à la Fed de restaurer rapidement sa crédibilité ou d’atténuer les inquiétudes du marché était alors la combinaison « discours restrictif à Jackson Hole + hausse des taux au FOMC de septembre ». Mais comme l’analyse ci-dessus le montre, qu’il s’agisse des évolutions marginales récentes des fondamentaux, de l’intensification du conflit au Moyen-Orient ou de la mise en évidence de problèmes structurels tels que les finances publiques américaines, tous ces éléments indiquent que la continuité et l’ampleur des hausses nécessaires à la reconstruction de la crédibilité de la Fed sont en hausse. Par conséquent, si la Fed ne fournit pas en septembre de signal concernant de nouvelles hausses, voire si elle reste inactive lors de sa réunion de septembre, la hausse désordonnée des taux à long terme des Treasuries pourrait se reproduire, entraînant une intensification rapide des transactions « anti-monnaies fiduciaires », un affaiblissement du dollar et une hausse de l’or. Pour les actions, la hausse des taux à long terme exercera une pression sur le dénominateur, c’est-à-dire les valorisations, tandis que le numérateur, à court terme, devrait difficilement être révisé nettement à la hausse. Si les taux augmentent progressivement et de manière relativement ordonnée, le marché pourrait davantage intégrer une hausse du niveau des taux neutres liée à l’amélioration des fondamentaux, laissant une marge d’atténuation de la pression. En revanche, si le marché anticipe une dégradation de la crédibilité de la Fed ou une incertitude quant à la trajectoire des politiques, les fluctuations désordonnées des taux à long terme exerceraient probablement une pression encore plus forte sur les actions américaines.
